美國SEC眾籌規(guī)則及啟示

何曉楠　陳煜　盧邊靜子

2015年10月30日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布了眾籌規(guī)則最終稿，旨在幫助小微企業(yè)安全、規(guī)范地形成初創(chuàng)資本，促進(jìn)美國眾籌市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。SEC眾籌規(guī)則所呈現(xiàn)的制度邏輯是，以小微企業(yè)融資成本和信息披露責(zé)任、投資者公平投資權(quán)和保護(hù)、眾籌中介機(jī)構(gòu)職責(zé)和眾籌市場(chǎng)發(fā)展三對(duì)立法目標(biāo)的平衡為基本理念，在對(duì)眾籌發(fā)行設(shè)定專門豁免的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人應(yīng)受發(fā)行限額、發(fā)行信息披露的約束，經(jīng)紀(jì)商和眾籌平臺(tái)應(yīng)得到有效的規(guī)范，個(gè)人投資者應(yīng)受投資限額約束等。這對(duì)于我國眾籌法律制度的建構(gòu)具有重要的啟示意義。

美國SEC加快推進(jìn)眾籌法案落地

全球股權(quán)型眾籌（Equity-Based Crowdfunding）增長迅速，在2014年達(dá)到了182%。其中，北美和歐洲眾籌市場(chǎng)的股權(quán)型眾籌增長是全球增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

2012年，JOBS法第三章《眾籌法案》在《1933證券法》第4（6）條基礎(chǔ)上創(chuàng)設(shè)了“眾籌”這一新型豁免制度，構(gòu)建出一種發(fā)行人通過互聯(lián)網(wǎng)中介——眾籌平臺(tái)向個(gè)人投資者開展小額證券融資的全新豁免形式，股權(quán)眾籌是其代表之一。該制度的立法目的是便利特定小額交易，同時(shí)防止在線證券發(fā)行的欺詐。2013年10月23日，SEC公布了關(guān)于JOBS法第三章眾籌實(shí)施規(guī)則的建議稿，詳細(xì)規(guī)定了眾籌平臺(tái)的發(fā)行規(guī)則、投資限制和發(fā)行要求等細(xì)節(jié)。SEC重申了對(duì)投資者的資格審核要求，體現(xiàn)了嚴(yán)厲監(jiān)管傾向，某些細(xì)節(jié)比JOBS法規(guī)定的基準(zhǔn)更嚴(yán)格。為提振小微企業(yè)直接投融資市場(chǎng)，2015年10月30日，SEC依照J(rèn)OBS法案第三章，在建議稿基礎(chǔ)上發(fā)布了眾籌規(guī)則，該規(guī)則將于2016年1月29日生效。SEC對(duì)于證券類眾籌的界定與JOBS法案第三章的定義和框架保持一致，對(duì)2013年建議稿中存在的問題進(jìn)行了論證和說明，在對(duì)眾籌發(fā)行設(shè)定專門豁免的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人應(yīng)受到發(fā)行限額、發(fā)行信息披露的約束，發(fā)行經(jīng)紀(jì)商和眾籌平臺(tái)應(yīng)得到有效的規(guī)范，個(gè)人投資者應(yīng)受投資限額約束等。

美國SEC眾籌規(guī)則的要點(diǎn)

眾籌發(fā)行豁免的一般性要求

眾籌發(fā)行是指眾籌發(fā)行人通過注冊(cè)的眾籌中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券的發(fā)行或出售的活動(dòng)。眾籌發(fā)行豁免注冊(cè)的一般性規(guī)定主要包括五方面的內(nèi)容。

發(fā)行限額。至公開發(fā)行之日前的12個(gè)月內(nèi)，發(fā)行總額累計(jì)不得超過100萬美元，發(fā)行人可以適用美國證券法的發(fā)行豁免規(guī)則。

投資限額。參與眾籌投資的個(gè)人投資者，在其認(rèn)購或交易之日，依其收入或資產(chǎn)確定其投資限額：年收入或資產(chǎn)凈值在10萬美元以下的，總額不得超過2000美元或者年收入或者資產(chǎn)凈值的5%中的較大值；年收入在10萬美元以上則不得超過年收入或資產(chǎn)凈值的10%，但最多不超過10萬美元。

中介機(jī)構(gòu)限定。眾籌發(fā)行及交易只能通過注冊(cè)的眾籌中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。一個(gè)發(fā)行人發(fā)行一個(gè)證券或同時(shí)發(fā)行多個(gè)證券時(shí)只能在一個(gè)中介進(jìn)行，不得使用多個(gè)中介。

