我國滬深300動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)角度的實(shí)證研究

動(dòng)量效應(yīng)是指在一定持有期內(nèi)，前一段時(shí)期表現(xiàn)較好的股票或者股票組合在下一段時(shí)期仍將有良好表現(xiàn)。而反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指在持有期內(nèi)，前一段表現(xiàn)差的股票在下一階段出現(xiàn)較大逆轉(zhuǎn)，形成了良好的行情。如果我們能夠通過一定的方法能從股票市場中篩選出具有動(dòng)量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)的股票，利用這個(gè)規(guī)律買進(jìn)行選股的策略叫做動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略。即購買前一段表現(xiàn)好的股票，賣出表現(xiàn)差的股票，或者是買入過去表現(xiàn)差的股票，賣出過去表現(xiàn)好的股票。針對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的規(guī)律形成的投資策略我們稱之為動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略。Jegadeesh和Titman通過構(gòu)造贏家組合和輸家組合，最后用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來檢驗(yàn)股票的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

一、具體測試流程

研究中國股市的動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)所采用的主要是數(shù)據(jù)有滬深300、A股市場以及深圳A股市場等。筆者認(rèn)為滬深300成分股更具有可比性。數(shù)據(jù)方面主要采取選擇一短時(shí)期所有滬深300成分股價(jià)格作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略最重要的參數(shù)是形成期與持有期。每一個(gè)形成期和持有期，便形成了一個(gè)動(dòng)量（反轉(zhuǎn)）的策略，即選擇前形成期內(nèi)表現(xiàn)最優(yōu)（差）的股票作為投資標(biāo)的，持有Q 期。本文，我們選擇的持有期均為一個(gè)月，主要討論為在不同的形成期下持有期為一個(gè)月的股票組合的收益情況

第一步：構(gòu)建股票池，選擇全部滬深 300 成分股，剔除形成期連續(xù)停牌或者2005年1月還未上市的股票，剩余272支股票。

第二步：分組計(jì)算收益率，將待選股票池中的股票分別按照測試時(shí)點(diǎn)前不同的形成期（一個(gè)月、一個(gè)季度、半年）計(jì)算累計(jì)收益率，從大到?。◤男〉酱螅┡判?。每30支股票一組進(jìn)行分組，計(jì)算每組在一個(gè)月的持有期內(nèi)的收益率。持有期結(jié)束后對(duì)272支股票進(jìn)行重新排序、分組、計(jì)算收益率。如此往復(fù)，處理2005年1月至2015年12月的股票數(shù)據(jù)，計(jì)算出不同形成期下9個(gè)組合每月的收益率。

第三步：計(jì)算跑贏滬深300的次數(shù)與概率，將27個(gè)組合的收益率與滬深當(dāng)月的收益率進(jìn)行比較得出跑贏次數(shù)與跑贏概率。

第四步：進(jìn)行績效考核，通過一元線性回歸獲取組合的alpha與beta，然后計(jì)算各個(gè)考核指標(biāo)。

第五步：通過績效考核的指標(biāo)與各組合的收益率得出結(jié)論

二、實(shí)證結(jié)果

（一）形成期為一個(gè)月的動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略

從2005年至2015年的區(qū)間累計(jì)收益看，整體上說，前1個(gè)月漲跌幅越高，表現(xiàn)越差。前1個(gè)月漲跌幅較高股票構(gòu)成的組合（1-30）、組合（31-60）、組合（61-90）表現(xiàn)較差，其中組合（1-30）落后于滬深300指數(shù)；前1個(gè)月漲幅較小股票構(gòu)成的組合（181～210）、組合（211～240）、組合（241～272）表現(xiàn)較好，大幅超越滬深300指數(shù)。

由前1個(gè)月漲跌幅最小的30只滬深300指數(shù)成份股構(gòu)造的等權(quán)重組合跑贏滬深300指數(shù)，2005年1月至2015年12月間的累計(jì)收益率為370.04%，年化收益率為36.28%；由前1個(gè)月漲跌幅排在211～240的滬深300指數(shù)成分股構(gòu)造的等權(quán)重組合跑贏滬深300指數(shù)，2005年1月至2015年12月間的累計(jì)收益率為152.92%，年化收益率為20.39%；同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率為-3.22%，年化收益率為-0.65%。

從各組合的績效指標(biāo)看，前1個(gè)月漲跌幅較小股票組合（稱為反轉(zhuǎn)組合）的表現(xiàn)大幅優(yōu)于前1個(gè)月漲跌幅較高股票組合（稱為動(dòng)量組合），除了組合（1～30）其余alpha值均為正。組合（181～210）、組合（211～240）月超額收益率在5%的顯著水平下顯著為正，組合（241～272）月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正。從夏普比率、特雷諾指數(shù)、信息比率來看反轉(zhuǎn)組合通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取的超額收益明顯好于動(dòng)量組合。

