新形勢(shì)下人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)研究

李杰輝(福建江夏學(xué)院金融學(xué)院,福建福州 350108)

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新形勢(shì)下人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)研究

李杰輝
(福建江夏學(xué)院金融學(xué)院,福建福州 350108)

[摘要]在美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)、歐洲央行推出新一輪QE政策、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和貿(mào)易順差急劇收窄的背景下,人民幣國(guó)際化面臨著匯率雙向波動(dòng)幅度加大、貨幣替代和反向貨幣替代交替出現(xiàn)、加大股市波動(dòng)幅度,易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、特里芬難題、國(guó)際金融危機(jī)外溢和受現(xiàn)有國(guó)際貨幣阻擾的一系列風(fēng)險(xiǎn)。為此,需從建立外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警防范機(jī)制、適時(shí)推出外匯衍生產(chǎn)品、謹(jǐn)慎開(kāi)放資本項(xiàng)目及加強(qiáng)國(guó)際交流合作等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解。

[關(guān)鍵詞]人民幣國(guó)際化;特別提款權(quán)(SDR);貨幣替代;特里芬難題

一、引言

在全球金融危機(jī)后,美國(guó)通過(guò)推行量化寬松政策,將長(zhǎng)期利率壓到了歷史低位。為此,以俄羅斯為代表的新興市場(chǎng)的企業(yè)發(fā)行了大量以美元為面值的外國(guó)債券,以期獲得廉價(jià)的資金。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇,美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10 月29日宣布正式退出量化寬松政策,2015年 12月16日上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.25%至0.5%,這些都意味著未來(lái)美元債券市場(chǎng)將進(jìn)入加息通道,未做好利率風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)將面臨著償債能力惡化的問(wèn)題。同時(shí),隨著美元以及美國(guó)股市的不斷攀升,國(guó)際資本從新興市場(chǎng)流回美國(guó),從而引發(fā)了新興市場(chǎng)貨幣的貶值潮。為了應(yīng)對(duì)貨幣貶值,部分新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)宣布取消本幣與美元掛鉤,或降低緊盯美元的程度。我國(guó)為了減少對(duì)美元的過(guò)度依賴,通過(guò)長(zhǎng)期努力,終于在2015年12月1日以第三大貨幣正式納入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子,并于當(dāng)月由人民銀行推出CFETS人民幣匯率指數(shù),人民幣正式轉(zhuǎn)盯一籃子貨幣。外匯交易系統(tǒng)從2016年1月4日起啟動(dòng)夜盤交易,交易時(shí)間延長(zhǎng)至23∶30,這一系列舉措客觀上推動(dòng)了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

從文獻(xiàn)檢索看,學(xué)術(shù)界對(duì)于人民幣國(guó)際化的論述大多集中在可行性、路徑選擇以及成本和收益幾個(gè)方面。

在人民幣國(guó)際化將產(chǎn)生的益處研究中,主要表現(xiàn)在:第一,可以獲取國(guó)際鑄幣稅;第二,可以緩解外匯儲(chǔ)備率過(guò)高,同時(shí)減少國(guó)際收支的波動(dòng)性;第三,可降低我國(guó)企業(yè)參與國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的匯率風(fēng)險(xiǎn);第四,將增強(qiáng)人民幣的國(guó)際地位,使我國(guó)在國(guó)際上擁有更大的發(fā)言權(quán)。然而,人民幣國(guó)際化也將伴隨著大量的風(fēng)險(xiǎn)。但這方面的研究文獻(xiàn)并不多。

