我國大額存單重啟與利率市場化改革

許坤　黃璟宜

[內(nèi)容摘要]大額存單重啟意味著利率市場化又更進了一步。從貸款利率正式放開到存款利率浮動區(qū)間逐步擴大，利率市場化只差存款利率市場化最后一步。大額存單可實現(xiàn)部分存款利率市場化，是存款利率正式放開的過渡產(chǎn)品。大額存單有助于利率市場化，是國際經(jīng)驗的借鑒以及根據(jù)我國國情所做出的選擇。通過大額存單及其市場建設，“自上而下”政府推進和“自下而上”市場選擇能夠不斷深化利率市場化改革。

[關鍵詞]大額存單；利率市場化；存款利率；利率改革

在經(jīng)歷了多次啟動與中止發(fā)行之后，2015年6月2日中國人民銀行發(fā)布了《大額存單管理暫行辦法》重新推出大額存單，允許商業(yè)銀行、政策性銀行和農(nóng)村合作金融機構以及中國人民銀行認可的其他存款類金融機構，面向非金融機構及個人投資者（企業(yè)認購金額不低于1000萬元，個人認購金額不低于30萬元）發(fā)行標準期限的記賬式大額存單憑證，并以市場化方式確定利率。這是繼放開同業(yè)存單后利率市場化改革的又一重要舉措。按照中國人民銀行《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中“先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”利率市場化改革總體思路，以存款利率市場化改革為主要目的的大額存單重啟標志著我國利率市場化改革已漸行漸近。

因大額存單在存款利率市場化中的重要作用，大額存單與利率市場化問題近期討論越來越多。馬俊等認為大額存單在不全面沖擊存款成本和擠壓銀行利差的情況下，可作為提高存款利率市場化程度的融資工具。紀敏和張翔從國際經(jīng)驗來看，認為大額存單是推進利率市場化改革的重要手段，大額存單重啟是市場選擇和政府改革推進的共同結果，應以大額存單重啟為契機，加快推進利率市場化改革。朱長法認為大額存單曾在美國、日本等國家利率市場化過程中發(fā)揮關鍵作用，在我國利率市場化階段性成果基礎上，適時推出大額存單產(chǎn)品是利率市場化重大突破。周萃認為從同業(yè)定期存單再到大額存單，是利率市場化逐層謹慎探路過程，相比同業(yè)定期存單，大額存單開啟利率市場化更值得期待。近期新聞媒體也加大了大額存單重啟與利率市場化問題討論。上海金融報記者馬翠蓮撰文題為“大額存單助力利率市場化”；證券日報記者傅蘇穎撰文題為“大額存單正式推出，利率市場化進入‘倒計時”；北京商報記者孟凡霞撰文題為“大額存單面世，鋪路利率市場化”；證券時報記者梅菀撰文題為“大額存單推出，利率市場化再下一城”；中國商報閆曼撰文題為“大額存單推出，利率市場化即將走過‘最后一公里”……縱觀理論探討和實務媒體，雖然大額存單對于利率市場化關鍵性所在已達成共識，但是大額存單對推進利率市場化重要舉措的相關分析還缺乏全面性、深入性，大額存單助力利率市場化改革機制也還很少談及。

一、利率市場化改革回顧及其當務之急

（一）利率市場改革內(nèi)涵及其界定

資金借貸的價格，即利率，是經(jīng)濟金融活動中非常重要的經(jīng)濟變量，發(fā)揮著資源配置功能，其價格形成應該是通過市場供求來決定的，因此利率市場化成為主要國家深化金融改革的重要標志。利率市場化包括利率決定、利率傳遞、利率結構和利率管理的市場化。鑒于對利率市場化的理解和分析，我們把利率市場化劃分為狹義和廣義。狹義利率市場化僅指利率決定的市場形成機制；廣義利率市場化不僅指利率決定市場化，而且包括利率傳導、利率結構、利率風險等利率市場化體系。狹義利率市場化推進是政府和金融監(jiān)管當局“自上而下”利率改革并指導市場“自下而上”相配合過程，但更多的還是要強調政府和監(jiān)管當局在改革中的主導作用；廣義利率市場化推進是市場“自下而上”自發(fā)市場化并引導政府和金融監(jiān)管當局“自上而下”相配合過程。狹義利率市場化是廣義利率市場化的基礎。只有利率決定機制市場化，才有可能形成利率傳導、利率調控、利率管理、利率結構的市場化。利率市場化改革應是先狹義再廣義；先側重政府和金融監(jiān)管當局指導推進，再側重市場力量推進，最終形成廣義利率市場化內(nèi)涵。從以上定義和分析可以看出，我國當前利率市場化改革顯然主要指狹義利率市場化改革。