（二）形成期為一個(gè)季度的動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略

從2005年至2015年的區(qū)間累計(jì)收益看，整體上說，前1個(gè)季度漲跌幅越高，表現(xiàn)越差。前1個(gè)月漲跌幅較高股票構(gòu)成的組合（1-30）、組合（31-60）、組合（61-90）表現(xiàn)較差，其中組合（1-30）落后于滬深300指數(shù)；前1個(gè)月漲幅較小股票構(gòu)成的組合（181～210）、組合（211～240）、組合（241～272）表現(xiàn)較好，大幅超越滬深300指數(shù)。

由前1個(gè)月漲跌幅最小的30只滬深300指數(shù)成份股構(gòu)造的等權(quán)重組合跑贏滬深300指數(shù)，2005年3月至2015年12月間的累計(jì)收益率為309.24%，年化收益率為32.56%；由前一個(gè)季度漲跌幅排在211～240的滬深300指數(shù)成分股構(gòu)造的等權(quán)重組合跑贏滬深300指數(shù)，2005年6月至2015年12月間的累計(jì)收益率為156.29%，年化收益率為20.71%；同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率為-3.22%，年化收益率為-0.65%。

從各組合的績效指標(biāo)看，前1個(gè)月漲跌幅較小股票組合（稱為反轉(zhuǎn)組合）的表現(xiàn)大幅優(yōu)于前1個(gè)月漲跌幅較高股票組合（稱為動(dòng)量組合），除了組合（1～30）其余alpha值均為正。組合（181～210）、組合（211～240）月超額收益率在5%的顯著水平下顯著為正，組合（241～272）月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正。從夏普比率、特雷諾指數(shù)、信息比率來看反轉(zhuǎn)組合通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取的超額收益明顯好于動(dòng)量組合。

（三）形成期為半年的動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略

從2005年至2015年的區(qū)間累計(jì)收益看，整體上說，前1個(gè)季度漲跌幅越高，表現(xiàn)越差。前1個(gè)月漲跌幅較高股票構(gòu)成的組合（1-30）、組合（31-60）、組合（61-90）表現(xiàn)較差，但均超過了滬深300指數(shù)；前1個(gè)月漲幅較小股票構(gòu)成的組合（181～210）、組合（211～240）、組合（241～272）表現(xiàn)較好，大幅超越滬深300指數(shù)。

由前半年漲跌幅最小的30只滬深300指數(shù)成份股構(gòu)造的等權(quán)重組合跑贏滬深300指數(shù)，2005年6月至2015年12月間的累計(jì)收益率為291.26%，年化收益率為31.37%；由前1個(gè)月漲跌幅排在211～240的滬深300指數(shù)成分股構(gòu)造的等權(quán)重組合跑贏滬深300指數(shù)，2005年6月至2015年12月間的累計(jì)收益率為131.42%，年化收益率為18.27%；同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率為-3.22%，年化收益率為-0.65%。

從各組合的績效指標(biāo)看，前1個(gè)月漲跌幅較小股票組合（稱為反轉(zhuǎn)組合）的表現(xiàn)大幅優(yōu)于前1個(gè)月漲跌幅較高股票組合（稱為動(dòng)量組合），依照半年漲跌幅構(gòu)建的組合alpha均為正數(shù)。組合（181～210）與組合（241～272）月超額收益率在5%的顯著水平下顯著為正，但是沒有組合月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正。從夏普比率、特雷諾指數(shù)、信息比率來看反轉(zhuǎn)組合通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取的超額收益略好于動(dòng)量組合。

三、主要結(jié)論

我們基于滬深 300 成分股對(duì)我國2005年-2015年的股票市場進(jìn)行了動(dòng)量反轉(zhuǎn)測試，測試結(jié)果表明，中國股票市場存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，中長期來看動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略相對(duì)于滬深300 都可以取得超額收益。前1個(gè)月漲跌幅、前一個(gè)季度漲跌幅、前半年漲跌幅看，前期漲幅較小的股票組合表現(xiàn)較好，而前期漲幅較大的股票組合表現(xiàn)較差。前期漲幅較小的股票構(gòu)造的組合整體上超越滬深300指數(shù)，優(yōu)于平均購買滬深300成分股的收益，也大幅超越了前期漲幅較大的股票構(gòu)造的組合。

動(dòng)量反轉(zhuǎn)因子（前1個(gè)月漲跌幅、前一個(gè)季度漲跌幅、前半年漲跌幅、前6個(gè)月漲跌幅）是影響股票收益的重要因子，其中前1個(gè)月漲跌幅的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較為顯著。而依照半年漲跌幅構(gòu)建的組合的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)就不是那么明顯了，可見動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在明顯的時(shí)效性。（作者單位為華東政法大學(xué)）