論公司控制中的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

張林

摘要：股東表決權(quán)作為公司所有與控制的連接點，是股東與管理層之間以及大小股東之間爭奪公司控制權(quán)的工具。“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”從“同股不同權(quán)”的途徑爭奪公司控制權(quán)，雖偏離了“一股一票”原則且不利于保護公眾投資者，一方面能在股權(quán)稀釋中保持公司控制權(quán)，另一方面有利于抵制惡意收購。鑒于尊重意思自治、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國企改革需要，我國公司制改革可以適當借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并完善相關(guān)配套措施以保護中小投資者。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；股東表決權(quán)

2015年12月7日，萬科發(fā)布第一大股東變更提示性公告，截至2015年12月4日，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司合計持有萬科公司A股股票占公司現(xiàn)在總股本的20.008%，為萬科第一大股東。2016年6月30日，關(guān)于2016年6月24日萬科企業(yè)股份公司董事會的公告，華潤發(fā)布聲明稱對于公告中罷免所有萬科董事、監(jiān)事的提案有異議，華潤會從有利于公司發(fā)展的角度，考慮未來董事會、監(jiān)事會的改組。至此，寶能、安邦入侵，大股東華潤變臉，深鐵欲入局，萬科管理層改組，萬科股權(quán)大戰(zhàn)愈演愈烈。本文以此為契機，討論公司控制中的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)。按照每股附著的表決權(quán)大小，股票劃分為兩類：普通股票的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，雙重股權(quán)下的股票則附著數(shù)倍于普通股票股的表決權(quán)。兩類股票的差別在于表決權(quán)大小和可轉(zhuǎn)讓性，在分紅和財產(chǎn)清算分配中并無不同。附有超級表決權(quán)的股票一般由企業(yè)創(chuàng)始人和管理層持有，而沒有附著超級表決權(quán)的普通股則面向公眾發(fā)售，可自由流動。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)受企業(yè)和監(jiān)管者認可，大致可歸結(jié)于兩個原因：

第一，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理團隊既可通過資本市場募集資金，又不必稀釋其對公司的控制權(quán)。在轉(zhuǎn)為上市公司的過程中，為向公眾投資者大規(guī)模募集資金，管理團隊的股權(quán)會被大量稀釋。在“一股一票”原則下，管理團隊對公司的控制權(quán)被相應(yīng)削弱。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)被稀釋的管理團隊依然保持對企業(yè)的控制，使得具有良好前景的企業(yè)有更強的上市動力。

第二，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)幫助企業(yè)更有效地抵御控制權(quán)收購，從而使管理團隊可實施長期戰(zhàn)略。附有足夠表決權(quán)的股權(quán)不具轉(zhuǎn)讓性時，可供收購的股權(quán)并不附著足以更換管理者的表決權(quán)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因此被認為是對敵意收購的有效抵制。對于萬科股權(quán)的解讀，有“創(chuàng)始人和資本博弈”、“資本趕走創(chuàng)始人”說法。王石說：“我的去留已經(jīng)不是很重要，重要的是這個文化能延續(xù)下去。從某種角度來講，我們是萬科文化的守望者?！睍呵也徽搶毮芟凳欠駥儆趷阂馐召?，如果萬科為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，萬科股權(quán)大戰(zhàn)不至于如此激烈。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公眾投資者的不利影響

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使公眾投資者不享有多數(shù)表決權(quán)，股東保護風(fēng)險是明顯的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層享有的控制權(quán)遠大于其在公司中對應(yīng)的經(jīng)濟利益，違背比例原則。管理層與公眾投資者的利益沖突比一般公司嚴重，助長其為私利犧牲公司利益。但是，目前在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公眾投資者自身權(quán)益的救濟方式是缺失的。股東“用腳投票”不總是自主選擇的，公眾投資者只能向公共機構(gòu)尋求事后的救濟，使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本外溢到第三方。

三、我國借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

（一）尊重“意思自治”

在分析“同股不同權(quán)”的股權(quán)設(shè)置結(jié)構(gòu)時，可以發(fā)現(xiàn)即便實踐中存在有些股東的股份等于或者高于創(chuàng)始人的股份，但投票權(quán)還只是創(chuàng)始人的十分之一甚至更少的情況存在，但大多數(shù)人依舊選擇去購買該公司的股票。從現(xiàn)有公司法的規(guī)定來看，這絕對是違反了平等、公平的原則。而現(xiàn)實中大多數(shù)中小股東入股重在收益，企圖通過入股來控制公司決策的中小股東的畢竟是少數(shù)，創(chuàng)始人決策的出發(fā)點是為通過“決策”使公司更好地發(fā)展，而股東也是追求更多的分紅，那么將決策權(quán)交由創(chuàng)始人并不妨害股東的根本利益?？梢哉J為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其實是普通投資人將投票權(quán)權(quán)能讓與創(chuàng)始人的契約，只要這一制度沒有損害投資者利益，公司法應(yīng)當尊重意思自治。

（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展與國企改革需要

隨著我國的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本市場趨于成熟，同股同權(quán)已經(jīng)成為了創(chuàng)始人在股權(quán)融資時候的羈絆。公司想要生存、發(fā)展就必須要融資，但是融資又使得創(chuàng)始人失去控股權(quán)，使得公司發(fā)展的方向受到威脅。這些矛盾在新興行業(yè)尤其突出。中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展時期，但是越來越多在中國成長起來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻遠赴海外上市了?！耙还梢黄薄痹瓌t如果不適當放開，那么將會有更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“被迫”在國外上市，為規(guī)避由此帶來的風(fēng)險，必須要加快各種配套制度的建立和相關(guān)法律制度的完善。

我國國有企業(yè)改革大環(huán)境下，借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可以提高國家對企業(yè)的控制力，另一方面國家不必控股51%以上，從而節(jié)約國家資本。另外，針對國企改革中存在的侵蝕國有資產(chǎn)現(xiàn)象，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的借鑒也可以起到較好的保護國有資產(chǎn)作用。

我國法律應(yīng)當與時俱進，借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，為股份公司創(chuàng)新預(yù)留一定的制度空間。應(yīng)當允許公司章程對股權(quán)的投票權(quán)能、投票方式或提名方式進行自主約定。值得強調(diào)的是，這一制度的引進必須建立在完善對公眾投資者的保護機制上。

參考文獻：

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