（二）利率市場化改革進程回顧

隨著經(jīng)濟金融環(huán)境的不斷改善，市場對去利率管制實現(xiàn)利率決定市場化呼聲不斷增加，中國人民銀行積極推進利率決定市場化并給出了時間表。利率市場化改革最早起步于1996年6月，中國人民銀行放開了銀行間同業(yè)拆借利率，1997年6月放開銀行間債券回購利率。1998年8月，國家開發(fā)銀行在銀行間市場首次進行市場化發(fā)債。1998年，中國人民銀行連續(xù)三次擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間，并要求各金融機構建立貸款內(nèi)部定價和授權制度。同年，中國人民銀行改革了貼現(xiàn)利率生成機制。1999年，中國人民銀行批準中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款（最低起存金額3000萬元），進行存款利率改革初步嘗試。2000年9月，放開外幣貸款利率和300萬美元（含300萬美元）以上的大額外幣存款利率；300萬美元以下小額外幣存款利率仍由人民銀行統(tǒng)一管.理。2004年，再次擴大貸款利率浮動區(qū)間，商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動區(qū)間擴大到基準利率的0.9～1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率浮動區(qū)間擴大到基準利率的0.9～2.0倍。2012年6月，中國人民銀行將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限調整為基準利率的1.1倍，將金融機構貸款利率浮動區(qū)間的下限調整為基準利率的O.8倍，隨后7月調整為基準利率的0.7倍。2013年7月，中國人民銀行決定全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平；取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎上加點確定的方式，由金融機構自主確定；對農(nóng)村信用社貸款利率不再設立上限。2014年11月、2015年3月和5月，中國人民銀行先后三次下調金融機構貸款及存款基準利率；同時結合推進利率市場化改革時間表，將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限上浮至存款基準利率1.2、1.3倍，再至1.5倍。2015年5月，中國人民銀行推出存款保險制度。2015年6月，重啟大額存單市場。

縱觀我國利率市場化改革進程，可以以2003年為階段性時點。1996-2003年間，無論是銀行間市場逐步完善還是本外幣存款嘗試性調整，都是為利率市場化推進試水并積累經(jīng)驗。2004年，隨著中國銀行業(yè)股份制和監(jiān)管框架改革基本完成之后，中國人民銀行專司利率調控、貨幣政策等職能，逐步制定出利率市場化改革框架，并開始了“先貸款，后存款”利率決定形成機制的市場化改革方案（見上圖）。從上圖中可以看出，貸款利率下浮空間在逐步減少，直至取消；存款利率上浮空間在逐步擴大，存款利率波動區(qū)間增加。存貸利差空間呈現(xiàn)出變窄趨勢?？傮w來看，自2004年10月開啟利率改革以來，存貸款利率市場化改革趨于完成。貸款利率從分層浮動再到取消，基本實現(xiàn)了市場化；存款利率雖尚處于分層階段，但其分層區(qū)間正在不斷擴大，為下一步存款利率取消上線做好了準備。

