中小企業(yè)融資模式研究：國外研究綜述

摘要：金融危機(jī)以后，中小企業(yè)在促進(jìn)就業(yè)、拉動經(jīng)濟(jì)增長中起到了重要的作用，也在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”中發(fā)揮了主體作用。然而“融資難”則是中小企業(yè)發(fā)展過程中遇到的最大瓶頸，這就要求金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)不斷創(chuàng)新融資模式，拓寬融資渠道。文章的目的在于綜述國外關(guān)于中小企業(yè)融資模式的研究，總結(jié)歸納影響中小企業(yè)采用何種融資模式的影響因素。文章認(rèn)為，與大型企業(yè)相比，由于企業(yè)內(nèi)生特征不同，中小企業(yè)的融資模式有很大的區(qū)別。為此，我國在解決中小企業(yè)融資問題的過程中，應(yīng)根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性、多樣性和差異性，制定有針對性的幫扶政策，提高政策效率。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；股權(quán)融資；債務(wù)融資；銀行融資；政府援助

全球金融危機(jī)對中小企業(yè)融資和發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的不確定性影響。由于經(jīng)濟(jì)衰退，各國政府開始考慮實施更具包容性、可持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)政策，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越明顯。尤其是在亞洲地區(qū)，由于生產(chǎn)和貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)增長中處于核心地位，中小企業(yè)的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的拉動作用尤為明顯。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年中國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值超過GDP總量的60%。

然而，中小企業(yè)的融資需求并未得到充分滿足。根據(jù)2015年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》，2015，我國小微企業(yè)人民幣貸款余額約為人民幣23.5萬億元，僅占中國金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額約17.3%。根據(jù)國際金融公司（IFC）的統(tǒng)計，2011年，我國中小企業(yè)信貸缺口高達(dá)627億美元，企業(yè)平均信貸缺口達(dá)4.4萬美元，中小企業(yè)融資難問題日益嚴(yán)重。近年來，國務(wù)院、中國人民銀行及中國銀監(jiān)會頒布了多項政策和措施，鼓勵金融機(jī)構(gòu)向中小企業(yè)開發(fā)及提供創(chuàng)新的金融產(chǎn)品及信貸服務(wù)，增加對小微企業(yè)的貸款。但由于規(guī)模小、缺少抵押物、信息不透明，加之我國資本市場和監(jiān)管框架不完善，中小企業(yè)普遍存在貸款難的問題，這就要求中小企業(yè)不斷創(chuàng)新融資模式，拓寬融資渠道，對中小企業(yè)融資模式的研究就顯得尤為重要。

“他山之石，可以攻玉”。國外金融市場比較成熟，中小企業(yè)融資模式也呈多樣化發(fā)展趨勢，主要有股權(quán)融資、債務(wù)融資、銀行融資以及政府援助等方式。因此本文的出發(fā)點就是通過研究國外中小企業(yè)先進(jìn)融資技術(shù)和融資渠道，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)適合的融資模式，以期能夠為國內(nèi)的研究和政策制定提供支持，提高中小企業(yè)的融資效率。

一、 股權(quán)融資

中小企業(yè)初創(chuàng)時期，道德風(fēng)險與信息不透明等問題比較嚴(yán)重，內(nèi)部股權(quán)融資中小企業(yè)是主要的資金來源，典型代表是以中小企業(yè)主的個人儲蓄作為種子資金。隨著企業(yè)的發(fā)展和壯大，中小企業(yè)將逐步降低內(nèi)部股權(quán)融資比例，并開始尋求其他資金渠道，比如內(nèi)部未分配利潤和風(fēng)險投資等。

一般情況下，股權(quán)資本沒有明確的到期還款日，股權(quán)資本提供者實際上是企業(yè)投資人。股權(quán)資本既可以通過內(nèi)部途徑獲得，也可以通過外部途徑獲得。內(nèi)部股權(quán)主要來自企業(yè)主自有資金、親友借貸或者企業(yè)未分配利潤；外部股權(quán)主要來自除現(xiàn)有合伙人和親友之外的資本。

