基于銀行特殊性的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究

李本光，王買林

（貴州大學(xué)管理學(xué)院，貴州貴陽550025）

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基于銀行特殊性的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究

李本光，王買林

（貴州大學(xué)管理學(xué)院，貴州貴陽550025）

摘要：本文收集2007年之前上市的16家股份制商業(yè)銀行2007年至2014年的數(shù)據(jù)，根據(jù)企業(yè)治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，構(gòu)建單方程和聯(lián)立方程模型分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的外生性與內(nèi)生性。實證結(jié)果表明，只考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)外生性時，股權(quán)集中度與銀行的公司價值顯著負相關(guān)，考慮其內(nèi)生性時發(fā)現(xiàn)二者存在開口向下的拋物線函數(shù)關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性；其他公司治理變量與銀行公司價值存在顯著關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上市銀行；股權(quán)結(jié)構(gòu)；銀行績效

改革開放后國內(nèi)外銀行的角逐日趨激烈，2006年金融市場完全開放使競爭加劇。銀行營業(yè)利潤、發(fā)展規(guī)模等僅表示銀行業(yè)競爭的表面，實質(zhì)上卻是公司制度的對比，而公司治理是公司制度的重要成分。國內(nèi)外銀行中的資本角逐對其股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理乃至公司價值產(chǎn)生重大影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)是市場機制形成的公司股東表決權(quán)格局，在公司治理中發(fā)揮重要作用，影響公司生產(chǎn)經(jīng)營、并購、代理問題和監(jiān)督等，根本上決定公司的管理決策及激勵約束機制，從而決定公司的行為方式和經(jīng)營績效。只有科學(xué)地形成配置新經(jīng)濟形勢下的股權(quán)結(jié)構(gòu)，科學(xué)調(diào)整治理機制，才能保障國內(nèi)銀行生存與發(fā)展。

一、文獻回顧和研究假設(shè)

公司治理歷來是研究熱點，而作為公司治理結(jié)構(gòu)重點的股權(quán)結(jié)構(gòu)自然成為研究主題。伯利和米恩斯（1932）最先探索股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散對公司價值不利。詹森和麥克林（1976）最先正式研究股權(quán)與公司價值的關(guān)系，認為內(nèi)部人持股對公司價值起決定作用。

股權(quán)結(jié)構(gòu)外生性時股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系存在四種結(jié)論，第一種是正相關(guān)，施萊費爾和維什尼（1986）研究發(fā)現(xiàn)大股東對公司價值有利。其后如赫爾（1989）、孫永祥（1999）、周鐳（2010）、安東尼（2007）等認為股權(quán)集中度提高公司價值。第二種是負相關(guān)，里奇和萊希（1991）認為股權(quán)集中度與企業(yè)價值顯著負相關(guān)。其后柏卡特（1997）、譚興民等（2010）得出一致結(jié)論。一般認為股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面影響公司價值，其一是股權(quán)集中時大股東基于自身利益，減少代理成本和提升公司價值；其二是股權(quán)集中時大股東利用信息優(yōu)勢和施壓管理層增加自身利益而危害中小股東權(quán)益。因此本文提出研究假設(shè)H1：股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行價值存在顯著的相關(guān)性。第三種是非線性關(guān)系。近來學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值不是單純的線性關(guān)系，而是曲線關(guān)系和區(qū)間效應(yīng)。麥康納和塞爾維斯（1990）研究結(jié)論認為內(nèi)部股東持股與公司價值是曲線關(guān)系。國內(nèi)孫永祥（1999）研究發(fā)現(xiàn)，公司市值與凈資產(chǎn)的比值隨著第一大股東持股的增加呈現(xiàn)先升后降的變化。曹廷求（2007）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司價值是U型曲線的函數(shù)關(guān)系。所以提出研究假設(shè)H2：股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行價值存在曲線關(guān)系和區(qū)間效應(yīng)。第四種結(jié)論是二者無關(guān)。德姆塞茲和萊恩（1985）的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)利潤與股權(quán)結(jié)構(gòu)不存在顯著關(guān)系?；魻柕履崴购拖６鳎?988）對比兩組具有分散和集中股權(quán)的公司績效的結(jié)果也得出相同結(jié)論。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的線性關(guān)系遭到學(xué)者的質(zhì)疑，德姆塞茲（1985）認為單方程估計二者關(guān)系的系數(shù)有偏，公司特質(zhì)決定股權(quán)結(jié)構(gòu)。鐘（1996）的實證研究發(fā)現(xiàn)二者互為因果。鄭國堅（2006）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)機構(gòu)與公司績效相互顯著影響。賈鋼（2008）認為公司內(nèi)部形成的股權(quán)集中度提升其價值。因此本文提出研究假設(shè)H3：股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，與銀行的公司價值相互影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究視角廣，但主要針對工商業(yè)。少數(shù)對銀行的研究也采取通用方法，未考慮銀行業(yè)的特殊性及股權(quán)內(nèi)生性，且研究樣本有限。銀行業(yè)存在特殊性，李映東等（2005）認為商業(yè)銀行是高負債的行業(yè)。銀行業(yè)具有特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，存在非透明交易以及金融監(jiān)督部門的強力監(jiān)管。董事會維持公司治理和日常事務(wù)的處理，因此研究中應(yīng)考慮董事會。

