中東歐國(guó)家資本賬戶開放的經(jīng)驗(yàn)和啟示

摘 要：21世紀(jì)的前十年，中東歐8國(guó)在資本賬戶開放之后經(jīng)歷了完整的國(guó)際資本流動(dòng)周期，出現(xiàn)了資本流入急增、金融脆弱性累積和資本驟停等現(xiàn)象。中東歐資本賬戶自由化進(jìn)程對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目開放具有借鑒意義，我國(guó)應(yīng)更多運(yùn)用宏觀審慎政策和資本管制來管理資本流動(dòng)，維持金融穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：資本賬戶開放；資本流入急增；中東歐8國(guó)；金融脆弱性；宏觀審慎政策

中圖分類號(hào)：F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2016）06-0026-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.06.05

2008年金融危機(jī)之后，IMF等國(guó)際組織和許多國(guó)家開始強(qiáng)調(diào)資本管制應(yīng)該成為防止金融危機(jī)的重要工具，而且越來越多的研究表明國(guó)際資本的順周期流動(dòng)是造成新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因。中國(guó)的資本賬戶開放是否會(huì)影響中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定已經(jīng)成為當(dāng)前政策制定者和學(xué)者討論的熱點(diǎn)。

在諸多國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中，了解中東歐國(guó)家的資本賬戶自由化進(jìn)程對(duì)中國(guó)具有重要意義。中東歐國(guó)家與中國(guó)同為新興經(jīng)濟(jì)體，且都經(jīng)歷著從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程，但目前國(guó)內(nèi)研究中東歐資本賬戶自由化的文獻(xiàn)鳳毛麟角。本文將回顧中東歐8國(guó)（包括拉脫維亞、愛沙尼亞、立陶宛、匈牙利、波蘭、捷克、斯洛伐克和斯洛文尼亞，都于2004年加入歐盟）資本賬戶自由化的過程，研究對(duì)其經(jīng)濟(jì)的負(fù)向影響，并討論應(yīng)對(duì)政策。

一、中東歐8國(guó)資本賬戶自由化過程

中東歐8國(guó)資本賬戶自由化的進(jìn)程不盡相同。下面從兩個(gè)維度來考察中東歐8國(guó)的資本賬戶開放的過程和關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。首先，利用Chinn和Ito（2008）提出的資本賬戶開放指數(shù)（KAOPEN）直觀呈現(xiàn)中東歐8國(guó)從1996年到2012年資本賬戶自由化程度的不斷變化，對(duì)比各國(guó)間的差異[1]。其次，根據(jù)IMF每年發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》對(duì)每個(gè)國(guó)家資本管制項(xiàng)目移除的具體情況進(jìn)行分析。

（一）中東歐8國(guó)不同的資本賬戶開放模式

資本賬戶開放指數(shù)（KAOPEN）是基于IMF的《匯率安排與外匯管制年報(bào)》提供的信息構(gòu)建的衡量資本管制強(qiáng)度的法定開放指標(biāo)。資本賬戶開放指數(shù)分布在-1.83 ～2.50之間，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家的資本賬戶開放指數(shù)通常達(dá)到2.42。

從東歐8國(guó)KAOPEN指數(shù)變化（見圖1）中，可以清晰的根據(jù)資本賬戶自由化開放的速度和時(shí)間將中東歐8國(guó)分為三類：激進(jìn)式、中間式和漸進(jìn)式。第一類采取激進(jìn)式資本賬戶自由化的是波羅的海三國(guó)，即愛沙尼亞、立陶宛和拉脫維亞，它們是中東歐8國(guó)中最早也是最快開放資本賬戶的國(guó)家。立陶宛和愛沙尼亞分別于1997年和1998年就將KAOPEN指數(shù)提升到了2.42，達(dá)到美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家的資本賬戶開放水平。拉脫維亞在1997年將KAOPEN指數(shù)提升到2.16，在2003年進(jìn)一步提高到2.42。值得注意的是，立陶宛于2008年增加資本賬戶限制，將KAOPEN指數(shù)逐步減少到2012年的1.11。