如上所述，由于資金短缺、缺少貸款抵押品等，初創(chuàng)期的企業(yè)較多地使用股權(quán)融資。股權(quán)融資有兩個優(yōu)點：一是與債券融資相比，股權(quán)融資不需要支付利息；二是股權(quán)融資有助于提高企業(yè)信譽(yù)。Ou和Haynes（2006）認(rèn)為在兩種情況下企業(yè)需要通過股權(quán)融資滿足融資需求：一種情況是面臨財務(wù)困境且缺少融資渠道；二是正常渠道的資金流流入小于資金流流出。那么為什么僅在這兩種情況使用股權(quán)融資？Ou和Haynes（2006）認(rèn)為，原因在于外部資金提供者認(rèn)為初創(chuàng)期中小企業(yè)未來的成長充滿了不確定性，并將此類企業(yè)歸為高風(fēng)險企業(yè)。Sch？覿fer，Werwatz和Zimmermann（2004）的研究結(jié)論與Ou和Haynes（2006）不一致，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)更容易獲得股權(quán)融資。

在股權(quán)融資中，風(fēng)險投資和天使投資是兩種重要的外部股權(quán)來源。風(fēng)險投資是一種金融中介，由投資者提供資金來源，主要投向高風(fēng)險、信息不透明的企業(yè)，其中大部分是初創(chuàng)型企業(yè)。風(fēng)險投資者決定投資時間和投資類型，并負(fù)責(zé)篩選、簽約和監(jiān)督企業(yè)，全程參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略決策。風(fēng)險資本市場由一系列的機(jī)構(gòu)組織構(gòu)成，包括上市公司、投資公司和私人合伙企業(yè)等。相較于其他傳統(tǒng)的融資渠道，風(fēng)險投資以下三點特征：首先，風(fēng)險投資的信息不對稱性和不確定性較強(qiáng)，同時受投資的企業(yè)擁有較高的無形資產(chǎn)。其次，只有在風(fēng)險資本集中投資到企業(yè)以后，企業(yè)才會有動力接受監(jiān)督，監(jiān)督手段主要包括駐守企業(yè)，并與企業(yè)管理人員定期舉行會議。最后，風(fēng)險投資者可以為企業(yè)提供新供應(yīng)商、新客戶和戰(zhàn)略合作者。

與風(fēng)險投資不同，天使投資是企業(yè)的直接融資手段。天使投資人具備豐富的商業(yè)經(jīng)驗，通常選擇高成長性的中小企業(yè)直接投資。該投資形式基于股權(quán)合同，通常為普通股。天使投資具備三個優(yōu)點：首先，天使投資在企業(yè)早期比較活躍，通過建立內(nèi)部融資與外部投資人之間的聯(lián)系，解決中小企業(yè)“融資缺口”問題。其次，天使投資的拒絕率低，投資時間長，并且可以滿足中小企業(yè)的大部分要求。最后，與風(fēng)險投資不同，天使投資傾向于本地投資。

天使投資是許多中小企業(yè)重要的資金來源之一，尤其是初創(chuàng)期的企業(yè)。根據(jù)Morrissette（2007）的估計，天使投資的投資額約為風(fēng)險投資的11倍。Shane（2012）的調(diào)研數(shù)據(jù)表明，2001年～2003年，每年約有14萬到26萬個天使投資人向50 000個～57 000個中小企業(yè)投資了127億～360億美元。Stedler和Peters（2003）的研究表明，德國天使投資總資產(chǎn)約為250萬～500萬歐元，分布在1個～5個企業(yè)中，全部都是初創(chuàng)期企業(yè)。

二、 債務(wù)融資

中小企業(yè)和大型企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)和債權(quán)的使用密切相關(guān)，但由于中小企業(yè)信息不透明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)、債權(quán)之間聯(lián)系沒有那么緊密，增發(fā)股票將稀釋企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。因此，為了保持完整的企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)，中小企業(yè)更傾向于尋求債務(wù)融資，而不是股權(quán)融資。

