地方債流動性問題及其在擔保品管理中的運用

呂尚峰

地方債流動性問題

2009年我國首次正式允許地方政府發(fā)行債券，截至今年7月份累計發(fā)行地方政府債券9.4萬億元。地方債也一舉拿下債券市場余額的10%，晉升為市場上第三大類券種。雖然發(fā)行規(guī)模很大，但地方政府債的交易量與換手率并沒有與之相匹配。

（一）地方債流動性發(fā)展現(xiàn)狀

通過圖1可以看出，地方政府債券現(xiàn)券交易量從2011年第三季度開始出現(xiàn)明顯的上升趨勢，并首次突破1000億元，之后連續(xù)兩個季度猛增。在2012年，地方債現(xiàn)券交易在銀行間整體交易較為活躍，第一季度達到歷史極值1.02萬億元，其余三個季度現(xiàn)券交易量均保持在3000億元以上，全年交易量超過2.1萬億元。之后現(xiàn)券交易量出現(xiàn)下滑，從2013至2015年，地方債現(xiàn)券交易量基本與2010年的水平相當，直到2015年第四季度開始才回升至千億元水平。今年上半年，地方政府債券現(xiàn)券交易金額為0.55萬億元。

從圖2的年換手率來看，2011年到2015年的數(shù)據(jù)分別是0.66、1.30、3.37、0.31、0.11、0.09，2016年上半年的換手率只有0.08。由此可見，除了2012年換手率較高之外，其他年度的換手率都偏低。而具體到季度換手率，早期地方政府債券存量變化不大，在2012年由于交易量的激增使得季度換手率達到高點1.72。之后換手率大幅回落，從2013年第二季度開始始終維持在0.1以下，2015年末至今最近三個季度的交易量雖有明顯增長，但債券存量的增速很快，換手率依然處于較低水平。

圖3數(shù)據(jù)顯示，2015年以前，銀行間市場地方政府債券的回購交易量基本保持平穩(wěn)提升的狀態(tài)，進入2015年后，回購交易量開始大幅增長，四季度達到3.36萬億元，一年內(nèi)增長了4.4倍。進入2016年后回購交易量保持在高位，略有下滑。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)可知，地方政府債券在發(fā)展趨勢當中起步相對較晚，雖然發(fā)行規(guī)模較大，但成交規(guī)模有限，流動性在發(fā)展過程中有所改善，仍有提升空間。

促進地方債流動性的政策建議

第一是豐富相關(guān)交易品種。目前，我國地方政府債券交易品種比較單一，不能滿足偏好投資者的資產(chǎn)配置需求，需要進一步豐富。首先是拓展地方政府債券的期限品種，除了目前已有的1年、3年、5年、7年和10年期品種外，建議進一步嘗試發(fā)行1年以內(nèi)的超短期債券和10年以上的長期債券。其次要擴展付息兌付方式，豐富浮動利率債券品種，考慮引入投資人選擇權(quán)、發(fā)行人選擇權(quán)以及按期償還本金等機制。最后，應(yīng)適時推進地方政府信用衍生品，便利投資者的信用風(fēng)險管理。

第二是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。目前我國地方政府債大部分由銀行持有，這個比例遠遠高于國際上發(fā)達國家的水平。所以從優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)角度來說，應(yīng)進一步推動投資主體多元化，分散投資群體，制定支持性鼓勵政策，在保持商業(yè)銀行對地方政府債券投資熱度的同時，提高個人對地方政府債參與程度。此外，還應(yīng)當進一步引導(dǎo)券商、理財、信托、基金等多種機構(gòu)投資者逐步將地方政府債作為低風(fēng)險貨幣工具進行配置。除了國內(nèi)投資者之外，也可以考慮在人民幣國際化的同時，發(fā)展境外投資者。

