公司流動(dòng)性與價(jià)值評(píng)估研究

摘 " 要：公司流動(dòng)性及其價(jià)值評(píng)估是公司金融和財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域中嶄新而具有挑戰(zhàn)性的課題。本文以中國(guó)滬深兩市上市公司為樣本，實(shí)證研究了流動(dòng)性對(duì)公司價(jià)值的影響，并對(duì)流動(dòng)性與創(chuàng)新研發(fā)、公司規(guī)模之間的耦合或悖反關(guān)系進(jìn)行了探討，以進(jìn)一步研究影響公司價(jià)值的相關(guān)因素和傳導(dǎo)途徑。研究發(fā)現(xiàn)：寬松的流動(dòng)性確實(shí)提升了公司價(jià)值，但對(duì)于科研創(chuàng)新而言，流動(dòng)性所能體現(xiàn)的作用尚不明顯，無(wú)法排除流動(dòng)性滯后效應(yīng)的可能;公司規(guī)模大，極可能帶來(lái)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)并扭曲市場(chǎng)預(yù)期，這種“規(guī)模效應(yīng)”對(duì)于流動(dòng)性而言同樣存在，大型公司在配以寬松流動(dòng)性政策時(shí)，更容易出現(xiàn)公司價(jià)值的減損。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性;價(jià)值評(píng)估;科研創(chuàng)新;公司規(guī)模

中圖分類(lèi)號(hào)：F267 " " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A "文章編號(hào)：1003-9031（2016）02-0004-04 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.02.01

一、引言

大量的早期實(shí)證研究表明，市場(chǎng)上存在著規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象[1-2]。這表明，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外，公司規(guī)模、流動(dòng)性，甚至是企業(yè)自我創(chuàng)新能力對(duì)公司的價(jià)值都具有一定的影響能力[3]。理論上，機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性能對(duì)公司的行為路徑產(chǎn)生影響。如通過(guò)維系財(cái)務(wù)的靈活性來(lái)保證企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)特別是創(chuàng)新行為，這有利于提增公司價(jià)值。但目前學(xué)理界對(duì)于公司流動(dòng)性與創(chuàng)新戰(zhàn)略的交互影響的實(shí)證研究尚不充分，特別的，不同規(guī)模下的公司的流動(dòng)性偏好的甄別仍舊不明朗，不同規(guī)模公司的流動(dòng)性管理行為之于自身公司價(jià)值評(píng)估的判斷尚未有一個(gè)可信服的理論。為此，本文以中國(guó)滬深兩市的上市公司為樣本，實(shí)證分析公司流動(dòng)性之于公司創(chuàng)新行為的關(guān)系，并在不同規(guī)模類(lèi)別進(jìn)行流動(dòng)性偏好的檢驗(yàn)，判斷出這種行為對(duì)公司自身價(jià)值所能帶來(lái)的影響。

二、理論框架與提出假說(shuō)

Holmstrom and Triole（2000）構(gòu)建了一個(gè)理論框架，意在探討企業(yè)的流動(dòng)性管理問(wèn)題，其研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有一定的流動(dòng)性，可以規(guī)避潛在的公司風(fēng)險(xiǎn)，有利于提升公司價(jià)值[4]。在如何提升公司價(jià)值的路徑研究上，Guth（1990）的研究具有一定的早期代表性，在他的研究中，公司的技術(shù)創(chuàng)新可提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，從而形成新的利潤(rùn)基點(diǎn)，使公司的盈利能力提高，相應(yīng)的，公司的價(jià)值也會(huì)進(jìn)一步得到增進(jìn)[5]。Guth（1990）的研究得到了后續(xù)Bosworth and Rogers（2001）的研究支持，其以托賓Q比率作為企業(yè)價(jià)值的衡量手段，測(cè)量了1994—1996年間澳大利亞大型公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的技術(shù)產(chǎn)權(quán)的存在對(duì)于自身的市場(chǎng)價(jià)值有著顯著的正向影響[6]。由此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司持有一定的流動(dòng)性，有利于維系公司的運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)于公司價(jià)值亦存在一定的裨益。

