外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)國(guó)有跨國(guó)上市公司價(jià)值影響研究

摘 " 要：本文從企業(yè)性質(zhì)這一全新的角度，以2009—2013年959家國(guó)有跨國(guó)上市公司為樣本，采用非平衡面板研究外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)國(guó)有上市公司價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的使用給國(guó)有跨國(guó)上市公司帶來(lái)的影響并不顯著，這與以往的研究結(jié)果大相徑庭。隨后的穩(wěn)健性結(jié)果也表明外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)國(guó)有上市跨國(guó)公司價(jià)值影響不顯著這一結(jié)論穩(wěn)健。最后對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革提出了針對(duì)性的建議。

關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖;國(guó)有跨國(guó)上市公司;公司價(jià)值;國(guó)有企業(yè)改革

中圖分類號(hào)：F832.6 " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 "文章編號(hào)：1003-9031（2016）02-0014-05 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.03

一、引言

2005年7月我國(guó)啟動(dòng)人民幣匯率制度改革，不再實(shí)行盯住美元的固定匯率制度，采取以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。近十年來(lái)，人民幣匯率不斷升值，并曾在2014年1月份達(dá)到6.0930的峰值。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行宣布進(jìn)一步加大人民幣匯率雙邊移動(dòng)幅度，擴(kuò)大為2%。隨著央行逐漸淡出外匯市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露。

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，現(xiàn)代企業(yè)制度的改革為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了活力，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理體制發(fā)展了根本性的變化，逐漸適應(yīng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。隨著國(guó)有企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)范圍不斷拓寬，境外營(yíng)業(yè)收入在國(guó)企主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重不斷加大，國(guó)企面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題因而也更加突出。外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中用來(lái)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的工具，包括經(jīng)營(yíng)對(duì)沖和金融對(duì)沖即外匯衍生工具。外匯頭寸較大的上市公司往往采取后者。

通過(guò)前期調(diào)研發(fā)現(xiàn)，盡管有著規(guī)模不小的事業(yè)部發(fā)展海外市場(chǎng)，但國(guó)有企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不強(qiáng)、外匯風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段單一。公司價(jià)值可以反映出企業(yè)盈利能力、管理能力和可持續(xù)發(fā)展能力。研究外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)國(guó)有上市公司價(jià)值的影響，從理論上為國(guó)有企業(yè)使用外匯衍生品和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖手段來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)這一現(xiàn)象提供依據(jù)，探討國(guó)有企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的手段及重要性，促進(jìn)我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展;在實(shí)踐上提高國(guó)有企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，加大國(guó)企外匯衍生品使用力度，增強(qiáng)外匯衍生品開(kāi)發(fā)力度，提高經(jīng)營(yíng)管理水平。

國(guó)外對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)公司價(jià)值影響的研究較多。Modigliani和Miller（1958）提出了著名的MM定理，即在完美市場(chǎng)的假設(shè)下，投資決策一旦確定，公司資本結(jié)構(gòu)不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響[1]。此時(shí)，公司的融資決策是無(wú)關(guān)緊要的。這是目前所有對(duì)沖與公司價(jià)值關(guān)系研究的基石。20世紀(jì)90年代以來(lái)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露制度的完善使得研究者獲取數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量都有了顯著的提高，從而促進(jìn)了學(xué)術(shù)界通過(guò)實(shí)證分析研究公司對(duì)沖決策的影響因素。DeMarzo和Duffie（1995），Breeden和Vishwanathan（1998）認(rèn)為管理層之所以運(yùn)用對(duì)沖手段是為了消除收入作為傳導(dǎo)管理能力的信號(hào)中的噪音，使得股東對(duì)管理層為公司創(chuàng)造利潤(rùn)能力的判斷更為準(zhǔn)確[2-3];Nain（2004）發(fā)現(xiàn)在外匯衍生品廣泛使用的行業(yè)中，不使用衍生品的公司其公司價(jià)值約降低5%[4];Bartram et al.（2009）發(fā)現(xiàn)衍生工具使用對(duì)公司價(jià)值有積極作用，但這一關(guān)系對(duì)內(nèi)生性和遺漏變量很敏感[5]。