第三是完善交易機制。主要包括兩部分內(nèi)容，首先要提高發(fā)行的市場化程度，促使發(fā)行機制更為透明，定價更為合理。二是嘗試建立地方政府債券做市商制度，提高地方機構(gòu)對政府債券雙邊報價的積極性。

第四是加強信息披露制度建設(shè)。為了提高地方政府債券信息透明度，合理保障投資者的知情權(quán)，應(yīng)該進一步完善地方政府債券信息披露制度，包括指定地方債信息披露管理辦法，明確發(fā)行人的信息披露標準，對地方政府債券信息披露的內(nèi)容、原則、虛假信息披露的責(zé)任等方面做具體規(guī)定，以確保信息披露的及時性和有效性。

第五是健全信用評級制度。具有公信力的信用評級制度不僅可以幫助投資者識別地方政府債券發(fā)行過程中的風(fēng)險，也使債券的定價有明確的參考依據(jù)，從而促進債券合理流動。建議首先要制定有關(guān)地方政府債券信用評級的行業(yè)標準，做好相關(guān)制度建設(shè)工作，規(guī)范地方政府債券信用評級業(yè)務(wù)，加強監(jiān)管，避免因惡性競爭影響評級結(jié)果的客觀公正。其次要逐步建立推廣地方政府債券雙評級機制，由兩個獨立的評級機構(gòu)分別給出評級結(jié)果，為投資者提供更加客觀的參考依據(jù)。最后從信用評級機構(gòu)層面，評級機構(gòu)應(yīng)建立專業(yè)的地方政府債券評級技術(shù)體系，提升地方政府債券評級的技術(shù)水平和業(yè)務(wù)人員的專業(yè)性，不斷提高信用評級結(jié)果的公信力。

第六是加大地方政府債券相關(guān)宣傳和培訓(xùn)，以提高地方政府債券的認知和認可度。同時建立便于交易主體進行溝通的交易機制，吸引更多的投資主體參與地方債投資。建立健全關(guān)于地方政府債券的法律制度，對地方政府債券的發(fā)行、定價、交易、償還、監(jiān)管等各環(huán)節(jié)進行嚴格規(guī)定，從而達到降低投資風(fēng)險和建立健康、有序、發(fā)達的地方政府債券市場的目的。

地方政府債在擔保品管理中的應(yīng)用

擔保品是金融市場安全、高效運行的基石，債券因為其流動性強，價格波動相對較小而成為市場上最主要、最優(yōu)質(zhì)的擔保品。特別是2008年金融危機之后，隨著市場去杠桿化要求進一步提高，監(jiān)管越來越嚴格，對擔保品管理提出了要求。擔保品管理也逐漸成為近年來最具潛力的金融創(chuàng)新。地方政府債作為擔保品的應(yīng)用，不僅有利于防范金融市場履約風(fēng)險，也將為盤活地方政府債存量、提高地方政府債流動性注入新的活力。

2015年5月份，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)通知，明確將地方債納入合格擔保品框架，這無疑為地方債流動性的提高起到了促進作用，也增加了機構(gòu)持有地方債的動力。

（一）地方政府債應(yīng)用于擔保品業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

地方政府債在擔保品業(yè)務(wù)中被大量應(yīng)用，各個機構(gòu)的使用意愿逐年呈上升趨勢。從2015年1月至2016年6月，地方政府債的質(zhì)押余額由755.07億元上升至17299.21億元，增長超過20倍。同期國債的質(zhì)押余額則持續(xù)波動，未出現(xiàn)明顯漲幅?？梢哉f在我國目前擔保品應(yīng)用管理中，使用地方債的規(guī)模已經(jīng)開始逼近信用程度最好的國債。