在債務(wù)融資方面，中小企業(yè)與大型企業(yè)存在三個顯著差異。首先，大型企業(yè)一般擁有廣泛的債務(wù)融資來源，但中小企業(yè)往往只能從商業(yè)銀行融資。其次，由于中小企業(yè)信息不對稱問題比較嚴(yán)重，企業(yè)與銀行的長期借貸關(guān)系，能夠幫助中小企業(yè)融資過程中出現(xiàn)的代理問題。最后，對于企業(yè)主集權(quán)的中小企業(yè)，目前的研究還不能證明債務(wù)融資可以降低信息不對稱帶來的代理成本。

選擇短期債務(wù)還是長期債務(wù)，對中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有重要的影響。短期債務(wù)的選擇與否，由其帶來的成本收益決定。Jun和Jen（2003）認(rèn)為，短期債務(wù)帶來的收益主要有：（1）短期債務(wù)利率基本為零；（2）與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)的名義利率較低；（3）短期債務(wù)的靈活性較高，可以根據(jù)企業(yè)的融資需求及時做出調(diào)整；（4）短期債務(wù)的籌資成本較低。此外，企業(yè)必須在較短時期償還債務(wù)和相關(guān)費(fèi)用，因此從出借者的角度來看，短期債務(wù)可以有效解決信息不對稱問題。短期貸款的主要缺點是風(fēng)險較高。因此，當(dāng)短期債務(wù)的收益不能抵消風(fēng)險時，企業(yè)將傾向于長期債務(wù)融資。

貿(mào)易信貸是中小企業(yè)重要的債務(wù)融資來源之一。中小企業(yè)使用貿(mào)易信貸，既有交易動機(jī)，也有融資動機(jī)。存在交易，就可以預(yù)測短期內(nèi)雙方（買方和賣方）的現(xiàn)金需求，進(jìn)而通過現(xiàn)金管理節(jié)約交易成本。融資動機(jī)是指，當(dāng)企業(yè)無其他融資渠道時，中小企業(yè)將會訴諸貿(mào)易信貸。此外，F(xiàn)atoki和Odeyemi（2010）認(rèn)為，初創(chuàng)期的中小企業(yè)，違約風(fēng)險較高，貿(mào)易信貸融資是其首選的融資方式；資金來源充足的企業(yè)可以充當(dāng)金融中介，并為資金匱乏的企業(yè)提供資金幫助。

在某些國家，由于銀行系統(tǒng)與金融系統(tǒng)不發(fā)達(dá)，加之中小企業(yè)信息不對稱問題比較嚴(yán)重，貿(mào)易信貸對于解決中小企業(yè)融資問題至關(guān)重要。Allen，Qian和Qian（2005）把中國經(jīng)濟(jì)的高速增長歸功于非正式融資渠道，其中最主要的就是貿(mào)易信貸。Cook（1999）使用1995年352家俄羅斯企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)論表明非金融機(jī)構(gòu)，尤其是貿(mào)易信貸的提供商在中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了積極的作用，有效地解決了中小企業(yè)信息不對稱的問題。Cook（1999）認(rèn)為，貿(mào)易信貸可以通過兩個途徑解決資本市場不完善的問題。第一，貿(mào)易信貸供應(yīng)方可以掌握合作伙伴的更多信息，能夠有效評估和控制信用風(fēng)險，解決信息不對稱問題；第二，通過貿(mào)易信貸，中小企業(yè)可以向銀行證明自己的信用，提高獲得銀行貸款的可能性。

非銀行金融機(jī)構(gòu)債務(wù)是中小企業(yè)另一重要的債務(wù)融資來源。以津巴布韋為例，非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款占全社會債務(wù)的30%，在中小企業(yè)債務(wù)中排名第二。小企業(yè)聯(lián)合會（SBA）進(jìn)行的最新一項研究表明，美國有15 000多家金融機(jī)構(gòu)提供中小企業(yè)融資服務(wù)，半數(shù)為信用社形式的非銀行機(jī)構(gòu)。原因在于，由于銀行傾向于短期債務(wù)，因此他們的負(fù)債也是短期的；非銀行金融機(jī)構(gòu)，如保險公司等一般傾向于長期債務(wù)，因此他們的負(fù)債也是長期的。