國(guó)內(nèi)方面對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司價(jià)值的關(guān)系研究尚屬起步階段，但研究成果可觀。在該領(lǐng)域以郭飛和斯文的研究成果居多。陳忠陽(yáng)和趙陽(yáng)（2007）對(duì)衍生產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與公司價(jià)值的關(guān)系作了系統(tǒng)綜述[6]。郭飛（2012）通過(guò)對(duì)使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)是否增加公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用帶來(lái)了約10%的價(jià)值溢價(jià)[7];斯文（2013）通過(guò)對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證分析，得出對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)能夠給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)平均約19%的溢價(jià)規(guī)模[8];郭飛、王曉寧和馬瑞（2013）發(fā)現(xiàn)，盡管跨國(guó)公司同時(shí)使用金融對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖，但經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的價(jià)值效果更為突出[9]。

目前，我國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與公司價(jià)值的效應(yīng)研究是以國(guó)外研究為基礎(chǔ)，采用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)建立單方程回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，并得出外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)公司價(jià)值溢價(jià)程度的結(jié)論，且對(duì)國(guó)有上市跨國(guó)公司的研究較少。本文將對(duì)國(guó)有上市跨國(guó)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，從企業(yè)性質(zhì)的角度對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與公司價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二、樣本選取、變量選擇及模型構(gòu)建

（一）國(guó)有跨國(guó)上市公司樣本選取及篩選

為了保障數(shù)據(jù)完整性，本文的研究對(duì)象為2009—2013年發(fā)布年報(bào)的國(guó)有上市公司，在樣本選取過(guò)程中遵循以下幾個(gè)原則。首先，上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)決定了企業(yè)性質(zhì)。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）提供了各年度上市公司實(shí)際控制人的詳細(xì)信息，結(jié)合中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)《使用指南》中對(duì)實(shí)際控制人的分類結(jié)果后得到初步的樣本數(shù)據(jù);其次，剔除影響統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的觀測(cè)值。由于金融、保險(xiǎn)類國(guó)企的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目的與普通國(guó)有上市公司不同，將該類企業(yè)列入總樣本中可能會(huì)影響國(guó)有跨國(guó)上市公司樣本統(tǒng)計(jì)質(zhì)量;同樣，ST國(guó)企業(yè)績(jī)較差，上市公司將主要精力放在提升公司業(yè)績(jī)上，該類企業(yè)會(huì)可能會(huì)降低國(guó)有上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖比例，從而影響統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量;最后，當(dāng)外匯頭寸低于某一臨界值時(shí)，考慮到成本效益原則，上市公司必然不會(huì)使用外匯金融工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。因此，根據(jù)已有研究，本文在初始樣本數(shù)據(jù)中選擇出口收入占總營(yíng)業(yè)收入10% 以上的公司。通過(guò)對(duì)以上幾個(gè)主要因素的分析，本文共篩選出符合條件的國(guó)有上市跨國(guó)公司959家，2009—2013年分別為185、163、215、227、169家。由于各截面觀測(cè)數(shù)據(jù)不同，本文將建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型。

（二）模型解釋變量、被解釋變量及控制變量選擇

以國(guó)有跨國(guó)上市公司是否使用了某一種外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具這一虛擬變量。作為解釋變量。由于國(guó)有上市跨國(guó)公司年報(bào)除了披露使用何種外匯對(duì)沖工具之外，極少有披露外匯衍生品詳細(xì)信息的，這對(duì)深入研究提供了難度。國(guó)內(nèi)此前的研究也大多采用該虛擬變量。此外，國(guó)有上市公司還采取了經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖來(lái)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫(kù)沒(méi)有相關(guān)數(shù)據(jù)，本文將通過(guò)關(guān)鍵詞搜索（外匯遠(yuǎn)期、外匯套期、外匯期權(quán)、幣種結(jié)算、NDF、縮短匯兌周期等）的方法來(lái)獲得國(guó)有上市跨國(guó)公司是否使用了外匯對(duì)沖工具方面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