以地方國庫現(xiàn)金管理為例。地方國庫現(xiàn)金管理是建立現(xiàn)代財政國庫管理制度重要組成部分。自2014年底，財政部聯(lián)合中國人民銀行印發(fā)了《地方國庫現(xiàn)金管理試點辦法》（簡稱《辦法》）來規(guī)范、健全地方國庫現(xiàn)金管理制度，加強地方國庫現(xiàn)金管理的安全性、流動性、收益性，以達到有效降低庫款存量、節(jié)約財政籌資成本、提高資金使用效益的目的?！掇k法》規(guī)定，由中央結(jié)算公司的擔保品管理系統(tǒng)為地方國庫現(xiàn)金管理提供統(tǒng)一、集中、自動化的擔保品管理，服務(wù)內(nèi)容包括：參數(shù)化的設(shè)置，通過對關(guān)鍵要素進行參數(shù)化管理，實現(xiàn)定制服務(wù)，滿足業(yè)務(wù)的各項需求；自動化的管理，地方國庫現(xiàn)金管理協(xié)議存款時，只要確定中標金額，系統(tǒng)就可以自動計算、選擇并且完成所需要債券擔保品的質(zhì)押工作。期間系統(tǒng)還提供多項服務(wù)，包括逐日盯市、多退少補、人工置換、人工調(diào)整，以及對即將到期的債券進行自動置換。

在業(yè)務(wù)初期，地方國庫現(xiàn)金管理只接受國債作為合格抵押品。2015年7月，財政部會同人民銀行正式發(fā)布《關(guān)于中央和地方國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款質(zhì)押品管理有關(guān)事宜的通知》，對中央和地方國庫現(xiàn)金管理的擔保品范圍及質(zhì)押率進行相應(yīng)調(diào)整，將地方政府債納入國庫現(xiàn)金管理擔保品范圍，同時將質(zhì)押超額率修改為國債按面額105%超額質(zhì)押、地方債按面額115%超額質(zhì)押。

截至2016年6月底，我國地方國庫現(xiàn)金管理第一批操作的六個試點省市，北京、上海、深圳、廣東、湖北、黑龍江，累計質(zhì)押債券超過1.8萬億元，其中國債6977.53億元，地方政府債11057.41億元。也就是說，在此業(yè)務(wù)中地方政府債已經(jīng)趕超國債，成為各大商業(yè)銀行換取流動性的主要券種。

除了地方國庫現(xiàn)金管理外，目前使用地方政府債作為擔保品的業(yè)務(wù)還包括人民銀行的常備借貸便利、中期借貸便利，外匯局外匯委托貸款，以及全國和地方社保基金管理質(zhì)押業(yè)務(wù)。值得注意的是，與其他債券相比地方債的質(zhì)押率最低，且可質(zhì)押的業(yè)務(wù)有限，而大小額業(yè)務(wù)、債券交易保證金等業(yè)務(wù)現(xiàn)在還沒有接受地方政府債作為擔保品。另外，央行常備和中期借貸便利操作按照債券的種類、剩余期限等因素確定質(zhì)押率。尤其是地方債，根據(jù)不同發(fā)行主體的信用情況做了更為精細的制定。

（二）地方政府債在擔保品業(yè)務(wù)中應(yīng)用的意義

將地方政府債券作為擔保品，首先可以盤活地方債存量，將其作為“隱性現(xiàn)金”運轉(zhuǎn)起來，提高流動性。而在市場上作為擔保品廣泛應(yīng)用于各個領(lǐng)域，也將大大提高市場對于地方債的認可程度，通過使用地方債作為擔保品，商業(yè)銀行可以實現(xiàn)優(yōu)化資產(chǎn)配置的目的，將地方債占用的配置資金重新釋放，獲得低成本資金來進行其他回報較高的資產(chǎn)配置。隨之帶來的就是市場認購熱情的提高，對商業(yè)銀行、保險公司等債券市場主力吸引力的加強，能夠解決地方債目前發(fā)行總規(guī)模大、二級市場冷淡的流動性問題。同時，作為擔保品，還能夠促進地方政府債券順利發(fā)行和債券置換，降低地方政府的融資成本，增加其財力。