在鮮有的研究中,美國(guó)哈佛大學(xué)的Jeffrey A.Frankel通過(guò)回顧美元、德國(guó)馬克、日元的國(guó)際化進(jìn)程,得出決定貨幣國(guó)際化的基本面因素包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模、投資者對(duì)貨幣的信心以及金融市場(chǎng)的深度。他認(rèn)為中國(guó)還未有一個(gè)有深度、有流動(dòng)性、開(kāi)放的資本市場(chǎng)。在政治方面,中國(guó)國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)的制造業(yè)部門與相對(duì)弱勢(shì)的金融部門的政治力量也會(huì)給人民幣國(guó)際化所要求的各種改革帶來(lái)一定的阻力[1]。國(guó)際清算銀行副首席代表He& McCauley認(rèn)為我國(guó)的資本項(xiàng)目管制和金融體系改革的滯后會(huì)使人民幣離岸市場(chǎng)挑戰(zhàn)央行的貨幣政策和信貸調(diào)控[2]。A.Back認(rèn)為,在人民幣持續(xù)升值的預(yù)期下,更多的外國(guó)公司愿意使用人民幣進(jìn)行支付,而國(guó)內(nèi)出口企業(yè)賺取美元,人民幣不斷流出的同時(shí)外匯儲(chǔ)備急劇膨脹,負(fù)面影響逐漸聚積。J.W.Lee認(rèn)為龐大的中國(guó)地方債務(wù)將會(huì)威脅到貨幣體系的穩(wěn)定和人民幣國(guó)際化進(jìn)程[3]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者張肅以日元國(guó)際化的進(jìn)程為研究對(duì)象,分析出隨著人民幣國(guó)際化的不斷發(fā)展,將會(huì)引起國(guó)內(nèi)金融體系不穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)、人民幣匯率政策受到約束等潛在問(wèn)題[4]。黃亭亭認(rèn)為人民幣作為國(guó)際貨幣依賴于信心和預(yù)期,當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí),在逆向強(qiáng)化的作用下,匯率將會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的大幅波動(dòng),嚴(yán)重危害人民幣國(guó)際化進(jìn)程[5]。畢海霞認(rèn)為人民幣國(guó)際化將面臨“特里芬難題”、國(guó)際短期資本抽逃、貨幣替代等風(fēng)險(xiǎn),并提出為防止國(guó)際游資大規(guī)模流動(dòng),需建立動(dòng)態(tài)的資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系,合理調(diào)整國(guó)際收支結(jié)構(gòu),促進(jìn)國(guó)際收支相對(duì)平衡[6]。對(duì)于如何應(yīng)對(duì)人民幣國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn),彭琳則認(rèn)為央行應(yīng)該密切關(guān)注對(duì)外貸款和投資、外債余額、本幣和外幣的流入和流出、人民幣離岸市場(chǎng)的利率和匯率等指標(biāo),加強(qiáng)金融監(jiān)管[7]。

以上綜述不難發(fā)現(xiàn),學(xué)術(shù)界對(duì)人民幣國(guó)際化面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及防范措施的研究并不深入,且大多研究是在金融危機(jī)爆發(fā)后,美元貶值人民幣升值,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定的背景之下進(jìn)行的。但在美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)、歐洲央行推出新一輪QE政策,以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和貿(mào)易順差急劇收窄的背景下,人民幣國(guó)際化的進(jìn)程將面臨新的挑戰(zhàn),為此有必要進(jìn)行更為深入和具體的研究。

二、新形勢(shì)下人民幣國(guó)際化進(jìn)程風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)匯率雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

在2014年之前,人民幣國(guó)際化的發(fā)展是建立在人民幣持續(xù)單邊升值的基礎(chǔ)上的。人民幣升值大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段是2005 年6月至2008年9月,由于我國(guó)的貿(mào)易持續(xù)大幅順差,在歐美國(guó)家強(qiáng)烈的要求下,人民幣啟動(dòng)了升值,升值幅度到達(dá)17%;第二階段是2010 年6月至2011年10月,時(shí)值央行重啟匯改的第二年,此次升值是在金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快于預(yù)期,美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退美元疲軟的背景下,升值幅度達(dá)到8%;第三階段是2012年9月至2014年1月,這次升值并沒(méi)有實(shí)際的貿(mào)易業(yè)績(jī)支撐,而是由于美國(guó)QE3的推出,全球流動(dòng)性充裕,大量熱錢不斷流入我國(guó),同時(shí)日本為擺脫通貨緊縮和衰退,積極推動(dòng)日元貶值和實(shí)施量化寬松貨幣政策,致使包括人民幣在內(nèi)的東亞貨幣出現(xiàn)集體升值。再加上人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快,譬如北美、歐美、拉美、新加坡、倫敦等人民幣離岸中心的建立,與俄羅斯、加拿大、韓國(guó)等國(guó)家的貨幣互換協(xié)定的簽訂,“滬港通”的正式啟動(dòng)將人民幣國(guó)際化進(jìn)程由結(jié)算貨幣轉(zhuǎn)型為投資貨幣,強(qiáng)化了人民幣升值的預(yù)期,導(dǎo)致了我國(guó)投資過(guò)度、產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)價(jià)格不斷推高、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大等問(wèn)題,嚴(yán)重影響了我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。從長(zhǎng)期角度來(lái)看,沒(méi)有經(jīng)濟(jì)支持的人民幣升值,不利于人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步發(fā)展。