第二類采取中間式資本賬戶開放模式的是匈牙利、捷克和斯洛文尼亞，這三個(gè)國(guó)家是在1999—2004年間迅速提高KAOPEN指數(shù)，并都分別將開放程度提升至2.42。匈牙利和捷克的KAOPEN指數(shù)增加路徑更為相似，都是從0.12經(jīng)過5年逐步增加到2.42。斯洛文尼亞的KAOPEN指數(shù)增加較為舒緩，1999年為0.12，之后逐步提高到2005年1.90，并在2007年達(dá)到2.42，但與立陶宛相似，又逐步將KAOPEN指數(shù)逐步減少到2012年的1.11。

第三類是波蘭和斯洛伐克，采取漸進(jìn)式的資本賬戶開放模式，到2012年為止一直都沒有完全開放資本賬戶。斯洛伐克在1996—2002年KAOPEN指數(shù)一直保持在-1.18，從2003年開始不斷提高，一直提高到2009年的1.36，此后一直保持不變。而波蘭的資本賬戶開放程度更低，2002年將KAOPEN指數(shù)從2001年的-1.18提高到0.05，從此一直保持這個(gè)開放程度。從KAOPEN指數(shù)來看，波蘭是中東歐8國(guó)中資本賬戶開放程度最低的國(guó)家。

（二）IMF《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》

盡管KAOPEN指數(shù)能夠反映資本賬戶自由化的變化趨勢(shì)，但由于該指數(shù)是經(jīng)過加權(quán)平均處理的結(jié)果，并不能顯示出中東歐8國(guó)放開直接投資、證券投資、債務(wù)存款等具體項(xiàng)目管制的時(shí)間點(diǎn)和順序，因此分析IMF的《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》的各個(gè)項(xiàng)目具體的移除情況是必要的。在匯兌年報(bào)中，IMF將資本項(xiàng)目的交易劃分為7類11大項(xiàng)，又根據(jù)資本流入和流出的管制情況將11大項(xiàng)細(xì)分為40個(gè)子項(xiàng)。表1給出了中東歐5國(guó)資本賬戶中11大項(xiàng)完全解除限制的時(shí)間點(diǎn)。

為配合從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由化改革，波羅的海三國(guó)在1994—1995年幾乎是一次性移除資本賬戶各項(xiàng)管制。波蘭和匈牙利也是一次性開放資本賬戶下11個(gè)大項(xiàng)，并不是像上面KAOPEN指數(shù)呈現(xiàn)出的逐步開放過程。其中波蘭在2001年對(duì)歐盟（EU）、歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)（EEA）和經(jīng)合組織（OECD）成員國(guó)的資本賬戶解除全部限制，而匈牙利在2001年6月一次性移除所有資本賬戶限制。其他三個(gè)國(guó)家則是分步驟開放資本賬戶。捷克首先開放直接投資、金融衍生工具、商業(yè)信貸和金融信貸等項(xiàng)目，而之后開放股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等項(xiàng)目。斯洛伐克則首先開放資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、商業(yè)信貸和金融信貸等，而對(duì)衍生工具和直接投資等放在之后。斯洛文尼亞對(duì)商業(yè)信貸和金融信貸較早開放，之后分別開放資本市場(chǎng)、衍生工具和貨幣市場(chǎng)，而對(duì)直接投資直到2008年才達(dá)到較高的開放水平?？傮w來看，中東歐8國(guó)在2001—2003年間大規(guī)模的放松資本賬戶管制，資本賬戶開放程度大幅度提高，尤其對(duì)歐洲和OECD國(guó)家。