（三）存款利率市場化是利率市場化的關鍵

利率市場化包括存款利率市場化和貸款利率市場化，其中利率市場化關鍵是存款利率市場化。2013年實現(xiàn)貸款利率正式放開之后，銀行體系內(nèi)零售存款還存在利率上限管制，中國人民銀行一直通過擴大存款利率上浮區(qū)間來推動利率市場化，而不是直接放開存款利率，采取如此復雜做法的主要原因是因為存款利率及其在利率市場化過程中的重要性。存款利率是重要市場基礎利率之一，是商業(yè)銀行使用資金的成本，其通過參考和聯(lián)動機制影響到其他利率，是我國利率體系之錨。從貸款利率角度來說，存款利率是其基礎，商業(yè)銀行往往根據(jù)存款利率加特定貸款對象所面臨的風險溢價來確定貸款利率。如果存款利率不能根據(jù)市場自由浮動，則貸款利率的市場化下浮會被扭曲，利差收入空間仍然存在，商業(yè)銀行轉型升級將會再次被推遲。從存款利率角度來說，如果存款利率不能實現(xiàn)自由浮動市場化，而是區(qū)間內(nèi)的浮動或者固定，商業(yè)銀行較低存款利率必然會導致存款分流，嚴重影響了普通家庭儲蓄計劃，大量資金游離于各種市場，加劇了資產(chǎn)價格波動，貨幣資源錯配問題突出。2014年年末，我國全部金融機構本外幣各項存款余額為117.4萬億元，同比增長9.6%，增速比上年末低3.9個百分點，比貸款增速低3.7個百分點。商業(yè)銀行為了避免“金融脫媒”持續(xù)發(fā)生，在負債方面必然進行積極創(chuàng)新，目前最典型代表是銀行理財產(chǎn)品。但是理財收入并不等于存款收入，產(chǎn)品發(fā)行和資金使用受到監(jiān)管當局多重約束，繞開監(jiān)管打擦邊球問題突出，而且理財資金來源也受到購買者偏好和認知約束，與存款產(chǎn)品不可比較，更不可能取代存款成為商業(yè)銀行資金來源的主要負債業(yè)務。除了對商業(yè)銀行影響外，存款利率還對銀行間同業(yè)資金借貸、貨幣、債券等市場的利率定價具有重要的參考價值和影響。

因此，利率市場化的推進必然需要也必定包括存款利率市場化。只有存款利率市場化了，貸款利率才算是真正意義上的市場化；只有存款利率市場化了，才能有效避免存款流失問題；只有存款利率市場化了，銀行負債經(jīng)營才會更加科學；只有存款利率市場化了，才能推動其他關聯(lián)利率市場化，并形成良好的利率體系。鑒于存款利率市場化如此重要的影響，一定不能管制不放或貿(mào)然取消限制，而應是漸進試探，然后再逐步過渡到面向普通大眾的一般存款利率市場化。

二、大額存單是推進存款利率市場化的重要舉措

（一）大額存單發(fā)行歷史回顧和比較

大額存單在我國金融改革中并非新鮮事物，最早于1986年中國工商銀行、中國銀行和交通銀行曾嘗試發(fā)行過大額可轉讓定期存單。為了進一步嚴格規(guī)范大額存單利率，中國人民銀行在試點基礎上于1989年5月推出了《大額可轉讓定期存單管理辦法》，規(guī)定個人存單最低500元，企事業(yè)單位存單最低5萬元，存單利率上浮幅度是同類銀行存款利率的10%。但是由于金融市場建設滯后，大額存單市場生存條件不成熟而出現(xiàn)了諸多問題，1989-1995年大額存單發(fā)展開始停滯。1996年，中國人民銀行重新修訂《大額可轉讓定期存單管理辦法》，提高個人存單為1萬～5萬元，.企業(yè)存單為50萬～500萬元，但受到交易系統(tǒng)和交易技術限制，沒有形成統(tǒng)一交易市場，致使其在1997年被迫中斷，直至2015年6月中國人民銀行發(fā)布了《大額存單管理暫行辦法》，沉寂了18年的大額存單業(yè)務才又重返歷史舞臺。中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、招商銀行和興業(yè)銀行等9家銀行獲得了大額存單發(fā)行權，各家金融機構發(fā)行的大額存單在期限、利率和遞增投資金額等細節(jié)方面各有所不同。其中中國銀行發(fā)行大額存單利率較中國人民銀行基準利率上浮40%，而其他銀行發(fā)行的也基本上浮了30%～40%。相比前后兩次大額存單發(fā)行，其發(fā)行市場環(huán)境和發(fā)行目的不可同日而語。