主體限定。非依美國、州、領(lǐng)土或哥倫比亞特區(qū)的法律注冊(cè)成立證券發(fā)行人不適用眾籌發(fā)行豁免。沒有具體的商業(yè)計(jì)劃或者其商業(yè)計(jì)劃是合并或收購一個(gè)或多個(gè)身份不明的公司或企業(yè)的發(fā)行人也不得適用眾籌發(fā)行豁免。

發(fā)行完成與發(fā)行終止。假如發(fā)行提早完成，發(fā)行人在發(fā)行截至日期前完成了募集資金數(shù)額目標(biāo)，那么發(fā)行人可以在發(fā)行材料記載的截至日期前提早結(jié)束發(fā)行。如果到期未完成發(fā)行，眾籌中介應(yīng)當(dāng)在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者通知發(fā)行取消，披露取消的原因，返還投資者的投資，并停止其他投資者向已取消項(xiàng)目做出承諾。

發(fā)行人的規(guī)制要求

發(fā)行人信息披露的基本要求。發(fā)行人必須按照本規(guī)則向SEC和投資者進(jìn)行信息披露，主要內(nèi)容包括：（1）發(fā)行人信息。（2）業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)。（3）發(fā)行條款。關(guān)于發(fā)行定價(jià)方法、數(shù)量、類型、投票權(quán)、股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)讓限制的信息披露；（4）利害關(guān)系。發(fā)售活動(dòng)的中介費(fèi)用和與中介機(jī)構(gòu)的利害關(guān)系；上一會(huì)計(jì)年度的發(fā)行人的董事、高管以及其他利害關(guān)系人；（5）發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況說明，并附上爭議及討論的內(nèi)容。

發(fā)行人的財(cái)務(wù)審計(jì)和年報(bào)申報(bào)。發(fā)行總額在10萬美元以下的，應(yīng)由發(fā)行人的主要執(zhí)行高管核證發(fā)行人的聯(lián)邦所得稅納稅申報(bào)的信息準(zhǔn)確無誤。發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表，須由主要執(zhí)行高管核證真實(shí)全面；超過10萬美元，但低于50萬美元的，財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)獨(dú)立于發(fā)行人的公共會(huì)計(jì)師復(fù)核；超過50萬美元的，財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)獨(dú)立于發(fā)行人的公共會(huì)計(jì)師審計(jì)。

公開發(fā)行方式的限制與例外。關(guān)于發(fā)行人受限制的公開發(fā)行方式。眾籌發(fā)行人不得進(jìn)行廣告宣傳。但是如果發(fā)行人作出如下陳述則不視為進(jìn)行廣告宣傳：發(fā)行人只得依照證券法的規(guī)定，就發(fā)行條款內(nèi)容在眾籌平臺(tái)向投資者發(fā)布；這份陳述僅可包含以下內(nèi)容：（1）發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)的名稱，以及一個(gè)將潛在投資者指向中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)的鏈接；（2）發(fā)行條款的內(nèi)容；（3）有關(guān)發(fā)行人法律身份以及商業(yè)場(chǎng)所的真實(shí)信息；（4）可以與投資者和潛在投資者就本次發(fā)行通過中介機(jī)構(gòu)的平臺(tái)進(jìn)行溝通，發(fā)行人應(yīng)在所有的通訊中表明發(fā)行人身份。

另外，眾籌發(fā)行人可以向中介機(jī)構(gòu)支付推廣費(fèi)用。為確保發(fā)行所采取的合理推廣活動(dòng)不會(huì)受到限制，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露推廣費(fèi)用，以及未來的費(fèi)用支出計(jì)劃。推廣所花費(fèi)的費(fèi)用應(yīng)當(dāng)記載于發(fā)行人的陳述當(dāng)中，并且不得違反廣告限制的規(guī)定。

眾籌中介機(jī)構(gòu)的定位和職責(zé)

眾籌中介機(jī)構(gòu)（Intermediaries）是指依照證券法規(guī)定，在證券交易委員會(huì)進(jìn)行注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)商或眾籌平臺(tái)（Funding Portal），并成為證券行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員，依法為證券發(fā)行或銷售提供中介服務(wù)的特定主體。

防范欺詐風(fēng)險(xiǎn)義務(wù)及合理性判斷規(guī)則。眾籌中介機(jī)構(gòu)負(fù)有審慎監(jiān)督和管理的義務(wù)。對(duì)此，SEC在規(guī)則中明確了一項(xiàng)“合理性”規(guī)則，即證券發(fā)售活動(dòng)中，眾籌中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依照證券法的規(guī)定，基于合理理由相信發(fā)行人的陳述，除非有理據(jù)懷疑這些陳述的真實(shí)性。

