證券發(fā)行注冊(cè)制改革的研究

摘要：黨的十八屆三中全會(huì)明確提出我國(guó)新股發(fā)行制度的改革方向，即由現(xiàn)行的核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制。2105年《證券法》正式啟動(dòng)修改，其中關(guān)于證券發(fā)行注冊(cè)制的改革何時(shí)正式實(shí)施、以哪種方式改革、會(huì)對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)造成多大的影響都是大家討論的焦點(diǎn)。注冊(cè)制與我國(guó)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制不同，審核機(jī)構(gòu)對(duì)注冊(cè)文件不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，只采取形式審查，注冊(cè)制下的發(fā)行人成本降低、上市效率提高、減少社會(huì)資源消耗，可以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的內(nèi)在需求。因此，推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革是解決我國(guó)當(dāng)前股票發(fā)行制度缺陷的必要途徑。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制

一、IPO注冊(cè)制改革的前提條件

我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施需要各方面條件成熟，包括基本的法律前提、實(shí)施的具體方案、配套措施到位、行政監(jiān)管加強(qiáng)、市場(chǎng)參與主體責(zé)任分配等。首先，要掃除法律障礙：即必須要修改現(xiàn)行的《證券法》。按目前《證券法》第十條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券，須依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)。也就是說(shuō)，現(xiàn)在公開(kāi)發(fā)行股票是執(zhí)行核準(zhǔn)制。 所以，《證券法》的修訂是注冊(cè)制改革的首要條件，也是法律基礎(chǔ)。其次，一系列配套制度的推行和完善：

（一）完善退市制度。我國(guó)現(xiàn)行退市制度在實(shí)際運(yùn)行中存在很多問(wèn)題，主要表現(xiàn)為退市效率較低、退市難。實(shí)行注冊(cè)制的一個(gè)必要前提就是配套建立健全的退市制度，可以把證券市場(chǎng)比喻為一個(gè)水池，入市制度和退市制度就相當(dāng)"進(jìn)水口"與"出水口"，只有雙口齊下才能維持證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）對(duì)懲罰制度的完善。加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲罰力度，對(duì)在上市過(guò)程中參與業(yè)績(jī)?cè)旒伲黾儋~，隱瞞風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、薦承銷(xiāo)人等進(jìn)行重罰，并且加快完善證券民事訴訟賠償制度。

（三）金融中介機(jī)構(gòu)的培育與完善。目前，我國(guó)的金融體系是典型的以銀行為主導(dǎo)型的金融體系，非銀行金融中介主要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資銀行、券商、資產(chǎn)管理中介等，它們的一個(gè)重要職能就是專(zhuān)業(yè)信息的生產(chǎn)和提供。由于在注冊(cè)制下公司新股發(fā)行的門(mén)檻降低，投資者完全是基于所披露的信息做出是否要投資的判斷，這些專(zhuān)門(mén)的非銀行金融中介機(jī)構(gòu)所披露信息的充分性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性就顯得至關(guān)重要。所以，要實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，非銀行金融中介的培育與完善也是一個(gè)前提條件。

二、IPO注冊(cè)制改革的路徑選擇

我國(guó)采用的改革方式是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，根據(jù)中國(guó)實(shí)際國(guó)情來(lái)逐步推進(jìn)。 具體來(lái)說(shuō)，初期在一定范圍內(nèi)、有一定限制條件的情況下先行試點(diǎn)，然后有步驟地?cái)U(kuò)大范圍，緩步慢行。具體方式如下：

（一）漸進(jìn)式的改革路徑選擇

漸進(jìn)式變革路徑，同步發(fā)展信息披露制度與保薦人監(jiān)管制度，保留《證券法》保薦的基本制度框架并完善我國(guó)的保薦制度，同時(shí)可以借鑒美國(guó)對(duì)信息披露的要求，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定法定的信息披露規(guī)則，非法定的交易所規(guī)則由交易所制訂，證監(jiān)會(huì)監(jiān)督，強(qiáng)化和完善配套的民事、行政、刑事責(zé)任，司法救濟(jì)等配套制度，等到條件具備時(shí)，再逐步過(guò)渡到注冊(cè)制。

（二）審核機(jī)制的重構(gòu)

注冊(cè)制審核的基本框架為：中國(guó)證監(jiān)會(huì)不對(duì)發(fā)行人作實(shí)質(zhì)價(jià)值判斷，只制定證券發(fā)行、信息披露的規(guī)則、并保證公開(kāi)信息的質(zhì)量；由交易所審核上市，交易所可以根據(jù)市場(chǎng)要求制定非法定規(guī)則及上市和退市標(biāo)準(zhǔn)。

（三）注冊(cè)制配套機(jī)制的完善

首先，確立證券發(fā)行各方主體的法律責(zé)任，履行信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任。承銷(xiāo)商和發(fā)行人應(yīng)適用無(wú)過(guò)錯(cuò)歸責(zé)原則，中介機(jī)構(gòu)和其他責(zé)任主體可以采用過(guò)錯(cuò)推定原則。其次，完善發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的信息披露責(zé)任機(jī)制、誠(chéng)信監(jiān)管體系，強(qiáng)化民事訴訟、刑事訴訟以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法保障，構(gòu)建以信息披露為中心的我國(guó)證券發(fā)行制度。