2014年12月,人民幣即期匯率出現(xiàn)了至2005年匯改后的首次大幅貶值,貶值幅度超過(guò)2%。即使在人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子,人民幣國(guó)際化形勢(shì)大好之際,人民幣對(duì)美元匯率卻出現(xiàn)了連續(xù)下跌。2016年1月6 日,人民幣對(duì)美元中間價(jià)下調(diào)至6.531 4人民幣/美元,創(chuàng)2011年4月以來(lái)新低。究其原因是美國(guó)全面退出量化寬松政策進(jìn)入加息周期,導(dǎo)致全球非美元貨幣的全面疲軟,盧布貶值就是典型代表。再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和貿(mào)易順差急劇收窄,央行降息釋放流動(dòng)性導(dǎo)致了本輪人民幣匯率的走低。從理論上來(lái)講,匯率貶值有利于出口,對(duì)經(jīng)濟(jì)有刺激作用。然而如果市場(chǎng)對(duì)未來(lái)人民幣估值預(yù)期發(fā)生改變,再加上國(guó)家不能有效干預(yù)的情況下,將會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn),在短期內(nèi)資本將出現(xiàn)大規(guī)模外逃,導(dǎo)致人民幣匯率大幅下調(diào),引發(fā)對(duì)人民幣公信力和競(jìng)爭(zhēng)力的下降,人民幣國(guó)際化進(jìn)程將會(huì)受到重創(chuàng)。

從以上分析可以看出,人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)需要將人民幣匯率控制在雙向合理波動(dòng)范圍之內(nèi),要時(shí)刻警惕匯率的過(guò)度波動(dòng),防止國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重大沖擊。

(二)貨幣替代與反向貨幣替代交替出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,由于貨幣之間存在著競(jìng)爭(zhēng),人們?cè)敢鈱⑹种械牧訋艃稉Q成良幣以避免購(gòu)買力的損失,即經(jīng)濟(jì)學(xué)界所說(shuō)的格雷欣法則Ⅱ。人民幣相對(duì)于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣而言是劣幣,而相對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的幣種而言是良幣,因此在我國(guó)既存在人民幣被美元等強(qiáng)勢(shì)貨幣所替代的問(wèn)題,又存在人民幣代替其他國(guó)家的反向貨幣替代現(xiàn)象。它們會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生截然不同的影響,兩者交替出現(xiàn)將會(huì)產(chǎn)生更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[8]。

對(duì)于貨幣替代與反向貨幣替代的現(xiàn)象可以從銀行代客結(jié)售匯及境外人民幣存款業(yè)務(wù)指標(biāo)看出。當(dāng)人民幣內(nèi)在價(jià)值不斷提高時(shí),人們更愿意持有人民幣,因而結(jié)匯業(yè)務(wù)會(huì)大于售匯業(yè)務(wù)規(guī)模,形成結(jié)售匯順差;當(dāng)內(nèi)在價(jià)值下降時(shí),人們減少對(duì)人民幣的需求,售匯業(yè)務(wù)大于結(jié)匯業(yè)務(wù)規(guī)模,形成結(jié)售匯逆差。從表1中可以看出在2014 年8月之前我國(guó)存在著明顯的反向貨幣替代現(xiàn)象,之后出現(xiàn)較為明顯的貨幣替代現(xiàn)象。

