股票市場過度反應(yīng)與反向收益影響因素研究

卞進(jìn) 郭建鸞

摘要：本文以中國A股市場為例，系統(tǒng)剖析了過度反應(yīng)效應(yīng)在中國A股市場的存在形式，并通過不同模型指出反向收益的主要影響因子是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且規(guī)模效應(yīng)的影響不顯著。2003—2013年中國A股市場的描述性統(tǒng)計(jì)和t檢驗(yàn)結(jié)果表明，在贏家和輸家投資組合中，過度反應(yīng)效應(yīng)不是一直顯著存在的；在逆向策略投資組合中，過度反應(yīng)效應(yīng)一直顯著存在。在使用四因子模型分析反向收益時(shí)發(fā)現(xiàn)，其解釋效果并沒有比三因子模型顯著加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：A股市場；過度反應(yīng)；反向收益；投資組合

中圖分類號(hào)：F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）05007607

一、引言

Fama提出有效市場假說后，越來越多的研究表明，投資者在做出復(fù)雜的決定時(shí)總是表現(xiàn)出非理性。市場也會(huì)通過一系列心理因素的驅(qū)動(dòng)而變得低效率。一般來說，這些非理性的結(jié)果來自于信息處理和行為偏差兩個(gè)方面。過度反應(yīng)作為行為偏差的一種，受到研究者越來越多的重視。Kahneman和Tversky[1]指出，人們對(duì)新信息常常反應(yīng)過度，在決策中賦予它過大的比重。在過去30年中，過度反應(yīng)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)存在于美國、英國、日本和中國香港等國家和地區(qū)的證券市場。本文以中國A股市場為例，驗(yàn)證中國股票市場是否存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象，探索收益逆轉(zhuǎn)是否是由從形成期到檢驗(yàn)期風(fēng)險(xiǎn)水平差異造成的，并尋找資本資產(chǎn)定價(jià)模型以外的解釋模型。過度反應(yīng)效應(yīng)始于心理學(xué)研究，在20世紀(jì)80年代之前并沒有吸引到眾多投資者的關(guān)注。直到Shiller[2]在美國股票市場上發(fā)現(xiàn)過度反應(yīng)效應(yīng)影響投資者行為和股票價(jià)值，人們才開始廣泛接受這個(gè)概念。

在國外的研究中，Bondt和Thaler[3]首先提出使用定量的方法來衡量過度反應(yīng)。他們通過在紐約股票交易所上市的股票構(gòu)建了贏家和輸家投資組合，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1926—1982年。優(yōu)勝者投資組合包含累計(jì)超額收益（CAR）排名在前50的股票，失敗者投資組合包含CAR排名在后50的股票。研究發(fā)現(xiàn)，贏家和輸家投資組合在股票價(jià)值形成中會(huì)受到過度反應(yīng)效應(yīng)的影響，且受到影響的程度存在差異。從形成期到檢驗(yàn)期，市場會(huì)發(fā)生收益逆轉(zhuǎn)，贏家投資組合的CAR會(huì)降低500%，而輸家投資組合的CAR會(huì)增加1960%。Ball和Kothari[4]隨后對(duì)Bondt和Thaler的方法做了進(jìn)一步研究，他們將股票按照過去5年的累計(jì)收益率（CR）排名分成兩組，分別買入50只表現(xiàn)不良和表現(xiàn)優(yōu)異的股票進(jìn)行測試，并根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算了不同組合市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)α和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) β。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在形成期輸家投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平高于贏家投資組合，在檢驗(yàn)期前者能夠產(chǎn)生更多的反向收益。根據(jù)Chan[5]的理論，公司的盈虧可以改變一個(gè)公司的價(jià)值，進(jìn)而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)水平。Saleh[6]通過實(shí)驗(yàn)，提出了可用的流動(dòng)性也有可能影響反向收益。Antoniou等[7]關(guān)注的是過度反應(yīng)造成的逆向投資策略和反向收益，他們使用希臘股票市場1989—2004年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)采用逆向投資策略的股票投資者能夠獲得更多的反向收益。在將影響逆向投資策略的因素加入到Fama-French三因子模型中時(shí)，發(fā)現(xiàn)股票收益與短期內(nèi)是否使用逆向投資策略相關(guān)，且考慮市場摩擦?xí)r，資本規(guī)模較小的股票可以比資本規(guī)模較大的股票獲得更高的反向收益。