中東歐8國(guó)的資本賬戶自由化是其從中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中的一部分，所以資本賬戶開放的路線圖選擇也是根據(jù)轉(zhuǎn)型的需要設(shè)計(jì)的。在宏觀層面，為加入歐盟和歐元區(qū)，開放資本賬戶是實(shí)現(xiàn)與德國(guó)、法國(guó)等歐洲工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)融合的基本條件。資本作為重要的生產(chǎn)要素，如果可以自由流動(dòng)，可以優(yōu)化資源配置，促進(jìn)中東歐國(guó)家的市場(chǎng)化和自由化水平，且在歐盟和歐元區(qū)的準(zhǔn)入條件中明確要求了資本賬戶的開放。在微觀層面，引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者有利于加快中東歐國(guó)家的私有化進(jìn)程，引進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)技術(shù)以提高生產(chǎn)效率。中東歐各國(guó)之所以選擇在不同的模式和時(shí)間點(diǎn)開放資本賬戶，取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，如波蘭和匈牙利在轉(zhuǎn)型初期有較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此對(duì)資本賬戶自由化持謹(jǐn)慎態(tài)度。

二、資本賬戶開放對(duì)中東歐國(guó)家的負(fù)向影響

中東歐國(guó)家在資本賬戶開放后進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快車道，但在2008年的金融危機(jī)中暴露了其經(jīng)濟(jì)脆弱性。隨著2004年中東歐國(guó)家陸續(xù)加入歐盟，投資者對(duì)其經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，資本賬戶自由化的直接結(jié)果是國(guó)際資本大規(guī)模流入，出現(xiàn)匯率持續(xù)升值、信貸膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上升等現(xiàn)象。匯率持續(xù)升值一般會(huì)損害出口部門的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而信貸膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致金融脆弱性增加。另外，資本流入急增還會(huì)將一國(guó)的貨幣政策制定陷入兩難的困境。下面從兩個(gè)方面討論資本賬戶開放對(duì)中東歐國(guó)家的負(fù)向影響。

（一）資本賬戶開放導(dǎo)致中期的出口部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降

中東歐8國(guó)在2002—2008年資本流入急增期間，名義匯率和實(shí)際匯率都隨之持續(xù)升值，這直接削弱了其出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但大規(guī)模的FDI流入和入盟獲得的全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)了中東歐國(guó)家的出口部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力[3]。因此，在這一時(shí)期實(shí)際匯率的大幅度升值并未造成中東歐8國(guó)出口部門國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的明顯下降。首先，盡管中東歐8國(guó)在這一時(shí)期實(shí)際匯率升值幅度不盡相同，但都出現(xiàn)明顯的升值趨勢(shì)。如表3所示，斯洛伐克、捷克和匈牙利實(shí)際匯率升值幅度最大，分別達(dá)到了67.3%、48.3%和38.4%，波蘭和愛沙尼亞的升值幅度也都達(dá)到20%以上，其他三國(guó)的實(shí)際匯率升值幅度較小在9%左右。大幅度的實(shí)際匯率升值導(dǎo)致出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格變得昂貴，從而影響價(jià)格的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但中東歐8國(guó)在這一時(shí)期的出口仍能保持較快增長(zhǎng)，得益于FDI流入帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和加入歐盟后獲得的更廣闊的歐洲市場(chǎng)。這兩個(gè)因素導(dǎo)致中東歐8國(guó)的出口部門的非價(jià)格國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，從而抵消大部分匯率升值引致的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力損失。

（二）資本賬戶開放導(dǎo)致金融脆弱性增加

隨著2008年雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，中東歐國(guó)家立即成為全球金融危機(jī)的重災(zāi)區(qū)[4]，資本流入突然停止，匯率大幅度貶值，2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎都是負(fù)增長(zhǎng)（除波蘭外）。中東歐國(guó)家金融脆弱性的形成，可以歸罪于其資本自由化政策及其隨后發(fā)生的資本流入急增對(duì)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響。有證據(jù)表明資本賬戶開放和資本流入急增增加了資本流入突然停止的發(fā)生幾率[5]。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來看，中東歐8國(guó)的金融脆弱性主要體現(xiàn)在以下四點(diǎn)：