假設(shè)2：公司的創(chuàng)新行為能夠打開(kāi)公司經(jīng)濟(jì)效益的提升空間，能夠進(jìn)一步地促進(jìn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)，創(chuàng)新行為（亦或是無(wú)形資產(chǎn)份額）與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步地，Brown and Peterson（2011）發(fā)現(xiàn)，公司的創(chuàng)新活動(dòng)存在很大的不確定性，公司極有可能會(huì)陷入創(chuàng)新活動(dòng)停滯、或達(dá)不到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果的泥潭，然而，合理的流動(dòng)性管理，對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有一定的保障作用，其較高的財(cái)務(wù)靈活性促進(jìn)作用明顯，毫無(wú)疑問(wèn)，這種促進(jìn)會(huì)對(duì)企業(yè)自身價(jià)值有正向作用[7]。Jonathan（2003）的研究也支持上述觀點(diǎn)，其研究發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)新行為與流動(dòng)性之間存在著一定的交互影響。本文認(rèn)為，適當(dāng)寬松的流動(dòng)性管理模式可以為公司的創(chuàng)新行為帶來(lái)一定的激勵(lì)和保障。技術(shù)研發(fā)的不確定性和資金緊缺使得寬松的流動(dòng)性成為應(yīng)有之義，其最終導(dǎo)向終將提升企業(yè)的自身價(jià)值。

假設(shè)3：公司的流動(dòng)性和技術(shù)創(chuàng)新的交互疊加境況下，更有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

公司的規(guī)模結(jié)構(gòu)是影響自身價(jià)值的一個(gè)核心因素。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論強(qiáng)調(diào)了公司規(guī)模的擴(kuò)大可以實(shí)現(xiàn)邊際成本曲線的降低，從而有利于公司的價(jià)值評(píng)估。此外，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，規(guī)模大的企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位亦相對(duì)有利，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了交易成本的降低。但眾多的實(shí)證研究卻對(duì)上述理論提出了反詰：公司規(guī)模的大小與自身價(jià)值指標(biāo)（如市場(chǎng)收益率）之間呈負(fù)向關(guān)系：即規(guī)模較大的公司的股票收益率較低。Banz（1981）和Reinganum（1981）分別以紐約股票交易所（NYSE）和美國(guó)股票交易所（AMEX）為研究樣本，劃分相應(yīng)的公司規(guī)模，二者的研究都不約而同地對(duì)原有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論提出了質(zhì)疑，小規(guī)模公司的平均收益率較之于大規(guī)模公司而言，更具發(fā)展前景[8]。其中有關(guān)公司價(jià)值評(píng)估和規(guī)模間的關(guān)系，不言而喻。學(xué)者Donald B.keim（1983）將加拿大、法國(guó)、瑞士、英國(guó)等9個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)進(jìn)行比對(duì)后發(fā)現(xiàn)，絕大部分國(guó)家上市公司的公司規(guī)模結(jié)構(gòu)與其收益率之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。

假設(shè)4：公司的規(guī)模大小和自身的價(jià)值水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

然而，更值得本文關(guān)注的是，不同的公司規(guī)模結(jié)構(gòu)是否對(duì)流動(dòng)性持有采取了差異化的策略？即公司規(guī)模與流動(dòng)性之間是否存在一定的交互作用？這種作用對(duì)公司自身價(jià)值是否形成了一定的影響？T Opler、L Pinkowitz、R Stulz and R Williamson（1999）的早期研究就對(duì)這種交互影響進(jìn)行了深入探討：那些更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的公司，如大公司或信用狀況良好的公司，更愿意持有較低的流動(dòng)性，以求最大限度的利用公司的財(cái)產(chǎn)，謀求更高的收益[10]。Rajan and Zingales（1995）同樣認(rèn)為，與大公司相比，小公司面臨更多的借貸約束和更高的外部融資成本，這與Kim and Sherman（1998）的觀點(diǎn)不謀而合[11-12]。因此，公司規(guī)模和流動(dòng)性持有之間應(yīng)當(dāng)呈負(fù)向關(guān)系，由此才能維系公司價(jià)值的穩(wěn)定。

