試析中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

紀(jì)慧慧

摘要：私募股權(quán)在中國(guó)發(fā)展迅猛，并且在經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)越來越顯著，但由于對(duì)于私募股權(quán)基金的監(jiān)管滯后，中國(guó)私募股權(quán)投資也存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)。本文較為系統(tǒng)地分析了中國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀及國(guó)外較為完善的監(jiān)管制度，防范中國(guó)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策是：完善法律體系，降低國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)制度建設(shè)，完善對(duì)外資私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)防范；監(jiān)管制度

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）01-0106-03

自20世紀(jì)末在中國(guó)興起以來，私募股權(quán)投資的發(fā)展勢(shì)頭一直方興未艾，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和技術(shù)進(jìn)步都起著重要的作用；中國(guó)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)，隨著中國(guó)IPO注冊(cè)制的推進(jìn)和多層次資本市場(chǎng)的建立，私募股權(quán)投資將得到更迅速的發(fā)展，如何防范私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)也日益成為一個(gè)越來越重要的課題。

一、中國(guó)私募股權(quán)概述

（一）中國(guó)私募股權(quán)的發(fā)展歷程

私募股權(quán)投資基金通過尋找、識(shí)別、篩選、扶持、投資于經(jīng)濟(jì)體中具有成長(zhǎng)空間而又資金不足的中小企業(yè)，使具有成長(zhǎng)空間的中小企業(yè)因獲得資金支持而得以迅速成長(zhǎng)，私募股權(quán)基金也因分享企業(yè)的成長(zhǎng)并通過IPO并購(gòu)等方式退出兌現(xiàn)而獲得投資收益。

私募股權(quán)投資在我國(guó)初始發(fā)展是由外資來帶動(dòng)的，1999年始以當(dāng)時(shí)迅速發(fā)展的IT業(yè)為主要投資對(duì)象，但由于IT業(yè)監(jiān)管不力等因素致使私募股權(quán)在IT業(yè)的投資幾乎全軍覆沒。2006年股權(quán)分置改革之后，中國(guó)私募股權(quán)發(fā)展歷程就走到了第二階段，第二階段是指2006年至2009年，以本土私募股權(quán)投資發(fā)展為主，股權(quán)分置改革后，股票市場(chǎng)規(guī)范，流通方便，良性運(yùn)作，使中國(guó)私募投權(quán)基金得以迅速發(fā)展，中國(guó)民族企業(yè)也在政策的保護(hù)下蓬勃發(fā)展。如表1所示，私募股權(quán)投資在中國(guó)的案例數(shù)量和投資金額都呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

（二）中國(guó)私募股權(quán)投資基金的組織形式

私募股權(quán)基金的資金來源有多種方式，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、公司戰(zhàn)略投資者以及個(gè)人等等。其投資對(duì)象是非上市企業(yè)，選擇的標(biāo)準(zhǔn)就是可以獲得最大的盈利，而對(duì)投資標(biāo)的本身并無太大要求，投資回報(bào)就是其最終目的。

私募股權(quán)投資基金是利益各方相互博弈的平臺(tái)，投資人、基金經(jīng)理和投資對(duì)象等存在著一種相互制衡的關(guān)系，這種制衡可以最大限度保護(hù)投資人以及各方主體之間的利益，其組織形式主要有三種，即契約制、公司制和合伙制。

1.契約制組織形式

契約制組織形式一般以信托方式進(jìn)行，投資人和基金管理人訂立一組契約，明確雙方權(quán)利義務(wù)，委托人出資建立信托，受托人依據(jù)信托合同以自己的名義進(jìn)行資產(chǎn)管理，行使義務(wù)，為委托人爭(zhēng)取最大利益。

