金融衍生工具市場研究

賀杰杰

[提要] 金融衍生工具是20世紀70年代以來在傳統(tǒng)金融工具的基礎上派生出來的產品。它是金融工具創(chuàng)新的產物，滿足了企業(yè)規(guī)避金融風險的迫切需求，并已成為整個金融市場體系中不可或缺的重要組成部分。近年來，國際金融衍生工具市場迅速發(fā)展，增加了許多產品種類，而且發(fā)展速度不斷加快。金融衍生工具市場是從傳統(tǒng)金融市場中衍生而來的新興市場，其產生與發(fā)展有著深刻的歷史背景和社會經濟根源。在其影響下，我國的金融衍生工具市場在交易的品種、交易總額等方面有了較快的增長。但由于我國金融衍生工具市場起步較晚，市場尚屬于發(fā)展的初期，所以衍生品種類不多，不能完全滿足投資者對金融衍生工具的多元化需求，同時我國金融衍生工具市場在發(fā)展中尚存在一些不容忽視的問題。

關鍵詞：金融衍生工具；金融衍生工具市場；發(fā)展

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年12月24日

一、金融衍生工具

（一）金融衍生工具的概念。金融衍生工具又稱金融衍生品，它是從即期外匯交易、股票、債券等傳統(tǒng)有價證券的現(xiàn)貨買賣以及從股票價格指數(shù)等綜合參考指標中派生出來的各種投資工具或交易手段的總稱，是一種具有全新特點的契約形式。它出現(xiàn)在國際金融市場上金融資產價格發(fā)生劇烈波動時，基礎市場交易價格變化的情況下，以滿足人們能更多地賺取有關資產差價、投機或保值的各種需求。因此，可以這么說，金融衍生工具是通過預測股價、利率、匯率等金融工具在一定時期內的市場行情走勢，以支付少量保證金簽訂遠期合約或互換不同金融商品的衍生交易合約。

（二）金融衍生工具的特征

1、杠桿性。杠桿性是金融衍生工具交易的最顯著的特征之一。它是指以較少的資金成本獲得較多的投資，以提高投資收益的手段。在現(xiàn)金交割制度下，以基礎工具的價格為基礎，交易時不必繳納相關資產的全部價值，只要繳存一定比例的押金或保證金就可以獲得資產的管理權，等到到期日時，對其進行反向交易和結算；而在實物交割的情況下則要在到期日交付一定數(shù)量的現(xiàn)金就能得到基礎工具。

2、跨期性。金融衍生工具是交易雙方通過對利率、匯率、股價等因素變動趨勢的預測，約定在未來某一時間按照一定條件進行交易或選擇是否交易的合約。無論是哪一種金融衍生工具，都會影響交易者在未來一段時間內或未來某時點上的現(xiàn)金流，跨期交易的特點十分突出。這就要求交易雙方對利率、匯率、股價等價格因素的未來變動趨勢做出判斷，而判斷的準確與否直接決定了交易者的交易盈虧。

3、高風險性。金融衍生工具的風險性是指資產或權益在未來發(fā)生的預期收益損失的可能性，主要包括：價格風險、操作風險、流動性風險、信用風險、法律風險等。其中，由于金融衍生工具的交易成果最終是取決于交易者對基礎工具未來價格的預測和判斷的準確度，然而基礎工具價格的變幻莫測增加了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，這正是金融衍生工具高風險性的重要誘因。

二、金融衍生工具市場

（一）我國金融衍生工具市場發(fā)展現(xiàn)狀。隨著國內金融市場的改革開放，金融衍生產品在經歷了十幾年的孕育終于有了突破性的發(fā)展。我國金融衍生產品市場的發(fā)展現(xiàn)狀大致表現(xiàn)為以下幾點：