二、研究設(shè)計

1、研究樣本

研究對象為滬深A(yù)股上市16家股份制商業(yè)銀行。采集2007—2014年的數(shù)據(jù)，2006年金融市場全面開放，且主要在2007年上市，數(shù)據(jù)有可比性。研究考慮樣本容量問題，將數(shù)據(jù)制成混合數(shù)據(jù)處理。數(shù)據(jù)主要來源于各銀行官網(wǎng)披露的年報。

2、變量選擇與定義

本文根據(jù)研究回顧，將變量分為三大類。第一類是銀行價值變量，選取每股收益（EPS），體現(xiàn)銀行的市場價值。第二類是股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，前五大股東持股比例之和及其平方值，代表股權(quán)集中度（SH5）和（SH52）；境外投資（Out-share），代表境投資者持股比例；虛擬變量FN（國有控股銀行取0，反之為1），反映銀行實際控股人。第三類是控制變量：銀行規(guī)模（Size，取年末總資產(chǎn)自然對數(shù)）、銀行網(wǎng)點數(shù)（Net，取其自然對數(shù)）、資本充足率（CAP）、董事會規(guī)模（BS，董事會總?cè)藬?shù)）、獨立董事比例（IBP，獨立董事在董事會中的占比）、虛擬變量（RZ，表示（副）董事長兼任行長取1，反之取0）。其中數(shù)據(jù)對數(shù)化可相應(yīng)消除異方差而不改變數(shù)據(jù)性質(zhì)和關(guān)系而利于實證分析。

表1　變量說明

3、研究方法

（1）單方程模型檢驗。Performance=Ownership+Board+Corporation，其中Performance表示銀行價值，Ownership代表銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)，Board代表董事會特征，Corporation代表銀行基本特征。銀行價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性分析，SH5與SH52之間相關(guān)系數(shù)接近1，因此在模型中分別回歸以避免股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間的多重共線性。另外，價值變量與控制變量的相關(guān)分析體現(xiàn)銀行規(guī)模與網(wǎng)點數(shù)存在高度相關(guān)性，因版面限制未給出相關(guān)分析表格。因此設(shè)定一組單方程計量模型，檢驗研究假設(shè)H1 和H2。

