融資約束視角下終極控股股東對企業(yè)風險承擔的影響

朱衛(wèi)東　許　賽

(合肥工業(yè)大學(xué)，合肥　230601)

融資約束視角下終極控股股東對企業(yè)風險承擔的影響

朱衛(wèi)東許賽

(合肥工業(yè)大學(xué)，合肥230601)

〔摘要〕本文利用我國2006～2014年滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究終極控股股東對企業(yè)風險承擔的影響以及融資約束在該影響中的作用。結(jié)果表明，控股股東現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)風險承擔的影響呈U型結(jié)構(gòu)，隨現(xiàn)金流權(quán)的增大，現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)風險承擔的影響由正轉(zhuǎn)負。就我國市場而言，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度對企業(yè)風險承擔具有負向影響，這種負向影響程度隨融資約束的提高而減弱。

〔關(guān)鍵詞〕現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離企業(yè)風險承擔融資約束

引言

現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)普遍呈現(xiàn)出大股東控股的特征，對于終極控股股東的研究已成為目前公司治理領(lǐng)域的熱點話題。當股東對公司的控制權(quán)達到一定的程度，可以影響公司的重大決策時，即為終極控股股東。La Porta等(1999)通過層層控制鏈找出了公司控股股東，指出大部分公司都存在終極控股股東，并且實際控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是分離的(以下簡稱兩權(quán)分離)。我國上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)較為常見，由此導(dǎo)致了普遍的兩權(quán)分離現(xiàn)象(劉芍佳等，2003；俞紅海等，2010)。由于兩權(quán)分離現(xiàn)象的存在，控股股東以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，出于私利，通過利潤轉(zhuǎn)換、關(guān)聯(lián)交易、資金侵占、資產(chǎn)剝離等手段攫取中小股東的利益，從而影響企業(yè)價值，降低了公司績效(楊興全等，2011；Claessens等，2003；Albuquerque等，2008；Jiang等，2010)?？毓晒蓶|由于掌握著公司重大決策的權(quán)利，對于公司進行高風險高收益的項目的投資產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響。

風險承擔衡量了企業(yè)對具有高風險高凈現(xiàn)值且具有長期價值的項目的投資決策。風險承擔不

僅有利于企業(yè)的生存和發(fā)展，而且有利于促進社會的經(jīng)濟增長。一方面，風險承擔較高的企業(yè)通常表現(xiàn)為更多的R&D投入和更高的創(chuàng)新積極性(Hilary等，2009)。在這個競爭日益激烈的社會環(huán)境中，創(chuàng)新成為了提高企業(yè)競爭力的來源之一(Suarez，2007)，較高的風險承擔通過促進創(chuàng)新進一步提高了企業(yè)競爭力。另一方面，項目風險愈高伴隨的收益也愈大，選擇高風險的投資項目有利于加速社會資本的積累，促進經(jīng)濟增長(John等，2008)。目前，關(guān)于企業(yè)風險承擔影響因素的研究主要集中于企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長機會和行業(yè)類別等企業(yè)基本特征以及管理者心理特征、董事會特征和機構(gòu)投資者等公司治理方面。而關(guān)于控股股東對企業(yè)風險承擔的研究相對較少。一方面，控股股東的出現(xiàn)可以約束經(jīng)理人的風險規(guī)避行為，減少第一層代理成本；另一方面，控股股東為謀求私利，會通過“掏空”的方式侵占中小股東的利益，從而引發(fā)第二層代理問題。薛有志等(2014)基于第二層代理問題的視角，研究了控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離對企業(yè)風險承擔的影響，結(jié)果表明企業(yè)風險承擔與控股股東的兩權(quán)分離程度呈倒U關(guān)系。