1、市場規(guī)模明顯擴大，在經濟社會發(fā)展中作用日益突出，在全球金融危機背景下，中國金融衍生品市場持續(xù)保持高速增長。從期貨市場來看，2007年中國期貨市場交易額首次超過GDP。2008年雖然遭遇全球金融危機，但中國期貨市場沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，從而為2009年交易額突破130萬億元提供了金融和信心保證。2009年中國期貨市場快速擴大和成長，交易活躍并且秩序規(guī)范。中國已經成為世界矚目的、全球最具潛力的金融衍生品交易市場之一。2010年人們所期待的中國金融期貨交易所股指期貨能夠推出，打開了中國金融產品期貨交易的大門，并創(chuàng)造中國衍生品市場的更大繁榮。

2、監(jiān)管制度不斷完善，市場運行基礎有待夯實。中國銀監(jiān)會在2004年初發(fā)布了我國第一部針對金融衍生產品的專門法規(guī)《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》。同時，我國關于金融交易方面的基礎性法律法規(guī)也在不斷完善，《證券法》、《合同法》和《擔保法》等相關法律的發(fā)布和實施，有利于我國衍生產品市場的規(guī)范和健康發(fā)展。這些“準法規(guī)”并不能夠從根本上解決我國金融衍生品市場缺乏統(tǒng)一運行規(guī)則的問題，也就無法從根本上解決市場行為不規(guī)范和市場主體發(fā)生過度投機等問題。

3、投資者數(shù)量快速增加，但缺乏成熟的理性參與者。我國投資者參與金融衍生產品交易的歷史較短，而且市場參與者以個人投資者居多。隨著利率期貨以及即將上市的股指期貨等一系列金融衍生產品的推出，我國金融衍生品市場投資者的參與熱情在金融危機后逐步上漲。目前，市場參與者還主要不是生產經營商和機構投資者，市場參與者都普遍具有盈利傾向，投機心理嚴重。市場上到處充斥為自身利益而進行的角逐、勾結與競爭，不能形成超越自身利益的制衡。

（二）我國金融衍生工具市場存在的主要問題。1、交易復雜程度較高，但交易方式單一。我國金融衍生品的交易方式還較單一，這是由于我國金融機構的定價能力不足引起的。我國的金融衍生品市場目前主要的交易方式是中資銀行與國內企業(yè)進行交易，然后再與外資銀行進行平盤，或者是先由國內企業(yè)與外資銀行談妥交易的具體細節(jié)，然后進行中資銀行與國內企業(yè)的交易，最終由外資銀行與中資銀行具體進行整個交易。這種交易方式顯然過于單一，既限制了交易對象的范圍，過程繁瑣、復雜，使一部分投資主體對投資失去信心，又對我國金融機構定價能力的提高產生不利影響，導致金融機構對金融衍生品發(fā)展的主動性喪失，限制了金融衍生品市場的正常發(fā)展；2、缺乏健全的信息披露制度。金融衍生品的價格與基礎性金融衍生品生產價格密切相關，比如與利率、匯率、股票價格等。那么，在對金融產品的管制方面，我國的管制偏緊，所以金融產品價格市場化程度不高，而且金融產品價格的變化受國家政策的影響較大，國家財政、金融政策的公布及一些重大信息的披露對金融產品價格波動產生很大影響，而且，我國對信息披露的頻率也過低，使投資者無法及時地獲得相關的信息。這樣，一方面使投資者對金融衍生品的投資失去興趣與信心；另一方面導致投資者在無法及時獲得信息的情況下蒙受損失。

（三）我國金融衍生工具市場發(fā)展建議。1、加快利率市場化進程，推進匯率市場化改革。目前，我國除存款利率和部分貸款利率未完全市場化外，其余的已基本實現(xiàn)或完全實現(xiàn)了市場化。我們應通過金融市場改革深化實現(xiàn)利率完全市場化，這樣才可能產生足夠的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正體現(xiàn)市場規(guī)律；2、規(guī)范投資主體的投資行為。金融衍生工具的投資主體不夠成熟，是金融衍生市場效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠桿效應決定了投資必須要慎重，否則一旦損失后果不可估量。因此，必須規(guī)范投資主體，如商業(yè)銀行和其他金融機構的投資行為，避免投資行為不理性、不科學、不規(guī)范的問題。同時，應該建立完善的資信評級制度，以加強對投資主體的約束力度。

