中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)及中債地方債估值

趙凌

中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)

首先，什么是中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)？大家對(duì)中債估值應(yīng)該比較熟悉，什么信息對(duì)于估值機(jī)構(gòu)最重要？市場(chǎng)價(jià)格是估值最重要的參考信息。交易員在買(mǎi)賣(mài)債券的過(guò)程中，不僅參考外部評(píng)級(jí)，也會(huì)有自己對(duì)標(biāo)的債券信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，并反映在交易價(jià)格中。例如，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于相同外部信用評(píng)級(jí)等級(jí)、相同待償期的債券，屬于“兩高一?！毙袠I(yè)的債券收益率比非“兩高一?！毙袠I(yè)的債券收益率要高。換句話說(shuō)，目前市場(chǎng)認(rèn)為“兩高一剩”行業(yè)的債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因而要求更多的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反映出的市場(chǎng)收益率也就越高。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格是持續(xù)、可靠的，估值應(yīng)客觀反映該市場(chǎng)價(jià)格，從而引出了市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的概念，也就是以市場(chǎng)價(jià)格為依據(jù)，綜合企業(yè)資質(zhì)（企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)、財(cái)務(wù)信息）、償債順序、擔(dān)保等信息，客觀反映市場(chǎng)對(duì)債券信用資質(zhì)的判斷。中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)自2008年推出，現(xiàn)已覆蓋所有在岸人民幣信用類債券，每日發(fā)布市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)約20000個(gè)。

中債隱含評(píng)級(jí)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的區(qū)別

中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)的區(qū)別體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。隨著市場(chǎng)有效性的提高，市場(chǎng)信息迅速在市場(chǎng)價(jià)格中反映，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)可以逐日反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)變化。相比之下，外部評(píng)級(jí)一般每半年跟蹤評(píng)級(jí)一次，時(shí)效性較差。二是檢驗(yàn)外部評(píng)級(jí)。從市場(chǎng)價(jià)格角度抽取的信用評(píng)級(jí)可與外部評(píng)級(jí)互為校驗(yàn)，亦可填補(bǔ)部分債券無(wú)評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的空白。三是，挖掘投資機(jī)會(huì)。根據(jù)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)的差異，投資者可以挖掘交易投資機(jī)會(huì)。

我們采用2016年5月16日有外部評(píng)級(jí)的信用類債券進(jìn)行對(duì)比。結(jié)果顯示，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)成正態(tài)分布，AA級(jí)債券只數(shù)最多，占比34.18%；外部評(píng)級(jí)成左偏分布，AAA級(jí)債券只數(shù)最多，占比39.51%。從評(píng)級(jí)結(jié)果看，兩者評(píng)級(jí)一致的占比62%；外部評(píng)級(jí)高于中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的占比37.2%；低于市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的占比0.8%。其中，外部評(píng)級(jí)高于中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的債券發(fā)行人，集中在煤炭、鋼鐵、有色等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)（即采礦業(yè)、制造業(yè)）。 以13陜煤化MTN1為例，該發(fā)行人財(cái)務(wù)在2013年出現(xiàn)劇烈下滑，市場(chǎng)收益率不斷走高，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)3次至AA，外部評(píng)級(jí)仍保持在AAA水平。

自2013年11超日債違約后，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)不斷。中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)能否對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行預(yù)警呢？從2015年至2016年4月，已有15家公募債發(fā)行人發(fā)生了違約，隱含評(píng)級(jí)全部有所反應(yīng)。對(duì)比違約債券在違約前一個(gè)月的隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)，結(jié)果顯示2015年有8家發(fā)行人的隱含評(píng)級(jí)低于外部評(píng)級(jí)一個(gè)信用等級(jí)；2016年有7家發(fā)行人的隱含評(píng)級(jí)低于外部評(píng)級(jí)兩個(gè)信用等級(jí)。以11蒙奈倫債例，違約前一個(gè)月的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)為CCC，外部評(píng)級(jí)為B。因此，從違約債券的角度，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)可以給投資者起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用。

中債地方債估值與市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)

2009年至今，我國(guó)地方政府發(fā)債模式經(jīng)歷了“代發(fā)代還”、試點(diǎn)省市“自發(fā)代還”和“自發(fā)自還”三個(gè)階段。隨著自發(fā)自還的地方債在2015年全面推開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)于自發(fā)自還及自發(fā)代還、代發(fā)代還債的定價(jià)邏輯出現(xiàn)差異。因此，自2015年開(kāi)始，我們將自發(fā)代還和代發(fā)代還債置于中債國(guó)債收益率曲線上估值，依據(jù)歷史市場(chǎng)價(jià)格加流動(dòng)性點(diǎn)差估值，并將自發(fā)自還地方債全部置于中債地方政府債收益率曲線進(jìn)行估值。自2015年開(kāi)始，地方債的一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)分化，為了提供更加精細(xì)化的估值服務(wù)，2015年9月21日增加中債地方政府債收益率曲線（AAA-）。自發(fā)自還的地方債采用相應(yīng)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的中債地方政府債收益率曲線進(jìn)行估值。地方債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的確定，除了參考市場(chǎng)價(jià)格外，也借鑒國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)債的評(píng)級(jí)方法，建立地方政府隱含評(píng)級(jí)的財(cái)務(wù)打分卡，綜合反映地方政府在財(cái)政收入、經(jīng)濟(jì)基本面、債務(wù)水平和償債能力方面的差異。中債地方政府債收益率曲線的日常編制主要依據(jù)公開(kāi)發(fā)行的自發(fā)自還地方債的一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，并參考其與國(guó)債收益率曲線的關(guān)系進(jìn)行調(diào)整。此外，我們會(huì)定期測(cè)算最新的地方債AAA曲線與國(guó)債曲線的理論點(diǎn)差值進(jìn)行參數(shù)校驗(yàn)。

如何獲取中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)呢？有兩種渠道，一是中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)渠道，包括中債數(shù)據(jù)下載通道和中債綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)；二是授權(quán)信息商，如財(cái)匯、萬(wàn)德等。為了提供更加精細(xì)化的服務(wù)，我們?cè)凇吨袀找媛是€和指數(shù)日評(píng)》、《中債信用債月度估值說(shuō)明》按日、按月分別披露當(dāng)日、當(dāng)月隱含評(píng)級(jí)發(fā)生變動(dòng)的債券，為市場(chǎng)提供更多參考。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