現(xiàn)有研究表明，在我國以銀行為主要融資工具的金融體系下，企業(yè)普遍面臨著融資約束問題(Allen等，2005)。融資約束不僅成為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的重要瓶頸之一，而且制約著我國企業(yè)的發(fā)展(李科和徐龍炳，2011；孫靈燕和李榮林，2012)。世界銀行報告表明，中國有75%的非金融類上市企業(yè)將融資約束視為企業(yè)發(fā)展的障礙。Fazzari等(1988)指出，融資約束是指由于市場不完備而導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本過高，并因此使得企業(yè)投資無法達到最優(yōu)水平的情況。在完美的資本市場中，企業(yè)外部融資與內(nèi)部融資可以完全替代，因而投資行為不受企業(yè)財務(wù)狀況的影響，而在我國現(xiàn)實狀況下，信息不對稱問題和代理問題在很大程度上導(dǎo)致了外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。因此，企業(yè)融資約束較大時，企業(yè)投資支出將顯著依賴于其內(nèi)部現(xiàn)金流(Fazzari等，1988)。而控股股東往往根據(jù)所能支配的自由現(xiàn)金流進行投資決策，因此，融資約束通過影響控股股東的投資行為，進而在控股股東對企業(yè)風險承擔的影響中發(fā)揮作用。

本文利用我國2006～2014年滬深A(yù)股非金融類上市數(shù)據(jù)，基于融資約束的視角，同時考慮到我國特殊的雙重代理問題，研究終極控股股東對企業(yè)風險承擔的影響：(1)研究控股股東的現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔的影響。(2)研究融資約束在兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔的影響過程中發(fā)揮的作用。一方面，豐富和發(fā)展了企業(yè)風險承擔相關(guān)理論；另一方面，通過本文研究結(jié)論，對上市公司優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)以合理承擔風險提供一定的借鑒。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1終極控股股東與企業(yè)風險承擔

大股東控制可以產(chǎn)生兩種效應(yīng)：激勵效應(yīng)(Incentive Effect)和塹壕效應(yīng)(Entrenchment Effect)。一方面，代理理論認為，企業(yè)管理者由于投入的是人力資本且不可分散，不能像股東那樣通過多元化的投資降低風險，管理者出于對自身利益的考慮通常會規(guī)避風險，造成與公司和股東的利益沖突。分散的外部中小股東由于存在“搭便車”現(xiàn)象，既無動力也無能力實施對內(nèi)部經(jīng)理人的監(jiān)督，由此產(chǎn)生第一層代理成本。代理成本的出現(xiàn)以及信息不對稱的存在，使得管理者風險規(guī)避的行為不能得到完全的控制，致使公司錯失對一些高風險高收益的項目投資的機會?？毓晒蓶|的出現(xiàn)，有效降低了公司經(jīng)理人規(guī)避風險的現(xiàn)象?？毓晒蓶|既有動力又有能力來搜集信息以監(jiān)督經(jīng)理人，從而降低了經(jīng)理人占用公司資源和分流的行為，有效防止了經(jīng)理人的機會主義和道德風險，即大股東控制的激勵效應(yīng)。激勵效應(yīng)促進了公司經(jīng)理層對高風險高收益項目的投資，從而提高了企業(yè)風險承擔。

