高管薪酬差距對公司績效的影響——以CEO是否薪酬最高者的分析為例

李子彪，劉磊磊，Huang Weihua

(1.河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 天津　300401；

2.馬斯特里赫特大學(xué)， 林堡 馬斯特里赫特，6211)

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高管薪酬差距對公司績效的影響
——以CEO是否薪酬最高者的分析為例

李子彪1，劉磊磊1，Huang Weihua2

(1.河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 天津300401；

2.馬斯特里赫特大學(xué)， 林堡 馬斯特里赫特，6211)

摘要：高管薪酬差距成為近年來的焦點話題之一。本文使用ExecuComp數(shù)據(jù)庫樣本數(shù)據(jù)，就首席執(zhí)行官(CEO)是否高管中薪酬最高者兩個角度，研究了薪酬差距對于公司績效的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，僅在CEO是高管中薪酬最高者的情況下，CEO與其他高管(VP)之間的薪酬差距才正向作用于公司績效； 當(dāng)CEO薪酬不是最高時，薪酬差距和CEO向心性都對公司績效產(chǎn)生負向影響。

關(guān)鍵詞：CEO；高管薪酬；薪酬差距；公司績效

一、引言

天價CEO薪酬以及不斷增大的員工及高管之間的薪酬差距無論在學(xué)術(shù)界還是在企業(yè)界都引起了高度關(guān)注。實證研究發(fā)現(xiàn)，等級薪酬結(jié)構(gòu)確實存在，但是已有研究并沒有就薪酬差距是否會增加或者減少公司績效達成統(tǒng)一共識。大部分關(guān)于薪酬等級理論的研究都是以CEO是高管團隊中薪酬最高者的假設(shè)為前提。這種研究薪酬差距對公司績效的影響的方法是存在問題的，因為在ExecuComp數(shù)據(jù)庫中，接近五分之一公司的CEO不是最高薪酬的管理者(簡稱非最高薪酬者)。在本文中，鑒于美國公司中有相當(dāng)一部分公司CEO是非最高薪酬者的事實，我們重新測試了在此事實下等級薪酬結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。

CEO在公司里得不到最高薪酬就意味著該組織缺少等級激勵機制。然而，這種非傳統(tǒng)的薪酬架構(gòu)是與所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的[1]。研究表明：在股權(quán)集中的企業(yè)或家族企業(yè)中，非CEO的管理者之間的競賽激勵相當(dāng)薄弱。公司財務(wù)困境、股權(quán)集中，都能使CEO的薪酬減少，也可能造成企業(yè)重組(Gilson and Vetsuyepen,1993)[2]。

競賽理論(又叫錦標(biāo)賽理論)認為，等級薪酬制度能夠增加公司價值( Lazear and Rosen,1981;Rosen,1986)[3-4]。如果公司允許管理者爭奪經(jīng)濟獎勵(一般通過晉升實現(xiàn))，他們就會付出更大的努力，進而能夠增加公司價值。公平理論(又叫社會比較理論)認為，當(dāng)獎金是按個人貢獻率確定的時候，員工就認為組織是公平的(Adams, 1965; Homans,1974; Walster E,G Walster, and Berscheid, 1978)[5-7]。人們會與其同層級的員工或者高一級的員工比較薪酬來得到薪酬分配公平性認知。Lazear (1989) 研究發(fā)現(xiàn)，競賽理論會招致職員間合謀或怠工等不良行為，這些行為對公司績效具有負面影響，而且組織中管理者的晉升將會加劇此負面影響[8]。理論界關(guān)于薪酬差距問題的分歧主要是：競賽理論認為薪酬差距和公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，而公平理論或CEO向心性則認為兩者之間存在負相關(guān)關(guān)系。沒有一種理論能充分解釋工資在公司內(nèi)部的分布，因此，我們提供了另一種解釋。即兩種理論都有其正確性，之所以產(chǎn)生分歧，可能是忽視了某一方面的條件。參考Kale、Reis、Venkateswaran[9]和Bebchuk、Cremers、Peyer[10]的方法來測試薪酬等級制度。Kale、Reis和Venkateswaran使用CEO與公司中其他管理者之間薪酬差的對數(shù)作為薪酬差距的測度值。研究發(fā)現(xiàn)，該薪酬差距的測度值與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。Bebchuk、Cremers和 Peyer使用CEO向心性測度值，把該值定義為CEO薪酬與高管薪酬的總和的比值[10]。結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO薪酬差距與公司績效之間存在負相關(guān)關(guān)系。兩篇文章基于同樣的數(shù)據(jù)，卻得出了相反的結(jié)論。