假設(shè)5：公司規(guī)模和流動(dòng)性之間存在一定的交互作用，公司規(guī)模越大，對(duì)流動(dòng)性的需求則相對(duì)較少，良好的公司運(yùn)轉(zhuǎn)能夠避免在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中進(jìn)行過(guò)多的流動(dòng)性持有，可以最大限度地發(fā)揮資產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而提高公司收益（價(jià)值）。

三、研究設(shè)計(jì)

本文借鑒了Bosworth and Rogers（2001）的研究，利用托賓Q作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，以貨幣資金占比作為流動(dòng)性（Liquidity）的衡量手段。同時(shí)參考既有文獻(xiàn)（A Dittmar and J Mahrt-Smith，2005 ;Wolfgang Drobetz and Grüninger，2007 ）對(duì)可能影響到公司價(jià)值等因素進(jìn)行了控制，包括盈利能力（ROE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、發(fā)展能力（GROW）、產(chǎn)權(quán)比率（LEV）和行業(yè)集中度（HHI）等（見(jiàn)表1）[13-14]。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和2，本文設(shè)定了模型1，來(lái)檢驗(yàn)不同創(chuàng)新行為和不同流動(dòng)性管理模式下的公司價(jià)值差異。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文在模型1的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，將流動(dòng)性（Liquidity）和創(chuàng)新行為研發(fā)強(qiáng)度（Ramp;D）的交乘項(xiàng)（Liquidity* Ramp;D）納入方程。由于在采取寬松的流動(dòng)性管理的公司中，可以為研發(fā)提供相應(yīng)的資金保障，使得技術(shù)創(chuàng)新等行為對(duì)公司價(jià)值的正面促進(jìn)作用更為明顯，因此，我們預(yù)計(jì)交乘項(xiàng)（Liquidity* Ramp;D）的系數(shù)應(yīng)顯著為正。具體模型如下：

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，本文在此將公司規(guī)模（SIZE）納入方程，并考慮到不同公司規(guī)模下可能出現(xiàn)的流動(dòng)性偏好差異，將公司規(guī)模（SIZE）和流動(dòng)性（Liquidity）的交乘項(xiàng)納入方程，以檢驗(yàn)假設(shè)5。本文認(rèn)為，流動(dòng)性持有的最終目的在于為公司的財(cái)務(wù)流程起到平滑作用。公司的規(guī)模越大，自身的財(cái)務(wù)流程越完善，也更容易從外界取得相應(yīng)的資金，過(guò)多的流動(dòng)性持有會(huì)帶來(lái)“機(jī)會(huì)成本”問(wèn)題，反之亦然。為了甄別上述理論，本文于此構(gòu)建模型3進(jìn)行討論。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

本文選取2012—2014年中國(guó)滬深上市企業(yè)公司為樣本，樣本公司數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)這些初選樣本，本文按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行二次篩選：首先，針對(duì)那些未能連續(xù)、完整披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息的公司，本文予以剔除;其次，剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)橹袊?guó)金融行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)有較大差異，相關(guān)指標(biāo)不具有可比性;進(jìn)一步，剔除含B股或H股的上市公司，因?yàn)檫@些公司面臨境國(guó)內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境，其機(jī)構(gòu)運(yùn)行模式可能會(huì)存在較大的差異;最后，剔除樣本中的特別處理（ST）和特別轉(zhuǎn)讓?zhuān)≒T）公司，因?yàn)镾T或PT公司會(huì)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)格的審查。最終我們得到1517條有效的樣本數(shù)據(jù)。