20世紀90年代，我國經(jīng)濟市場化改革剛剛起步，金融市場改革處于初期階段，雖然經(jīng)濟增長速度很快，但受制于經(jīng)濟總量較小影響，經(jīng)濟波動很大，通貨膨脹時有發(fā)生，且居高不下。發(fā)行大額可轉讓定期存單目的更多的是新增金融市場可交易產(chǎn)品，提高商業(yè)銀行吸收存款能力，在存貸比考核下，實現(xiàn)貸款新增投放。那時金融市場尚未形成，最多也只是對利率浮動的探索，放開存款利率想法幾乎不可能，更談不上利率市場化問題。由于貸款利率受到管制，大額可轉讓存款誘發(fā)了商業(yè)銀行存款利率大戰(zhàn)，出現(xiàn)了存款利率高于貸款利率的倒掛現(xiàn)象，嚴重擾亂了金融市場正常運行。2015年，經(jīng)過經(jīng)濟金融三十多年改革，經(jīng)濟總量已躍居世界第二，經(jīng)濟波動較小，進入“新常態(tài)”，金融業(yè)改革逐步完善，市場環(huán)境進入深化階段，利率市場化規(guī)劃進一步明確。重啟發(fā)行大額存單目的不僅僅是豐富金融產(chǎn)品，更重要的是通過大額存單發(fā)行從而推動存款利率市場化。當前金融市場總量規(guī)模高，市場深度大，單個金融品種對市場沖擊在減弱，同時貸款利率已放開，重啟大額存單發(fā)行不會導致市場巨大波動，也不會出現(xiàn)存貸款利率倒掛現(xiàn)象。更多的是想在具有韌性和包容的金融市場環(huán)境中，通過大額存單利率市場化孵化并助推存款利率市場化，最終實現(xiàn)利率定價機制市場化。

（二）從國際經(jīng)驗看，大額存單是助推利率市場化改革的重要舉措

從美國經(jīng)驗來看。1929-1933年美國爆發(fā)了歷史上最嚴重的經(jīng)濟大蕭條，超過2/3的銀行破產(chǎn)。危機過后，為了穩(wěn)定銀行業(yè)，美國監(jiān)管當局頒布了Q條例，要求商業(yè)銀行對于活期存款不得支付利息，并對儲蓄存款和定期存款利率設定最高限額。Q條例實施對20世紀30年代美國經(jīng)濟復蘇，40-50年代戰(zhàn)爭籌款及戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復起到了重要作用。但20世紀50年代中后期，特別是進入60年代之后，在通訊和信息科技推動下，以Q條例為代表的金融管制已不再適用經(jīng)濟金融發(fā)展，弊端逐漸暴露出來，成為阻礙商業(yè)銀行發(fā)展的枷鎖。1933年美國頒布了《格拉斯——斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），實施投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管，此舉導致資本市場和貨幣市場快速發(fā)展，因其資金來源并非吸收居民存款，故而不受存款利率上限約束。為了生存和競爭，美國銀行創(chuàng)新了多個負債工具，穩(wěn)定并擴大其存款來源，大額可轉讓定期存單應運而生。1961年，紐約城市銀行（花旗銀行前身）最早創(chuàng)造了面值為10萬美金，可在二級市場上流通轉讓的大額可轉讓定期存單，即CDs。大額可轉讓定期存單的出現(xiàn)突破了美國存款利率上限限制，實現(xiàn)了定期存款活期化，并同時享有定期存款利率。1963年底，大額可轉讓定期存單業(yè)務量已突破100億美元。1970年，美聯(lián)儲取消了對于10萬美元以上、90天以內(nèi)大額可轉讓存單的利率限制。1972年美聯(lián)儲進一步放開了大額可轉讓存單利率上限。由于小額定期存款和儲蓄存款利率仍然受到利率上限管制，大量中小儲戶開始投資于貨幣市場基金，而貨幣市場基金投資主要資產(chǎn)還是大額可轉讓定期存單。1991年，大額可轉讓存單市場規(guī)?？偭恳迅哌_2150億美元，但以后數(shù)年隨著利率市場化完成和經(jīng)濟發(fā)展減緩，大額可轉讓定期存單發(fā)行規(guī)模有所下降。目前美國商業(yè)銀行大額可轉讓定期存單占存款總量比例在15%～20%。正是伴隨著大額可轉讓定期存單市場發(fā)展，美國監(jiān)管當局逐步放開存款利率定價，大大提高了商業(yè)銀行存款定價能力，為20世紀80年代以后全面實現(xiàn)利率市場化奠定了堅實基礎。

