管理浮動(dòng)匯率制下的外匯市場(chǎng)干預(yù)：國(guó)別經(jīng)驗(yàn)

摘 " 要：本文對(duì)目前或曾經(jīng)實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制國(guó)家外匯干預(yù)的措施與效果進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，大部分國(guó)家外匯干預(yù)透明度較低，外匯市場(chǎng)干預(yù)會(huì)影響匯率水平，但干預(yù)措施（如征收托賓稅）短期效果更明顯。長(zhǎng)期來看，需要構(gòu)建適合我國(guó)實(shí)踐的跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理框架，增強(qiáng)匯率彈性，提高金融體系規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。

關(guān)鍵詞：管理浮動(dòng);外匯市場(chǎng);干預(yù)

中圖分類號(hào)：F832.6 " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 "文章編號(hào)：1003-9031（2016）02-0047-04 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.10

管理浮動(dòng)匯率制國(guó)家為了防止外匯資金集中流入或流出本國(guó)導(dǎo)致匯率大幅波動(dòng)，往往采取措施干預(yù)外匯市場(chǎng)。國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，2013年采用管理浮動(dòng)匯率制的國(guó)家和地區(qū)達(dá)到82個(gè)，占全球的比率為43%。本文對(duì)巴西、智利、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、危地馬拉、墨西哥、秘魯、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、俄羅斯、馬來西亞、泰國(guó)、以色列、土耳其等目前或曾經(jīng)實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制國(guó)家外匯干預(yù)的措施與效果進(jìn)行研究。

一、外匯干預(yù)的手段與措施

管理浮動(dòng)匯率制國(guó)家頻繁進(jìn)行外匯干預(yù)，巴西和烏拉圭干預(yù)頻率最高，三分之二的交易日都會(huì)進(jìn)行干預(yù)，即使是宣稱外匯市場(chǎng)非干預(yù)者的墨西哥和智利也分別在2010年2月和2008年4月宣布了購買外匯儲(chǔ)備計(jì)劃[1]。實(shí)施管理浮動(dòng)匯率制國(guó)家通常在即期和衍生品外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，一般采取宏觀審慎管理政策應(yīng)對(duì)外匯流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，緊急情況下，也會(huì)進(jìn)行資本管制。大多數(shù)國(guó)家都避免公布外匯干預(yù)的信息，傾向于實(shí)施透明度較低的干預(yù)措施。

（一）在即期外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)

智利、哥斯達(dá)黎加、危地馬拉、秘魯和烏拉圭等拉丁美洲國(guó)家中央銀行往往在即期外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯干預(yù)。為了減少貨幣投機(jī)，中央銀行更多地使用即期外匯市場(chǎng)干預(yù)，在即期市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)有助于減少外匯市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

（二）通過外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)

隨著外匯衍生品市場(chǎng)的不斷豐富，管理浮動(dòng)匯率制國(guó)家逐漸增加使用外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)和掉期等衍生品工具干預(yù)外匯市場(chǎng)。巴西主要在遠(yuǎn)期和掉期市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù);印度尼西亞、印度、南非等國(guó)會(huì)在貨幣掉期市場(chǎng)進(jìn)行外匯干預(yù)。哥倫比亞、墨西哥、危地馬拉等國(guó)的中央銀行主要用外匯期權(quán)干預(yù)外匯市場(chǎng)。

（三）對(duì)外匯交易征稅

為緩解資本大規(guī)模流動(dòng)造成的匯率波動(dòng)，部分國(guó)家對(duì)外匯交易直接征稅。因面臨本幣升值加快和資本流入不斷增加的雙重壓力，2009年10月，巴西針對(duì)流入本國(guó)進(jìn)行證券和債務(wù)投資的資金征收2%的金融操作稅（IOF），并于2010年10月將稅率提高到6%，征稅范圍擴(kuò)大到衍生品交易[2]。2010年10月，泰國(guó)恢復(fù)征收預(yù)扣稅，對(duì)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者和居民投資者購買債券分別征收15%和14%的預(yù)扣稅。為了抑制大量投機(jī)性外匯流入，韓國(guó)于2011年1月恢復(fù)對(duì)外國(guó)投資者購買國(guó)債和貨幣穩(wěn)定債券征收14%的預(yù)扣稅。此外，還于2011年下半年征收宏觀謹(jǐn)慎穩(wěn)定稅，征稅對(duì)象是國(guó)內(nèi)和國(guó)外銀行持有的非存款外幣負(fù)債。