模型1：EPS=F（SH5，Outshare，F(xiàn)N，SIZE，CAP，BS，IBP，RZ）

模型2：EPS=F（SH5，Outshare，F(xiàn)N，NET，CAP，BS，IBP，RZ）

模型3：EPS=F（SH52，Outshare，F(xiàn)N，SIZE，CAP，BS，IBP，RZ）

模型4：EPS=F（SH52，Outshare，F(xiàn)N，NET，CAP，BS，IBP，RZ）

（2）聯(lián)立方程模型的檢驗。外生性研究大多認為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)提升公司價值，這表明公司價值低的股權(quán)結(jié)構(gòu)將被有效市場淘汰，這與理論和實際有異。德姆塞茲等較早發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，股東和資本市場博弈形成的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值存在聯(lián)立性。聯(lián)立方程模型能解決經(jīng)濟系統(tǒng)變量的相互聯(lián)立問題，聯(lián)立模型表示公司價值受股權(quán)集中度影響，也表明股權(quán)集中度是公司價值和其他變量均衡的結(jié)果。因此本文借鑒胡里奧和查貝拉（2004）的研究，運用聯(lián)立方程考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性來檢驗其與銀行價值的關(guān)系，檢驗前文提出的假設(shè)H3。運用似乎不相關(guān)方法（SUR）估計模型5，SUR是主要在復(fù)雜經(jīng)濟系統(tǒng)運用的一種遞歸模型，方程存在異方差和同期相關(guān)時能精確估計聯(lián)立方程參數(shù)。

模型5：

EPS=F（SH25，Outshare，IBP，CAP，Net， FN，RZ）

SH25=F（SH5，Outshare，F(xiàn)N，SIZE，IBP， CAP，RZ，EPS）

三、實證分析

1、描述統(tǒng)計分析

本研究選取深圳、上海16家上市的商業(yè)銀行。在收集的128個數(shù)據(jù)中，有64個是（副）董事長兼任行長，占總數(shù)的50%，這說明銀行的兼任現(xiàn)象是普遍存在的。另外，在銀行的實際控制人方面，16家上市股份制銀行中只有平安銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行和民生銀行屬于民營控股，占總數(shù)的25%；國有控股的占75%。治理結(jié)構(gòu)方面，董事會規(guī)模差異大，而獨立董事比例差異較小，這受證監(jiān)會規(guī)定的影響；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，各行的股權(quán)集中度差別較大。在銀行特征方面，各行資本規(guī)模及銀行網(wǎng)點數(shù)相差較大；各行資本充足率的差異細微。在銀行績效方面，每股收益的相差較大，各上市銀行的市場價值明顯不同。

2、回歸分析

（1）單方程模型回歸分析。對六個單方程模型做回歸分析，詳細結(jié)果如表2所示。單方程模型驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行價值的關(guān)系，括號內(nèi)為顯著性P值。四個模型中解釋變量可概括為兩類，一類是衡量銀行公司治理結(jié)構(gòu)，另一類是描述銀行基本特征。

表2顯示治理結(jié)構(gòu)與銀行價值影響關(guān)系的實證結(jié)果。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，只考慮外生性時股權(quán)集中度對銀行價值存在顯著負面影響，說明股權(quán)越集中，銀行價值越低；考慮內(nèi)生性時股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行價值呈倒U型曲線關(guān)系，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行價值存在區(qū)間效應(yīng)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)間與銀行價值呈現(xiàn)不同的變化關(guān)系。境外戰(zhàn)略投資者對銀行的公司價值是顯著的負面影響，銀行實際控質(zhì)人性質(zhì)對其價值無顯著影響。董事會方面，董事會規(guī)模對銀行價值的影響不顯著，而獨立董事的比重對銀行價值有顯著的促進作用，兩職兼任對銀行價值有顯著的負面影響。銀行基本特征方面，銀行規(guī)模即資產(chǎn)總額及銀行網(wǎng)點數(shù)對銀行價值存在顯著的正向作用，而資本充足率無顯著影響。銀行網(wǎng)點數(shù)在一定程度上代表銀行實力，網(wǎng)點數(shù)量越多，盈利能力越強，從而促進銀行績效的提升?；貧w結(jié)果表明銀行網(wǎng)點數(shù)與銀行績效存在正相關(guān)關(guān)系。