在國內(nèi)的研究中，鄒小芃和錢英[8]將滬市1993—2001年的股票交易數(shù)據(jù)分為形成期為1年和兩年兩種情況，分別檢驗(yàn)過度反應(yīng)，而且形成期越長，隨后的逆轉(zhuǎn)效果越明顯，輸家組合的平均超額收益率越高于贏家組合的平均超額收益率。梁冰和顧海英[9]選取1997—2003年我國股票市場交易數(shù)據(jù)，形成期和檢驗(yàn)期為1—24個(gè)月。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期水平上，形成期和檢驗(yàn)期均為4—6個(gè)月的投資組合，無論贏家組合還是輸家組合都存在一定程度的反向收益，贏家組合的反向收益大約為輸家組合的兩倍，在12—24個(gè)月的中長期水平上，贏家組合和輸家組合均表現(xiàn)出比較明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。陳國進(jìn)和范長平[10]基于1997—2004年上海證券交易所的所有股票交易數(shù)據(jù)，對(duì)中國股票市場的過度反應(yīng)及其成因進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象形成期為兩年，過度反應(yīng)的主要成因是規(guī)模效應(yīng)，而非月歷效應(yīng)。陳夢根[11]基于混頻抽樣方法（MIDAS）的研究，指出滬深兩市的風(fēng)險(xiǎn)收益與過度反應(yīng)效應(yīng)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。熊熊等[12]使用VAR方法分析了國際股票市場對(duì)中國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的差異，指出在對(duì)中國股票市場進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督與測算過程中，要注重各個(gè)國家和地區(qū)股票市場之間的相互聯(lián)系，對(duì)影響超額利潤的跨市場傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)差異給予重視。楊勝剛和成博[13]以投資者信息對(duì)稱和理性交易為前提，以貝葉斯決策準(zhǔn)則為框架，通過引入不確定效應(yīng)和信息擴(kuò)散因素，重新詮釋了信息沖擊下的證券市場過度反應(yīng)特征，并認(rèn)為市場過度反應(yīng)現(xiàn)象可能并非由投資者異質(zhì)性和非理性決策行為所導(dǎo)致，而是市場本身固有的屬性。投資者理性程度、沖擊持續(xù)時(shí)間和公司分紅穩(wěn)定性是影響過度反應(yīng)的重要因素。

二、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和理論基礎(chǔ)

1實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)

本文使用的數(shù)據(jù)是中國A股市場中所有股票的月末調(diào)整收益率，期限在2003年1月至2013年12月之間，數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。由于原始數(shù)據(jù)是每月的價(jià)格，所以本文使用下面的模型將價(jià)格轉(zhuǎn)換為收益率。

Rt=Pt+1-PtPt（1）

Rt表示一只股票的月收益率，Pt表示一只股票在t月的月末調(diào)整價(jià)格，Pt+1表示該只股票在下個(gè)月的月末調(diào)整價(jià)格。本文所使用的數(shù)據(jù)還包括市場指數(shù)和無風(fēng)險(xiǎn)利率。市場指數(shù)是中國A股指數(shù)，反映了包含中國A股市場所有股票的波動(dòng)情況。無風(fēng)險(xiǎn)利率是一年期活期存款利率。

2理論基礎(chǔ)

（1）檢驗(yàn)過度反應(yīng)效應(yīng)