首先，信貸膨脹，資產(chǎn)價(jià)格迅速上升，外債高筑，貨幣錯(cuò)配問題嚴(yán)重。資本項(xiàng)目開放后，中東歐國(guó)家企業(yè)和居民更容易借取外債來滿足投資和消費(fèi)需求。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資本的急劇流入也創(chuàng)造了寬松的信貸環(huán)境，國(guó)內(nèi)信貸膨脹，資產(chǎn)價(jià)格也隨之上升。如表3所示，中東歐國(guó)家國(guó)內(nèi)信貸占GDP比重?cái)U(kuò)張迅速，2002—2008年愛沙尼亞和拉脫維亞國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)超過50%。在信貸高速擴(kuò)張的背景下，中東歐8國(guó)的外債總額也迅速增加，波羅的海三國(guó)的外債增長(zhǎng)尤為快速。拉脫維亞在2001年的外債總額占GDP比率為72.6%，2007年這一比率增加到135.4%，將近擴(kuò)大了一倍。愛沙尼亞在2001年的比率為58.8%，之后幾年逐年增加，到2007年達(dá)到119.3%，2009年達(dá)到歷史最高的125.8%。立陶宛的外債總額占GDP比率相對(duì)較低，2001年為44.4%，2007年也擴(kuò)張到76.9%。四國(guó)的外部債務(wù)水平在2001—2007年間整體上也是不斷上升的趨勢(shì)，盡管與波羅的海三國(guó)相比增長(zhǎng)幅度略低。斯洛文尼亞增長(zhǎng)幅度更大，從2001年的34.4%增長(zhǎng)到2007年的100.6%，增長(zhǎng)將近三倍。

另外，以外幣計(jì)值的外債的迅速擴(kuò)張導(dǎo)致的貨幣錯(cuò)配問題，是導(dǎo)致中東歐8國(guó)金融脆弱性不斷增加的重要因素。隨著資本項(xiàng)目下金融信貸的開放，這意味著允許西歐銀行提供外幣貸款服務(wù)。值得注意的是，在2001—2007年期間，中東歐8國(guó)的本幣貸款利率遠(yuǎn)高于外幣貸款利率。另外，資本持續(xù)流入導(dǎo)致的匯率不斷升值，使得居民和企業(yè)借取外幣貸款更加便宜，進(jìn)而增強(qiáng)借取外幣債務(wù)的動(dòng)機(jī)。中東歐8國(guó)的外幣債務(wù)在資本項(xiàng)目開放后迅速擴(kuò)張，截至2008年6月，拉脫維亞和愛沙尼亞銀行系統(tǒng)提供的外幣貸款占總貸款的份額已經(jīng)超過80%，立陶宛也超過了60%。匈牙利的外幣貸款也迅速增加，從2004年6月到2008年6月增長(zhǎng)了大約20%，外幣貸款占總貸款份額超過50%。波蘭的這一比重相對(duì)較小，但在2008年6月也超過了20%，這些外幣貸款大部分是以歐元、美元和瑞士法郎計(jì)值。這些外幣貸款大部分提供給了沒有外匯收入的居民和企業(yè)，一旦貨幣貶值，就會(huì)導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配問題。中東歐國(guó)家的居民和企業(yè)借取外幣貸款用于消費(fèi)和投資，本地居民和企業(yè)的收入是以其本國(guó)貨幣計(jì)值的，但貸款是以外幣計(jì)值，在本國(guó)貨幣不能斷升值的情況下，居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是不斷減輕的，這反而刺激該國(guó)居民和企業(yè)增加外幣貸款。但一旦該國(guó)貨幣迅速貶值，其債務(wù)負(fù)擔(dān)也迅速增加，從而導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)率上升和企業(yè)破產(chǎn)。