二、研究問題描述

通過分析ExecuComp數(shù)據(jù)庫中1992—2008年的公司樣本數(shù)據(jù)，我們進行了以下研究。首先，我們使用行業(yè)調(diào)整后的托賓Q值來測度公司績效；其次，分析了CEO并非薪酬最高者公司的子樣本，并采用了多種測試薪酬差距的指標(biāo)。

本文還設(shè)置了一個虛擬變量，在CEO至少兩年內(nèi)是高管中非最高薪酬者時等于1，否則等于0。并使用全樣本數(shù)據(jù)研究了CPS(CEO薪酬比重值)、薪酬差距變量和虛擬變量之間的交互作用。研究發(fā)現(xiàn)，交互作用值是顯著負相關(guān)的，這表明，在CEO是高管中非最高薪酬者的公司中，薪酬差距對公司績效的影響是負面的。此外，本文通過研究相鄰等級間薪酬差距的相互作用，進一步驗證了企業(yè)內(nèi)部潛在的連續(xù)競賽機制。研究發(fā)現(xiàn)，在CEO是高管中薪酬最高者公司的子樣本中，隨著薪酬差距的增大，薪酬差距對公司績效的正向影響將會增大。然而，在CEO是高管中非最高薪酬者公司的子樣本中，只有VP2與VP3之間的薪酬差距與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[11]。

隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，薪酬水平和薪酬差距都會增大。當(dāng)前使用薪酬差距指標(biāo)測度競賽機制對管理者所產(chǎn)生的激勵時，并沒有把薪酬水平增長所帶來的激勵因素剔除出去，這樣就使得個人薪酬總額增加所帶來的激勵和薪酬差距所帶來的激勵混淆在一起。鑒于此，本文使用前五位高管薪酬總額占總資產(chǎn)的比例來表示高管團隊個人激勵的總和。個人激勵的總和反映了企業(yè)獲得管理人才的成本。與以往的研究結(jié)果相類似，在CEO是薪酬最高者的情況下，高管中薪酬水平前兩位之間的薪酬差距與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，但是在CEO是非最高薪酬者的情況下，此薪酬差距與公司績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。在CEO是高管中薪酬最高者的情況下，CPS與公司績效沒有顯著影響，但在CEO是高管中非最高薪酬者的情況下，CPS與公司績效是負相關(guān)的。

三、數(shù)據(jù)與方法

我們從COMPUSTAT獲得了金融和會計數(shù)據(jù)，從ExecuComp中獲得了薪酬數(shù)據(jù)。ExecuComp包含標(biāo)準(zhǔn)普爾400、500和600指數(shù)下公司的薪酬信息，還包括每個公司的前五或前十高管薪酬信息，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們只選取了前五位高管的薪酬信息。

我們在ExecuComp 數(shù)據(jù)庫中以CEOANN字段來確定CEO。依據(jù)高管的總薪酬(TDC1)將其分為四個等級。TDC1的構(gòu)成包括工資、獎金、限制性股票收入、授予總期權(quán)的布萊克—肖爾斯期權(quán)價值、長期激勵計劃以及其他津貼。由于ExecuComp數(shù)據(jù)庫始于1992年，樣本中所包含的數(shù)據(jù)也只能始于1992年。一般來說，CEO的薪酬等級排在第一位，首席財務(wù)總監(jiān)和首席運營總監(jiān)排在第二、三位，部門負責(zé)人或主管海外業(yè)務(wù)的高管依次排開。在ExecuComp數(shù)據(jù)庫中，約有18%的公司樣本數(shù)據(jù)其最高薪酬者并不是CEO，這也是本文研究的出發(fā)點。