三、國外金融衍生工具市場發(fā)展經驗及其啟示

（一）韓國金融衍生工具市場發(fā)展歷程。韓國的股指期貨、期權交易開始于1996年，但交易量增長非常迅速，市場規(guī)模不斷擴大。在2004年前，存在兩個交易市場：韓國證券交易所（KSE）和韓國期貨交易所（KOFEX）但在2004年，韓國期貨市場合并至KOFEX之下，KOFEX成為唯一一家期貨交易所。在韓國金融衍生品市場的發(fā)展中，不得不提到韓國股票價格成分指數(shù)200（KOSPI 200）期貨、期權合約。正是這兩種合約推動了韓國期貨、期權市場的高速發(fā)展。KOSPI 200指數(shù)期貨自1999年起至2002年，年交易量（合約數(shù)目）從17，200，349份增至42，868，164份，平均增長率為149%。KOSPI 200指數(shù)期權更是表現(xiàn)驚人，自1997年上市后，目前為世界上成長最為迅速的期權產品。1998～2002年年交易量（合約數(shù)目）從3，200，000份增至1，889，823，786份，增長了590倍。2005年上半年，在全球衍生品交易量居前的合約中，KOSPI 200指數(shù)期權合約名列榜首。從以上數(shù)據(jù)可以看出，在金融衍生品交易領域，韓國創(chuàng)造了奇跡。從韓國金融衍生品的發(fā)展來看，我們完全有理由相信：中國自己的金融衍生品交易，可以依靠后發(fā)優(yōu)勢，如我國的股票市場一樣，在短時期內取得長足進步。

（二）韓國金融衍生工具市場的特點

1、韓國金融衍生品市場獨特的投資者結構。韓國期貨、期權市場的參與者由個人投資者、本地機構投資者和外國機構投資者構成，即所謂的中小投資者為主。在2003年4月，個人投資者占有KOSPI 200股指期貨市場成交量的60.40%國內機構投資者和外國投資者分別占有24.90%和13.50%的市場份額。而在KOSPI 200股指期權市場上個人投資者的成交量占整個期權成交量的57.70%，外國投資者則繼續(xù)維持著近10%的份額。因此，可以看出，在金融衍生品交易領域，韓國是一個以個人投資者為主的市場。在韓國，由于網上交易的便捷性和低成本（經紀商對網上交易收取的傭金遠低于傳統(tǒng)交易方式），個人投資者為主的廣大投資者積極地參與股指期貨、期權的投資活動，這形成了具有韓國特色的投資者結構。另外，韓國期貨市場不允許“專家”和“做市商”存在，證券公司被嚴格限制在接受客戶下單的經紀角色中。證券公司之間爭相提供更快速、更便捷的“家用型交易系統(tǒng)”（即網絡服務終端和客戶界面交易系統(tǒng)），并積極進行客戶培訓和市場開拓。這樣，為個人投資者提供了的交易便利又進一步發(fā)展刺激了更多個人投資的進入，即使以個人投資者為主體，但投資者的規(guī)模不斷擴大，形成一個良性循環(huán)。韓國金融衍生品交易投資者構成的特點，尤其值得我們的思考：因為我國的證券市場也是以個人投資者為主體，雖然針對這種現(xiàn)狀，現(xiàn)在有許多建議提倡大力發(fā)展機構投資者，但改變投資者的構成不是一朝一夕能夠完成的工作，我們是不是一定要等到我國投資者的結構發(fā)生變化才能有所作為，否則一旦市場波動就會以這個為理由，韓國的事例其實給了我們一個很好的答案。

