資本成本理論研究綜述

張萌

摘要：資本成本是現(xiàn)代財務(wù)理論的核心概念之一，它包含兩方面的含義。從企業(yè)的角度來看，它是一個企業(yè)進(jìn)行項目投資決策的最低標(biāo)準(zhǔn)，即是企業(yè)進(jìn)行項目投資決策的取舍率；而從投資者的角度看，資本成本又可以看成是機(jī)會成本，是企業(yè)在開展投資過程中對報酬率的最低需求。近年來，結(jié)合大量文獻(xiàn)參考及實踐研究可以發(fā)現(xiàn)，資本成本在投資決策、籌資決策、企業(yè)資金管理以及企業(yè)價值評估上運用較廣泛。筆者在此通過閱讀大量國內(nèi)外參考文獻(xiàn)，以我國對資本成本的相關(guān)研究內(nèi)容為主，針對資本成本概念、資本成本影響因素、上市公司股權(quán)融資偏好以及資本成本估算進(jìn)行研究總結(jié)，以期能為同行提供一定參考借鑒作用。

關(guān)鍵詞：資本成本；研究進(jìn)展；綜述

資本成本作為現(xiàn)代財務(wù)理論的核心概念之一，不僅是企業(yè)在籌資、投資、股權(quán)分配及經(jīng)營績效評價過程中的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，同時還是企業(yè)自身運營價值體現(xiàn)的關(guān)鍵因素。然而，在研究和實踐過程中我們發(fā)現(xiàn)，影響資本成本的因素繁多且復(fù)雜，對資本成本的度量存在很大問題。自步入二十一世紀(jì)開始，我國很多學(xué)者逐漸開始針對資本成本的概念、影響因素、上市公司資本成本水平實證及資本成本估算等方面進(jìn)行深入探索，并取得了一定研究成果，為我國資本成本理論研究發(fā)展擴(kuò)寬了前進(jìn)道路。

一、資本成本基本概念

在我國有些學(xué)者認(rèn)為資本成本是企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價，將資本成本概念和資金成本概念混同。所以汪平[1]在《資本成本論》論文研究中曾談到，資本成本也許是我國理財史上出現(xiàn)的理解最為混亂的概念；他認(rèn)為出現(xiàn)混亂的原因也許是與國內(nèi)學(xué)者翻譯西方理財學(xué)對資本成本的概念有關(guān)。而宋琳[2]在《資金成本與資本成本的區(qū)別》一文中，從概念、期限、風(fēng)險公司治理等方面闡述了資本成本和資金成本的不同，并指出如果資本成本和資金成本混同使用，可能會導(dǎo)致研究者在研究過程中對財務(wù)理論把握不準(zhǔn)確，進(jìn)而導(dǎo)致在對資本成本相關(guān)理論實踐過程中出現(xiàn)一系列問題。鄒穎、汪平[3]（2011）認(rèn)為正確理解資本成本概念是公司進(jìn)行科學(xué)理財?shù)幕厩疤?，資本成本是現(xiàn)代公司理財學(xué)的第一概念，是公司理財目標(biāo)的根本反應(yīng)，是公司理財行為的技術(shù)起點。

二、資本成本影響因素

影響資本成本的因素有很多，本文主要從政府干預(yù)、制度因素、公司治理、新會計準(zhǔn)則這幾個方面闡述其對資本成本的影響。

（一）政府干預(yù)對資本成本的影響

相比較而言，與國外政府對資本成本的干預(yù)相比，我國政府的干預(yù)明顯更為顯著，對資本成本的影響效果更大。連軍[4]（2012）以2005-2008年的民營上市公司為樣本，實證檢驗不同市場環(huán)境下政治聯(lián)系對民營企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：不同地區(qū)政治關(guān)聯(lián)對權(quán)益資本成本的影響效果不同；政府干預(yù)在市場化程度較低的區(qū)域中可能會造成企業(yè)運營效益出現(xiàn)較高的不定性，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)承擔(dān)著較高的權(quán)益資本成本；政府在市場化程度較高地區(qū)干預(yù)相對較少，政治關(guān)聯(lián)更多地體現(xiàn)為一種榮譽(yù)或良好的政商關(guān)系，在這種情況下有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)便可以享有比其它未關(guān)聯(lián)企業(yè)更低的權(quán)益資本成本；若投資者在上市公司控股股東利益輸送中難以和政治關(guān)聯(lián)企業(yè)之間實現(xiàn)利益共享，這時政治關(guān)聯(lián)企業(yè)需要擔(dān)負(fù)的權(quán)益資本成本相對較高。