（2）聯(lián)立方程模型回歸分析。表2也是模型5的回歸結(jié)果，括號內(nèi)為P值?？刂谱兞績?nèi)生性影響后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行價值仍是倒U型曲線關(guān)系，因此可以認為股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散時銀行價值與股權(quán)集中度正相關(guān)，集中時銀行價值與其負相關(guān)。銀行實際控股人性質(zhì)對銀行負面效應(yīng)的顯著性得到改善，但對銀行價值仍未產(chǎn)生顯著影響。境外戰(zhàn)略投資、銀行特征和治理結(jié)構(gòu)等對銀行價值的影響與單方程分析沒有差異。此外，前五大股東持股比例之和、境外投資、獨立董事比重和兩職兼任顯著正向影響股權(quán)集中度，而銀行價值和實際控股人性質(zhì)對銀行的股權(quán)集中度是顯著的負效應(yīng)。

表2　股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行價值間單方程、聯(lián)立方程回歸模型

四、結(jié)論與啟示

國內(nèi)上市銀行有許多特性異于一般工商企業(yè)，照搬以往治理理論而不考慮銀行特殊性的研究將產(chǎn)生一定的偏差，如資本充足率、獨立董事比重、實際控股人性質(zhì)等。本文根據(jù)相關(guān)研究和理論，立足銀行特殊性，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性和外生性兩方面來論證它與銀行績效的關(guān)系。根據(jù)以上實證結(jié)果，得出以下結(jié)論與啟示。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，只考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)外生性時，銀行股權(quán)集中度都對銀行價值產(chǎn)生顯著的負面影響，兩者同向變動，這與Burkart（1997）和譚興民（2010）等結(jié)論一致?？紤]股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性時發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與銀行價值存在非線性關(guān)系，兩者存在倒U型曲線的函數(shù)關(guān)系，股權(quán)分散時二者同向變動，而股權(quán)集中時二者反向變化。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性和外生性分析結(jié)果的綜合考慮，說明我國上市銀行在股權(quán)高度集中時可能存在Johnson等（2000）提出的“隧道效應(yīng)”和“大股東掏空”，大股東為私人利益通過“地下隧道”轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)損害中小股東利益，且阻礙銀行內(nèi)部管理人員正向作用的發(fā)揮，而降低銀行價值。因此應(yīng)考慮特殊的銀行資本結(jié)構(gòu)等特點而適度分散股權(quán)，防止股權(quán)過度集中而導(dǎo)致大股東綁架中小股東，降低銀行價值。所以，科學(xué)合理地提高銀行的公司治理水平，股權(quán)相對分散、適度引入和增加境外投資，有助于改善銀行價值。

銀行治理方面，銀行價值受董事會規(guī)模的影響不顯著，而獨立董事比重顯著正向影響銀行價值，兩職兼任顯著地阻礙銀行價值的提高。這說明董事會規(guī)模并非銀行治理的重要因素，而董事獨立性（包括獨立董事比重和兩職分離情況）才是銀行治理的重點，顯著影響銀行價值。因此在銀行的公司治理中應(yīng)增強董事的獨立性，以及實現(xiàn)兩職分離。銀行資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)網(wǎng)點數(shù)是銀行生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，而實證結(jié)果也得出一致的結(jié)論，銀行規(guī)模及營業(yè)網(wǎng)點數(shù)與銀行價值正相關(guān)。

總體來看，在銀行的公司治理中，股權(quán)結(jié)構(gòu)對銀行的價值存在顯著影響；從股權(quán)集中度與銀行價值存在的線性關(guān)系和區(qū)間效應(yīng)來看，股權(quán)過度集中不利于銀行公司價值的提高。董事會是公司治理的主要內(nèi)容，較高的董事獨立性能提高其公司治理和監(jiān)督效益，從而提升銀行價值。

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）