2、韓國金融衍生品市場嚴格和細致的管理與服務制度。韓國對證券及衍生品市場基于一個市場風險控制的理念，實行適時、有效的管理，整合市場交易規(guī)則，交易所建立了一套行之有效的風險控制制度，如引入“斷路器方案”（即在市場價格過熱時自動給市場交易加入一個短暫的冷卻暫停期間）等。對于新產品上市，其準備工作充分，除對國外市場相類似產品進行完整研究，取得大量實踐經驗外，上市前還進行充分的模擬交易（5個月以上），并即時修訂市場規(guī)則以便快速反應投資者的要求。在具體交易服務方面，如交易下單系統(tǒng)由交易所投資的電腦公司負責開發(fā)，大大降低了開發(fā)系統(tǒng)和維護的成本；通過將下單系統(tǒng)提供給小型券商，使小型券商不必耗費大量的人力、財力開發(fā)系統(tǒng)，而是專注于開發(fā)市場業(yè)務，同時將低成本反映在手續(xù)費的降低上。這降低了投資進入門檻，使廣大投資者可以以最低成本參與交易。網絡基礎設施完備網上交易非常便捷，也為金融衍生品交易創(chuàng)造了極大的便利。韓國網絡基礎設施齊備擁有遍布全國的寬帶網絡家用型的交易系統(tǒng)高度發(fā)展；同時，交易所擁有具有世界先進水平的技術和通信設施，完全計算機化的交易系統(tǒng)能夠保證快速可靠地執(zhí)行指令而且交易手續(xù)費低廉。此外，交易所還廣泛、無償提供市場數(shù)據(jù)，投資者在家就可以方便進行期貨、期權合約的網上交易，大幅提高了投資者參與意愿。投資者還可以從網絡上獲得很多市場分析訊息，隨時進行最新市場趨勢分析，這成為韓國衍生品交易成功的重要原因。

3、韓國金融衍生品市場成功的發(fā)展戰(zhàn)略。KOSPI 200指數(shù)期貨、期權的巨大成功乃至韓國金融衍生品飛速發(fā)展的首要原因在于選擇了適合于自身發(fā)展的戰(zhàn)略。而韓國政府在這方面起到了明顯的政策導向作用，可以概括為：積極推進，有序引導。韓國在1987年時修改了證券法，允許證交所發(fā)展期貨市場，為股指期貨推出提供法律依據(jù)。1993年成立金融期貨協(xié)會，為金融衍生品的推出進行前期準備，1995年制定期貨交易法。在1997年爆發(fā)金融危機后，為加強金融衍生品的風險監(jiān)管，又修改期貨執(zhí)行法規(guī)。在1998年7月宣布衍生品交易對外國投資者開放。在1999年4月成立了韓國期貨交易所（KOFEX）。2000年12月對期貨交易法再次進行修改規(guī)定，到2004年，韓國期貨市場將合并到KOFEX之下，KOFEX將成為韓國唯一一家期貨交易所。這些法規(guī)明確了股指期貨等金融衍生品的交易規(guī)則，使金融衍生品的市場布局合理化，增強了本國市場的競爭力。除了完善相應法律環(huán)境外，韓國政府還采取其他一些政策推動金融衍生品市場的發(fā)展，例如運用各種媒體加強對市場參與者的教育培訓。當然，韓國政府推動金融衍生品市場的動機，有其時代背景：伴隨著韓國金融市場開放的進程，金融市場價格波動風險加大，產生了對風險管理工具的需求，而金融產業(yè)的國際化也需其建立完整的金融市場體系；政府采取的直接金融導向戰(zhàn)略和外國投資資金的進入等也促進了金融衍生市場的發(fā)展。與此同時，便捷、普及的網絡、較低的交易稅賦更是降低了交易成本，這吸引了大量的個人投資者進入。