（四）無息準(zhǔn)備金

無息準(zhǔn)備金制度要求境內(nèi)借款人或境外投資者按流入資本的一定比例以規(guī)定的幣種在中央銀行存放一定日期，但不支付利息。2009年，巴西中央銀行要求商業(yè)銀行持有短期即期外匯頭寸的存款準(zhǔn)備金應(yīng)多于10億美元，2010年12月，將定期存款的無息準(zhǔn)備金率從15%提高到20%，2011年1月，對(duì)銀行在現(xiàn)金市場(chǎng)上對(duì)美元的短期頭寸征收準(zhǔn)備金。哥倫比亞為了降低杠桿，對(duì)流入國(guó)內(nèi)進(jìn)行證券投資的資本征收50%的準(zhǔn)備金，對(duì)從外國(guó)獲得的借款征收40%的準(zhǔn)備金。阿根廷規(guī)定，資本流入的無息存款的準(zhǔn)備金率為30%（金融業(yè)和非金融私營(yíng)部門的金融負(fù)債）。從2010年12月開始，印度尼西亞將外匯存款的準(zhǔn)備金率從1%逐步提高到8%。以色列也對(duì)與非本地居民進(jìn)行外匯衍生品交易的銀行征收存款準(zhǔn)備金。

（五）其他宏觀審慎措施

一些國(guó)家采取直接限制銀行外匯頭寸、擴(kuò)大本國(guó)資金投資于海外的比例、對(duì)外匯資金投資于本國(guó)證券的規(guī)模設(shè)置上限等其他宏觀審慎措施（見表1）。以韓國(guó)為例，2009年推出了嚴(yán)格的外匯流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，以減少銀行外幣資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配，提高流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量;還限制外資銀行貸款規(guī)模，規(guī)定企業(yè)遠(yuǎn)期合約與潛在出口收入比例上限，避免企業(yè)部門過度的外匯杠桿。2010年，韓國(guó)規(guī)定了銀行外匯衍生品頭寸與其資本比率上限，進(jìn)而減少銀行向企業(yè)提供遠(yuǎn)期合約而產(chǎn)生的短期外債，從而降低銀行杠桿，防范資本突然撤離帶來的沖擊[3]。

（六）直接進(jìn)行資本管制

在面臨大規(guī)模資本流動(dòng)沖擊的情況下，管理浮動(dòng)匯率制國(guó)家更多是選擇資本管制（見表2）而較少選擇宏觀審慎管理工具[4]。大規(guī)模資本流出往往意味著本幣急劇貶值、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制趨于失靈，主要基于市場(chǎng)化機(jī)制進(jìn)行間接調(diào)控、相對(duì)溫和的宏觀審慎政策可能根本無法抑制資本流出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)失靈情況下，只有采取直接阻止資本流出、凍結(jié)外匯市場(chǎng)交易等管制措施，才能確保宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定不受到更大沖擊，簡(jiǎn)單的、覆蓋面廣的、直接的資本管制在危機(jī)時(shí)刻最為有效。

二、外匯干預(yù)的效果

（一）外匯市場(chǎng)干預(yù)會(huì)影響匯率水平，且在封閉的市場(chǎng)效果更好

Gustavo Adler，Noemie Lisack and Rui C. Mano通過收集52個(gè)國(guó)家1996—2013年月度數(shù)據(jù)的研究表明，外匯市場(chǎng)干預(yù)會(huì)影響匯率水平，外匯市場(chǎng)干預(yù)是應(yīng)對(duì)本幣升值或貶值壓力有力的工具，購買GDP 1%數(shù)量的外匯將使名義和實(shí)際匯率分別貶值1.7～2%和1.4～1.7%[5]。當(dāng)一國(guó)貨幣被高估時(shí)，外匯干預(yù)更有效，這一現(xiàn)象在拉丁美洲更為明顯。此外，外匯干預(yù)措施的有效性在很大程度上取決于該國(guó)與其他國(guó)家的金融一體化程度，金融一體化程度越高，外匯干預(yù)的有效性越低，即在封閉的市場(chǎng)干預(yù)效果更好。