另一方面，所有權(quán)與控制權(quán)的分離，使得控股股東會利用對公司的控制權(quán)以犧牲中小股東的利益來換取自己的利益最大化，即引發(fā)塹壕效應(yīng)，從而出現(xiàn)第二層代理問題，即控股股東與中小股東之間的利益沖突。而且，在我國股權(quán)較集中的制度背景下，控股股東與中小股東之間的沖突所引起的第二層代理問題比股東與經(jīng)理層之間的第一層代理問題更為嚴重(Claessens，2003)。塹壕效應(yīng)的出現(xiàn)，一方面鼓勵控股股東利用公司現(xiàn)金流進行高風險高項目的投資，從而以較小的成本投入獲得較大的收益，使得企業(yè)風險承擔增加；而另一方面，隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的提高，控股股東投資失敗的損失將加大，導(dǎo)致控股股東謹慎對待高風險項目投資。因此，塹壕效應(yīng)對企業(yè)風險承擔的影響主要取決于控股股東的現(xiàn)金流權(quán)。控股股東在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)分離的情況下，控股股東有能力去操縱經(jīng)理層利用自由現(xiàn)金流進行投資，控股股東與經(jīng)理人成為公司的內(nèi)部人，而中小股東成為公司的外部人。當控股股東的現(xiàn)金流權(quán)低于某一臨界值時，控股股東的兩權(quán)分離度較大，控股股東可以通過較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，這時控股股東并不傾向于發(fā)放股利，而是會利用公司的自由現(xiàn)金流進行投資以謀求更高收益。因為其余股東作為一個整體，所占未發(fā)放股利的比例較大，因此投資失敗的風險大部分都轉(zhuǎn)嫁給了其他中小股東，使得控股股東傾向于提高公司的風險承擔水平。隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的增加，現(xiàn)金流嵌入程度提高，控股股東兩權(quán)分離度逐漸縮小，控股股東的利益與中小股東的利益趨于一致?，F(xiàn)金流嵌入程度的提高意味著控股股東開始衡量對風險性項目進行投資時所得到的回報與損失，一旦承擔的風險損失大于風險帶來的收益時，控股股東會傾向于采取保守措施，放棄對高風險高凈現(xiàn)值項目的投資。

基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：公司風險承擔與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)呈倒U型關(guān)系。

H2：公司風險承擔與控股股東的兩權(quán)分離度呈U型關(guān)系。

1.2融資約束、兩權(quán)分離度與企業(yè)風險承擔

目前關(guān)于融資約束與終極控股股東的研究中，鄧可斌等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，國有控股企業(yè)由于擁有更好的融資渠道，相對于非國有控股企業(yè)，其融資約束較小。兩權(quán)分離狀態(tài)下，終極控股股東利用較小的現(xiàn)金流權(quán)可以獲得較大的控制權(quán)，從而通過“掏空”等行為攫取中小股東的利益，損害企業(yè)的價值。這種潛在的風險使得公司的投資者提高了對公司提供資金的成本(Hail和Leuz，2006)。Lin等(2011)指出，控股股東有過高控制權(quán)的公司往往財務(wù)約束更嚴重。該研究發(fā)現(xiàn)說明投資者可以對該種股權(quán)結(jié)構(gòu)特征做出相應(yīng)的行為反應(yīng)，對具備該種股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的公司要求更高的回報率。融資約束的增加意味著公司獲得股權(quán)融資與債券融資的難度加大。受融資約束的企業(yè)更傾向于將更多的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物留存于企業(yè)(Almeida等，2004；連玉君等，2010)，降低了公司控股股東利用公司的自由現(xiàn)金進行高風險項目投資的可能性(蔣艷，2014)。從企業(yè)信貸需求角度而言，企業(yè)風險承擔水平較高的企業(yè)往往伴隨著經(jīng)營波動性的增大，銀行正規(guī)的貸款途徑標準較高，這便使得風險承擔較高的企業(yè)貸款難度的增加(Arnold，2013)。反言之，對于融資約束較高的企業(yè)而言，為了提高貸款成功率，必須提高對投資項目的謹慎性?？毓晒蓶|由于掌握著公司的重大決策權(quán)，因而融資約束通過影響公司的決策行為，在控股股東與企業(yè)風險的關(guān)系中發(fā)揮作用。

Fazzari等(1988)在早期研究中曾提到當企業(yè)無法以合理的資本成本滿足投資需求時，往往會被迫放棄NPV為正的投資項目。當融資約束較大時，由于資金的短缺，控股股東通過粉飾財務(wù)報表來掩蓋“掏空”行為的成本就會大大增大。并且為保證企業(yè)的正常運營控股股東不得不將企業(yè)利潤與現(xiàn)金流投入下一輪的生產(chǎn)經(jīng)營，抑制了控股股東的利益侵占。但很多學(xué)者在后續(xù)的研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在面臨融資約束時，可能會利用其他融資渠道來獲得資金，并且在資本市場不完善的條件下，企業(yè)更傾向于這種做法?？毓晒蓶|最終目的是維護自身的權(quán)益，當兩權(quán)分離程度較大時，控股股東以較小的現(xiàn)金流權(quán)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等手段控制公司謀取利益；而當控股股東兩權(quán)分離度較小時，控股股東的利益與中小股東的利益趨于一致，在面臨融資約束的情況下，為實現(xiàn)自身以及企業(yè)價值，往往會采取高負債高杠桿率的激進財務(wù)行為提升資金利用效率(鄧劍琴等，2006)，從而導(dǎo)致企業(yè)風險承擔上升。