對(duì)于發(fā)行人的合理性判斷，主要包括三方面內(nèi)容。

發(fā)行人是否已經(jīng)建立了準(zhǔn)確記載眾籌證券發(fā)售的份額持有人記錄簿，這項(xiàng)內(nèi)容應(yīng)載入發(fā)行陳述中，眾籌中介機(jī)構(gòu)可對(duì)存疑的發(fā)行陳述進(jìn)行質(zhì)詢。

發(fā)行人是否有套利行為。如果眾籌中介機(jī)構(gòu)有理由推斷，發(fā)行人、董事、高管、合伙人、經(jīng)理，以及持股20%以上的股東或?qū)嶋H控制人，或其他任何人在證券發(fā)行時(shí)因?yàn)檎T導(dǎo)交易而直接間接地獲利，眾籌中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)拒絕發(fā)行申請(qǐng)。

對(duì)發(fā)行陳述真實(shí)性的判斷。如果眾籌中介機(jī)構(gòu)出于投資者保護(hù)的目的，有理由推斷發(fā)行人或發(fā)行活動(dòng)表現(xiàn)出欺詐的可能，且不可能有效處置這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，眾籌中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)拒絕發(fā)行申請(qǐng)。如果該項(xiàng)發(fā)行已經(jīng)進(jìn)行，那么眾籌中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)終止和取消眾籌發(fā)行，返還投資者資金。

公開透明的運(yùn)營要求。眾籌中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)保證眾籌發(fā)行活動(dòng)的公開與透明。具體要點(diǎn)包括以下四個(gè)方面：（1）發(fā)行人的開戶要求。（2）中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)信息的公示要求。（3）教育和指導(dǎo)材料的發(fā)放。（4）眾籌中介機(jī)構(gòu)應(yīng)保證投資者與第三方存管機(jī)構(gòu)的資金能夠順利流轉(zhuǎn)，并進(jìn)行有效的操作指導(dǎo)。

投資再確認(rèn)與承諾撤銷規(guī)則。SEC眾籌規(guī)則在眾籌中介機(jī)構(gòu)規(guī)制中確立一項(xiàng)重要的投資者保護(hù)規(guī)則，即再確認(rèn)規(guī)則，包含兩個(gè)方面：（1）投資承諾時(shí)的再確認(rèn)。（2）發(fā)行條款變更時(shí)的再確認(rèn)。如果發(fā)行要約條款發(fā)生了變動(dòng)，中介必須向已承諾的投資者發(fā)送條款變動(dòng)通知。如果投資者在5個(gè)工作日內(nèi)未能再確認(rèn)，那么該項(xiàng)投資承諾將取消。另外一項(xiàng)重要的規(guī)則是投資承諾的撤銷規(guī)則，也可以稱為“48小時(shí)”規(guī)則，即投資者可以在發(fā)行材料記載的最后確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的48小時(shí)之前，不得基于任何理由的取消投資承諾。進(jìn)入48小時(shí)內(nèi)，除非發(fā)行材料因發(fā)行人原因?qū)е铝艘s條款的變動(dòng)，否則投資承諾一般不得取消。

眾籌平臺(tái)的特別規(guī)定

眾籌平臺(tái)的設(shè)立和豁免注冊(cè)。美國眾籌中介機(jī)構(gòu)分為經(jīng)紀(jì)商和眾籌平臺(tái)。眾籌平臺(tái)應(yīng)向SEC注冊(cè)，填報(bào)完整資料，并應(yīng)成為美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的成員。經(jīng)SEC注冊(cè)的眾籌平臺(tái)，依照美國1934年證券交易法第15（a）（1）條的規(guī)定，可以豁免經(jīng)紀(jì)商的注冊(cè)。同時(shí)，眾籌規(guī)則還規(guī)定了非居民眾籌平臺(tái)的注冊(cè)，如果SEC和該眾籌平臺(tái)的注冊(cè)地或主營業(yè)地的監(jiān)管者之間共享了信息，則該非居民企業(yè)即可委托美國代理機(jī)構(gòu)向SEC申請(qǐng)注冊(cè)。

有條件的安全港。JOBS法案《眾籌法案》規(guī)定了眾籌平臺(tái)的禁止性行為（眾籌規(guī)則第402條）：依照《1934年證券交易法》第3（a）（80）禁止性行為規(guī)定，“眾籌平臺(tái)”作為發(fā)行銷售1933年證券法第4（a）（6）條證券的中介機(jī)構(gòu)，不同于經(jīng)紀(jì)商、交易商，其不得從事下列活動(dòng)：（1）提供投資咨詢服務(wù)；（2）勸誘購買、銷售或要約購買在其網(wǎng)站或門戶上發(fā)行或展示的證券；（3）因?qū)嵤﹦裾T售賣其網(wǎng)站或門戶上所列證券，向雇員、代理或者其他主體支付報(bào)酬；（4）持有、管理、占有或以其他方式運(yùn)用投資者的資金或證券；（5）SEC規(guī)定的其他行為。