從日本經(jīng)驗來看。1979年，大額可轉讓存單被引入日本，隨后快速發(fā)展。1985年，大額可轉讓定期存單余額達到8.7萬億日元，占存款比例為3.5%。與美國逐步取消大額可轉讓定期存單利率上限管制不同，日本在引入大額可轉讓存單之初就放開了利率管制，存單發(fā)行利率可以市場化，但是其在存單發(fā)行額度和發(fā)行期限方面進行了管制，存在一個循序漸進過程。為了實現(xiàn)大額可轉讓定期存單利率與定期存款利率聯(lián)動關系，同年不僅引入貨幣市場聯(lián)動型定期存款，而且把大額可轉讓存單發(fā)行額度由3億日元調整至10億日元，發(fā)行期限由3個月調整至1個月，此舉導致大額可轉讓存單增速放緩，而期間定期存款增速上升。在大額定期可轉讓存單推出6年后，日本開始逐步放松大額定期存款利率，并在1994年最終實現(xiàn)了存款利率市場化。

無論是崇尚經(jīng)濟自由的美國，還是嚴格政府主導的日本，其在利率市場化改革過程中都離不開大額可轉讓定期存單。大額可轉讓定期存單開始發(fā)行都是在利率市場化實現(xiàn)之前，并隨著利率市場化改革的不斷深入而增長迅速，當利率市場化完成之時，大額可轉讓定期存單利率優(yōu)勢已不再顯現(xiàn)，發(fā)行規(guī)模也會出現(xiàn)下降現(xiàn)象，在美國和日本都得到了同樣的驗證，這充分說明了大額可轉讓定期存單與利率市場化進程存在典型助推關系。美國通過逐步取消不同規(guī)模存單利率管制從而實現(xiàn)利率市場化，日本則是在存單短期利率市場化基礎上通過市場聯(lián)動，從而實現(xiàn)定期存款利率市場化。美國采用更多的是“自下而上”市場選擇戰(zhàn)略，日本采用更多的是“自上而下”改革推進戰(zhàn)略。二者的作用機制雖不盡相同，但都是通過借助于大額可轉讓定期存單幫助其實現(xiàn)利率市場化。

（三）從國情來看，大額存單路徑設計是改革經(jīng)驗選擇

我國市場經(jīng)濟改革采用“摸著石頭過河”的漸進式路線，金融改革是市場經(jīng)濟改革一部分，其必然也要遵循漸進式改革路線。在已完成利率市場化改革國家中，除了印尼和智利外，大多數(shù)國家都采用了漸進式改革，從改革效果來看都比較成功。參考要實現(xiàn)利率市場化需先發(fā)行大額存單的國際經(jīng)驗，結合我國漸進式改革大環(huán)境，以大額存單推動利率市場化設計不僅符合漸進式改革理念，而且還有望成功。漸進式改革沿著“先易后難、先點后面、先增量后存量”設計思路推進，從金融改革伊始至今，我國金融領域改革無不體現(xiàn)出這種思想。金融改革往往最先是從容易開展的地方實施，這種容易的地方往往是部門和地區(qū)，主要是因為局部利益改革阻力較小，試錯成本低，波動影響小，此類行為往往被稱之為試點，待時機成熟，即改革新增量已顯然優(yōu)于舊體制下的存量時，再向全行業(yè)或領域推廣。

選擇并發(fā)行大額存單作為利率市場化最后階段操作正是漸進式改革思路體現(xiàn)。大額存單與理財產(chǎn)品不同，它是銀行存款類負債業(yè)務，是存款的一種，大額存單利率市場化就是存款產(chǎn)品部分利率市場化，是存款利率市場化一部分。大額存單與同業(yè)存單又不同，雖然二者都是銀行存款負債業(yè)務，但是大額存單面向對象要比同業(yè)存單更加廣泛，不再局限于金融機構之間，而是拓展至金融機構及社會其他非金融機構和個人。大額存單與理財產(chǎn)品對比，說明了大額存單更適合作為利率市場化過渡工具，其發(fā)行目的是為了更好地推動存款利率市場化；大額存單與同業(yè)存單對比，說明了大額存單與存款利率市場化更加親密，存款利率市場化又邁出了漸進性關鍵一步。此外，大額存單重啟是金融市場增量，是商業(yè)銀行等金融機構主動負債工具，與一般居民存款被動負債業(yè)務不同，同時存單持有人也局限在一定金額以上的大額客戶和機構，不會對市場和普通居民存款造成巨大沖擊。因此，大額存單與其他金融產(chǎn)品的不同決定了其在利率市場化最后一站——存款利率市場化改革中承擔了重要角色。