H3：融資約束下上市公司控股股東兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔影響程度減弱。

2研究設(shè)計

2.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文采用股權(quán)分置改革后2006～2014年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究的需要，我們對樣本進行了如下處理：剔除按證監(jiān)會行業(yè)分類屬于金融保險行業(yè)的公司。因為金融類行業(yè)現(xiàn)金流巨大且計價模式不同；剔除了ST、ST*以及PT狀態(tài)的T類上市公司，因為T類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù)，這些公司的會計指標不具有可靠性和相關(guān)性；剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1039家公司的樣本數(shù)據(jù)。此外，本文為排除異常值的影響，對連續(xù)變量在首尾1%的水平上進行了縮尾(Winsorize)處理。

2.2模型設(shè)定與變量定義

為了分析終極控股股東所有權(quán)與兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔的影響，以及融資約束在兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔的影響過程中所起的作用，本文建立模型(1)進行實證檢驗。

(1)

其中，β0為常數(shù)項，β1～β6為各變量的系數(shù)，εit為誤差項。各變量的含義如下。

2.2.1因變量

自變量為Riskit，代表企業(yè)i在t時期的風險承擔水平。現(xiàn)有文獻主要采用一段時期內(nèi)企業(yè)盈余或股票收益波動性(Nguyen，2012；Faccio等，2012)來衡量企業(yè)風險承擔水平。本文借鑒余明桂等(2013)的做法，采用3年期滾動資產(chǎn)收益率(ROA)的波動性來測度企業(yè)風險水平①。ROAi為企業(yè)i在相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤(BEITDA)與當年末資產(chǎn)總額的比率。計算波動時，我們先對企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進行調(diào)整。然后計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標準差，這里以(t，t+2)的滾動方式對t時期的ROA波動性進行衡量，即：

ADJROAi，n

這里，i代表企業(yè)，n代表在觀測時段里的年度，取值為1～3。Xj代表企業(yè)i所屬的行業(yè)j里企業(yè)的總數(shù)，k代表該行業(yè)里的第k個企業(yè)。

2.2.2自變量

(1)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)(Cash Flow Right，CFR)

現(xiàn)有文獻對控股股東現(xiàn)金流權(quán)的衡量主要采用的是根據(jù)金字塔結(jié)構(gòu)控制鏈層層累積計算處于頂層的終極控制人對處于底層的公司所有權(quán)權(quán)益比例的計算方法(La Porta等，1999；Claessens等，2003)，因此本文采用此方法對控股股東的現(xiàn)金流權(quán)進行衡量。具體為，找出終極控股股東控制底層上市公司的各個控制鏈，每條控制鏈上，頂層對底層上市公司的所有權(quán)比例為該條鏈上各層股東持股比例的乘積，最終的現(xiàn)金流權(quán)即為各條鏈上所有權(quán)比例的加總。用公式表示為：

其中，CFR為上市公司終極控股股東對其的現(xiàn)金流權(quán)，n為終極控股股東對處于底層公司進行控制時的第n條控制鏈，N為總的控制鏈條數(shù)。Cnk代表第n條控制鏈中第k層股東的持股比例。

(2)控股股東的控制權(quán)(VotingRight，VR)

控股股東的控制權(quán)實際上也是其獲得的上市公司的投票權(quán)，因此用VR表示。計算方法為金字塔結(jié)構(gòu)中，每條控制鏈上最小持股份額的總和，用公式表示為：

其中，Cn1……CnK表示第i條控制鏈上每層股東的持股比例。

(3)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度(SeparatingRatio，SR)