為了進一步探索上述現(xiàn)象，本文采用了兩個指標(biāo)來測度薪酬差距。當(dāng)CEO是高管中的最高薪酬者時，參考Kale、Reis、Venkateswaran (2009)的測度方法，采用相鄰等級的兩位高管之間薪酬差的對數(shù)來衡量[9]。VP1-VP2表示薪酬水平最高者(即CEO)與次級薪酬水平者之間薪酬差的對數(shù)；VP2- VP3表示次級薪酬水平者和三級薪酬水平者之間薪酬差的對數(shù)，以此類推，確定其他薪酬差距。當(dāng)CEO是高管中的非最高薪酬者的時，我們考慮了三種影響因素：一是CEO與僅次于其薪酬水平的高管之間的薪酬差額(如：CEO-VP)；二是CEO與最高薪酬者之間的工資差額(CEO-VP1)；三是最高薪酬者與次級薪酬者之間的工資差額(VP1-VP2)。

本文使用CPS來表示CEO的能力、貢獻和權(quán)力。設(shè)計了VP1PS變量，同樣是以薪酬水平前五位高管的薪酬總額為基數(shù)，將 VP1的薪酬額與其比值定義為VP1PS值。顯然，若CEO是高管中最高薪資者，CPS值等于VP1PS值。

我們把影響公司績效的因素設(shè)置為控制變量。第一個控制變量為高管的薪酬差距，使用高管薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差(以下簡稱VPSD)來表示非CEO高管薪酬差距。高管團隊中的薪酬分配將會影響動機，從而影響到公司績效。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文首先研究了美國上市公司薪酬結(jié)構(gòu)。表1、表2列出了所研究變量的描述性統(tǒng)計，表格由兩部分構(gòu)成，兩部分都列示了關(guān)于CEO及企業(yè)特征的描述性統(tǒng)計， 只是表1是在CEO是高管中最高薪資者前提下(CH)，而表2是在CEO是高管中非最高薪酬者的前提下(CNH)。

統(tǒng)計性結(jié)果顯示，當(dāng)CEO是高管中最高薪酬者的時候，其薪酬占高管團隊總薪酬的42%。CEO與次級薪酬者的薪酬差距平均在260萬美元左右。CH企業(yè)23%的概率是家族企業(yè)；CEO有64%的概率也是董事長。相反，當(dāng)CEO不是高管中的最高薪酬者的時候，CEO薪酬比重(CPS=0.22)遠遠低于最高薪酬者的薪酬比重(VP1PS=0.38)。最高薪酬者平均要比CEO多掙200多萬美元，而CEO與下一等級管理者的薪酬差距大約在120萬美元左右。

表1　CH樣本描述性統(tǒng)計

表2　CNH樣本描述性統(tǒng)計

注：總薪酬(TDC1)由基本工資、各項獎金、股票期權(quán)、股權(quán)、長期薪酬激勵以及其他補貼所組成。TDC1/TA =高管的總薪酬/總資產(chǎn)；CEO/Labor = CEO總薪酬/企業(yè)總薪酬支出(詳見COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫第42項)；Exec/Labor =薪酬水平排名前五位的高管的總薪酬/企業(yè)總薪酬支出；托賓Q值 =(企業(yè)權(quán)益的市場價值+企業(yè)負債的賬面價值)/總資產(chǎn)；資產(chǎn)負債率(Book Leverage)=企業(yè)負債的賬面價值/總資產(chǎn)。

表3　Pearson相關(guān)系數(shù)

注：行業(yè)調(diào)整后的托賓Q值=(企業(yè)權(quán)益的市場價值+企業(yè)負債的賬面價值)/總資產(chǎn)；總薪酬(TDC1)包括基本工資、各項獎金、股票期權(quán)、股權(quán)、長期薪酬激勵以及其他補貼；CPS=CEO薪酬/薪酬水平排名前五位高管(包括CEO)的總薪酬；VP1PS=擁有最高薪酬水平的高管的總薪酬/高管團隊的總薪酬；CEO-VP=ln(CEO總薪酬-僅次于其薪酬水平的高管總薪酬)；CEO-VP1=ln(CEO總薪酬-擁有最高薪酬水平的高管總薪酬)。

在表3中，列出了一些主要變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)。從中可以看出，當(dāng)使用產(chǎn)業(yè)調(diào)整后的托賓Q值表示公司績效的時候，CPS與其呈正相關(guān)關(guān)系； VP1PS與調(diào)整的托賓Q值具有正相關(guān)關(guān)系。CEO-VP2與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。但是CEO與VP1之間的薪酬差距是與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。VPSD是衡量高層管理團隊中薪酬差距的標(biāo)準(zhǔn)差，與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系表明，公司實行等級薪酬制是有效的。

