A股上市公司并購重組過程中的業(yè)績承諾問題研究

謝欣靈

【摘要】業(yè)績承諾作為一種重要的制度安排，支撐著我國A股市場并購重組業(yè)務的快速發(fā)展?；谖覈C券市場，在對業(yè)績承諾的發(fā)展歷程、實施情況進行簡要敘述后，本文深度剖析了現(xiàn)行業(yè)績承諾制度存在的主要問題，并提出了初步的完善建議。

【關鍵詞】上市公司 并購重組 業(yè)績承諾

一、基本概況

（一）發(fā)展歷程

股權分置改革時期，為切實保障中小投資者利益，滬深交易所通過發(fā)布各類監(jiān)管備忘錄、指引的方式，要求以注入優(yōu)質資產(chǎn)、承擔債務等資產(chǎn)重組方式實施股權分置改革方案的上市公司公布業(yè)績承諾（未達標時，需要向流通股股東追送一定比例的股份或現(xiàn)金）。在該階段中，業(yè)績承諾的雛形初步形成。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2008年版）實施時期，為降低收益法引起的估值泡沫問題，中國證監(jiān)會第一次以法規(guī)文本的形式，明確要求標的資產(chǎn)采用收益法、假設開發(fā)法等方式評估的，交易對方需要進行業(yè)績承諾。在此基礎上，為進一步減少重組過程中因信息不對稱等引發(fā)的中小股東權益受損的情形，中國證監(jiān)會以備忘錄的形式，從交易對方、交易標的和交易價格等方面規(guī)定了必須進行股份補償?shù)那闆r。在該階段中，以管制化為特點的業(yè)績承諾正式亮相。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2014年版）實施時期，為進一步優(yōu)化我國兼并重組的制度環(huán)境，落實國務院關于簡政放權的要求，中國證監(jiān)會對原部門規(guī)章作出重大調(diào)整，僅從評估方法（收益法、假設開發(fā)法）、交易對象（控股股東、實際控制人及其控制的關聯(lián)方）、借殼上市等三大方面明確要求交易對方需履行業(yè)績承諾義務。在該階段，以市場化為特點的業(yè)績承諾華麗轉身。

（二）實施情況

并購重組作為上市公司外延式發(fā)展的主要途徑，近年來迎來了井噴式的發(fā)展。從滬深兩市的角度看，2015年上市公司并購重組數(shù)量達到4665起，金額接近2.60萬億元，分別是2014年的2200起、1.45萬億元的2.12倍、1.79倍，我國兼并重組業(yè)務持續(xù)升溫。

2008年至2015年，中國證監(jiān)會并購重組委審核的上市公司重大資產(chǎn)重組單數(shù)分別為47、57、46、58、66、87、187、296，其中，上市公司與交易對方簽署業(yè)績承諾協(xié)議的家數(shù)分別為18、23、32、42、60、75、175、274，業(yè)績承諾占比由2008年的38%提升至2015年的93%，由此可見，隨著并購重組市場的不斷壯大，即使業(yè)績承諾的實施已由強制化階段過渡至市場化階段，考慮到其對維護交易公平、保障投資者利益的重要作用，業(yè)績承諾制度已經(jīng)被重組雙方認可并普遍使用。

二、存在的問題

（一）扭曲交易對價，助推A股估值泡沫

中國證監(jiān)會建立業(yè)績承諾制度的初衷之一，是通過設置針對交易對方懲罰機制的方式，遏制重組過程中存在的盈利預測不實、中小投資者利益保護力度不足的現(xiàn)象。在以關聯(lián)方并購為主的時期，業(yè)績承諾制度在一定程度上起到了積極作用，但是，隨著近年來非關聯(lián)方并購（產(chǎn)業(yè)并購）的興起，業(yè)績承諾制度反而成為重組方合謀的利器。受益于并購交易高估值導致的二級市場股價高企，上市公司大股東可以通過減持或質押的方式，以較低的股份比例套取大量資金，同時，重組方則可以獲得遠高于出售資產(chǎn)真實價值的價格，在此背景下，交易對價極易扭曲化，而即使后續(xù)標的資產(chǎn)的實際利潤不達標，重組方支付的賠償價格之于高估值下獲取的對價仍然是九牛一毛。