為避免對(duì)眾籌平臺(tái)經(jīng)營自由造成過大限制，SEC眾籌規(guī)則也設(shè)置了有條件的安全港規(guī)則。

遵守法律和政策。眾籌平臺(tái)除眾籌法案和眾籌規(guī)則之外，還要遵守其他政策和法定程序。眾籌平臺(tái)應(yīng)遵守聯(lián)邦發(fā)布的有關(guān)眾籌的政策和法律規(guī)定程序，以及關(guān)于經(jīng)紀(jì)商保密的規(guī)定。眾籌平臺(tái)所有經(jīng)營行為包括注冊(cè)文件、技術(shù)系統(tǒng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、記錄等都應(yīng)接受SEC和其所參加的自律組織的監(jiān)督和檢查。

制作和保存記錄。為方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行監(jiān)管職責(zé)，SEC要求眾籌平臺(tái)全面記錄下述六類信息，并在信息產(chǎn)生后的2年內(nèi)，將其存儲(chǔ)在公眾可輕易獲取的網(wǎng)絡(luò)空間之中，且應(yīng)保持信息記錄5年：（1）與投資人相關(guān)的信息，其中包括投資人向眾籌平臺(tái)提供的開戶信息，以及投資人在眾籌平臺(tái)上實(shí)施的投資活動(dòng)信息等。（2）發(fā)行人和其控制人的相關(guān)的信息。（3）眾籌平臺(tái)搭建的溝通平臺(tái)上的各類信息。（4）與證明眾籌平臺(tái)經(jīng)營行為合規(guī)性有關(guān)的信息，以及眾籌平臺(tái)所訂立的與其經(jīng)營行為相關(guān)的書面協(xié)議。（5）眾籌平臺(tái)向投融資雙方發(fā)出的所有通知和其他信息。（6）對(duì)在眾籌平臺(tái)上完成融資情況的當(dāng)日、月度和季度總結(jié)，以及對(duì)每個(gè)發(fā)行人的融資情況的信息記錄。

轉(zhuǎn)售等其他規(guī)定

根據(jù)《1933年證券法》第4（a）（6）條款注冊(cè)豁免的證券交易，并且依第4A條款，獲得豁免注冊(cè)的眾籌證券，自購買之日起一年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓，除非滿足下列情形之一：（1）轉(zhuǎn)讓給該證券的發(fā)行人；（2）轉(zhuǎn)讓給獲許投資者；（3）作為已在SEC注冊(cè)上市的一部分；（4）轉(zhuǎn)讓給家庭成員及其他等同身份的人，被購買人控制的信托人，為購買人或家庭成員的利益而設(shè)立的信托合同等。

美國SEC眾籌規(guī)則對(duì)我國的啟示

股權(quán)眾籌屬于新生事物，具有小額、公眾的基本特征。為促進(jìn)股權(quán)眾籌在公開發(fā)行框架下健康規(guī)范發(fā)展，應(yīng)首先著力解決法律法規(guī)缺失的問題。目前，我國尚未構(gòu)建股權(quán)眾籌公開發(fā)行豁免制度，亟需在《證券法》層面為股權(quán)眾籌制度確立法律地位。對(duì)于具體制度規(guī)范，可由國務(wù)院和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)的規(guī)范性文件，形成多層次全方位的規(guī)則體系。

一是明確股權(quán)眾籌監(jiān)管主體和監(jiān)管職能，理順股權(quán)眾籌發(fā)行的法律關(guān)系，控制發(fā)行人和眾籌中介機(jī)構(gòu)的成本，提升融資效率。

二是以眾籌中介機(jī)構(gòu)為抓手，強(qiáng)化眾籌中介機(jī)構(gòu)對(duì)欺詐風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控職責(zé)，維護(hù)股權(quán)眾籌發(fā)行融資秩序。合理劃定眾籌中介機(jī)構(gòu)禁止行為與經(jīng)營行為的范圍，鼓勵(lì)證券公司進(jìn)入眾籌中介行業(yè)，提高眾籌市場(chǎng)的競(jìng)爭水平，促進(jìn)股權(quán)眾籌市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。

三是完善投資者保護(hù)的專項(xiàng)措施，重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人的信息披露要求、賦予投資者對(duì)投資承諾再確認(rèn)權(quán)和撤銷權(quán)、投資者限額審查等方面的規(guī)制，全面提升股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)水平。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后流動(dòng)站，其中盧邊靜子單位為巴黎第二大學(xué)）