以托賓Q作為反映被解釋變量公司價(jià)值的指標(biāo)。自托賓在1969年提出托賓q理論后，該指標(biāo)就被國(guó)外學(xué)者作為描述公司價(jià)值的重要指標(biāo)，并得到了廣泛的重視和應(yīng)用。托賓q為公司市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本之比。本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的托賓Q值作為上市公司價(jià)值指標(biāo)的替代變量。

本文在國(guó)內(nèi)外研究影響公司價(jià)值因素的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)有企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，擬選取以下控制變量（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)）：

資本規(guī)模（S）。王攀娜（2009）以2000—2002 年EVA值排名前100名和后100名的中國(guó)上市公司為樣本，采用多元回歸分析方法，驗(yàn)證了EVA 指標(biāo)體系衡量中國(guó)上市公司價(jià)值的有效性[10]。并指出資本規(guī)模與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文選取總資產(chǎn)（百萬(wàn)元）作為資本規(guī)模的替代變量并作自然對(duì)數(shù)處理，同時(shí)將營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行敏感性測(cè)試。

盈利能力（ROA）。早在2005年，張暉、倪桂萍（2005）就提出盈利能力是構(gòu)成企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的主要因素之一[11]。他們通過(guò)構(gòu)建企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)指標(biāo)體系， 并在此基礎(chǔ)上建立關(guān)于企業(yè)價(jià)值影響因素的多元回歸模型， 對(duì)影響我國(guó)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的相關(guān)假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明， 我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)率以及企業(yè)盈利能力正相關(guān)。本文選擇總資產(chǎn)收益率作為盈利能力的替代指標(biāo)。同時(shí)用凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行敏感性測(cè)試。

股利政策（Di）。羅進(jìn)輝（2013）基于2005—2010年中國(guó)A 股上市公司7159 個(gè)年度觀察數(shù)據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)且僅當(dāng)上市公司（連續(xù)）發(fā)放（較高）現(xiàn)金股利時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股才能顯著提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，而且此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例還必須達(dá)到較高的水平[12]。本文使用虛擬變量作為股利政策的替代變量。

償債能力（Liq）。蘇國(guó)強(qiáng)（2012）結(jié)合國(guó)外研究債務(wù)比率影響公司價(jià)值方面的研究，得出上市公司債務(wù)融資比例的變化必然影響其償債能力，而償債能力的變化必然影響市場(chǎng)對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)價(jià)的結(jié)論[13] 。本文選擇流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）作為償債能力的替代變了。同時(shí)將速動(dòng)比率（扣除存貨后的流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）作為敏感性測(cè)試變量。

公司治理環(huán)境（CE）。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）研究發(fā)現(xiàn)，政府控制尤其是縣級(jí)和市級(jí)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響[14]。本文借鑒其研究方法，以王小魯和樊綱編著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》下的市場(chǎng)化指數(shù)作為公司治理環(huán)境變量的替代變量，為了使數(shù)據(jù)更穩(wěn)定，對(duì)公司治理環(huán)境作對(duì)數(shù)處理。

（三）外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)國(guó)有跨國(guó)上市公司影響模型構(gòu)建

依據(jù)非平衡面板數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型i采用Stata12軟件對(duì)該非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)分析和敏感性檢驗(yàn)：

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及變量相關(guān)性檢驗(yàn)

與以往的調(diào)查數(shù)據(jù)相比，2009—2013年間，國(guó)有跨國(guó)上市公司對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)較為重視，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具使用比例逐年攀升。自2010年來(lái)，將匯率風(fēng)險(xiǎn)納入公司風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略層面的國(guó)有跨國(guó)上市公司比例分別為55.5%、53.7%、52%、56.7%。每年分別有19%、25.6%、24.7%、29.5%的國(guó)有上市公司采取了外匯對(duì)沖手段，且外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具靈活多樣。

從表1中看出，23.36%的國(guó)有上市公司使用了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。較郭飛（2012）對(duì)我國(guó)跨國(guó)上市公司外匯衍生品使用比例所調(diào)查的18%有了一定的提高。由于本文將經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖手段也考慮在內(nèi)，其在整個(gè)國(guó)有上市公司總數(shù)中占比約為3%，因此，近年內(nèi)我國(guó)國(guó)有上市公司對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管力度并未有明顯提升。