契約制組織形式的優(yōu)點(diǎn)就是資產(chǎn)的獨(dú)立，委托人財(cái)產(chǎn)不屬于受托的信托公司的清算、破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。最重要的一點(diǎn)是，同一委托人的不同委托財(cái)產(chǎn)不相互影響，不同委托人的同一委托財(cái)產(chǎn)同樣。但是鑒于契約制的弊端：委托人權(quán)利很小，幾乎不能干預(yù)財(cái)產(chǎn)的投資決策，過于被動(dòng)，所以契約制在現(xiàn)實(shí)中很少被運(yùn)用。

2.公司制組織形式

公司制是一種歷史悠久的一種組織形式，其運(yùn)行機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)都非常規(guī)范且管理成本和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。作為投資人的公司不必承擔(dān)無限責(zé)任，投資限度即為所需承擔(dān)的責(zé)任。并且在公司股東作為管理人的同時(shí)，公司作為獨(dú)立法人可以運(yùn)用貸款等方式籌集資金。在公司制組織形式中，公司股東是投資人，按其出資額享有同等的股東權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)的有限責(zé)任，基金管理人的委派一般由董事會(huì)委任以及監(jiān)督。公司制的管理人一般由兩種方式選取，一種是公司本身常設(shè)股東即作為高級(jí)管理人員進(jìn)行直接的投資。另一種則是由基金公司委托外部公司進(jìn)行管理。

3.合伙制組織形式

相對(duì)于公司制而言，合伙制流程簡(jiǎn)便、靈活，有時(shí)間優(yōu)勢(shì)，公司制的層層審批冗長(zhǎng)且繁瑣，容易錯(cuò)失投資時(shí)機(jī)，合伙制由合伙人中的決策人決策即可；相對(duì)之前公司制可以貸款的優(yōu)點(diǎn)合伙制則是可以無限使用資金，而公司制只能運(yùn)用資產(chǎn)的40%進(jìn)行投資；合伙制不需要繳納公司所得稅，個(gè)稅是其繳納的唯一稅收，而公司制是需要繳納公司所得稅和個(gè)人所得稅兩種稅收的。但合伙制要承擔(dān)無限責(zé)任，投資者出于對(duì)自己資產(chǎn)的負(fù)責(zé)，對(duì)合伙人的要求更加嚴(yán)格，以保障所投入的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

合伙制組織形式是這三種組織形式中在國(guó)內(nèi)外運(yùn)用最廣泛的一種，囊括了80%的美國(guó)私募股權(quán)投資基金，中國(guó)2007年6月1日起施行《合伙企業(yè)法》之后，合伙制以其優(yōu)越的組織形式獲得越來越多的投入資金。自此形成了以外資為主的合伙制 、以國(guó)內(nèi)民間資本為主的契約制和以國(guó)有資本為主的公司制三足鼎立的局面。

（三）中國(guó)私募股權(quán)的投資特征

私募股權(quán)的投資期限較長(zhǎng)基本為5年左右或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資，其流通性較差，也就是說私募股權(quán)適合資金寬裕且雄厚的個(gè)人及公司投資。同時(shí)，私募股權(quán)與證券等投資方式的不同體現(xiàn)在前者沒有專門的買賣市場(chǎng)，大多為雙方協(xié)商，且并無界限限制，在國(guó)內(nèi)外投資均可。

投資方式是權(quán)益投資，投資者對(duì)企業(yè)有一定的表決權(quán)，多體現(xiàn)在投資標(biāo)的所有權(quán)上，如股票、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。投資者可參與公司發(fā)展的各個(gè)方面，投資決策、營(yíng)銷計(jì)劃、危機(jī)處理、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)及監(jiān)管都是投資者融入所投資公司的具體方式。中國(guó)私募股權(quán)投資開始較晚，但在全球私募股權(quán)中可以稱之為后起之秀，在短短幾年，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資發(fā)展勁頭十足，擁有“中國(guó)特色”。創(chuàng)業(yè)板的推出，使我國(guó)本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。