又由于目前人民幣還不能完全自由兌換,很難準(zhǔn)確估計(jì)人民幣在周邊國(guó)家的規(guī)模,我們可采用香港銀行的人民幣存款來(lái)反映人民幣在境外銀行體系的流動(dòng)狀況。由圖1可以看出,境外國(guó)家對(duì)人民幣的需求出現(xiàn)了兩次快速上升的階段,即2009年4月至2011年12月,以及2012年12月至2014年2月,這也意味著我國(guó)存在著明顯的反向貨幣替代現(xiàn)象。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于隨著人民幣競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提高,人民幣在周邊國(guó)家的認(rèn)可度越來(lái)越高,逐步成為邊境貿(mào)易的主要結(jié)算手段之一。

然而,隨著我國(guó)PPI指數(shù)的持續(xù)下滑,美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,國(guó)際資本的流動(dòng)方向有發(fā)生逆轉(zhuǎn)的跡象,有可能引發(fā)大規(guī)模的資本流出,人民幣存在著巨大的貶值壓力,大規(guī)模的貨幣替代現(xiàn)象有可能出現(xiàn),其具體形成路徑見(jiàn)圖2所示。

上述貨幣替代和反向貨幣替代都存在不利的影響,具體而言有如下兩方面:

1、對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響

由于反向貨幣替代的存在,強(qiáng)化了人民幣升值的預(yù)期,導(dǎo)致熱錢不斷流入國(guó)內(nèi),央行為了穩(wěn)定匯率的升值幅度,必須投放大量的基礎(chǔ)貨幣用于購(gòu)入市場(chǎng)上的多余外匯,這造成了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩,物價(jià)持續(xù)上漲的壓力。為此,央行不得不采用緊縮的貨幣政策來(lái)抑制通貨膨脹,從而使國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本增加,經(jīng)濟(jì)受到影響。

表1　銀行代客結(jié)售匯(月度數(shù)值)

圖1　境外人民幣需求圖

圖2　貨幣替代及反向替代形成機(jī)理

貨幣替代的存在可能會(huì)減少政府通脹稅的收入,同時(shí)由于將過(guò)多的本國(guó)購(gòu)買力轉(zhuǎn)移到了相同數(shù)量的外幣資產(chǎn)上,可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總需求的下降,嚴(yán)重的有可能使得人民幣國(guó)際化進(jìn)程出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

2、貨幣政策的有效性受到削弱

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼提出著名的“三元悖論”,即本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流行性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn),最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo),而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。

前一階段我國(guó)的通貨膨脹率一直維持在5%以上的高位,為此,央行采取緊縮的貨幣政策,將利率和存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了多次的提高,而同期國(guó)外采用的是低利率的量化寬松政策,從而加大了人民幣與外幣間的利差,由于反向貨幣替代現(xiàn)象的存在,外資大量流入,導(dǎo)致我國(guó)被動(dòng)增加了貨幣供給量,貨幣政策未能達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。

目前,在經(jīng)濟(jì)下行階段,央行為了向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性,降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本,刺激信貸需求,在2015年連續(xù)進(jìn)行了五次降準(zhǔn)降息(見(jiàn)表2),而美國(guó)進(jìn)入了加息通道,外資大量流出,導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)較大幅度的貶值,壓縮了進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間。

(三)加大股市波動(dòng)幅度,易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

從理論上來(lái)講,匯率的變動(dòng)將會(huì)通過(guò)資產(chǎn)組合配置機(jī)制、大宗商品貿(mào)易定價(jià)機(jī)制、利率變動(dòng)機(jī)制和通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制等方面對(duì)該國(guó)股票市場(chǎng)和上市公司產(chǎn)生影響,即呈現(xiàn)出本國(guó)貨幣升值,股價(jià)上升,本國(guó)貨幣貶值,股價(jià)下降的現(xiàn)象。由于我國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)論是交易穩(wěn)定機(jī)制、上市公司誠(chéng)信水平,還是投資者結(jié)構(gòu)、專業(yè)素養(yǎng)和投資行為等方面都與成熟市場(chǎng)存在較大差距,整個(gè)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍嚴(yán)重,投資者對(duì)信息存在過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象,這些都導(dǎo)致股價(jià)容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)[9]。從上證綜合指數(shù)與人民幣名義有效匯率指數(shù)的關(guān)系圖中(圖3)可以看出我國(guó)匯率與股價(jià)之間存在一定的正相關(guān)性。具體表現(xiàn)在2005年7月1日人民幣匯率改革后,在人民幣升值預(yù)期及股改等多重利好消息的刺激下,上證指數(shù)由1 000多點(diǎn)一路上漲到6 124 點(diǎn),隨后受美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)的沖擊下,一路又下跌至1 664點(diǎn);2016年開(kāi)市首日,在人民幣匯率持續(xù)下跌,熔斷交易機(jī)制的磁吸效應(yīng)的共同作用下,股市出現(xiàn)了千股跌停。這些現(xiàn)象都說(shuō)明在不完善的資本市場(chǎng)下,人民幣國(guó)際化進(jìn)程過(guò)快,易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表2　2015年央行降準(zhǔn)降息時(shí)間表