表2顯示了各變量間的相關(guān)系數(shù)。自變量和因變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明各變量間的相關(guān)程度較低，不存在明顯的多元共線性問(wèn)題。

（二）多元回歸分析及敏感性檢驗(yàn)

用Stata軟件對(duì)非平衡面板進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。為了使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，對(duì)控制變量資本規(guī)模、公司治理環(huán)境取自然對(duì)數(shù)。

表3是非平衡面板數(shù)據(jù)的混合回歸及固定效應(yīng)結(jié)果。從混合回歸結(jié)果可以看出各變量結(jié)果均顯著，且否使用外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖這一解釋變量的系數(shù)為0.1397，說(shuō)明使用了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段的國(guó)有上市公司為公司價(jià)值帶來(lái)了約14%的溢價(jià);從固定效應(yīng)結(jié)果可以看出是否使用外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)國(guó)有上市公司價(jià)值影響并不顯著。

表4對(duì)比了混合回歸和固定效應(yīng)的結(jié)果。固定效應(yīng)中rho=0.89說(shuō)明模型擾動(dòng)項(xiàng)的方差主要來(lái)自個(gè)體效應(yīng)的變動(dòng)。F檢驗(yàn)的p值為0.0000，故強(qiáng)烈拒絕無(wú)個(gè)體效應(yīng)的假設(shè)，說(shuō)明固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。

為了進(jìn)一步說(shuō)明以上結(jié)論，本文對(duì)該非平衡面板數(shù)據(jù)用虛擬變量法來(lái)考察。表5中個(gè)體虛擬變量除了幾家公司不顯著外，其他個(gè)體虛擬變量結(jié)果均顯著。因此，對(duì)于該非平衡面板數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。

最后，豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)。對(duì)該模型中的其他控制變量和托賓Q進(jìn)行敏感性分析后，除了資本規(guī)模的替代變量導(dǎo)致結(jié)果不顯著外，結(jié)果仍不變。

四、結(jié)論

本文對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)國(guó)有上市公司價(jià)值的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。就目前來(lái)看，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)都不乏論證外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的使用有助于提升公司價(jià)值的研究成果，但從企業(yè)性質(zhì)不同的角度提出問(wèn)題，這方面的研究還較少，本文的研究結(jié)果彌補(bǔ)了該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的不足;此外，由于我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度的特殊性，從企業(yè)性質(zhì)的角度來(lái)分析該問(wèn)題是必要的。外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的使用主要通過(guò)減少預(yù)期稅收、降低財(cái)務(wù)困境成本以及緩和投資不足等影響公司價(jià)值，但本文的研究結(jié)果表明，國(guó)有上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的使用與其公司價(jià)值并沒(méi)有顯著的關(guān)系。而目前國(guó)內(nèi)外的實(shí)證結(jié)果均表明使用外匯衍生品的上市公司，其價(jià)值提升了10%以上。該結(jié)果與以往研究大相徑庭。由此可見(jiàn)，國(guó)有上市公司發(fā)展不成熟、國(guó)有企業(yè)改革不徹底是外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)其公司價(jià)值影響不顯著的重要原因。

本文從以下幾點(diǎn)為國(guó)有上市公司提出建議。首先，加大國(guó)有企業(yè)改革力度，持續(xù)推進(jìn)混合所有制改革。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)肩負(fù)政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等多方面的責(zé)任，而企業(yè)的唯一目標(biāo)是追求利潤(rùn)最大化，國(guó)有企業(yè)目標(biāo)多元化顯然挫傷了其創(chuàng)造利潤(rùn)的積極性[15]。因此，必須持續(xù)推進(jìn)混合所有制改革，將非公有資本引入到國(guó)企中來(lái)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化;其次，借鑒國(guó)外國(guó)有企業(yè)改革經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，通過(guò)立法、監(jiān)督等具體措施有效保障國(guó)有企業(yè)改革順利實(shí)施;最后，有條件地破除壟斷，充分釋放市場(chǎng)活力，由市場(chǎng)倒逼國(guó)企，以求根本上促進(jìn)國(guó)企改革。

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