1.本土投資機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速

由于我國(guó)對(duì)外資經(jīng)濟(jì)的限制，外資經(jīng)濟(jì)在我國(guó)的發(fā)展前景持續(xù)下滑，本土經(jīng)濟(jì)在這樣的形勢(shì)下發(fā)展迅速，投資金額的增長(zhǎng)率幾年內(nèi)經(jīng)常高于100%。在這樣的增長(zhǎng)速度下我們可以預(yù)見我國(guó)本土經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)期后會(huì)成長(zhǎng)為與國(guó)外資本勢(shì)均力敵的新生力量。

2.人民幣基金募資成為國(guó)內(nèi)主流

2008年之前，中國(guó)不管是資金募集數(shù)量還是金額數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)都是以外幣為主。2008年之后國(guó)家逐步放寬金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制，推動(dòng)了我國(guó)本土人民幣基金發(fā)展，人民幣計(jì)價(jià)的私募股權(quán)基金呈爆炸式增長(zhǎng)，到2008年，全年就有108只人民幣基金完成募集，可以預(yù)見，隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)以人民幣計(jì)價(jià)的私募股權(quán)投資規(guī)模將不斷快速增長(zhǎng)。

3.服務(wù)行業(yè)漸成投資重點(diǎn)

在2009年期間眾多傳統(tǒng)行業(yè)興起，無論是本土投資還是外資都對(duì)我國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè)表示出了濃厚的興趣，七天連鎖酒店，速8酒店以及一系列的快捷酒店在這段時(shí)間興起，成為私募投資方的寵兒。在此之后服務(wù)業(yè)也成為私募股權(quán)投資者爭(zhēng)相投資的行業(yè)，并且至今勢(shì)頭仍不減，依舊占據(jù)著投資總量最大份額。

4.投資類型的多樣化

私募基金投資方式越來越多樣化，比如，投資于初創(chuàng)企業(yè)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有IDGVC，紅杉，TDF等。投資于企業(yè)快速擴(kuò)張期的增長(zhǎng)型投資基金一般是專門的獨(dú)立投資基金，或是大型金融控股公司下設(shè)的直接投資部門，還有大型企業(yè)為其發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合而設(shè)立的投資基金，如摩根，鼎暉等。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)特征

和其他資產(chǎn)相比，私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)并不牢固。數(shù)據(jù)相對(duì)過時(shí)，質(zhì)量無法保證，所以個(gè)體投資決策就會(huì)有偏差。風(fēng)險(xiǎn)投資所制定的模型一般依賴很多“英雄主義”假設(shè)，而這些假設(shè)過于理想所以也會(huì)導(dǎo)致偏差。風(fēng)險(xiǎn)管理要從投資前階段開始，也就是初始階段，由于市場(chǎng)不透明，沒有獨(dú)立的信息來源會(huì)使得投資者難以正確形成自己的投資觀點(diǎn)。具體的風(fēng)險(xiǎn)分為以下四類。

（一）價(jià)值評(píng)估帶來的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資人在投資前會(huì)對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估以決定投資入股的比例。過高的評(píng)估價(jià)值會(huì)導(dǎo)致投資收益的下降，正如我們上文所說，私募股權(quán)投資時(shí)間長(zhǎng)，流動(dòng)差，在投資后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)資金會(huì)一直被占用，而資金無法抽出的這段時(shí)間就是影響收益率高低的原因，財(cái)政政策、貨幣政策、人民幣升、貶值以及通貨膨脹還是緊縮都是影響最后盈利的因素。所以正確的價(jià)值評(píng)估是決定利潤(rùn)多少的直接風(fēng)險(xiǎn)之一。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)今科技水平越來越高，以高新技術(shù)為盈利的公司如雨后春筍般越來越多，以高回報(bào)為企業(yè)盈利的高新技術(shù)類公司也是近年來私募股權(quán)投資的寵兒。所以知識(shí)產(chǎn)權(quán)也就是俗稱的專利權(quán)對(duì)高新技術(shù)類公司尤為重要。那么如果投資標(biāo)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)有瑕疵（如兩家公司對(duì)一項(xiàng)專利歸屬權(quán)的糾紛）會(huì)導(dǎo)致違約等責(zé)任，也會(huì)導(dǎo)致投資者的盈利減少，所以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的鑒定、核心技術(shù)所有權(quán)的鑒定就變得尤為重要。這便需要專業(yè)人士進(jìn)行投資前進(jìn)行材料收集，以保障投資人利益。

