路轉(zhuǎn)峰回又一程

鄭鸕捷

十年10年期國債加權(quán)中債到期收益率從7月下旬開始跌破2.8%，至今至9月上旬徘徊在2.75%左右。背后多空力量的角逐激烈程度，從日內(nèi)雙邊報價和各家分析師日趨分化的觀點碰撞就能窺得一二。仁者見仁，智者見智，看多有多的理由，看空有看空的角度，不過真相只有一個，市場最終將檢驗對錯。

債券市場利率水平走勢經(jīng)歷了8月份“過山車”的一波小行情之后，未來債市將怎么走，筆者認為短期（三季度）看資金供求關(guān)系，中期（半年內(nèi)）看政策風險，長期（半年以上）看基本面走勢。

從長期來看（，以十年國債走勢為例），目前10年期國債利率到期收益率維持在處于2.7%-%～2.8%區(qū)間水平，在歷史上確實處于屬于較低水平。這種低利率水平自2002年以來出現(xiàn)過四次數(shù)次（見圖1），或由于貨幣政策持續(xù)收緊、或由于外部金融危機，原因各有不同。這次低利率水平是否和前面四幾次一樣，進入底部后等待未來將步入進入趨勢性上行通道呢？對此，分析基本面還是非常必要的。

年年歲歲圖相似，歲歲年年因不同。不分析內(nèi)在原因和邏輯，根據(jù)歷史經(jīng)驗比較和特定數(shù)據(jù)分析就判定進入底部是不是有些草率呢？從分析基本面試圖尋找牽引利率上行的長期動力還是有必要的。

綜合市場上主流真知灼言觀點，筆者認為有以下三個方面因素將主導(dǎo)基本面。第一方面，人口紅利逐步消失弱化經(jīng)濟增長動能。我國從人口總撫養(yǎng)比近自10年以來持續(xù)攀升，和政府我國又于去年放開二胎看出，由此可見當前我國人口老齡化的情況嚴重，人口紅利在持續(xù)消減，。人口紅利消失這將從成本端削弱經(jīng)濟持續(xù)高增長的可能性，基本面下行風險加大，資本回報率不斷下行。當然，政府也意識到經(jīng)濟下滑的風險性，于是就有引出第二個因素方面，——國企改革，（去產(chǎn)能與、調(diào)結(jié)構(gòu)）。，而深入改革必然帶來陣痛，特別是去產(chǎn)能對經(jīng)濟增速有明顯的向下較強的反向牽引作用力，其間更是引發(fā)信用風險爆發(fā)。第三個方面則是，流動性陷阱引發(fā)通縮風險，這是2009年以來貨幣不斷寬松的后遺癥。貨幣政策的寬松效果的邊際遞減，連續(xù)的降準降息讓后續(xù)的貨幣政策的空間越來越小，但是改革尚未成功，我們還要寬松配合，而且緊不得。而這必然由此可能引發(fā)公眾一致性的短期滯脹預(yù)期和后續(xù)通縮風險，這種風險源于持有現(xiàn)金、，不投資不消費的行為，這一點在企業(yè)部門特別是民營企業(yè)表現(xiàn)得部門尤其明顯。

上述三個因素方面封死住了債券利率長期趨勢性上行的通道，直至改革成功才有可能打開，而這或許不是短期能看得到。

再來分析看中短期。前期由于貨幣政策的寬松引發(fā)了債券不斷的收益率的連續(xù)快速下行，稱之為快牛。接下來，接替貨幣政策來主導(dǎo)債券市場的牛市的是未來融資需求，萎縮，這一階段利率水平將受限于供需關(guān)系約束繼續(xù)緩慢下行，市場可稱之為慢牛。

近期M1和M2的剪刀差越來越明顯（見圖2），表明企業(yè)的大量資金無處投資，資金面一如既往的寬松。8月初 16株國投發(fā)行規(guī)模10億元，最后全場投標高達1000多億元，配置盤的資金欠配壓力可見一斑，債券市場需求將持續(xù)旺盛。反觀供給端，融資需求萎縮使得政府部門成為投資主力獨當一面，民間投資增速不斷下行，“資產(chǎn)荒”依然在持續(xù)。

隨著前期超長端利率債快速下行，當前期限利差已經(jīng)壓縮至歷史較低水平，整體利率中樞也處于較低水平，如果短端利率維持不變，長端利率進一步下探空間不大，但下行趨勢未變。短期來看，期限利差會進一步壓縮至極致，這個就像數(shù)學公式 ，隨著x（時間）不斷趨于無窮，y（期限利差）無限接近0但不等于0 ，消化這一部分利差空間依然符合慢牛行情預(yù)期。

未來利率中樞下行更多是對短端利率的突破。市場多數(shù)市場人士認為央行的7天2.25%回購利率2.25%是短端紅線，變化幾無可能。中期來看，我們就要債券市場要面對政策風險。政策由上自下傳導(dǎo)，不僅有各種時滯，而且主觀性較強，有時還會遲到。而且政策其調(diào)整有其必然具有一定的主觀性，所以也就存在風險和任性的遲到，。未來如果市場預(yù)期短期內(nèi)看空，收益率出現(xiàn)一波上行反彈，就是絕佳的再次上車機會。從來不反對市場收益下行趨勢中間有調(diào)整，筆者也一直認為，畢竟單邊的市場不叫市場，有漲有跌才是市場，認清有漲有跌的市場趨勢走向才是我們要做足的功課。

筆者認為，經(jīng)過對前期經(jīng)濟觸底反彈的不斷證偽，未來通脹、工業(yè)增加值、消費、投資（含民間投資）等經(jīng)濟指標大概率下行，結(jié)合當前改革進入深水區(qū)和外匯貶值預(yù)期，隨著期限利差進一步收窄至極致，央行短端利率沒有理由不去下調(diào)短端利率紅線來，只有這樣才能保持溫和環(huán)境以配合國內(nèi)各項改革的進行。只是打開下限需要找個時機或者理由。一切的一切都只是時間問題。

關(guān)于下半年債券利率走勢的猜想。經(jīng)濟下行增速放緩環(huán)境孕育中出現(xiàn)出的“資產(chǎn)荒”是本輪債券牛市的核心邏輯支撐，當利率上行通道封死，過剩資金的欠配沖動必然會繼續(xù)壓縮期限利差，進一步倒逼短端利率打開下限，重啟下行通道。

只是打開下限需要找個時機或者理由，或者經(jīng)濟基本面再度惡化，又或者外匯市場再起風云，或者…不得而知。政策就是這么任性、變化莫測，但終究回歸理性。這既存在風險，又創(chuàng)造了機會。如何在從這場看似薛鄂定的貓的趨勢行情中把握機會、和規(guī)避風險，是對我們債券投資經(jīng)理和交易員的考驗和歷練。現(xiàn)階段行情走勢不同于以往經(jīng)驗數(shù)據(jù)可追溯之處，尤其值得我們?yōu)橹掷m(xù)跟蹤、分析，并依此及時調(diào)整投資策略。（完）

作者單位：中國工商銀行資產(chǎn)管理部

責任編輯：劉穎