目前關(guān)于終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的衡量主要有兩種方式：控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差。現(xiàn)有文獻對前者的使用較多(LaPorta等，1999；Claessens等，2003；Yin，2005；賴建清，2007)。因此，本文借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，采用控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)衡量兩權(quán)分離度(SR)。SR越大則表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大。

(4)融資約束(FinancingConstraint)與兩權(quán)分離度的交叉乘積項(FC*SR)

反映了融資約束對兩權(quán)分離度與企業(yè)風險關(guān)系的影響。其中，融資約束借鑒Hadlock等(2010)的做法，用SA指數(shù)的絕對值進行衡量，該指數(shù)越大表明公司融資約束越大。其中，

SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age2

2.2.3控制變量

Xit代表由多個控制變量組成的向量。根據(jù)以往的文獻(John等，2008；Faccio等，2011a、2011b)，考慮以下影響企業(yè)風險承擔行為的因素：(1)企業(yè)規(guī)模，不同規(guī)模的企業(yè)具有不同的行為優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，會對企業(yè)風險承擔形成影響。(2)經(jīng)營年限，處于不同成熟度的公司風險承擔水平可能會有所不同。(3)股權(quán)集中度，現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是一個人格化的裝置，大股東所持股份的分散化程度會影響企業(yè)風險承擔水平。當股權(quán)集中度提高時，大股東影響企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)力增大，進而影響企業(yè)的風險承擔水平(鄭曉倩，2015)。(4)企業(yè)自由現(xiàn)金流比率，公司的自由現(xiàn)金流越多，公司可使用的現(xiàn)金越多，受公司投資失敗的潛在影響相對較小，其越有可能去投資一些高風險的項目。(5)公司成長能力，高成長的公司投資機會較多，更有可能投入大量的資源以換取未來的高回報，從而使得公司的風險承擔水平也較高。(6)杠桿率，李文貴等(2012)研究發(fā)現(xiàn)杠桿率與企業(yè)風險承擔呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。(7)行業(yè)虛擬變量，用于控制行業(yè)因素。(8)時間虛擬變量。

表1　主要變量的描述與定義

2.3描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)風險承擔的平均值為5.0145，方差為7.2773，最大值為53.5700，最小值為0.2551，表明我國上市公司風險承擔水平存在較大的差距。終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)均值為30.0571，方差為16.8343，最大值為72.9500，最小值為2.5404，現(xiàn)金流權(quán)存在較大差異，且總體而言終極控股股東所占現(xiàn)金流權(quán)比例較大。控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度均值為1.5107，說明我國上市公司終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間存在一定的偏離，方差為0.9741，最大值為6.4451，最小值為1，說明我國上市公司兩權(quán)分離度的波動性較小。

3實證檢驗與分析

3.1變量間的相關(guān)性檢驗

為避免計量方程出現(xiàn)嚴重的多重共線性問題，對各個變量進行Pearson(皮爾森)相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果如表3。初步的相關(guān)性分析表明，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風險承擔之間的相關(guān)系數(shù)為-0.1292，在1%的顯著性水平上為負，說明二者存在負相關(guān)關(guān)系。兩權(quán)分離度與企業(yè)風險承擔之間的相關(guān)系數(shù)為0.0852，在1%的顯著性水平上為正。模型所涉及的其他變量之間，相關(guān)系數(shù)的絕對值多數(shù)小于0.600，根據(jù)通行的檢驗?zāi)Ｐ投嘀毓簿€性標準(臨界值為0.6)，說明僅存在微弱的相關(guān)關(guān)系，各變量間多重共線性問題并不嚴重，可以進行多元回歸。

表3　Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

3.2實證結(jié)果分析

為檢驗我國上市公司現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離度以及在融資約束下兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔的影響，利用模型(1)進行多元線性回歸，結(jié)果見表4。表4中杠桿率(Lev)的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正，股權(quán)集中度(FS)、自由現(xiàn)金流比率(RFC)以及企業(yè)規(guī)模(Size)的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負，這與以往的研究一致(李文貴等，2012；余明桂等，2013；蘇坤，2015)。