一般情況下，中小企業(yè)使用債務(wù)作為外部融資渠道的主要優(yōu)勢是“稅盾利益”（Tax Shield Benefit）。此外，在尋求外部資金時，中小企業(yè)主為了保持對企業(yè)的控制，往往限制使用股權(quán)融資。多股東的中小企業(yè)經(jīng)常保持低債務(wù)水平，以避免破產(chǎn)和債務(wù)融資帶來的代理成本問題。

三、 銀行融資

大量的研究表明，銀行是中小企業(yè)最主要的外部資金來源。Keasey和McGuinness（1990）認(rèn)為，與其他融資渠道相比，銀行融資價格相對較高，但會產(chǎn)生較高的回報率，而且銀行的監(jiān)管能夠促進(jìn)中小企業(yè)實現(xiàn)更好地發(fā)展。從銀行的角度來看，中小企業(yè)領(lǐng)域具有重要的戰(zhàn)略意義。Dela Torre等（2009）認(rèn)為銀行與中小企業(yè)之間密不可分，銀行不僅為企業(yè)提供必要的資金支持，還為企業(yè)提供一系列的服務(wù)和金融產(chǎn)品。Beck等（2008）研究了影響銀行為中小企業(yè)提供資金支持的因素，其中最重要的是企業(yè)的發(fā)展前景和巨大的盈利能力，另一個目的是拓展中小企業(yè)客戶。此外，銀行支持中小企業(yè)發(fā)展也能刺激競爭，推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

中小企業(yè)銀行融資的實證文獻(xiàn)主要集中在融資模式、融資技術(shù)和模型等問題上，比如關(guān)系型貸款，保理和信用評分模型等。

關(guān)系型貸款能夠有效解決企業(yè)貸款、尤其是中小企業(yè)貸款過程中出現(xiàn)的信息不透明問題。在關(guān)系型貸款中，金融機(jī)構(gòu)（主要是當(dāng)?shù)劂y行）通過與企業(yè)的連續(xù)接觸，持續(xù)收集企業(yè)“軟”信息。這些信息主要用于貸款過程中的企業(yè)評估，確保企業(yè)能夠到期還款。信用評分作為一種貸款技術(shù)，被廣泛用于銀行評估貸款申請者的信用度。關(guān)系型貸款的信息收集時間較長，而信用評分技術(shù)可以直接從消費(fèi)者信用局和商業(yè)征信機(jī)構(gòu)獲取相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，有效提高中小企業(yè)企業(yè)的貸款效率。Frameetal.（2001）發(fā)現(xiàn)，采用信用評分技術(shù)以后，銀行貸款占中小企業(yè)資金份額提升了8.4%。此外，根據(jù)Frame（2007）的研究，8.4%的提升可以分為五個組成部分：（1）貸款總額提升；（2）貸款投向了信息相對不透明的風(fēng)險客戶；（3）貸款投向了低收入地區(qū)；（4）貸款投向了偏遠(yuǎn)地區(qū)；（5）提高了貸款期限。

中小企業(yè)貸款的另一項技術(shù)是保理。簡單地說，保理就是把企業(yè)的應(yīng)收賬款變現(xiàn)。由于中小企業(yè)通常缺少抵押品，保理作為應(yīng)收賬款抵押的一種方式，對于提高中小企業(yè)的流動性具有重要作用。保理作為中小企業(yè)資金來源渠道，在滿足中小企業(yè)資金缺口方面至關(guān)重要。

