注冊(cè)制對(duì)A股的影響

張龍

[提要] 隨著股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)的表決通過(guò)，我國(guó)股票的發(fā)行在未來(lái)將會(huì)由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制。在核準(zhǔn)制下主要存在過(guò)度包裝上市、過(guò)度炒作、權(quán)利尋找、上市緩慢等弊病。注冊(cè)制的實(shí)行將會(huì)對(duì)A股帶來(lái)長(zhǎng)久而深遠(yuǎn)的影響，主要體現(xiàn)在發(fā)行過(guò)程、估值、投資者構(gòu)成、證監(jiān)會(huì)職能、退市等方面。

關(guān)鍵詞：股票；審核制；注冊(cè)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月3日

十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議27日在北京經(jīng)表決，通過(guò)了關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整 適用《中華人民共和國(guó)證券法》有關(guān)規(guī)定的決定。該決定的實(shí)施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。由此注冊(cè)制改革獲得了授權(quán)，但這并不會(huì)是注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，注冊(cè)制改革實(shí)施的具體時(shí)間還有待相關(guān)制度規(guī)則制定出臺(tái)。因此，注冊(cè)制改革將會(huì)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。注冊(cè)制是指證券發(fā)行人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和公開(kāi)資料制定成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)審查，證券管理機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。證券管理機(jī)構(gòu)不會(huì)核查資料的真實(shí)性，只核查內(nèi)容和資料的完備性。機(jī)構(gòu)只需要披露證券管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的相關(guān)材料即可上市，對(duì)于估值高低即發(fā)行價(jià)格監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)干涉。目前，我國(guó)的股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制并配置以相應(yīng)的發(fā)行核準(zhǔn)制度和保薦制度。實(shí)行注冊(cè)制后對(duì)發(fā)行做出實(shí)質(zhì)性判斷的由以前的中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)將會(huì)變?yōu)橹薪闄C(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)將從核準(zhǔn)制下和中介機(jī)構(gòu)分擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核轉(zhuǎn)變?yōu)樽C監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)形式審核、事后監(jiān)管，對(duì)于資料的完整性及可靠性中介及其相關(guān)機(jī)構(gòu)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。毫無(wú)疑問(wèn)注冊(cè)制將提高證券發(fā)行效率。

在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門(mén)能盡法律所賦予的職能，保證發(fā)行的證券符合公眾利益和證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的需要。但是主管機(jī)關(guān)負(fù)荷過(guò)重，在證券種類(lèi)和數(shù)量增多的情況下發(fā)行的證券質(zhì)量也難免參差不齊，容易造成投資人對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的依賴(lài)心理，不利于培育成熟的投資人群，不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)可能因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。具體而言，核準(zhǔn)制的缺點(diǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

首先，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致擬上市企業(yè)的過(guò)度包裝，企業(yè)為了順利發(fā)審過(guò)會(huì)，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。上市公司中業(yè)績(jī)“變臉”成為近些年來(lái)一個(gè)相當(dāng)普遍的現(xiàn)象?！耙荒昕?jī)優(yōu)，兩年績(jī)平，三年配股，四年績(jī)劣”是不少上市公司業(yè)績(jī)變化的真實(shí)寫(xiě)照。次新股上市即變臉，究其原因，很大成分上是核準(zhǔn)制帶來(lái)的高上市門(mén)檻。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市前要保證三年持續(xù)盈利，且形成了一種優(yōu)選上市的規(guī)則。

其次，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”，投資者在政府機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核機(jī)制背書(shū)下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市需要不斷排隊(duì)等候，市場(chǎng)節(jié)奏由證監(jiān)會(huì)掌控，造成市場(chǎng)供不應(yīng)求的情況，市場(chǎng)的供給不足造成上市企業(yè)估值普遍偏高，且由于整個(gè)市場(chǎng)估值偏高在市場(chǎng)下跌時(shí)證監(jiān)會(huì)為了照顧二級(jí)市場(chǎng)延緩或者暫停發(fā)行，造成一種惡性循環(huán)。

第三，權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，使得股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。

注冊(cè)制與A股現(xiàn)行的核準(zhǔn)制相比，上市所花費(fèi)時(shí)間將會(huì)大為縮短，在各項(xiàng)條件均符合的情況下，三個(gè)月左右即可完成注冊(cè)。毫無(wú)疑問(wèn)注冊(cè)制的不斷實(shí)施對(duì)A股的影響將會(huì)是巨大的，前所未有的。