其次，經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大，面臨國(guó)際收支危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一國(guó)存在較高的經(jīng)常項(xiàng)目赤字時(shí)，其國(guó)際收支就必須依靠FDI和對(duì)外借款來彌補(bǔ)。國(guó)際金融市場(chǎng)一旦發(fā)生動(dòng)蕩，國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性不足，這很可能導(dǎo)致較高經(jīng)常項(xiàng)目赤字的國(guó)家發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)[6]。余永定（2007）在回顧東亞金融危機(jī)時(shí)指出經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比達(dá)到7.5%時(shí)就容易造成金融市場(chǎng)恐慌或金融危機(jī)。波羅的海三國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字在這一時(shí)期遠(yuǎn)高于7.5%，愛沙尼亞的經(jīng)常項(xiàng)目赤字在2007年達(dá)到了15.9%，拉脫維亞在這一年居然達(dá)到了22.4%，立陶宛也達(dá)到了14.5%。這一時(shí)期匈牙利和斯洛伐克的經(jīng)常項(xiàng)目赤字在7.5%左右浮動(dòng)。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，波蘭、捷克和斯洛文尼亞的經(jīng)常項(xiàng)目赤字相對(duì)較小，在2007年也分別達(dá)到6.2%、4.3%和4.8%。中東歐國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目赤字如此之高的主要原因是進(jìn)口需求的迅速增長(zhǎng)。由于FDI大規(guī)模流入和入盟紅利，中東歐8國(guó)在2008年金融危機(jī)前一直保持快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而使得居民收入水平不斷提高。另外，國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張和外幣貸款自由化也刺激了居民的消費(fèi)需求，導(dǎo)致進(jìn)口增速大于出口，經(jīng)常項(xiàng)目不斷惡化。

再次，頻繁遭受投機(jī)性攻擊?！柏泿攀袌?chǎng)工具”和“衍生工具和其他工具”等項(xiàng)目的開放，使得在中東歐國(guó)家的外匯市場(chǎng)的投機(jī)性攻擊更容易成功。首先，這些項(xiàng)目開放直接導(dǎo)致大量的短期資本流入，短期資本的流入流出加劇了匯率波動(dòng)，為投機(jī)性攻擊創(chuàng)造良好的環(huán)境。在中東歐8國(guó)中，2008年之前的短期資本流入部分以短期債務(wù)的形式，這使得中東歐8國(guó)的短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備比都增加到較高水平。如根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2007年匈牙利的短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備之比是1.39，波蘭是0.92，立陶宛是1。而從近幾次貨幣危機(jī)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，高短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備之比與投機(jī)性攻擊緊密聯(lián)系，高短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備之比意味著該國(guó)存在投機(jī)性攻擊機(jī)會(huì)。此時(shí)，在國(guó)際金融市場(chǎng)上，更容易產(chǎn)生自我實(shí)現(xiàn)的投機(jī)性攻擊，使得市場(chǎng)穩(wěn)健的均衡轉(zhuǎn)向投機(jī)性攻擊的均衡。Obstfeld （1996）指出，外匯市場(chǎng)存在多重均衡，自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期是導(dǎo)致一個(gè)均衡到另一個(gè)均衡移動(dòng)的重要機(jī)制[7]。其次，金融衍生品和貨幣市場(chǎng)工具是國(guó)際投機(jī)者對(duì)一國(guó)貨幣發(fā)起攻擊的主要工具，如在1997年亞洲金融危機(jī)中，國(guó)際投機(jī)資本對(duì)香港的投機(jī)性攻擊的形式主要是賣空操作，先是從香港銀行間拆借市場(chǎng)借入港幣，然后再在外匯市場(chǎng)賣出港幣以購(gòu)入美元[8]。