本文驗(yàn)證過度反應(yīng)假說使用的是Bondt和Thaler[3]所提供的方法：如果在檢驗(yàn)期間，贏家投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）為負(fù)，而在輸家投資組合的ACAR為正，則證明存在過度反應(yīng)效應(yīng)。投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）表示為：

ACARp，t=16∑6j=1CARp，j，t（2）

其中，CAR表示累積平均剩余收益。

當(dāng)以下3個(gè)表達(dá)式同時(shí)成立時(shí)，意味著A股市場存在過度反應(yīng)效應(yīng)：

ACARw，t<0；ACARL，t>0；ACARCT，t=ACARL，t-ACARw，t>0（3）

其中，W表示的是贏家投資組合，L表示的是輸家投資組合，CT表示的是使用逆向投資策略的投資組合。

齊次性檢驗(yàn)可以表示為：

tt=ACARL，t-ACARW，t2s2t6（4）

其中st表示樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）檢驗(yàn)?zāi)孓D(zhuǎn)是否由風(fēng)險(xiǎn)水平差異所導(dǎo)致

Bondt和Thaler提出的方法實(shí)際上并不是一個(gè)完整的測量，因?yàn)闆]有考慮不同層次的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Chan的理論，公司的盈虧可以改變一個(gè)公司的價(jià)值，進(jìn)而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿以及風(fēng)險(xiǎn)水平。本文使用Chan[5]的方法測試數(shù)值正負(fù)的改變是否是由形成期到檢驗(yàn)期的風(fēng)險(xiǎn)水平發(fā)生改變所導(dǎo)致：

Rp，t-Rrf，t=γp，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γp，TSTDumt+βp，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βp，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（5）

其中，Rp，t表示t時(shí)期贏家或輸家投資組合的收益率；Rrf，t表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，即一年期的活期存款利率；γp，F(xiàn)MT表示在形成期持有投資組合的超額收益率；γp，TST表示在檢驗(yàn)期持有投資組合的超額收益率；βp，F(xiàn)MT表示在形成期持有一種投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；βp，F(xiàn)TT表示進(jìn)入到檢驗(yàn)期時(shí)持有的投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化；Rm，t表示市場指數(shù)收益率，即A股指數(shù)收益率；Dumt為虛擬變量。

根據(jù)Chan的理論，如果滿足Chan的假設(shè)要求時(shí)，

Chan的理論假設(shè)要求為：贏家投資組合的γp，TST顯著小于0，輸家投資組合的γp，TST顯著大于0，贏家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著小于0；輸家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著大于0。過度反應(yīng)效應(yīng)即可被證實(shí)存在。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在形成期和檢驗(yàn)期反向收益是否是由風(fēng)險(xiǎn)水平的差異導(dǎo)致，本文使用如下模型：

RL，t-Rrw，t=γCT，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γCT，TSTDumt+βCT，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βCT，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（6）

如果滿足模型假設(shè)要求，則過度反應(yīng)效應(yīng)可以被證實(shí)存在。

為了估計(jì)2003—2013年的累計(jì)參數(shù)，添加U統(tǒng)計(jì)量：

U=16∑6j=1tjTj-3Tj-112～N（0，1）（7）

（3）反向收益的模型解釋

除了Fama和French提出的三個(gè)可能影響反向收益的因素，Saleh[6]提出了可用的流動(dòng)性也有可能影響反向收益。因此，代表流動(dòng)性的因子LMI（流動(dòng)性減去非流動(dòng)性）被添加到了三因子模型中構(gòu)建出含有4個(gè)因素的新模型，表達(dá)式為：

Rlw，t-Rrf，t=α+β（Rm-Rrf）+siSMBt+hiHMLt+liLMIt+εt（8）

其中，SMBt表示規(guī)模效應(yīng)，HMLt表示賬面市值，LMIt 表示流動(dòng)性效應(yīng)。/Htv表示擁有較高交易量的細(xì)價(jià)股股票投資組合，B/Htv表示擁有較高交易量的大型股股票投資組合，S/Htv表示擁有較低交易量的細(xì)價(jià)股股票投資組合，B/Htv 表示擁有較低交易量的大型股股票投資組合。