第一，注冊(cè)制的實(shí)施有利于逐步減少殼資源炒作現(xiàn)象。A股由于發(fā)申制上市不易，造成殼資源的稀缺，殼資源成了A股每年的炒作題材，經(jīng)久不息。因重大事故導(dǎo)致凈利潤(rùn)嚴(yán)重下滑的世紀(jì)游輪，在停牌一年復(fù)牌后成為了股市明星，隨著巨人網(wǎng)絡(luò)的借殼上市，20個(gè)交易內(nèi)日股價(jià)由停牌前的31.65元暴漲至193.58元，累計(jì)漲幅超過(guò)6倍。因?yàn)槭兰o(jì)游輪這類(lèi)殼資源烏雞變鳳凰的財(cái)富效應(yīng)。A股的垃圾股炒作風(fēng)氣一直未改，造成價(jià)值嚴(yán)重高估。而隨著注冊(cè)制的真正實(shí)施，上市將會(huì)變得簡(jiǎn)單快捷，對(duì)于殼資源的需求將會(huì)大大降低，這將從根本上改變A股的殼資源炒作風(fēng)氣，垃圾股股價(jià)飛上天的現(xiàn)象將會(huì)不復(fù)存在。

第二，注冊(cè)制將推動(dòng)A股估值趨于合理，其意義不亞于股改。價(jià)格終究是由供求關(guān)系決定，在發(fā)審制下A股上市不易，造成市場(chǎng)需求遠(yuǎn)大于供給，市場(chǎng)的整體估值長(zhǎng)期高于應(yīng)有價(jià)值。自2015年以來(lái)，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)最高154.11，最低118.85，大多時(shí)間處于125%～140%之間，意味著同股同權(quán)的A股對(duì)H股整體溢價(jià)25%～40%，截至2016年3月1日除去停牌股，只有寧滬高速一支股票AH溢價(jià)-3.72%，溢價(jià)10%以?xún)?nèi)的兩支，溢價(jià)10%～100%的48支，溢價(jià)100%以上的26支，可見(jiàn)同股同權(quán)的A股價(jià)格整體上絕對(duì)高于H股。注冊(cè)制的實(shí)施將有利于這一現(xiàn)象的逐步改變，市場(chǎng)增大供應(yīng)后市場(chǎng)的供需失衡有利于逐步改變，同股同權(quán)的A股遠(yuǎn)高于H股這一現(xiàn)象將會(huì)慢慢消失。還有中小創(chuàng)的估值將會(huì)逐步回歸，由于供給受限，我國(guó)的中小創(chuàng)估值明顯高于其他國(guó)家和地區(qū)，注冊(cè)制的實(shí)施將會(huì)使得估值逐步回歸。

第三，投資者構(gòu)成的影響。注冊(cè)制實(shí)施后市場(chǎng)上的股票數(shù)量將會(huì)不斷增加，投資者必須花更多精力去研究上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告和行業(yè)發(fā)展前景，還要時(shí)刻關(guān)注政策導(dǎo)向，對(duì)于散戶來(lái)說(shuō)市場(chǎng)將會(huì)變得更為復(fù)雜，研究起來(lái)也會(huì)變得更為困難。A股市場(chǎng)大約90%的成交量由散戶貢獻(xiàn)，而成熟的美國(guó)市場(chǎng)則恰恰相反。在港股市場(chǎng)則七成以上的成交由機(jī)構(gòu)投資者完成。由此可見(jiàn)，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，散戶將會(huì)逐步讓位于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，這一現(xiàn)象將會(huì)隨著注冊(cè)制的不斷實(shí)施而逐步轉(zhuǎn)變。目前，我國(guó)市場(chǎng)由于散戶話語(yǔ)權(quán)較弱且組織分散，低分紅一直為人詬病，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大，這一現(xiàn)象將會(huì)逐步轉(zhuǎn)變。在散戶為主的市場(chǎng)熊長(zhǎng)牛短是其典型特征，隨著投資者構(gòu)成的逐步變化，這一現(xiàn)象有望逐步轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者為主的熊短牛長(zhǎng)。