(四)面臨特里芬難題的風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)耶魯大學(xué)特里芬教授于1960年提出:任何推進(jìn)貨幣國(guó)際化的國(guó)家都將面臨“特里芬難題”,即一方面國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)需要保持經(jīng)常賬戶逆差讓本幣流出,以滿足各國(guó)持有之需;另一方面需要在國(guó)際收支方面保持長(zhǎng)期順差,以維持全球?qū)υ搩?chǔ)備貨幣的信心[10]。對(duì)該國(guó)的國(guó)際收支而言,兩者不可能同時(shí)發(fā)生,故稱之為難題。

圖3　匯率與我國(guó)股價(jià)的相關(guān)性

在人民幣國(guó)際化尚處于初級(jí)階段時(shí),貨幣的流通僅限于周邊國(guó)家,境外流通量并不是很高,在此階段,“特里芬難題”并不十分明顯。然而,隨著香港、臺(tái)灣、新加坡、倫敦等地人民幣離岸中心的相繼成立,上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣的自由兌換,亞投行的正式成立,以及人民幣成為SDR,人民幣國(guó)際化的進(jìn)程在不斷加快。為此,我國(guó)將在不久的將來(lái)面臨穩(wěn)定匯率和保持長(zhǎng)期貿(mào)易順差的特里芬難題。

(五)國(guó)際金融危機(jī)外溢風(fēng)險(xiǎn)

在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化背景下,國(guó)際金融危機(jī)有可能通過(guò)貿(mào)易渠道和資本市場(chǎng)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。我國(guó)有較高的貿(mào)易依賴度,因此貿(mào)易渠道成為了重要的傳導(dǎo)途徑,它主要通過(guò)需求和價(jià)格兩方面產(chǎn)生影響。受外國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的影響,貿(mào)易需求會(huì)出現(xiàn)突發(fā)性萎縮,使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下滑;同時(shí),受危機(jī)影響,國(guó)際市場(chǎng)上的初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格可能出現(xiàn)大幅度縮水,這對(duì)國(guó)內(nèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)也會(huì)造成損失。從資本市場(chǎng)角度來(lái)看,各國(guó)投資品種之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不斷加大,國(guó)外某個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)最終有可能轉(zhuǎn)化成整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),從而影響到國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。無(wú)論是1998年的東南亞金融危機(jī)還是2008年的美國(guó)次貸危機(jī),實(shí)際上都是先在某個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī),然后傳遞到其他市場(chǎng),最終引發(fā)更多相關(guān)國(guó)家的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(六)現(xiàn)有國(guó)際貨幣阻擾的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)今的國(guó)際貨幣市場(chǎng)可以看成一個(gè)寡頭壟斷市場(chǎng),任何新貨幣的加入都會(huì)遭到原有貨幣的阻擾。日元和歐元在崛起的過(guò)程中都遭到過(guò)美元的排擠。典型的案例就是1985年美國(guó)強(qiáng)迫日本簽訂的廣場(chǎng)協(xié)議,日元大幅升值損害日本經(jīng)濟(jì)和日元吸引力。再如,近幾年俄羅斯在外交戰(zhàn)略上大力推行盧布國(guó)際化,這在一定程度上撼動(dòng)了西方國(guó)家在全球金融市場(chǎng)的統(tǒng)治地位,為此西方國(guó)家借烏克蘭事件向俄羅斯發(fā)動(dòng)了一場(chǎng)不流血的金融戰(zhàn),使俄羅斯經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。而在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上推行人民幣,將打破美元、歐元、英鎊和日元的壟斷地位,面臨阻撓也在所難免。因此,人民幣國(guó)際化在現(xiàn)實(shí)中將面臨極復(fù)雜多變又有利有弊的國(guó)際環(huán)境,必須小心應(yīng)對(duì)才能將國(guó)際化帶來(lái)的阻礙降到最低。