（二）強制業(yè)績承諾，干涉正常商業(yè)談判

目前，中國證監(jiān)會治理A股市場的理念之一是維護投資者特別是中小投資者合法權益，即以中小投資者利益為中心。在上市公司發(fā)生兼并重組時，并購重組委重點審核的是買入資產(chǎn)的價格是否虛高，是否存在利益輸出并損害現(xiàn)有中小投資者利益的行為。但是，隨著我國證券市場逐步有弱勢市場走向半強勢市場，中小投資者在經(jīng)歷數(shù)次大小股災后，已經(jīng)基本具備理性判斷的投資理念。而過分強調(diào)利益保護，反而造就了目前強制業(yè)績承諾情形下的“單邊保護主義”，即標的資產(chǎn)的盈利不足需由交易對方承擔，而盈利超預期完成則無獎勵可言，因此，重組方僅承擔風險而不分享收益，違背正常商業(yè)邏輯，易誘發(fā)高估值現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（三）弱化整合效應，降低長期業(yè)績關注度

不論是發(fā)行部主管下的IPO或定向增發(fā)，還是上市部主管下的并購重組，現(xiàn)行法規(guī)的審核側重點均以盈利指標為主，更有甚者，目前對業(yè)績承諾期限的要求明確為3年，使得上市公司重組業(yè)務成為了一個短期博弈，忽視長期博弈并削弱其帶來的協(xié)同效應。事實上，并購作為上市公司外延式發(fā)展的重要途徑，其效用不僅僅反映在報表上的資產(chǎn)、收入、利潤、現(xiàn)金流等指標的短期快速增長上，還反映在上市公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸、技術升級換代、人才儲備、戰(zhàn)略轉型等方面，而目前業(yè)績承諾制度的存在，只是進一步強化了盈利審核的理念，忽略了上市公司多元化并購的訴求，降低市場投資者對上市公司長期發(fā)展的關注度，一定程度上將投資者尤其是非理性投資者引向追求短期回報的投機主義上。

三、初步建議

（一）構建以市場化為核心的交易定價機制

鑒于2014年版的重組辦法已經(jīng)取消了對于非關聯(lián)方并購重組業(yè)務的強制業(yè)績承諾要求，我國A股市場重組業(yè)務的市場化大門已經(jīng)正式打開。在今后的實務操作中，應逐步放開評估方法的限制，將并購重組涉及的盈利承諾談判權交還給交易雙方。同時，考慮到信息不對稱以及關聯(lián)方并購存在利益輸出的可能性，監(jiān)管機構應保持對大股東注資和借殼上市高壓的審核態(tài)勢。此外，市場化的審核理念應轉為事中、事后監(jiān)管，對重組雙方合謀行為予以嚴重監(jiān)管關注，如若發(fā)現(xiàn)通過二級市場套取巨額現(xiàn)金或盈利偏差過大（遠低于市場平均水平），應視情節(jié)嚴重性，采取禁止交易、市場禁入等懲罰措施，以此警示市場交易各方。

（二）推進以獎懲結合為主的對賭機制

雖然正式的獎懲機制尚未出現(xiàn)在重組辦法中，但是，通過窗口指導等方式，中國證監(jiān)會已經(jīng)逐步放開了對原有單邊對賭模式的監(jiān)管，允許上市公司在收購標的資產(chǎn)的過程中，對超額業(yè)績承諾部分予以交易對方、管理層以及核心技術人員獎勵。目前，現(xiàn)行獎勵機制仍然圍繞凈利潤指標展開且明確規(guī)定了獎勵比例。鑒于我國A股市場仍需時間適應由單邊對賭向雙邊對賭模式的轉變，在并購市場成熟度進一步提高后，需將獎懲機制的設計徹底放開，交給并購雙方談判決定，從而有助于解決高估值現(xiàn)象，讓重組雙方的最終受益來源于成功的企業(yè)重組，而非二級市場的套利。

（三）落實以事中、事后監(jiān)管為中心的審核機制

考慮到一項并購重組由初期談判到最終交割實際上已經(jīng)通過了管理層評估、董事會審議以及股東大會審議等層層程序，若再強制設置并購重組委審核的關卡，一方面，易降低重組業(yè)務的實施效率，另一方面，不排除會出現(xiàn)審核人員借此機會利用權力進行尋租的可能性。目前，國務院已獲得全國人大授權實施注冊制改革，未來推行的以信息披露為中心的審核機制，將原有的事前審核調(diào)整為事中、事后審核，將原有的監(jiān)管機構背書改為上市公司充分披露信息文件，由投資者自行判斷上市公司的投資價值以及此次并購重組的有效性。在此基礎上，伴隨業(yè)績承諾存在的種種問題，將會迎刃而解。