第四，定價(jià)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。2014年以前，新股發(fā)行中的高市盈率、高價(jià)、高套現(xiàn)以及超額募集資金為市場(chǎng)公眾所詬病。2014年1月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，明確發(fā)行人應(yīng)依據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》確定所屬行業(yè)，并選取中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考依據(jù)。在這個(gè)措施施行以后，新股上市首日毫無(wú)例外的遭遇秒停，且絕大部分次新股連續(xù)無(wú)量漲停，股價(jià)瘋狂飆升，打新和炒新成為一種流行的炒作模式。新股不敗的神話不斷上演，進(jìn)一步加劇了IPO的賭徒心態(tài)。由于在核準(zhǔn)制下為了市場(chǎng)的穩(wěn)定，管理層有意控制發(fā)行節(jié)奏，新股往往供不應(yīng)求，注冊(cè)制的實(shí)施有利于這一現(xiàn)象的逐步改變。

第五，信息披露及相應(yīng)制度建設(shè)。發(fā)行注冊(cè)制的核心和重點(diǎn)就是強(qiáng)化以信息披露為中心的監(jiān)管理念、市場(chǎng)理念，讓各市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。信息披露即是發(fā)行注冊(cè)制的靈魂。股票發(fā)行注冊(cè)制需要健全、完善的發(fā)行信息披露系統(tǒng)和制度，更需要強(qiáng)制性、懲戒性的法律法規(guī)充當(dāng)其后盾和評(píng)判準(zhǔn)則；要加強(qiáng)對(duì)虛假信息發(fā)布、內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱等的查處，強(qiáng)化和加大各種違規(guī)違法行為的查處和懲處力度。構(gòu)建市場(chǎng)參與各方各負(fù)其責(zé)的責(zé)任體系，規(guī)范市場(chǎng)參與各方的權(quán)利義務(wù)，通過(guò)清晰的有效的責(zé)任體制和有力的法律規(guī)范體制，建立一個(gè)有序高效的市場(chǎng)。

第六，證監(jiān)會(huì)職能的轉(zhuǎn)變。股票發(fā)行從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，實(shí)質(zhì)上就是行政審批的逐步退出，證監(jiān)會(huì)回歸其監(jiān)管本質(zhì)，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和定位將圍繞監(jiān)管展開(kāi)和確定。注冊(cè)制的核心在于理順市場(chǎng)和政府的關(guān)系，既要解決好發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱(chēng)所引發(fā)的問(wèn)題，又要規(guī)范監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)邊界，這將有利于市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用，進(jìn)而能夠有效地防治政府職權(quán)部門(mén)對(duì)市場(chǎng)的過(guò)多干預(yù)。這將改變以往證監(jiān)會(huì)既當(dāng)“裁判”又當(dāng)“教練”的狀態(tài)。

第七，退市制度。截至2016年3月1日，東方財(cái)富網(wǎng)客戶端顯示凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的上市公司為17家，這些公司業(yè)績(jī)平平。退市制度中明確規(guī)定了對(duì)于凈資產(chǎn)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，連續(xù)三年則退市。但是上市公司很容易通過(guò)募集資金使得凈資產(chǎn)為正。退市困難的原因主要有兩個(gè)方面：一方面是各方利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，涉及到職工、債權(quán)人、投資者，相關(guān)政府部門(mén)往往通過(guò)“輸血”保全；另一方面則是市場(chǎng)不成熟造成投資者對(duì)退市概念的炒作和預(yù)期。從發(fā)達(dá)成熟市場(chǎng)來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)愀獾纳鲜泄竟烙?jì)很少遭到炒作，股價(jià)會(huì)遺落千丈成為股仙直至退市。注冊(cè)制的實(shí)施則有利于這一局面的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)上供給量加大殼資源不再稀缺，退市制度有望真正得到落實(shí)。

綜上所述，股票發(fā)行注冊(cè)制短期來(lái)看對(duì)于問(wèn)題重重、估值偏高的A股，特別是對(duì)于中小創(chuàng)和垃圾股來(lái)說(shuō)是實(shí)實(shí)在在的利空，對(duì)于A股來(lái)說(shuō)就像懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利之劍。但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的健全發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展及投資者將會(huì)帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的利好，同時(shí)將提高我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力。同時(shí)我們看到，注冊(cè)制的實(shí)施不可能是一蹴而就的，相關(guān)法律規(guī)則制度及相應(yīng)機(jī)制還需要一個(gè)緩慢的過(guò)程，同時(shí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊也不得不考慮在內(nèi)，因此注冊(cè)制的實(shí)施將會(huì)是逐步而緩慢的過(guò)程。

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