（二）制度因素對資本成本影響

1.信息披露對資本成本影響

信息披露是連接市場資金需求者和供給者的重要橋梁，信息披露的數(shù)量以及質(zhì)量歷年來都是市場各個參與者關(guān)注的焦點。支曉強(qiáng)，何天芮[5]（2010）在《信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本》一文研究中利用財務(wù)重述和自愿披露指數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量，把信息披露質(zhì)量進(jìn)行細(xì)分，分為自愿信息披露質(zhì)量和強(qiáng)制信息披露質(zhì)量，并檢驗了兩者之間的聯(lián)合影響，他們從這一方面入手，得出結(jié)論信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。并且，檢驗強(qiáng)制信息披露質(zhì)量和自愿信息披露質(zhì)量兩者對權(quán)益資本成本的共同影響要大于檢驗它們各自分別對權(quán)益資本成本的影響。在非財務(wù)信息披露的研究方面，孟曉俊，肖作平，曲佳莉[6]（2010）在《企業(yè)社會責(zé)任信息披露與資本成本的互動關(guān)系》一文中主要是站在信息不對稱的角度上，對于資本成本和企業(yè)社會責(zé)任信息披露之間存在的聯(lián)系進(jìn)行論述說明，他們指出兩者之間存在一定的互動聯(lián)系。沈洪濤等學(xué)者[7]（2010）在《再融資環(huán)保核查、環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本》中也將信息披露與資本成本關(guān)系的研究向非財務(wù)信息進(jìn)行了拓展，主要以重污染行業(yè)上市公司作為分析對象，針對資本成本和企業(yè)環(huán)境信息披露之間存在的聯(lián)系進(jìn)行論述，并指出“綠色金融”政策對兩者之間關(guān)系造成的影響。通過研究總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)，信息披露可以在一定程度上減小企業(yè)權(quán)益資本成本，并且，再融資環(huán)保核查政策執(zhí)行力度可以對信息披露和資本成本之間關(guān)系產(chǎn)生一定影響。另外，何玉、唐清亮、王開田[8]（2014）在研究中指出碳信息披露是企業(yè)的理性選擇，企業(yè)披露碳信息可以在一定程度上減少資本成本。

2.法律方面對資本成本影響

游家興、劉淳[9]（2011）在《嵌入性視角下的企業(yè)家社會資本與權(quán)益資本成本——來自我國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》論文研究中指出，企業(yè)家對社會資本的評價標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)和資本成本之間存在一定負(fù)相關(guān)聯(lián)系，并且這種替代性保護(hù)機(jī)制的功效在投資者法律保護(hù)薄弱的地區(qū)表現(xiàn)得更為顯著。除此之外，還有許多研究結(jié)論都直接指出，證券市場在長時間的發(fā)展過程中，由于對中小型投資者保護(hù)力度的加強(qiáng)及各種保護(hù)法律政策的出臺，上市公司權(quán)益資本成本開始向著慢慢減少的過程發(fā)展。并且，再加上受到宏觀經(jīng)濟(jì)變量和控制公司自身特點影響，對中小型投資者保護(hù)力度越強(qiáng)，上市公司資本成本則越低，兩者有明顯負(fù)相關(guān)關(guān)聯(lián)。

（三）公司治理對資本成本影響

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩者間的分離，造成企業(yè)管理者和投資者間存在信息不對稱現(xiàn)象，使得投資者難以全面掌握企業(yè)具體情況和實際價值，因此在投資過程中容易產(chǎn)生逆向選擇行為，從而增加企業(yè)的資本成本。公司治理的水平能夠有效避免信息不對稱問題，防止投資者出現(xiàn)錯誤的逆向選擇問題，從而有效減少資本成本。蔣琰，陸正飛[10]在《公司治理與股權(quán)融資成本——單一與綜合機(jī)制的治理效應(yīng)研究》中發(fā)現(xiàn)，董事會治理工作效率的高低和質(zhì)量的優(yōu)劣對股權(quán)融資成本具有一定影響，高質(zhì)量、高效率的治理工作可以顯著降低股權(quán)融資成本，而針對股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理階級薪酬水平、控制權(quán)競爭等是否可以影響股權(quán)融資成本暫時還未通過實踐研究證明。雖說對于部分單一的治理機(jī)制到底能不能對股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響難以下一個準(zhǔn)確定論，但可以確定的是，綜合治理機(jī)制可以有效降低股權(quán)融資成本。蔣琰[11]在《權(quán)益成本、債務(wù)成本與公司治理：影響差異性研究》研究中，以滬、深兩市中具備配股和貸款資格的上市公司為分析對象，在對綜合治理水平的評價和衡量上，主要是借助公司治理G指數(shù)來進(jìn)行。蔣琰在論文研究中指出，上市公司綜合治理的高低可以在一定程度上減少企業(yè)權(quán)益融資成本及債務(wù)資本成本，這進(jìn)一步說明公司綜合治理高低能夠影響企業(yè)權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本，并且前者受影響程度大于后者。