三、經(jīng)驗(yàn)研究與結(jié)果分析

1對(duì)贏家和輸家投資組合的描述性統(tǒng)計(jì)

本文只需要對(duì)平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，對(duì)于贏家投資組合，形成期的平均收益率都顯著大于0，檢驗(yàn)期的平均收益率都顯著小于0。這些結(jié)果意味著從形成期到檢驗(yàn)期優(yōu)勝者投資組合發(fā)生了收益逆轉(zhuǎn)，這很有可能是由于中國A股市場的贏家投資組合中存在過度反應(yīng)效應(yīng)。

對(duì)于輸家投資組合，共有5組在形成期的平均收益率均顯著小于0，有5組在檢驗(yàn)期的平均收益率均顯著大于0。異常值是第3組在形成期的平均收益率（001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時(shí)期內(nèi)沒有發(fā)生從負(fù)到正的逆轉(zhuǎn)。這個(gè)異常值歸因于中國A股市場在該時(shí)期具有積極的表現(xiàn)，以至于輸家投資組合也能獲得正的回報(bào)，并在檢驗(yàn)期保持這樣一個(gè)收益率水平不變。另一個(gè)異常值是第6組在檢驗(yàn)期的平均收益率（-001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時(shí)期也沒有發(fā)生從負(fù)到正的逆轉(zhuǎn)。但是，這個(gè)平均收益率是從-002變化而來，意味著在這個(gè)時(shí)期失敗者的投資組合從形成期到檢驗(yàn)期發(fā)生了潛在的收益逆轉(zhuǎn)，平均收益率得到了提高。因此，從形成期到檢驗(yàn)期輸家投資組合產(chǎn)生了反向收益，并且輸家投資組合中有很大的可能性存在過度反應(yīng)效應(yīng)。

雖然從形成期到檢驗(yàn)期的平均收益率發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，但是衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差卻沒有這種倒向性的逆轉(zhuǎn)。從表1可以看出，無論是在形成期還是在檢驗(yàn)期，贏家投資組合的風(fēng)險(xiǎn)都要大于相應(yīng)的輸家投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。這在一定程度上可以解釋，為何當(dāng)前階段的贏家在下一個(gè)階段會(huì)變成輸家。

2過度反應(yīng)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)分析

表2給出了贏家、輸家和逆向策略投資組合的ACAR，以及它們各自的t值。在表2中，上述變量處于檢驗(yàn)期的1—36個(gè)月。即2006年1月至2008年12月，2007年1月至2009年12月，……，2011年1月至2013年12月。

首先，贏家投資組合和輸家投資組合均存在過度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，贏家投資組合的ACAR有32個(gè)值均小于0，輸家投資組合的ACAR全部36個(gè)值均大于0，故兩類投資組合均存在過度反應(yīng)效應(yīng)。另外，表2顯示檢驗(yàn)期贏家投資組合的ACAR值從001降低到了-013，減少了14個(gè)百分點(diǎn)；而輸家投資組合的ACAR值從002提高到了030，增加了28個(gè)百分點(diǎn)。由此可以推出，隨著時(shí)間的推移，股票市場的收益逆轉(zhuǎn)越來越明顯。

其次，逆向策略投資組合也存在過度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，逆向策略組合ACAR36個(gè)值均大于0，并且34個(gè)t值大于5%置信度下的t檢驗(yàn)臨界值，這個(gè)結(jié)果滿足方程的要求，所以可以使用逆向投資策略在中國A股市場獲取額外收益。另外，表2顯示檢驗(yàn)期逆向投資組合的ACAR值從001提高到了043，這表示在整個(gè)測試期間，輸家投資組合的收益表現(xiàn)要比贏家投資組合的收益表現(xiàn)好了42個(gè)百分點(diǎn)，因此逆向投資組合帶來了明顯的反向收益。

