資本結構動態(tài)權衡理論綜述

王智慧

摘 要：現(xiàn)代資本結構理論中的靜態(tài)權衡理論在應對實證研究結果的挑戰(zhàn)時顯示出了相應的局限性，由此導致了動態(tài)權衡理論的形成和進一步的發(fā)展，并成為當代資本結構理論研究的前沿領域。本文在資本結構動態(tài)權衡理論發(fā)展的學術背景、理論、現(xiàn)狀與實證研究成果進行系統(tǒng)述評的基礎上，對該理論的發(fā)展前景進行了展望。

關鍵詞：資本結構；靜態(tài)權衡理論；動態(tài)權衡理論

一、資本結構動態(tài)權衡理論的發(fā)展背景

資本結構理論基本上可分為權衡理論、融資優(yōu)序理論、擇機理論以及惰性理論四個分支體系。其中，靜態(tài)權衡理論試圖描述資本結構調整過程的全貌，是對上世紀六七十年代資本結構理論發(fā)展進行綜合的生成物。標準的靜態(tài)權衡理論認為，在假定企業(yè)投資水平和現(xiàn)有資產不變的情況下，企業(yè)有著最優(yōu)的資本結構。一般認為，現(xiàn)代資本結構理論是建立在 MM 理論的基礎上，在 MM 理論基礎上發(fā)展起來的靜態(tài)權衡理論認為企業(yè)存在最優(yōu)資本結構，在最優(yōu)資本結構下，企業(yè)的價值可實現(xiàn)最優(yōu)化。靜態(tài)權衡理論實際上隱含著每個公司都有自己的最優(yōu)資本結構，相同類型的企業(yè)應該具有同樣的資本結構，并且企業(yè)應該盡量多負債才有利，而這顯然與實際情況不符。于是靜態(tài)權衡理論發(fā)展成為動態(tài)權衡理論，試圖使理論更具有實際解釋能力。

二、資本結構動態(tài)權衡理論的發(fā)展

（一） 將調整成本融入動態(tài)調整模型。實際上，動態(tài)權衡理論在20世紀80年代初已開始顯現(xiàn)，通過建立一種涵蓋不確定性、稅收、破產成本等因素在內的連續(xù)時間模型，分析了負債融資的稅盾效應與破產成本之間的權衡關系。但沒有把交易成本考慮在內。因為資本結構的變動是沒有成本的，當受到外在沖擊時，企業(yè)能夠及時做出對策，使其不斷地向目標的資本結構進行調整。因此，企業(yè)會保持著較高的負債比率以獲得負債的避稅效應。在此基礎上，有學者在研究中將調整成本融入動態(tài)調整模型中，并允許資本結構在不同的調整成本下隨時間變化，當資本結構抵達調整邊界時，最優(yōu)調整政策會依賴于調整成本的類型。

（二） 封閉解的動態(tài)資本結構模型的提出。Leland以時間獨立為假設，把資產的價值當作未負債企業(yè)的價值，并假設企業(yè)價值等于資產價值和債務的稅收利益之和再減去破產成本，進而構建了一種封閉解的動態(tài)資本結構模型。通過將長期負債劃分為擔保和未擔保負債，構建了擔保負債模型與未擔保負債模型，從而指出短期融資行為較為符合擔保負債模型，相應的長期負債模型則較為符合未擔保負債模型；擔保負債模型的最優(yōu)負債率和權益風險和歷史平均水平相近，而未擔保負債模型的最優(yōu)負債率較高、稅盾效應較大，但因為有著資產替代的代理成本，管理者仍會傾向于選擇擔保負債模型。

（三） 基于可調整的目標資本結構動態(tài)權衡模型的提出。Juetal在不考慮代理沖突的情形下，構建了一種基于可調整的目標資本結構動態(tài)權衡模型。該模型所導出的目標資本結構水平與實際值接近相等，且發(fā)現(xiàn)對目標杠桿的適度偏離并不會對企業(yè)價值產生重大影響。Hennessy基于投資和融資會因稅收、財務困境和權益成本的波動而產生相互影響的思想，建立了一種將杠桿、股利以及投資決策內生化的動態(tài)權衡模型。這種模型的意義體現(xiàn)在以下兩個方面：1、在不存在市場時機效應的條件之下，也能夠推導出市場時機理論關于歷史 M/B與當前杠桿之間的關系；2、在沒有信息不對稱而引起的逆向選擇行為的情況下，也能夠導出優(yōu)序融資理論關于預期盈利能力高的企業(yè)具有較低杠桿的結論。