（四）新會計準(zhǔn)則對資本成本影響

我國在2007年實施了新的會計準(zhǔn)則。汪祥耀，葉正虹[12]（2011）在研究中借助2006年和2009年新準(zhǔn)則實施前后兩個年份我國上市公司財務(wù)報告的數(shù)據(jù)，分析新會計準(zhǔn)則對企業(yè)資本成本產(chǎn)生的影響。在研究過程中發(fā)現(xiàn)，自新會計準(zhǔn)則實施后可以看出，市場資本成本均出現(xiàn)一定的下降，實現(xiàn)了預(yù)期目標(biāo)，但是這個結(jié)論并沒有通過產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的檢驗。鄭偉光，高潔，陸強(qiáng)[13]（2014）認(rèn)為新會計準(zhǔn)則通過對盈余透明度產(chǎn)生影響，進(jìn)而有效控制資本成本。鄭偉光等學(xué)者在研究中表明，盈余透明度和企業(yè)股權(quán)資本成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈余透明度越高，股權(quán)資本成本則降低。

三、上市公司股權(quán)融資偏好

結(jié)合融資優(yōu)序相關(guān)理論，企業(yè)在融資過程中最先需要斟酌的便是企業(yè)自身內(nèi)部融資，然后便是企業(yè)債務(wù)融資，股權(quán)融資一般是最后需要考慮的因素。這一理論在國外一些經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)運用范圍較廣，但在國內(nèi)卻難以有效實施。國內(nèi)大多數(shù)上市公司為了保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率而采取股權(quán)融資，這違背了融資優(yōu)序理論。余劍梅[14]（2011）在針對《我國上市公司股權(quán)融資偏好研究》中表明，受到股權(quán)分置制度的制約以及控股股東對中小股東產(chǎn)生利益侵占的影響，控股股東的股權(quán)融資成本在很大程度上小于債務(wù)融資成本，這也是國內(nèi)上市企業(yè)經(jīng)常性進(jìn)行股權(quán)融資的主要原因，這是因為在上市公司被控股股東掌控的情況下，融資中的控股股東成本才會直接對上市企業(yè)融資決策成本造成影響，倘若股權(quán)融資對控股股東的有利程度大于了債券融資對控股股東的有利程度，那么控股股東便會選擇股權(quán)融資。但也有一些學(xué)者的觀點與上述不一致。赫以雪、鄭劬[15]（2013）在《我國民營上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的實證研究》中表明，股權(quán)融資成本不超過債券融資成本的主要因素在于，其只是將融資形成的直接費用作為融資成本，而并未充分結(jié)合融資方式對企業(yè)市值所帶來的影響。研究學(xué)者借助于對紡織與服裝行業(yè)、家庭耐用消費品行業(yè)展開分析，得知在外部融資過程中，IPO后債券融資成本明顯低于多次股權(quán)融資成本。另外，還有研究認(rèn)為在股權(quán)融資偏好行為的情況下，融資成本偏低根本難以對上市公司的股權(quán)融資偏好行為進(jìn)行全面、有效的解釋，企業(yè)在股權(quán)融資方式選擇上受到很多因素影響，主要有企業(yè)資本規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例等。

四、資本成本估算研究

資本成本不能通過直觀觀察得出，需要研究者借助科學(xué)、切當(dāng)?shù)墓浪銇韺ζ渚唧w數(shù)值進(jìn)行全面正確的估算。但是，在實際工作中資本成本估算是現(xiàn)代財務(wù)理論中的一大難題。我國最早對公司加權(quán)資本成本采取定量方式進(jìn)行研究的學(xué)者是沈藝峰和田靜，其在研究中借助了米勒和莫迪格利安尼使用的平均資本成本方法，以我國上市公司中的百貨板塊為樣本，對上市公司的資本成本實施定量研究。另外，有研究學(xué)者將估算股權(quán)資本成本的方式總結(jié)為兩種，一種是基于股利以及現(xiàn)金流折現(xiàn)值等于股票價格的內(nèi)含報酬率方式，另外一種是風(fēng)險補(bǔ)償方式。另外，在企業(yè)理財實務(wù)中，汪平，袁光華，李陽陽[16]（2012）在《我國企業(yè)資本成本估算及其估算值的合理界域》一文中提出以歷史平均報酬率作為資本成本的一種替代，這可謂是第三種方式。

五、結(jié)語

總之，由于我國市場經(jīng)濟(jì)與國外發(fā)達(dá)國家相比發(fā)展歷史較短，因而很多學(xué)者在針對財務(wù)理論研究上大都借助發(fā)達(dá)國家的相關(guān)研究成果，由于我國對財務(wù)理論研究的起步較低，因而在一定程度降低了我國財務(wù)理論研究的成熟度。所以，在今后研究過程中，我們還應(yīng)重點加強(qiáng)對資本成本的基礎(chǔ)理論、概念、影響等方面的研究，同時還要進(jìn)一步加強(qiáng)對資本成本計量方法在投資與融資決策中的應(yīng)用及其與企業(yè)價值和經(jīng)營者績效的關(guān)系等基本理論問題研究，這也是今后資本成本理論研究中的一項重要課題。

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（作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）