三、風(fēng)險(xiǎn)防范措施

(一)建立外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn),匯率市場(chǎng)化的程度將不斷提升,央行對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)將逐漸減少,人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。為防止人民幣匯率的過(guò)度波動(dòng)而引發(fā)外匯危機(jī),需要建立完善的外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)用于監(jiān)測(cè),使央行能及時(shí)進(jìn)行有效干預(yù)。該指標(biāo)體系可考慮將經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP的比值、外匯儲(chǔ)備量與進(jìn)口量之比、外債的期限結(jié)構(gòu)和比重結(jié)構(gòu)、相對(duì)的通貨膨脹率、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、信貸增長(zhǎng)率、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、人民幣外匯期貨價(jià)格變動(dòng)率等因素作為外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指數(shù)用來(lái)度量外匯危機(jī)的發(fā)生。當(dāng)該指數(shù)超過(guò)一定臨界值時(shí),需得到有關(guān)部門注意,及時(shí)采取措施進(jìn)行調(diào)整,防止錯(cuò)過(guò)干預(yù)市場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)。

(二)加大人民幣外匯衍生品的推出力度

隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度的不斷加大,為了規(guī)避和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)金融體系整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,同時(shí)通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,提高經(jīng)濟(jì)的效率,需要大力發(fā)展人民幣的外匯衍生產(chǎn)品。目前人民幣外匯衍生品市場(chǎng)主要分為境內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)。從2005年8月開(kāi)始,我國(guó)在境內(nèi)陸續(xù)推出了銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期交易和貨幣互換業(yè)務(wù)。隨著人民幣國(guó)際化穩(wěn)步發(fā)展和全球監(jiān)管改革的持續(xù)推進(jìn),境外芝加哥商業(yè)交易所、CME歐洲交易所、巴西交易所、南非約翰內(nèi)斯堡股票交易所、香港交易所、新加坡交易所、莫斯科交易所和臺(tái)灣期貨交易所8家交易所已經(jīng)推出了人民幣外匯期貨[11]。這些投資品種交易量大,已經(jīng)成為了境外機(jī)構(gòu)規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。這些市場(chǎng)的發(fā)達(dá)可能會(huì)在一定程度上影響我國(guó)人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,我國(guó)可考慮在完善人民幣匯率形成機(jī)制的前提下,率先在自貿(mào)區(qū)進(jìn)行人民幣外匯期貨試點(diǎn),這是由于自貿(mào)區(qū)內(nèi)具有眾多規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)需求的企業(yè),且區(qū)內(nèi)有政策支持、操作靈活,能保障外匯期貨交易的有效進(jìn)行。待市場(chǎng)成熟后,可將自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制擴(kuò)展到全國(guó)市場(chǎng),鞏固人民幣匯率定價(jià)權(quán),逐步助推人民幣國(guó)際化。但需要注意的是,外匯衍生品的交易具有杠桿效應(yīng),如果沒(méi)有嚴(yán)格的監(jiān)管和控制,反而會(huì)通過(guò)杠桿作用放大匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此,政府需要建立良好的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境和完善的法律法規(guī)體系,同時(shí)加強(qiáng)衍生品交易和清算的要求,增加市場(chǎng)透明度。

(三)謹(jǐn)慎開(kāi)放資本項(xiàng)目

發(fā)展中國(guó)家如果想實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換,應(yīng)該在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、金融市場(chǎng)、金融體系、金融安全監(jiān)管體系、國(guó)內(nèi)微觀經(jīng)營(yíng)狀況、外匯儲(chǔ)備以及匯率制度等方面相對(duì)成熟的條件下進(jìn)行[12]。目前,我國(guó)在微觀經(jīng)營(yíng)狀況、完善的金融市場(chǎng)等方面還有待改進(jìn)。因此,開(kāi)放資本賬戶仍需慎重,應(yīng)分類有序的進(jìn)行,先開(kāi)放直接投資,后放開(kāi)對(duì)資本金融項(xiàng)目的管制;先開(kāi)放國(guó)際信貸的管制,后開(kāi)放證券投資的管制;先放松對(duì)中長(zhǎng)期投資的管制,后開(kāi)放短期投資;在開(kāi)放居民境外籌資的限制的同時(shí),逐步開(kāi)放非居民到境內(nèi)籌資的限制。