三、IPO注冊(cè)制改革的工作重點(diǎn)

（一）以信息披露為中心

證券發(fā)行注冊(cè)制的核心在于信息披露，就是要真正的把選擇權(quán)交給投資者和市場(chǎng)，讓投資者對(duì)公司的價(jià)值和能力自主判斷，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。所以，證監(jiān)會(huì)要了解投資者相應(yīng)需求，督促及審核發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)披露的信息是否及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、全面。同時(shí)對(duì)虛假信息、欺詐上市等違反法規(guī)的行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲處。

（二）加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法

證券發(fā)行由核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制，并不代表降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和放松監(jiān)管，恰恰相反，注冊(cè)制對(duì)事后監(jiān)管的要求更高，對(duì)信息披露的要求會(huì)更加明細(xì)，財(cái)務(wù)報(bào)告的審查門(mén)檻也會(huì)進(jìn)一步提高，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重心從上市公司的盈利能力后移到投資者合法權(quán)益的保護(hù)上，監(jiān)管部門(mén)把精力集中在打擊證券市場(chǎng)犯罪、查處市場(chǎng)違法違規(guī)行為、維護(hù)市場(chǎng)等方面。

四、核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改革對(duì)證券市場(chǎng)的影響

核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的改革對(duì)證券市場(chǎng)最直接的影響表現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)上，能夠有效抑制"三高"現(xiàn)象的核心問(wèn)題，即發(fā)行定價(jià)高；能夠調(diào)節(jié)新股發(fā)行的節(jié)奏，有效改善新股的供求關(guān)系。

（一）抑制新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高

現(xiàn)階段我國(guó)股市，尤其是創(chuàng)業(yè)板，在發(fā)行過(guò)程中面臨著嚴(yán)重的"三高"問(wèn)題，而其核心是發(fā)行定價(jià)高，這給市場(chǎng)帶來(lái)了一系列的問(wèn)題。在注冊(cè)制下，新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題將從以下幾方面得到解決。一是證監(jiān)會(huì)不再對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值判斷，新股發(fā)行價(jià)格由投資者根據(jù)發(fā)行人披露的信息而決定，定價(jià)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)將由投資者自己承擔(dān)，所以能有效抑制過(guò)高定價(jià)。同時(shí)，注冊(cè)制提前了發(fā)行申請(qǐng)人信息披露的時(shí)間，這給予了市場(chǎng)更多監(jiān)督和判斷的時(shí)間，從而能夠合理定價(jià)。二是保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任被加大，這將使得保薦機(jī)構(gòu)不再愿意為獲得高收入而協(xié)助發(fā)行人過(guò)高定價(jià)，否則將會(huì)因受到懲罰而得不償失。三是注冊(cè)制將增加新股的供給量，這將從供求關(guān)系上改善新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。在核準(zhǔn)制下，我國(guó)投資者對(duì)新股的需求一直高于供給，而增加供給的話將降低新股價(jià)格。

（二）調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏，改善供求關(guān)系

在審批制和核準(zhǔn)制下，新股發(fā)行的節(jié)奏都由證監(jiān)會(huì)直接控制，而注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再干預(yù)新股的發(fā)行節(jié)奏，而由市場(chǎng)決定發(fā)行申請(qǐng)人能夠上市。這將從以下幾方面對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響：一是供求關(guān)系的改變將有效緩解新股發(fā)行中的"三高"問(wèn)題；二是企業(yè)的融資方式將得到改變，直接融資的比例將提高。在核準(zhǔn)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將結(jié)合發(fā)行申請(qǐng)人的財(cái)務(wù)狀況和所處行業(yè)等情況決定是否同意上市，這就阻礙了許多企業(yè)上市融資的道路。在注冊(cè)制下，只要投資者認(rèn)為發(fā)行申請(qǐng)人具有投資價(jià)值，即可發(fā)行上市。

（三）抑制新股發(fā)行中的尋租行為

在核準(zhǔn)下，我國(guó)的證券市場(chǎng)上存在著多種尋租現(xiàn)象，一是表現(xiàn)為保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)協(xié)助發(fā)行申請(qǐng)人包裝上市，二是表現(xiàn)為在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有一群特殊的投資者，并不參與風(fēng)險(xiǎn)投資的早期階段，只是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入IPO運(yùn)作前夕運(yùn)用特殊的權(quán)利突擊入股，上市后攫取資本收益，這是一種尋租現(xiàn)象。尋租股東嚴(yán)重侵害了創(chuàng)業(yè)板股東的利益，破壞了市場(chǎng)的公平原則。在注冊(cè)制下，發(fā)行人減持行為將與發(fā)行價(jià)格掛鉤，并將對(duì)信息披露責(zé)任承擔(dān)更加嚴(yán)格的法律責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)被強(qiáng)化，這都將使相關(guān)責(zé)任主體為尋租行為付出代價(jià)，從而能抑制新股發(fā)行中的尋租現(xiàn)象。

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作者簡(jiǎn)介：

劉曉晴，女，河南省鄭州市人，在讀碩士，會(huì)計(jì)學(xué)。