三、深化大額存單市場，加快實現(xiàn)利率市場化

大額存單是放開存款利率上限，實現(xiàn)利率完全市場化的重要過渡環(huán)節(jié)。但是大額存單推出并不是一帆風順，其過程經(jīng)歷了許多曲折，從目前中國人民銀行重啟的標題就可見一斑。為了更好地抓住契機，務必嚴格按照“立足國情、服務發(fā)展，市場取向、重在機制，總體設計、循序漸進，統(tǒng)籌安排、配套推進，風險可控、守住底線”的利率市場化改革基本原則，全面深化大額存單市場，充分發(fā)揮其作用，加快推進利率市場化改革。

（一）“自上而下”改革與“自下而上”市場共同推進利率市場化

在西方國家，市場經(jīng)濟基礎好，經(jīng)濟更多遵循了米爾頓·弗里德曼等自由經(jīng)濟思想，從梧桐樹協(xié)議到華爾街，再到金融帝國形成，市場力量“自下而上”推動著各項金融發(fā)展。相比于西方不同，以中國為代表的亞洲國家受國家意志影響由來已久，政府在經(jīng)濟金融改革中扮演著重要角色，政府政策“自上而下”推動著各項金融改革。商業(yè)銀行成立及其股份制改制，深圳和上海證券交易所成立，市場交易工具不斷創(chuàng)新，都是在政府指導下有步驟、有計劃的逐步推進中不斷完善，這必然包括大額存單重啟和利率市場化的推進。所以說，利率市場化改革必然離不開政府及其中央銀行、銀監(jiān)會等相關部門支持和指導，它是政府及其監(jiān)管部門在中國國情基礎上，吸收并借鑒國際經(jīng)驗，漸進式金融改革路徑設計的實踐和探索。如果缺少了政府及其經(jīng)濟職能實施，利率市場化完全依靠市場來進行，那么在我國這樣一個市場經(jīng)濟基礎還有待完善，金融生態(tài)還比較脆弱的環(huán)境下，市場失靈和政府干預雙重因素必然會導致利率波動加劇，極易引發(fā)銀行危機、貨幣危機乃至經(jīng)濟危機。因此，在利率市場化進程中，離不開政府“自上而下”金融改革宏觀規(guī)劃及其制訂的具體實施方案。利率市場化是政府及其監(jiān)管機構領導下的利率改革行動集。

但是，僅僅依靠政府“自上而下”改革推動是完全不夠的，也是不可能最終實現(xiàn)的，利率市場化還需要“自下而上”微觀市場自發(fā)力量參與，并發(fā)揮作用。這股微觀力量來自何方，那就是政府和監(jiān)管當局設計推出的大額存單，通過大額存單及其發(fā)展來使市場自發(fā)推動利率市場化，即宏觀政策下的微觀市場成長。改革開放初期，利率市場化不僅受到體制方面制約，而且還受到金融經(jīng)濟條件制約。如果此時政策層面決定放開利率，路徑是借鑒國外做法，采用大額存單先實現(xiàn)部分存款利率市場化，在金融市場尚未形成環(huán)境下，不僅會無法實現(xiàn)利率市場化，還會導致大額存單這個利率市場化工具折戟。事實上，在這一時期，為了搞好經(jīng)濟，我國也多次進行了利率浮動探索，其中最典型是大額存單發(fā)行，但是結果出現(xiàn)了金融混亂現(xiàn)象，大額存單發(fā)行停止，利率管理上“收與放”反反復復，經(jīng)濟波動加劇。因此，利率市場化除了政府宏觀層面上的金融體制改革外，還需要微觀市場金融環(huán)境成長配合。本次大額存單重啟，已基本適應了金融環(huán)境需求，當務之急應該是進一步發(fā)展和規(guī)范大額存單，充分發(fā)揮其在利率市場化中的橋梁性工具作用。

（二）擴大大額存單需求，完善大額存單市場

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1.優(yōu)化大額存單品種。從首批已發(fā)行大額存單來看，期限以1年期內(nèi)（含）為主。在企業(yè)大額存單方面，各家銀行均發(fā)行了不同期限產(chǎn)品，但在個人大額存單方面，招商銀行只有1個月期限的產(chǎn)品，中國工商銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行等有3個月、6個月、1年期期限產(chǎn)品，18個月、2年、3年和5年期限產(chǎn)品卻非常少。因此，建議逐步優(yōu)化大額存單期限品種，以滿足不同期限匹配要求的市場投資者需求。