提高地方債流動性的建議

（一）擴大地方政府債在擔保品業(yè)務(wù)中的使用范圍

1.擴大地方國庫現(xiàn)金管理范圍。地方國庫現(xiàn)金管理在今年4月已經(jīng)將試點范圍擴大至21個省市。作為使用地方債作為擔保品最主力的業(yè)務(wù)，地方國庫現(xiàn)金管理范圍的擴大、業(yè)務(wù)的推動，無疑將為地方政府債作為擔保品打開更好的局面。

2.其他應(yīng)用領(lǐng)域。目前，中央結(jié)算公司的擔保品管理業(yè)務(wù)服務(wù)領(lǐng)域涉及多個層面，包括質(zhì)押式回購、買斷式回購等市場雙邊交易類業(yè)務(wù)、人民銀行大額支付系統(tǒng)自動質(zhì)押融資、小額支付系統(tǒng)質(zhì)押額度管理、央行貨幣政策工具常備借貸便利、中期借貸便利、互換資金借貸、支小再貸款、地方國庫現(xiàn)金管理、社保資金管理、債券充抵國債期貨交易保證金、充抵黃金交易保證金以及商業(yè)銀行協(xié)議存款等。擴大地方債作為擔保品的應(yīng)用領(lǐng)域，特別是充抵保證金業(yè)務(wù)，將地方政府債作為合格擔保品應(yīng)用到這些業(yè)務(wù)當中，也會為地方債的流動性提高發(fā)揮巨大的作用。

3.跨境的應(yīng)用。擔保品管理已然成為國際主流托管結(jié)算機構(gòu)的創(chuàng)新著力點和戰(zhàn)略增長極，國際金融市場對優(yōu)質(zhì)擔保品有巨大需求。地方政府債依托擔保品管理，得到境外機構(gòu)認可，成為合格擔保品，也將成為我國地方政府債乃至整個人民幣國際化進程中的重要一步。

（二）地方債質(zhì)押率精細化管理

目前，地方債質(zhì)押率偏低，提高質(zhì)押率可以提高各類銀行持有的債券使用效率，提高地方債流動性。交易所回購將上市時、上市交易后的地方債抵押折扣率分別設(shè)定為94%和98%，但地方政府國庫現(xiàn)金管理中規(guī)定地方政府債券的抵押率僅為87%。經(jīng)粗略估算，地方國庫現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)中，質(zhì)押率每降低1%可以釋放60.91億元在押地方政府債。過低的質(zhì)押率會導(dǎo)致對債券資產(chǎn)浪費，限制了商業(yè)銀行參與國庫現(xiàn)金存款業(yè)務(wù)的積極性。

建議通過對不同待償期及發(fā)行主體債券風(fēng)險差異的確定，制定相應(yīng)的質(zhì)押率，真實有效反映不同債券的風(fēng)險水平。同時，根據(jù)金融市場變化情況對擔保品質(zhì)押比例進行定期調(diào)整，努力實現(xiàn)收益水平和擔保品信用風(fēng)險的最優(yōu)組合。

（三） 采用市值作為計算標準

目前，國內(nèi)中央和地方國庫現(xiàn)金管理等業(yè)務(wù)采用面值為基準計算擔保品價值。但是，這種方式無法準確反映出擔保品價值的真實水平。當債券價格發(fā)生較大的流動性溢價或折價時，當天的交易價格并不能反映債券的內(nèi)在價值，因此建議采取市場公允價值對擔保品進行計值。市場公允價值計量可以緩解商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的債券資產(chǎn)浪費，防范各類風(fēng)險，最大限度發(fā)揮擔保品內(nèi)在價值的要求，提高金融機構(gòu)對國債、地方政府債的持有熱情和意愿，降低地方政府債的融資成本。

（四）完善擔保品快速處置機制

目前擔保品在違約時的快速處置依然存在著一定的法律障礙，只有完善擔保品快速處置的法律依據(jù)和操作規(guī)范，才能更好地推廣擔保品業(yè)務(wù)。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