表4　實證檢驗結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。括號中的數(shù)字為t統(tǒng)計量值。

觀察表4中(1)可知，現(xiàn)金流權(quán)CFR的系數(shù)為0.0485，在5%的顯著性水平上為正，CFR2的系數(shù)為-0.0010，在1%的顯著性水平上為負，說明企業(yè)風險承擔與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)呈倒U型關(guān)系，假設(shè)1成立。進一步的，利用測算極值點的方法找出現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)風險承擔具有不同影響的分界點，該點現(xiàn)金流權(quán)為24.25，即當公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)小于24.25時，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風險承擔呈正相關(guān)，當公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)大于24.25時，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風險承擔呈負相關(guān)。為進一步驗證假設(shè)1，以24.25為分界點，將我國上市公司數(shù)據(jù)按照現(xiàn)金流權(quán)數(shù)值分為兩組，現(xiàn)金流權(quán)大于24.25為較大組，現(xiàn)金流權(quán)小于24.25為較小組，回顧結(jié)果如表4第(2)、(3)列。第(2)列，CFR的系數(shù)為-0.0540，在1%的顯著性水平上為負，表明在CFR較大組，現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)風險承擔具有抑制作用，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加企業(yè)風險承擔水平下降；第(3)列，CFR的系數(shù)為0.0847，在5%的顯著性水平上為正，表明在CFR較小組，現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)風險承擔具有正向作用，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加企業(yè)風險承擔水平上升。結(jié)果證明假設(shè)1成立。

第(4)列中，控股股東兩權(quán)分離度SR的系數(shù)為-0.1737，在10%的水平上顯著。SR2的系數(shù)為0.0052，不顯著。極值點處兩權(quán)分離度為16.7019，即當兩權(quán)分離度小于16.7019時，兩權(quán)分離度與企業(yè)風險承擔呈負相關(guān)，當兩權(quán)分離度大于16.7019時，兩權(quán)分離度與企業(yè)風險承擔呈正相關(guān)。根據(jù)表2變量的統(tǒng)計性描述，我國滬深A(yù)股非金融類上市公司兩權(quán)分離度數(shù)值區(qū)間為[1，6.4451]，均在極值點的左側(cè)。利用模型(1)將控股股東兩權(quán)分離度SR對企業(yè)風險承擔Risk進行回歸，結(jié)果見表4第(5)列。SR的系數(shù)為-0.1733，在10%的顯著性水平上為負，說明對于我國市場環(huán)境而言，控股股東兩權(quán)分離度SR與企業(yè)風險承擔Risk呈負相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2不成立。

由上述結(jié)果得出，我國市場環(huán)境下，兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔具有負向影響，因此我們在這一基礎(chǔ)上檢驗融資約束下二者這種負向影響程度如何，結(jié)果見表4第(6)列。其中，控股股東兩權(quán)分離度SR的系數(shù)為-1.5867，在1%的顯著性水平上為負，融資約束與兩權(quán)分離度的交乘項FC*SR的系數(shù)為0.4244，在1%的顯著性水平上為正，說明融資約束在兩權(quán)分離度與企業(yè)風險承擔的負相關(guān)關(guān)系中起抑制作用，即對于融資約束較大的企業(yè)而言，當兩權(quán)分離度上升時，其企業(yè)風險承擔水平下降的幅度較小，假設(shè)3成立。以單一行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本可以在一定程度上避免行業(yè)特點對企業(yè)風險承擔的特定要求(余明桂，2013)，因此我們利用滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)對假設(shè)3進行進一步驗證，結(jié)果如表4第(7)列，結(jié)果與前文一致，假設(shè)3成立。