最后，在中東歐8國(guó)中，外資銀行占主導(dǎo)地位，金融傳染機(jī)制增強(qiáng)。隨著中東歐國(guó)家的私有化改革，盡管不同國(guó)家采取不同的私有化形式和策略，但外資銀行逐步主導(dǎo)中東歐國(guó)家的銀行系統(tǒng)。如圖2所示，無論從外資銀行數(shù)量占銀行總數(shù)之比來衡量，還是外資銀行資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)比，都可以明顯看出外資銀行在中東歐國(guó)家的金融系統(tǒng)中扮演絕對(duì)重要的角色。愛沙尼亞和波蘭2007年的外資銀行數(shù)量占比最高，分別為86.7%和84.4%。立陶宛和斯洛文尼亞較低，分別為42.9%和40.7%。但值得注意的是，立陶宛的外資銀行資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)比達(dá)到91%，這也能充分說明外資銀行在立陶宛的絕對(duì)主導(dǎo)地位。愛沙尼亞和斯洛伐克的外資銀行資產(chǎn)占比非常高，分別達(dá)到98.8%和99%。另外，除斯洛文尼亞以外的其他三個(gè)國(guó)家外資銀行資產(chǎn)占比也很高。外資銀行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致東道國(guó)流動(dòng)性不足是金融危機(jī)在國(guó)家間傳染的重要機(jī)制。如此高的外資銀行比重使得西歐國(guó)家的金融危機(jī)極易傳染到中東歐國(guó)家，從而加大中東歐國(guó)家的外部脆弱性。2008年的金融危機(jī)就是一個(gè)典型的例子，美國(guó)的次貸危機(jī)直接影響到西歐的跨國(guó)銀行，大量的不良資產(chǎn)出現(xiàn)使得這些銀行不得不去杠桿化。在去杠桿化的過程中，西歐大型跨國(guó)銀行從中東歐國(guó)家分支機(jī)構(gòu)撤回流動(dòng)性。這一方面導(dǎo)致資本流出、貨幣貶值，另一方面也導(dǎo)致中東歐國(guó)家流動(dòng)性不足、信貸緊縮。從而必然導(dǎo)致產(chǎn)出下降，進(jìn)入衰弱。憑借這一個(gè)傳染機(jī)制，美國(guó)和西歐的金融危機(jī)可以迅速傳染到中東歐國(guó)家，使得中東歐國(guó)家面對(duì)沖擊變得異常脆弱。

三、資本賬戶開放后的政策應(yīng)對(duì)

中東歐國(guó)家在大幅度開放資本賬戶之后，正值資本流動(dòng)的上行期，資本流入急增，從而在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也增加了金融脆弱性，使得其面對(duì)金融危機(jī)不堪一擊。因此對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來說，資本賬戶開放之后最值得考慮的就是要采用何種政策來應(yīng)對(duì)資本流入急增和資本流動(dòng)周期，阻斷金融脆弱性的形成機(jī)制。下面結(jié)合中東歐8國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，討論在資本賬戶開放后進(jìn)行資本管理的政策工具：

資本管制政策：2008年金融危機(jī)之后，理論界對(duì)資本管制的態(tài)度發(fā)生了改變，從原來完全解除資本管制，到資本管制應(yīng)該成為維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的工具之一。從實(shí)踐來看，金融危機(jī)之后，越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體又恢復(fù)了資本管制，如中東歐8國(guó)中斯洛文尼亞和立陶宛在都將資本賬戶自由化指數(shù)不斷降低。從中東歐國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)可能導(dǎo)致金融脆弱性的一些子賬戶進(jìn)行管制是必要的。然而，問題是對(duì)那些子賬戶進(jìn)行管制？

資本賬戶大體可以分為FDI、股權(quán)投資和其他投資，其中其他投資包含外幣信貸。首先，外幣信貸的風(fēng)險(xiǎn)最大，是推動(dòng)信貸擴(kuò)張，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，引起貨幣錯(cuò)配的重要因素，因此是資本管制的主要關(guān)注點(diǎn)。其次，一般認(rèn)為，F(xiàn)DI流動(dòng)較其他類型資本流動(dòng)更加安全，但從中東歐國(guó)家的例子中，外資銀行的大規(guī)模進(jìn)入使得危機(jī)傳染的金融傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)。Ostry （2010）的分析也指出金融FDI與信貸擴(kuò)張和外幣信貸有較強(qiáng)的相關(guān)性[9]，所以，在資本管制政策的制定中，應(yīng)對(duì)金融FDI實(shí)行有別于非金融FDI的監(jiān)督管理。再次，在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)頻繁的大背景下，減少投機(jī)性攻擊，提高投機(jī)者的操作成本也是維持本國(guó)金融穩(wěn)定的一種方法。而“貨幣市場(chǎng)工具”和“衍生工具和其他工具”兩個(gè)項(xiàng)目是國(guó)際投機(jī)者對(duì)一國(guó)貨幣發(fā)起攻擊的常用操作渠道，應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本管制。