再次，贏家和輸家投資組合的過度反應(yīng)效應(yīng)并非一直是顯著的。如表2所示，當(dāng)檢驗(yàn)期持續(xù)時(shí)間超過30個(gè)月時(shí)，過度反應(yīng)效應(yīng)在贏家和輸家投資組合中均是顯著的，即證實(shí)了雖然過度反應(yīng)效應(yīng)存在于中國A股市場，但是在贏家和輸家投資組合中并不是一直顯著的。同時(shí)，表2結(jié)果表明僅當(dāng)贏家和輸家投資組合能夠構(gòu)成逆向投資策略時(shí)，t值的結(jié)果顯示ACAR是顯著的。

最后，中國A股市場具有杠桿效應(yīng)。在中國A股市場，贏家投資組合具有負(fù)的ACAR值，說明投資者對(duì)投資有利的消息反應(yīng)過度；輸家投資組合具有正的ACAR值，說明投資者對(duì)投資不利的消息同樣反應(yīng)過度。這種現(xiàn)象被稱為“損失厭惡”，即投資者往往更偏好避免損失，當(dāng)他們得到不利消息時(shí)，會(huì)快速賣出手中的股票；但是在得到有利消息時(shí)，會(huì)持觀望態(tài)度，并不會(huì)立即購買這些股票。

3收益逆轉(zhuǎn)是否是由風(fēng)險(xiǎn)水平差異所導(dǎo)致的經(jīng)驗(yàn)分析

雖然上述分析已證實(shí)中國A股市場存在過度反應(yīng)效應(yīng)，但是當(dāng)加入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益之后這種逆轉(zhuǎn)也許會(huì)消失。所以，為了確認(rèn)中國A股市場確實(shí)存在過度反應(yīng)效應(yīng)，需要證明贏家和輸家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象與形成期到檢驗(yàn)期風(fēng)險(xiǎn)水平的改變無關(guān)。本文繼續(xù)使用Chan的贏家和輸家模型。結(jié)果如表3、表4和表5所示。

首先，表3—表5顯示，R2的結(jié)果落在011—079之間，表明11%—78%的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益可以使用5個(gè)獨(dú)立變量解釋。同時(shí)，對(duì)于贏家投資組合，在形成期共有5個(gè)γp值為正，在檢驗(yàn)期共有4個(gè)γp值為負(fù)。對(duì)于輸家投資組合，在形成期共有6個(gè)γp值為負(fù)，在檢驗(yàn)期共有4個(gè)γp值為正。這些結(jié)果證明了前文的部分結(jié)論，即在中國A股市場，贏家和輸家投資組合均雖存在過度反應(yīng)效應(yīng)，但是這種過度反應(yīng)效應(yīng)并非持續(xù)顯著的。

其次，從表3和表4的結(jié)果可以看出，收益逆轉(zhuǎn)并非是由于形成期與檢驗(yàn)期的風(fēng)險(xiǎn)差異導(dǎo)致的。對(duì)于贏家投資組合，衡量從形成期到檢驗(yàn)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化的βp，F(xiàn)TT值有6個(gè)為負(fù)，并且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（-150），表明贏家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)可能不是由市場風(fēng)險(xiǎn)減少要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償降低所導(dǎo)致的。對(duì)于輸家投資組合，βp，F(xiàn)TT值有4個(gè)為正，且并非全部顯著，另外兩個(gè)則顯著為負(fù)，且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（063），這表明輸家投資組合的反向收益并不是由市場風(fēng)險(xiǎn)增加要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加所導(dǎo)致的。至此，筆者認(rèn)為贏家和輸家投資組合中發(fā)生的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍是過度反應(yīng)導(dǎo)致的。