利用多元回歸方法來(lái)檢驗(yàn)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，為了排除自變量間的共線性問(wèn)題，此處應(yīng)先針對(duì)變量間的相關(guān)性進(jìn)行甄別。當(dāng)樣本隨機(jī)呈連續(xù)狀態(tài)時(shí)，宜采用Pearson檢驗(yàn)，當(dāng)樣本數(shù)據(jù)為定序變量時(shí)，多應(yīng)用Spearman檢驗(yàn)。于此，本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。表3報(bào)告了自變量之間的相關(guān)性。TQ與Liquidity顯著正相關(guān)，與SIZE顯著負(fù)相關(guān)，表明流動(dòng)性的持有對(duì)公司價(jià)值有一定的裨益，公司規(guī)模越大，其收益則會(huì)縮小，價(jià)值評(píng)估有所降低，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1和4。然而，TQ和Ramp;D之間盡管呈現(xiàn)正相關(guān)趨勢(shì)，但并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其中的肌理有待進(jìn)一步的研究。其他變量之間的相關(guān)性比較合理，如TQ與ROE之間顯著正相關(guān)，表明盈利能力越強(qiáng)的公司，其自身價(jià)值也越高。盡管自變量之間的相關(guān)系數(shù)顯著，但各變量的方差膨脹因子（VIF）值都在1左右，因此，回歸方程并不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果

本文應(yīng)用STATA12.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理。如表4所示，M1回歸結(jié)果，公司流動(dòng)性（Liquidity）的系數(shù)值為0.030，在1%的水平上顯著為正，與假設(shè)1相吻合，即公司適度寬松的流動(dòng)性起到了一定的“潤(rùn)滑劑”作用，對(duì)公司的運(yùn)轉(zhuǎn)起到了保障作用，從而提升了公司價(jià)值。然而，公司創(chuàng)新行為（Ramp;D）的系數(shù)值雖為正值（0.015），但并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明，公司的創(chuàng)新行為（Ramp;D）對(duì)提高公司自身的市場(chǎng)價(jià)值的正面促進(jìn)作用并未很好地體現(xiàn)出來(lái)，這有可能和影響公司創(chuàng)新行為因素較多有關(guān)，也可能與這種創(chuàng)新行為存在滯后效應(yīng)。在公司規(guī)模（SIZE）方面，公司規(guī)模因素并未成為提供公司價(jià)值的有效路徑（系數(shù)值為-0.0672，并通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)），本文認(rèn)為，可能的解釋是，中國(guó)的公司過(guò)于追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，從而將公司引入了規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的區(qū)間，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)效益的折損。

進(jìn)一步地，本文對(duì)公司的創(chuàng)新行為（Ramp;D）進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)考察。M2在排除了公司規(guī)模（SIZE）后，創(chuàng)新行為（Ramp;D）通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)?？赡艿慕忉屖?，在不區(qū)分公司規(guī)模的情況下，創(chuàng)新行為對(duì)整個(gè)公司群體而言是存在一定的價(jià)值提增效應(yīng)的，但將公司規(guī)模進(jìn)行具體分類(lèi)后，這種創(chuàng)新帶動(dòng)效應(yīng)則不明顯。M3將公司創(chuàng)新行為（Ramp;D）與流動(dòng)性（Liquidity）的交乘項(xiàng)納入方程后，同樣并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。本文認(rèn)為，一方面，這可能和研發(fā)支出的資本化或費(fèi)用化的處理方法有關(guān)，另一方面，這種交乘項(xiàng)的不顯著性并不代表上述二者之間不存在交互作用，對(duì)于創(chuàng)新研發(fā)而言，其周期往往較長(zhǎng)，某時(shí)期所進(jìn)行的寬松的流動(dòng)性政策，并不會(huì)當(dāng)期就顯現(xiàn)出應(yīng)有的效用。在此，寬松的流動(dòng)性政策極有可能存在一定的滯后效應(yīng)。特別的，在剔除了公司規(guī)模（SIZE）并納入了（Ramp;D*Liquidity）交乘項(xiàng)滯后，方程的擬合優(yōu)度有所下降。數(shù)據(jù)表明，該方程可能并沒(méi)有很好地論證假設(shè)3，流動(dòng)性政策的滯后效應(yīng)和研發(fā)過(guò)程的資金特殊流轉(zhuǎn)因素并沒(méi)有被考慮到，這也是本研究值得進(jìn)一步探討的問(wèn)題。