(四)完善金融市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的建設(shè)

為完善我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制,我國(guó)引入了做空機(jī)制,先后推出了融資融券和股指期貨交易,并針對(duì)股票市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的問(wèn)題推出了熔斷機(jī)制。這些穩(wěn)定機(jī)制從理論上來(lái)講對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有舉足輕重的作用,但在具體的制度安排上存在諸如融資融券杠桿比率,熔斷閾值設(shè)計(jì)、熔斷時(shí)間長(zhǎng)度、熔斷與漲跌幅制度是否合理等眾多問(wèn)題。這些問(wèn)題引發(fā)股市振幅加劇,不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。為此,我國(guó)應(yīng)加大高端金融專業(yè)人才的培養(yǎng)力度,在推出具體的決策方案過(guò)程中引入更多的市場(chǎng)人士、專業(yè)人士,組建資本市場(chǎng)顧問(wèn)團(tuán),深刻探討和推敲制度的是否合理,及時(shí)完善相關(guān)制度。同時(shí),通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、電視、報(bào)紙等方式加大對(duì)投資者的教育,普及金融風(fēng)險(xiǎn)防范知識(shí)。

(五)加強(qiáng)國(guó)際合作交流,縮減文化差異

人民幣國(guó)際化離不開(kāi)國(guó)際社會(huì)的廣泛支持和配合。一方面,我們要加強(qiáng)區(qū)域間國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作。通過(guò)參與和建立區(qū)域間經(jīng)濟(jì)合作組織,建立雙邊和多邊自由貿(mào)易區(qū),加大該區(qū)域內(nèi)人民幣的影響力;擴(kuò)大雙邊貨幣互換協(xié)議簽訂范圍,從而擴(kuò)大人民幣在雙邊貿(mào)易中的使用頻率和范圍,逐步推動(dòng)人民幣區(qū)域化。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)跨境、跨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析,加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的原因、外溢渠道的監(jiān)測(cè)和預(yù)警。另一方面,加強(qiáng)我國(guó)與其他國(guó)家官方和民間的交流,消除政治意識(shí)形態(tài)方面的誤解,減少文化差異,從而消除中外之間各種非經(jīng)濟(jì)的差異,為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造一個(gè)更加寬容和諧的外部環(huán)境。

雖然在人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中存在著各種風(fēng)險(xiǎn),但從國(guó)家發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看,利大于弊,為此,積極探索在不同背景下的風(fēng)險(xiǎn)防控手段成為我們需要不斷研究的課題。

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The Risk of RMB's Internationalization under the New Situation

LI Jie-hui
(College of Finance,Fujian Jiangxia University,Fuzhou,Fujian 350108,China)

Abstract:With the continuing rising of the US Dollar Index,a new round of QE policy launched by the ECB,China's economic being slowdown and the sharply narrowed trade surplus,RMB's internationalization is facing various risks, such as increasing bilateral fluctuation of exchange rate,alternating forward and reverse currency substitution,Triffin dilemma,spillover of international financial crisis and obstruction of existing international currency.To mitigate the risk, we should establish the pre-alarming mechanism on foreign exchange risk,timely introduce the foreign exchange derivatives, open the capital project with caution,and strengthen international communication and cooperation.

Key words:RMB's internationalization;SDR;currency Substitution;Triffin Dilemma;Marshall Plan

作者簡(jiǎn)介:李杰輝(1980-),女,四川攀枝花人,講師,中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士,研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c實(shí)務(wù)研究。

收稿日期:2016-01-23

DOI:10.16573/j.cnki.1672-934x.2016.02.021

[中圖分類號(hào)]F832.6

[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A

[文章編號(hào)]1672-934X(2016)02-0127-07