（二）限制銀行外匯頭寸的宏觀審慎政策效果明顯

限制銀行外匯頭寸的宏觀審慎政策可以有效減少貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。如韓國(guó)針對(duì)銀行系統(tǒng)漏洞采取的措施成功地防止了銀行外債大幅增加，特別是規(guī)定企業(yè)遠(yuǎn)期合約與潛在出口收入的比例上限，以及外匯衍生品頭寸與其資本比率的上限，使得韓國(guó)短期外債占比明顯下降。截至2013年6月末，韓國(guó)短期外債占比29.1%，創(chuàng)1999年9月以來的最低值，遠(yuǎn)低于金融危機(jī)時(shí)期最高點(diǎn)的51.9%（2008年9月），從而減少了韓國(guó)對(duì)外負(fù)債的延續(xù)和宏觀金融對(duì)外部沖擊的脆弱性。

（三）征稅對(duì)匯率走勢(shì)的長(zhǎng)期影響不大

巴西實(shí)行的金融操作稅只能在短期內(nèi)使本幣貶值，無法對(duì)匯率形成長(zhǎng)期持續(xù)影響。由于資本流入獲得的較高收益抵消了稅收成本，金融操作稅無法使非本地居民在期貨市場(chǎng)的外匯頭寸大幅減少，反而會(huì)影響外匯利率掉期市場(chǎng)的流動(dòng)性，金融操作稅真正的影響是鼓勵(lì)國(guó)外資金流入期貨市場(chǎng)進(jìn)行套利。泰國(guó)征收的預(yù)扣稅減緩了短期資金流入，但只是暫時(shí)的，資金很快就恢復(fù)流入。國(guó)外短期資金流入減少源于征收預(yù)扣稅的不確定性，而非增加債券投資者的交易成本。此外，韓國(guó)征收的預(yù)扣稅和宏觀審慎穩(wěn)定稅對(duì)資本流入的影響也是微不足道的。

（四）外匯衍生品市場(chǎng)提供了重要的套期保值渠道

巴西、俄羅斯、印度、南非等金磚國(guó)家的外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展快速，發(fā)揮了較好的套期保值功能，為企業(yè)提供了更加豐富的控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，交易量已經(jīng)占全球外匯期貨市場(chǎng)的79%左右。以俄羅斯為例，在2014年12月的盧布危機(jī)中，盧布外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)交易額急劇萎縮，許多銀行停止報(bào)價(jià)，盧布外匯遠(yuǎn)期的交易成本增加10倍以上，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。但盧布外匯期貨市場(chǎng)仍然保持連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，一定程度上緩解了市場(chǎng)恐慌，且交易量大幅上升，成為危機(jī)中市場(chǎng)參與者重要的套期保值渠道。

（五）提高匯率彈性與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并不沖突

大多數(shù)中央銀行外匯干預(yù)的主要目的是維持貨幣和金融穩(wěn)定，金融危機(jī)后，外匯干預(yù)更加強(qiáng)調(diào)降低本國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，如降低貨幣投機(jī)壓力、減少通脹風(fēng)險(xiǎn)和抑制資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。亞洲金融危機(jī)后，韓國(guó)、印度尼西亞、馬來西亞等國(guó)家的匯率彈性有所提高，韓國(guó)和新加坡貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)傾向于燙平外匯市場(chǎng)波動(dòng)性而非抑制本幣升值。韓國(guó)更富彈性的匯率政策有助其實(shí)行更為獨(dú)立的貨幣政策，匯率波動(dòng)性增大也并沒有導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定[6]。

（六）調(diào)整利率無法阻止本幣升值或貶值

為了防止更多資本流入本國(guó)，發(fā)展中國(guó)家往往實(shí)施低利率政策，即使通脹水平日益上升，政策制定者也不愿提高利率，這段時(shí)期的政策利率明顯低于過去同一通貨膨脹率時(shí)的正常水平。2009年，南非和土耳其下調(diào)利率應(yīng)對(duì)國(guó)外資本流入，土耳其將政策利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)，至歷史最低，并大幅降低隔夜拆借利率，以阻止資本流入。但從實(shí)際效果來看，較低的政策利率無法阻止本幣升值。2014年，為阻止盧布下跌，俄羅斯央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)至17%，以吸引交易者買入盧布，但這不僅沒有阻止盧布貶值，反而抬高了借貸成本，進(jìn)一步打壓俄羅斯疲弱的經(jīng)濟(jì)。