（四） 存在交易費用的動態(tài)權衡模型的提出。存在交易費用的動態(tài)權衡模型核心思想是，由于調整成本的存在，企業(yè)的資本結構只是在某些時間處在目標水平而在其余大部分時期會偏離目標水平。在模擬公司資本結構變化的路徑基礎上，Titman 和 Tsyplakov提出了一個資本結構動態(tài)調整的連續(xù)時間模型，將投資選擇和公司價值納入內生框架，他們特別注意了財務困境成本和代理沖突對調整成本的影響，并檢查了調整激勵如何影響實際資本結構和目標水平的偏離。與現(xiàn)存的文獻一致，他們發(fā)現(xiàn)代理沖突和財務困境會使公司最初選擇更為保守的資本結構，代理沖突會增加調整成本，減少向目標資本結構調整的激勵，而財務困境成本會降低調整成本，增加向目標資本結構調整的激勵。

三、資本結構動態(tài)權衡理論的現(xiàn)狀

動態(tài)權衡理論并未建立起自己嚴格的理論假設，只是把資本結構的動態(tài)性歸結于調整成本的存在，并未從理論上很好地回答目標資本結構的決定性因素，以及資本結構動態(tài)性和穩(wěn)定性應如何有機地統(tǒng)一等深層次問題。因此，現(xiàn)有動態(tài)權衡理論充其量只是對靜態(tài)權衡理論的修正和補充，本質上還是體現(xiàn)稅收收益與破產成本之間的權衡。于是，判定動態(tài)權衡理論模型有效性的主要標準就是觀察稅收效應是否成為理論模型的主要影響因素。

現(xiàn)有資本結構理論及其實證研究一般認為，企業(yè)資本結構受到眾多宏觀因素和微觀因素的共同影響，這些影響因素主要包括： 國家制度背景、宏觀經濟環(huán)境、資本市場情況、企業(yè)所在行業(yè)狀況、企業(yè)自身的特征因素以及公司治理結構，企業(yè)選擇自身的資本結構是綜合考慮這些影響因素的最終結果。近年來，國內學者立足中國特定的制度環(huán)境，試圖從不同視角發(fā)展中國的資本結構理論。這些視角主要包括宏觀經濟角度、市場化程度、政府控制和制度環(huán)境以及國有企業(yè)的預算軟約束。然而，國內這些資本結構理論研究成果主要還是對國外動態(tài)權衡理論模型的擴展和實際應用，并沒有能夠取得理論上實質性的突破，同時，現(xiàn)有文獻尚未對動態(tài)權衡理論模型的有效性作系統(tǒng)性的論證。有的學者雖然已經論證不同資本結構形式對動態(tài)權衡理論模型的影響，但是沒有同時充分考察中國上市公司股權融資偏好特征； 有的學者雖然注重股權融資偏好現(xiàn)象的研究，并對股權融資偏好現(xiàn)象進行一些理論解釋，可是，這些研究結果尚未找到體現(xiàn)股權融資偏好的合適特征變量。于是，動態(tài)權衡理論在我國的有效性問題就顯得撲朔迷離，這無疑會制約我國資本結構理論的發(fā)展及其應用。

四、結論與展望

動態(tài)權衡理論逐漸成為資本結構動態(tài)調整的主流理論。然而，動態(tài)權衡理論目前正處于的發(fā)展的初期，還有大量的實際問題需從理論和實證上作更加深入地研究。第一，要對企業(yè)的債務保守行為做出合理的解釋，就需要在稅收對企業(yè)負債融資的影響方面有更加全面和深入的探討與研究；第二，除稅收、破產和調整成本外，在已有的模型構架中引人信息不對稱環(huán)境下的逆向選擇或道德風險等因素，進而搭建一種把融權衡理論、優(yōu)序融資理論中的各個要素同一于一體的分析框架，是將來資本結構動態(tài)權衡理論研究的重要發(fā)展方向。（作者單位：西安財經學院）

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