(二)CEO為最高薪酬者分析

對薪酬差距與公司績效之間的關(guān)系進行多元回歸分析表明，在這組樣本數(shù)據(jù)中，CEO有18%的可能是高管中非最高薪酬者。Kale、Reis、Venkateswaran也曾經(jīng)得出過相同的結(jié)論。CEO和其他高管之間的薪酬差距與行業(yè)調(diào)整后的托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系。表3第2列展示了CEO薪酬占比與公司績效之間關(guān)系，結(jié)果顯示，CPS系數(shù)并不顯著的。表3第3、4列重新做了第1、2列的回歸分析，但是這兩列使用CEO是最高薪酬管理者的子樣本。VP1與VP2薪資差距與公司價值之間正相關(guān)的程度由0.036增加到了0.075。但是CPS與公司績效之間的關(guān)系還是不顯著。

在所有的控制變量中，VPSD與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，衡量CEO薪酬的E指數(shù)與公司績效之間是負相關(guān)的。公司規(guī)模和財務(wù)杠桿，都對公司績效有負向的影響。資本支出、研發(fā)和ROA與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。本文的結(jié)論之所以與他們的不同，可以歸因于多種因素。首先，我們的樣本數(shù)據(jù)(1992-2008年)要比他們的(1993-2004年)大。其次，在初始研究中，他們沒有考慮行業(yè)的宏觀效應(yīng)，而且他們使用了不同的控制變量。例如，他們沒有控制VPSD因素，但是他們卻包含了內(nèi)部所有權(quán)因素(即員工和高管所持股權(quán)的比重)。此外，就算作者考慮了影響公司的復(fù)雜因素，他們所關(guān)注的是托賓Q值與CPS的變化量，而不是水平值。

(三)CEO 為非最高薪酬者分析

本文認為Bebchuk等人的研究結(jié)論主要是受到CEO不是最高薪酬者的公司樣本數(shù)據(jù)的影響。

在CEO是高管中非最高薪酬者公司樣本中，檢驗了薪酬差距對公司績效的影響，并選擇了多個指標(biāo)測試了薪酬差距。本文研究結(jié)果顯示了薪酬水平排名第一的非CEO高管與薪酬水平排名第二的高管之間的薪酬差距對公司績效具有顯著的負向影響，也顯示了VP1PS(代表第一薪酬等級管理者的中心程度)與公司績效的關(guān)系，VP1PS系數(shù)在統(tǒng)計上并不顯著。本文測試了CEO與下一等級管理者之間的薪酬差距，并發(fā)現(xiàn)該差距與公司績效之間沒有顯著相關(guān)性。CPS與公司績效之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這與Bebchuk, Cremers, and Peyer研究是一致的[10]。最后，測試了CEO與最高薪酬者之間薪酬差距的影響，并發(fā)現(xiàn)該差距對公司績效有顯著的負向影響。

綜上所述：首先，CPS與公司價值呈負相關(guān)關(guān)系是僅在CEO不是公司最高薪酬者的情況下成立的。其次，無論是在全樣本中，還是在CEO是最高薪酬者的子樣本中，CEO與下一等級管理者之間的薪酬差距都與公司績效是呈正相關(guān)關(guān)系的。但在CEO是非最高薪酬管理者的子樣本中，兩者是顯著負相關(guān)的。最后，在CEO是非最高薪酬者的公司中，最高薪酬者與CEO的薪酬差距越大，公司績效越低。

我們定義了虛擬變量CEOLow，賦值為1，否則為0，并檢驗了薪酬差距指標(biāo)與虛擬變量之間的相互作用，當(dāng)CEO是非最高薪酬者時。CEO剛?cè)肼?，正在適應(yīng)公司環(huán)境，CEO肯定是非最高薪酬者。因此，本文使得CEO是非最高薪酬者的確認更為謹慎，只認為CEO至少兩年內(nèi)是非最高薪酬者時才予以界定。

(四)CEO不是薪酬最高的決定因素

首先，分析了家族企業(yè)因素。在家族企業(yè)中，家族成員擁有最高管理地位。比如說，CEO的父親將是COO并且還是董事長。在此情境下，CEO的父親就很可能獲得比CEO更高的薪酬[11-14]。