三、對(duì)我國(guó)匯率改革的建議

（一）實(shí)施宏觀審慎政策，控制外匯杠桿水平

強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎監(jiān)管，增強(qiáng)我國(guó)金融體系與金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的彈性，包括調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、限制銀行未平倉的外匯頭寸、限制銀行對(duì)外匯資產(chǎn)的投資、限制銀行的外匯貸款、對(duì)本幣與外匯債務(wù)實(shí)施差別準(zhǔn)備金率;對(duì)貸款/價(jià)值比率（LTV）設(shè)置上限、限制國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、對(duì)貸款集中度設(shè)置行業(yè)限制等。同時(shí)，進(jìn)行壓力測(cè)試，衡量一定幅度人民幣兌美元貶值會(huì)在多大程度上增加舉借外幣負(fù)債企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)的融資需求進(jìn)行限制和管理，從而間接影響國(guó)際資本流動(dòng)。

（二）扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期

一是打擊離岸人民幣市場(chǎng)做空人民幣勢(shì)力，抬高做空成本，而非直接在離岸市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。持續(xù)干預(yù)離岸人民幣市場(chǎng)不但難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率預(yù)期的目標(biāo)，還會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的不斷流失，從而形成外匯儲(chǔ)備降低——離岸人民幣匯率下跌——進(jìn)一步拋售外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定人民幣匯率——離岸人民幣匯率進(jìn)一步下跌的惡性循環(huán)。二是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速回升，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，讓當(dāng)前中國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策由被動(dòng)轉(zhuǎn)化為主動(dòng)。三是加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，讓越來越多的國(guó)家將人民幣納入外匯儲(chǔ)備和交易媒介，擴(kuò)大對(duì)人民幣的需求，從而增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的預(yù)期。四是強(qiáng)化人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的變動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變對(duì)人民幣的看法，不再視其為與美元掛鉤的貨幣。

（三）防范資本短期內(nèi)大幅流出中國(guó)

2014年以來，在24種交易最為廣泛的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣中，有20種呈現(xiàn)不同程度的貶值，這些國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目并未出現(xiàn)大規(guī)模赤字，資本項(xiàng)目下的資金外流是貨幣貶值的主要原因。應(yīng)密切關(guān)注資本和金融賬戶，建立國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，防止頻繁和大規(guī)模的短期資本流動(dòng)的沖擊。在大規(guī)模資本流出等危機(jī)狀態(tài)下，資本管制的有效性更強(qiáng)，可通過對(duì)跨境資本征收托賓稅、規(guī)定流入資本最低存放期限等措施進(jìn)行暫時(shí)性資本管制來抑制短期資本異常流動(dòng)，減少市場(chǎng)波動(dòng)。

（四）完善外匯衍生品市場(chǎng)

印度、南非、巴西和韓國(guó)在推出外匯期貨產(chǎn)品時(shí)都實(shí)行外匯管制政策，這些經(jīng)驗(yàn)表明，外匯管制下推出外匯期貨產(chǎn)品是可行的，外匯期貨市場(chǎng)并沒有影響場(chǎng)外外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，并且逐漸形成場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩種外匯市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的良好局面。我國(guó)應(yīng)豐富匯率套期保值工具，引入外匯期貨、期權(quán)等衍生品交易，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，鼓勵(lì)更多交易者參與國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)，拓展外匯市場(chǎng)的廣度與深度，增強(qiáng)在岸人民幣市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，同時(shí)為企業(yè)提供更加豐富的控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

（五）提高外匯干預(yù)透明度

盡量提高外匯干預(yù)透明度，以免讓市場(chǎng)感到意外，產(chǎn)生大幅波動(dòng)，使干預(yù)行為不至于影響到資產(chǎn)價(jià)格，樹立良好的國(guó)際形象，助推人民幣國(guó)際化。同時(shí)，向市場(chǎng)傳遞匯率政策的未來方向，確保干預(yù)結(jié)果使市場(chǎng)匯率更接近其由實(shí)體經(jīng)濟(jì)所決定的均衡水平。

（六）加強(qiáng)各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)配合

為了應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)大幅波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，必須靈活運(yùn)用所有政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策、匯率政策、財(cái)政政策的有效協(xié)調(diào)。增加國(guó)內(nèi)貨幣的有效供給，緩解經(jīng)濟(jì)主體面臨的收入約束，實(shí)現(xiàn)貨幣供給向貨幣支出的轉(zhuǎn)化，發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，減少經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的依賴。

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