宏觀審慎政策：面對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的順周期性、監(jiān)管不足等問題，2009年國(guó)際清算銀行（BIS）提出宏觀審慎政策的概念，從而成為資本管理的重要工具。資本管制主要阻隔居民與非居民之間交易，而宏觀審慎政策針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)和外幣頭寸等內(nèi)容。主要的宏觀審慎政策包括對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行限制、對(duì)表外業(yè)務(wù)和衍生品合同進(jìn)行限制、對(duì)銀行外匯頭寸進(jìn)行限制、對(duì)外匯交易收稅、對(duì)銀行的外匯貸款進(jìn)行限制、對(duì)外幣和本幣采取差異化準(zhǔn)備金要求等。從中東歐8國(guó)的金融脆弱性形成機(jī)制來看，宏觀審慎政策正好可以有效的遏制外幣貸款的增加和金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，最近的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明宏觀審慎政策可以明顯減少金融脆弱性[10]。金融危機(jī)后，中東歐國(guó)家也開始重視宏觀審慎政策的運(yùn)用，如匈牙利和波蘭實(shí)施的貸款價(jià)值上限政策、斯洛伐克的利潤(rùn)分配限制等[11]。

四、結(jié)語(yǔ)

中東歐8國(guó)資本賬戶開放的經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)為以下三點(diǎn)：

首先，中東歐8國(guó)的資本賬戶開放進(jìn)程有兩個(gè)特點(diǎn)：一是受制于國(guó)內(nèi)宏觀基本面和轉(zhuǎn)型進(jìn)程，各國(guó)采取不同的模式開放資本賬戶。波羅的海三國(guó)最早而且最快開放資本賬戶，1990年代就將資本賬戶開放程度提高到發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家水平。匈牙利、捷克和斯洛文尼亞是中間式，在1999—2004年迅速將資本賬戶基本完全開放。波蘭和斯洛伐克在資本賬戶開放程度相對(duì)較低，屬于漸進(jìn)式。二是從資本項(xiàng)目交易11大類開放的時(shí)序看，中東歐8國(guó)選擇的是一次性開放大多數(shù)項(xiàng)目的形式。

其次，中東歐8國(guó)資本賬戶開放后的直接后果是出現(xiàn)資本流入急增，進(jìn)而不斷加大金融脆弱性，使得面對(duì)金融危機(jī)不堪一擊。值得注意的是，資本賬戶開放并不是資本流入急增的充分條件，此外還有考慮國(guó)際資本流動(dòng)周期。中東歐國(guó)家在開放資本賬戶后正值國(guó)際資本流入上行期，所以出現(xiàn)資本流入急增時(shí)期。資本流入急增對(duì)中東歐經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響：（1）導(dǎo)致中東歐8國(guó)實(shí)際匯率持續(xù)大幅度升值，但由于非價(jià)格出口部門競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，并未對(duì)總出口部門的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力造成太大壓力。（2）造成金融脆弱性累積增大。一方面資本流入急增導(dǎo)致中東歐國(guó)家信貸膨脹、外債擴(kuò)張（尤其是外幣債務(wù)）、經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大等宏觀經(jīng)濟(jì)基本面惡化。另一方面外資銀行的主導(dǎo)地位使得金融危機(jī)更容易通過金融傳染機(jī)制直接影響中東歐國(guó)家的金融體系。此外，資本賬戶開放的中東歐國(guó)家遭受更頻繁的投機(jī)性攻擊。

最后，面對(duì)資本流入急增，適當(dāng)資本管制和宏觀審慎政策在管理資本流動(dòng)和降低金融脆弱性方面扮演著重要的角色。中東歐部分國(guó)家已經(jīng)開始實(shí)際運(yùn)用這兩種工具，但政策效果有待觀察。

結(jié)合中東歐8國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)資本賬戶開放的過程中，要充分考慮國(guó)際資本周期性流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響，對(duì)最容易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣市場(chǎng)工具、衍生工具和金融信貸等賬戶保留一定的限制。在資本賬戶開放后，積極利用宏觀審慎政策和資本管制政策對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，防止金融脆弱性產(chǎn)生。

（責(zé)任編輯：于明）

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