3.3穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的有效性，利用(t-1，t+1)方式計算的企業(yè)風險承擔作為因變量的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)CFR的回歸系數(shù)為正，CFR2回歸系數(shù)為負，說明現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風險承擔呈倒U型關(guān)系。但結(jié)果不顯著；兩權(quán)分離度SR以及SR2的回歸系數(shù)都不顯著。但不包含SR2的回歸結(jié)果中，SR的系數(shù)表現(xiàn)為顯著負相關(guān)，說明在我國市場環(huán)境下，非金融類上市公司兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔具有負向影響，企業(yè)風險承擔隨兩權(quán)分離度的縮小而增大；融資約束FC與兩權(quán)分離度SR的交乘項的系數(shù)顯著為正，說明我國非金融類上市公司兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔的負向影響隨著融資約束的增大而減弱。總體而言，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文實證結(jié)果一致，本研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4結(jié)論

企業(yè)風險承擔對企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要，對其影響因素的研究一直是學(xué)術(shù)界研究的核心內(nèi)容。本文以我國2006～2014年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證分析了上市公司終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔影響。結(jié)果表明，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風險承擔呈倒U關(guān)系，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增大，現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)風險承擔的影響表現(xiàn)為逐漸減弱的正向影響，直到到達某一臨界值，之后現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)風險承擔的影響轉(zhuǎn)為負向，并隨著現(xiàn)金流權(quán)的繼續(xù)增大而增強。就我國上市企業(yè)兩權(quán)分離度情況而言，兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔具有負向影響，隨著兩權(quán)分離度的增加企業(yè)風險承擔水平逐漸下降。融資約束作為阻礙企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的重要因素，通過影響終極控股股東的行為從而在兩權(quán)分離度與企業(yè)風險承擔關(guān)系中發(fā)揮作用。結(jié)果表明，在兩權(quán)分離度對企業(yè)風險承擔負向影響關(guān)系中，融資約束對這種負向影響具有抑制作用，使得隨著兩權(quán)分離度的上升，企業(yè)風險承擔下降程度減弱。這一結(jié)論從側(cè)面說明了在我國上市企業(yè)中，當企業(yè)面臨融資約束時，往往傾向于采取激勵的財務(wù)政策緩解自身的融資約束。

本文結(jié)論不僅豐富了企業(yè)風險承擔現(xiàn)有研究，而且對于進一步了解我國上市公司在面臨融資約束時所采取的態(tài)度具有重要的意義。采取激進的態(tài)度緩解融資約束雖在一定程度上提高了企業(yè)風險承擔水平，有利于實現(xiàn)企業(yè)價值，但也進一步增加了股票投資者所承擔的風險，并提高了企業(yè)再融資的難度，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。解決這一問題，可從盡快完善企業(yè)融資體系以及有關(guān)的金融制度入手，拓寬融資渠道，解決企業(yè)融資難問題。

注釋：

①國外文獻在采用ROA的波動性進行風險承擔衡量時，一般采用5年為一個觀測時段。企業(yè)管理者作為公司投資決策的直接決定者，通常著眼于其任期內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。在我國，上市企業(yè)管理者的任期一般為3年，因此，本文采用3年為一個觀測時段。

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(責任編輯：史琳)

The Effect on Corporate Risk-taking of Ultimate Controlling Shareholders within Financial Constraints

Zhu WeidongXu Sai

(Hefei University of Technology，Hefei 230601，China)

〔Abstract〕Using data of A-share listed non-financial companies from 2006-2014 as sample,this paper analyzes how the ultimate controlling shareholders influence corporate risk-taking,and how financing constraints affect the influence of the ultimate controlling shareholders on risk-taking.The results show that the relationship between cash flow right of controlling shareholders and risk-taking is reverse inverted“U”shape.With the increase of cash flow rights,the impact on risk-taking by the positive into a negative.For our market,the separation of cash flow right and voting right has a negative impact,and it was weakened gradually with the increase of the financial constraints.

〔Key words〕cash flow right;separation of cash flow right and voting right;risk-taking;financial constraints

〔中圖分類號〕F823.5

〔文獻標識碼〕A

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．03．011

作者簡介：朱衛(wèi)東，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。研究方向：公司金融，金融業(yè)發(fā)展及資本市場。許賽，通訊作者，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)。

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“國家自然科學(xué)基金項目研究成果管理的研究”(項目編號：J1424015)。

收稿日期：2015—12—15