其次，研究了公司的財務(wù)狀況因素。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在公司破產(chǎn)和重組時，相對于企業(yè)內(nèi)部人員而言，公司的所有權(quán)將集中在大股東的手里。當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境時，高層管理人員特別是CEO，往往會接受企業(yè)的減薪計劃。例如對陷入財務(wù)困境企業(yè)的CEO進行分析時發(fā)現(xiàn)，將近三分之一的CEO離職，而剩余CEO的薪酬大幅減少，新任命的CEO的薪酬遠低于現(xiàn)任CEO的薪酬[15-18]。企業(yè)一旦陷入財務(wù)困境，CEO的替換率會大幅提高，此時，該企業(yè)CEO的薪酬很有可能低于其他擁有較高薪酬水平的高層管理人員的薪酬。

最后，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)強度越高、規(guī)模越小、股息支付比率越低，CEO是非最高薪酬者的概率則越大，對于快速發(fā)展的科技型企業(yè)而言更是如此。企業(yè)總資產(chǎn)回報率連續(xù)處于下降狀態(tài)表明企業(yè)處于財務(wù)困境。財務(wù)困境因素會增大CEO是非最高薪酬者的可能性，而且以股票收益波動性測度的企業(yè)總風(fēng)險也會加大CEO是非最高薪酬者的概率。

五、結(jié)論

有關(guān)等級薪酬結(jié)構(gòu)對公司績效影響的研究始終沒有定論。大多數(shù)研究組織中薪酬分布激勵效應(yīng)的理論，都是以CEO是高管中的最高薪酬者的假設(shè)為基礎(chǔ)的[19-22]。大多數(shù)的研究都使用的是ExecuComp數(shù)據(jù)庫，但卻忽略了數(shù)據(jù)樣本的不同，即近五分之一的CEO是高管中非最高薪酬者，這就是他們的研究結(jié)論為什么存在爭議的原因。

我們研究了大量關(guān)于等級薪酬結(jié)構(gòu)指標(biāo)，如薪酬差距、CEO向心性，并對CEO是否高管中最高薪酬者做了對比分析。

研究結(jié)果表明，在全樣本中， CEO與其他高管之間的薪酬差的對數(shù)與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而在CEO是高管中最高薪酬者的子樣本中，該系數(shù)大小翻了一倍，這與Kale, Reid and Venkateswaran的研究結(jié)果一致[9]。在CEO是高管中非薪酬最高者的子樣本中，最高薪酬者與下一薪酬等級的管理者之間的薪酬差距與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。CEO(非最高薪酬者)與下一等級管理者之間的薪酬差距與公司績效之間的關(guān)系也是負相關(guān)的。最高薪酬者與CEO之間的薪酬差距有利于企業(yè)獲得良好的公司績效。

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(責(zé)任編輯：馬紅鴿)

The Impact on Firm Performance of Top Management Team Hierarchical Pay Structures: When do Pay Spreads Influence Firm Performance?

LIZi-biao1,LIULei-lei1,HUANGWei-hua2

(1.School of Economics and Management,Hebei University of Technology,Tianjin 300401,China;2.Maastricht University, Maastricht 6211,Netherlands)

Abstract:This paper examines the effect of hierarchical pay structures on firm value in firms where CEOs are not the highest paid members of the top management teams. We find that the difference in pay between CEO and VPs benefits firm value only when CEO is the highest paid member of the top management team. When the CEO does not receive the highest pay, pay spreads and CEO centrality both have a negative impact on firm performance.

Keywords:CEO; top management teams pay;pay spread; firm performance

中圖分類號：F272.923

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-2817(2016)03-0075-06

作者簡介：李子彪(1979-)，男，河北邯鄲人，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授，研究方向為創(chuàng)新管理、人力資源管理；劉磊磊(1991-)，男，山東濱州人，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生，研究方向為工商管理；Huang Weihua(1977-)，女，荷蘭馬斯特里赫特人，馬斯特里赫特大學(xué)副教授，博士，研究方向為企業(yè)管理。

基金項目：國家自然科學(xué)基金青年項目(71403078)；教育部人文社科青年項目(13YJC630086)；河北省科技計劃項目 (14394403D)

收稿日期：2015-09-20