最后，逆向策略投資組合的結(jié)果和輸家投資組合結(jié)果相類似。如表5所示，在形成期有6個(gè)γp值為負(fù)，在檢驗(yàn)期有4個(gè)γp值為正，說明在中國A股市場可以通過逆向投資策略獲利。而γp，TST的U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（128），可知過度反應(yīng)效應(yīng)在逆向投資策略中通常是顯著的。βp，F(xiàn)TT值有4個(gè)為正，且U統(tǒng)計(jì)量的值不顯著（-005），表明不同的風(fēng)險(xiǎn)水平并沒有導(dǎo)致收益的同向逆轉(zhuǎn)，過度反應(yīng)效應(yīng)存在于逆向策略投資組合中。

4反向收益的四因子模型分析

本文用包含Rm-Rrf、SMB、HML和LMI的四因子模型分析過度反應(yīng)效應(yīng)。結(jié)果如表6所示。

由表6可知，在三因子模型中加入LMI因子后，模型的解釋效果并沒有得到明顯的增強(qiáng)。只有3組投資組合的LMI系數(shù)不接近于0，其中僅兩組的t值是顯著的，筆者認(rèn)為流動(dòng)性因素并不是影響反向收益的顯著因素。雖然5組投資組合的F值是顯著的，但是2數(shù)值最大為045，最小為-003，總體上仍沒有超過45%。

四、政策建議

本文以中國A股市場為例，通過理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究，具體明晰中國A股市場對(duì)市場信息做出反應(yīng)的特點(diǎn)和不足，剖析了中國A股市場過度反應(yīng)效應(yīng)的存在形式，以及促進(jìn)中國A股市場深化改革的重要著力點(diǎn)。

從宏觀層面出發(fā)，中國A股市場依然存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，是由于在中國A股市場特殊制度背景下，市場結(jié)構(gòu)尚未完善所導(dǎo)致的。政府部門一方面也要立足于建立公平開放透明的市場規(guī)則，實(shí)行長期統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入以金融服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；另一方面要堅(jiān)持全面深化改革，加快完善現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)市場服務(wù)體系，不斷提升以金融業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，從而進(jìn)一步強(qiáng)化金融市場和股票市場的有效性，提升市場抵御經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力并主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)。

從中觀層面出發(fā)，中國A股市場依然存在的過度反應(yīng)現(xiàn)象是由股票市場經(jīng)常面臨來自政策的不穩(wěn)定所導(dǎo)致的。構(gòu)建A股市場功能模型的研究發(fā)現(xiàn)，A股市場具有提高交易效率、降低交易費(fèi)用，從而為資本市場化提供有效市場基礎(chǔ)的功能，但是值得警惕的是，在當(dāng)前A股市場巨幅波動(dòng)的背后，存在嚴(yán)重的政策性導(dǎo)向。此外，部分機(jī)構(gòu)投資者和私募基金存在“坐莊”、散布“噪音”的投機(jī)行為，一些上市公司存在財(cái)務(wù)造假及市場操縱的不規(guī)范行為，中國證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)應(yīng)的證券及股票市場交易規(guī)則、監(jiān)管機(jī)制以及信息制度，從而減少市場規(guī)則、政策出臺(tái)和信息發(fā)布帶來的不確定性。

從微觀層面出發(fā)，過度反應(yīng)效應(yīng)在中國A股市場的表現(xiàn)，具體體現(xiàn)了以中小投資者為主體的投資者對(duì)信息反應(yīng)往往具有非理性、過度悲觀、“噪聲交易”以及“正反饋交易”等心理行為特點(diǎn)。因此，深化高等教育體制改革，推進(jìn)高校教育創(chuàng)新理念和專業(yè)教育水平的提高，才能有效提高證券投資者的投資知識(shí)和技能，使他們能夠理性分析市場信息，從而縮小投資者在超漲或超跌的股價(jià)波動(dòng)中的認(rèn)知偏差，在持續(xù)交易的過程中構(gòu)造合理的投資組合以獲得更多的超額收益。

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