模型M4和M5主要考察了公司的規(guī)模效應(yīng)以及與流動(dòng)性的交互作用對(duì)公司價(jià)值的影響。在模型M4中，公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為-0.679，并且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，公司價(jià)值與公司的規(guī)模之間具有規(guī)律性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即存在Banz（1981）所說(shuō)的“規(guī)模效應(yīng)”，該結(jié)果也和本文的預(yù)期相一致。除了傳統(tǒng)的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)理論”外，該現(xiàn)象亦可由生命周期理論進(jìn)行解釋?zhuān)疽?guī)模的大小一般可作為其發(fā)展周期的側(cè)面指標(biāo)，公司規(guī)模越大，其發(fā)展周期越傾向于成熟。處于成熟期的公司盡管在運(yùn)營(yíng)上更加穩(wěn)健，但卻難以給外界留下具有“市場(chǎng)前景”的印象，以至于投資者缺乏激勵(lì)對(duì)該公司進(jìn)行投資，形成了“價(jià)值黑洞”：公司規(guī)模越大，反過(guò)來(lái)吞噬了自身的價(jià)值。在模型M5中，公司規(guī)模（SIZE）及其交互項(xiàng)（SIZE*Liquidity）都通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)都為負(fù)值，該結(jié)果與Ozkan A and Ozkan N（2004）的研究結(jié)論有所差異，卻驗(yàn)證了本文的假說(shuō)[15]。本文認(rèn)為，規(guī)模越大的公司，可以通過(guò)較低的成本來(lái)獲取外部融資，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生財(cái)務(wù)困難的概率較小，其經(jīng)營(yíng)的流程的穩(wěn)健性也降低了對(duì)流動(dòng)性的需求。如若大公司持有過(guò)多的流動(dòng)性，則極易引發(fā)機(jī)會(huì)成本問(wèn)題，從而陷入資金利用效率低的泥潭中，最終損害了公司價(jià)值。

五、結(jié)論

本文以中國(guó)滬深上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了流動(dòng)性、創(chuàng)新研發(fā)、公司規(guī)模與自身價(jià)值之間的關(guān)系。本文提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明：（1）創(chuàng)新研發(fā)的確為企業(yè)增值帶來(lái)了一定的增益效果。但在納入了流動(dòng)性因素后，傳統(tǒng)理論的公司寬松流動(dòng)性政策會(huì)對(duì)研發(fā)形成促進(jìn)和保護(hù)作用，進(jìn)而提升公司價(jià)值的現(xiàn)象并不存在，這可能與流動(dòng)性持有的效用發(fā)揮需要相應(yīng)的耗時(shí)有關(guān)，創(chuàng)新研發(fā)和流動(dòng)性之間極有可能存在一定的滯后作用，其對(duì)企業(yè)的價(jià)值提升需要經(jīng)過(guò)一定的時(shí)間才能得以體現(xiàn)。這也為本文的進(jìn)一步研究提供了方向;（2）早期文獻(xiàn)所強(qiáng)調(diào)的“規(guī)模效應(yīng)”在現(xiàn)今的中國(guó)資本市場(chǎng)依舊存在，規(guī)模越大的公司越容易陷入“價(jià)值黑洞”，這多與規(guī)模不經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期有關(guān)。特別的，大型公司在進(jìn)行流動(dòng)性管理時(shí)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其機(jī)會(huì)成本問(wèn)題，而小型公司由于其自身不確定性較大，需要更多的流動(dòng)性來(lái)進(jìn)行一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)平滑”作用。由此可見(jiàn)，不同規(guī)模的公司在企業(yè)增值中需要進(jìn)行有差異的流動(dòng)性管理，才能更好的提增自身價(jià)值。

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