（三）委托代理風(fēng)險(xiǎn)

首先，基金管理人與投資人是一種委托代理關(guān)系，存在著道德風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理人可能違約以及違背投資人的行為，致使投資人的利益受損。其次，存在逆向選擇，投資人與基金管理人可能信息不對(duì)稱，基金管理人就有可能做出損害投資人利益的行為。如何設(shè)計(jì)一套激勵(lì)兼容的制度結(jié)構(gòu)，是提高私募股權(quán)投資基金運(yùn)行效率的重要內(nèi)容。

（四）退出過程中的風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)證券市場(chǎng)主板市場(chǎng)上市門檻高，許多中小企業(yè)難以達(dá)到；而并購(gòu)市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)發(fā)育尚不完全，融資規(guī)模有限，增加了私募股權(quán)投資基金的退出風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管策略

（一）國(guó)外對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管

1.美國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管

美國(guó)是私募股權(quán)投資基金的發(fā)源地，但是美國(guó)并沒有設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管，其監(jiān)管有眾多法律構(gòu)成，如《投資公司法》《144A規(guī)則》《投資顧問法》《全國(guó)證券市場(chǎng)促進(jìn)法》等，從各個(gè)方面對(duì)私募股權(quán)投資的規(guī)范做了規(guī)定。2010年前，私募股權(quán)投資基金在很大程度上游離于美國(guó)的金融監(jiān)管體系之外，通常一般根據(jù)《投資公司法》的豁免條款而設(shè)立，因此其籌資對(duì)象被限定于特定的投資者。2010年7月奧巴馬總統(tǒng)簽署的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》標(biāo)志美國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管進(jìn)入新的時(shí)代。

2.英國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管

英國(guó)與美國(guó)類似，私募股權(quán)基金可以作為一種不受監(jiān)管的集合投資形式而成立，但必須接受金融服務(wù)局監(jiān)管的管理。2007年底，為防止市場(chǎng)權(quán)利濫用，防止大型基金利用其資金優(yōu)勢(shì)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操控或者進(jìn)行內(nèi)幕交易，防止基金管理人侵犯投資人利益，英國(guó)發(fā)布新的條例，加強(qiáng)了對(duì)違規(guī)者的懲罰。

（二）中國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管

目前，中國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金尚未形成統(tǒng)一的的監(jiān)管體系，而是對(duì)中資和外資分別設(shè)立不同的監(jiān)管規(guī)則。

1.完善法律體系，降低國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

20世紀(jì)90年代開始，中國(guó)為促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展陸續(xù)出臺(tái)了一系列法規(guī)與政策。如2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，2006年重新修訂了《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)公司法》和《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》等相關(guān)條例，對(duì)私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的設(shè)立、募集、投資、退出等各方面進(jìn)行了重新規(guī)定，促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金的蓬勃發(fā)展。

2.加強(qiáng)制度建設(shè)，完善對(duì)外資私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管

1995年中國(guó)頒布《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》開啟鼓勵(lì)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入中國(guó)投資之門；2005年規(guī)定外國(guó)投資者可以有限制對(duì)A股進(jìn)行戰(zhàn)略性投資；2008年，規(guī)定外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。所以，雖然我國(guó)涉及外資私募股權(quán)投資基金的法規(guī)比內(nèi)資更早頒布，但由于外資私募股權(quán)投資在中國(guó)的投資涉及外匯問題，且在我國(guó)尚未實(shí)行外匯自由兌換的情況下，外資私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的發(fā)展仍受到比較嚴(yán)格的控制。

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[責(zé)任編輯：文 筠]