2.完善大額存單定價基準。目前，按照定價方式不同，大額存單可劃分為固定利率存單和浮動利率存單。固定利率存單采用票面年化收益率的形式計息，浮動利率存單以SHIBOR為浮動利率基準計息，即在SHIBOR的基礎上加、減點。但是SHIBOR利率只有3個月以內(nèi)短期品種有拆借、回購實際交易支持，3個月以上中長期SHIBOR交易基礎仍很薄弱。此外，依據(jù)同檔次SHIBOR利率計算，同期限大額存單利率往往低于理財產(chǎn)品利率。定價基準不完善，再加之較低的利率設置，嚴重影響了其市場需求，因此，一方面繼續(xù)完善SHIBOR中長期利率形成機制，形成浮動利率大額存單合理定價基準，同時大額存單定價也不要局限于SHIBOR利率形成市場，可以參考有關資產(chǎn)定價模型，選擇合適的影響因子，形成自身定價體系，這不僅是其利率市場化體現(xiàn)，而且還可以為SHIBOR波動提供參考。另一方面，逐步減少大額存單與期限結構相同理財產(chǎn)品收益差距，在單方面提高大額存單利率空間有限條件下，可以通過簡化存單發(fā)行，如辦理質押、減低存單交易費用等方式，變相提高存單收益，從而增加大額存單對市場投資者的吸引力。

3.提高存單市場流動性。大額存單是金融機構發(fā)行的大額存款產(chǎn)品，安全性與存款產(chǎn)品無異，而且中國人民銀行也表示，存單是一般性存款產(chǎn)品，并納入存款保險保障范圍。但是大額存單安全性并不是其市場需求的主要原因，市場之所以存在存單，是因為大額存單在獲得同檔期較高利率的同時還保持了較高的流動性。大額存單流動性表現(xiàn)在到期之前持有人可以提前支取、贖回和轉讓。中國人民銀行規(guī)定大額存單可通過第三方平臺轉讓（轉讓范圍限于非金融機構投資人），對于通過發(fā)行人營業(yè)網(wǎng)點、電子銀行等自有渠道發(fā)行的大額存單，可以提前支取和贖回。這也是大額存單在未來能夠優(yōu)于保本型貨幣基金理財產(chǎn)品的重要原因。因此，建議大力發(fā)展大額存單二級交易市場，活躍其市場交易規(guī)模，不僅提高其市場流動性，也為其進一步價格發(fā)現(xiàn)提供空間。

四、結束語

利率市場化是一個尚未實現(xiàn)利率市場化國家金融領域逃脫不了的問題。只有實現(xiàn)了利率市場，才能從真正意義上實現(xiàn)資金在價格引導下的合理配置，才能實現(xiàn)社會經(jīng)濟資源優(yōu)化配置，才能提高社會生產(chǎn)效率和福利水平。但利率市場化又不是一個簡單過程，而是一個系統(tǒng)工程，也是一個長期而漫長過程。從我國1996年放開同業(yè)拆借市場利率到現(xiàn)在，利率市場化已推進了20個年頭，很少有金融改革項目需要花費這么長時間，過程是曲折的。在這20年中，從表面來看，我國僅僅實現(xiàn)了貸款利率正式放開和存款利率浮動，還沒有完全實現(xiàn)存款利率及利率市場化。但是同樣在這20年，我國金融環(huán)境發(fā)生了巨大變化，貸款利率放開和存款利率浮動成功實施就是利率市場發(fā)展重大進步的最好佐證，大額存單發(fā)行從不適用到適用也同樣證明了這一點。利率市場化是金融市場成熟發(fā)達的內(nèi)在要求，是政府調控宏觀經(jīng)濟金融的外在表現(xiàn)，因此，在當前經(jīng)濟金融發(fā)展不斷深化階段，金融市場發(fā)展已經(jīng)能夠承載大額存單及其推動利率市場化功能情況下，建議利率市場化要借助這次大額存單重啟契機，利用大額存單利率市場定價形成機制，在政府宏觀金融改革構思和規(guī)劃下，突破利率市場化最后一步的存款利率市場化，并逐步從狹義利率市場化過渡至廣義利率市場化。

[收稿日期：2015.6.5 責任編輯：單麗莎]