四、 政府援助

中小企業(yè)面臨的外部融資約束，會嚴(yán)重影響中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵作用。因此，許多國家已經(jīng)開始通過政府援助確保中小企業(yè)的資金需求。Riding，Madill和Haines（2007）認(rèn)為，只有在特定條件下，政府援助計劃才能有效地拓寬中小企業(yè)資金來源。此外，由于規(guī)模較小、信息不對稱等問題，中小企業(yè)的面臨的信貸約束較大，Zecchini和Ventura（2009）建議政府援助計劃應(yīng)致力于降低中小企業(yè)受到的信貸歧視，降低信貸成本。對于不同類型、不同生命周期的中小企業(yè)，政府的援助計劃也應(yīng)提高針對性和差異化水平。

加拿大的《中小企業(yè)融資方案》是工業(yè)化國家政府援助計劃的典型案例。根據(jù)這項方案，加拿大政府每年為85%的貸款提供擔(dān)保。2005年～2006年，這項計劃使中小企業(yè)獲得了10 000多筆貸款，總價值超過10億加幣。再看英國，1981年英國頒布了《小企業(yè)貸款擔(dān)保計劃》。1998年～1999年，中小企業(yè)貸款規(guī)模達(dá)到45 000多筆，總價值達(dá)到1.89億英鎊。發(fā)展中國家的情況略有不同?？肆_地亞政府于2000年，聯(lián)合八家本地商業(yè)銀行實施了《國家中小企業(yè)貸款計劃》，旨在提高中小企業(yè)信貸供應(yīng)，降低融資成本。然而事與愿違，在實施的前兩年，中小企業(yè)的貸款審批率只有5%，原因在于《國家中小企業(yè)貸款計劃》中涉及的商業(yè)銀行之間使用的貸款標(biāo)準(zhǔn)不一致。與克羅地亞的案例相反，《乞力馬扎羅合作銀行計劃》有力地提高了坦桑尼亞北部地區(qū)農(nóng)村中小企業(yè)的信貸供應(yīng)。Satta（2006）評估了《乞力馬扎羅合作銀行計劃》，認(rèn)為該計劃的執(zhí)行效率，超過了亞洲、拉丁美洲以及中東國家的中小企業(yè)融資計劃。

五、 主要結(jié)論

隨著中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度不斷上升，就要求我們必須不斷地研究中小企業(yè)融資行為。由于大型企業(yè)的運(yùn)作模式明顯有別于中小企業(yè)，因此大型企業(yè)的融資模式不能完全應(yīng)用于中小企業(yè)。本文通過綜述國外中小企業(yè)融資模式方面的相關(guān)研究，分析了影響中小企業(yè)采用何種融資模式的因素。

本文認(rèn)為鑒于中小企業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性、多樣性和差異性，解決中小企業(yè)融資難問題，關(guān)鍵在五點：一是加強(qiáng)中小企業(yè)自身發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展規(guī)模，完善自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高信息透明度，這是解決中小企業(yè)融資難的根本所在；二是實施政府援助，支持政府建立統(tǒng)一信息平臺，解決“缺信息”難題，并通過信用擔(dān)保貸款、保理業(yè)務(wù)和政府補(bǔ)貼等方式，擴(kuò)大中小企業(yè)資金來源；三是深化金融體制改革，構(gòu)建與中小企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的多層次的間接融資體系，為中小企業(yè)提供全方位、多層次、個性化的金融產(chǎn)品和服務(wù)；四是健全商業(yè)銀行相關(guān)的服務(wù)配套設(shè)施，根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展特征進(jìn)行客戶精細(xì)化分類，并提供合適的金融產(chǎn)品，積極踐行“投貸債”聯(lián)動；五是健全擔(dān)保機(jī)制，積極探索、創(chuàng)新并實踐“政府+銀行+第三方”多種風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制。

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基金項目：2015國家社科基金青年項目“垂直專業(yè)化背景下中國制造業(yè)國內(nèi)技術(shù)含量的動態(tài)變化及影響因素研究”（項目號：15CJL049）。

作者簡介：韓軍偉（1985-），男，漢族，山東省泰安市人，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國郵政儲蓄銀行博士后科研工作站、中國人民大學(xué)博士后科研流動站博士后，工程師，研究方向為小微金融。

收稿日期：2016-07-27。