私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)研究

李賀

摘 要：文章通過總結(jié)國外私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺發(fā)展的外部環(huán)境以及內(nèi)部建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，對我國私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)提出了相關(guān)建議：在改善外部環(huán)境方面，需要把握私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展規(guī)律、吸引優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)掛牌，培育專業(yè)化的資產(chǎn)受讓方與中介機(jī)構(gòu)；在平臺建設(shè)方面，需要完善私募股權(quán)發(fā)行及轉(zhuǎn)讓制度、保證市場信息私密性、配套相適應(yīng)的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)并提高私募股權(quán)登記效率。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；轉(zhuǎn)讓平臺；信息披露

【DOI】10.19312/j.cnki.61-1499/c.2016.08.014

私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺是為私募股權(quán)提供流通的交易場所，在定義上有狹義與廣義之分。狹義定義下的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺強(qiáng)調(diào)市場參與主體類型，旨在提高私募股權(quán)投資基金流動性，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)主要包括私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)權(quán)益[1]、有限合伙型私募股權(quán)投資基金有限合伙份額，利用不同私募基金存續(xù)期限差異以及有限合伙人資產(chǎn)流動性差異在私募股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。廣義定義下的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)特征，旨在為非公開方式形成的股份有限公司股份、有限責(zé)任公司股權(quán)、合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利實(shí)現(xiàn)流通，相比狹義定義，其參與主體囊括涉及私募股權(quán)投資的銀行、證券、保險、信托、私募基金及其受托管理財(cái)產(chǎn)，還包括投資公司、實(shí)體企業(yè)和自然人，不同主體私募股權(quán)投資的預(yù)期收益、投資期限、風(fēng)險承擔(dān)能力以及投資能力差異更為明顯，市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動的能力更強(qiáng)。當(dāng)前市場、學(xué)界主要針對狹義定義下的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺展開探討，極少涉及多元化參與主體交易特征以及配套市場制度安排，本文聚焦于廣義定義下的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)，力圖對前述問題加以探討。

伴隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的興起，私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺作為投資方實(shí)現(xiàn)投資退出的新渠道，建設(shè)平臺具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義：

首先，私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺是我國多層次股權(quán)市場的有機(jī)組成部分，平臺建設(shè)對于完善我國直接投融資體系具有重要意義：當(dāng)前，我國私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺主要包括37家區(qū)域性股權(quán)交易市場，但伴隨著《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)49號文）以及證監(jiān)會配套政策對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的推動，區(qū)域性股權(quán)交易市場企業(yè)掛牌業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，同時，標(biāo)準(zhǔn)化、公開化的信息披露制度也導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)非上市公司、擬掛牌新三板公司、擬上市公司、并購標(biāo)的公司極少選擇在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌，此外，區(qū)域性股權(quán)交易市場不開展有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)，也不開展部分私募股權(quán)[2]的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，在此背景下建設(shè)服務(wù)于初創(chuàng)期直至擬上市期企業(yè)的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺、配套信息披露私密性的市場制度，可以進(jìn)一步夯實(shí)我國多層次資本市場的塔基。

其次，私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺作為私募股權(quán)投資基金的退出渠道，市場建設(shè)有助于優(yōu)化行業(yè)生態(tài)、提高資金配置效率：我國私募股權(quán)投資行業(yè)受公開市場環(huán)境以及股票公開發(fā)行政策影響較大，據(jù)清科數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，超過50%的投資項(xiàng)目依賴于通過公開市場退出，遠(yuǎn)高于全球平均水平（17.7%[3]），退出渠道的不健全導(dǎo)致私募股權(quán)投資行業(yè)更為集中于中后期投資，未能充分利用自身投資經(jīng)驗(yàn)為初創(chuàng)期企業(yè)提供支持，此外，2006年到2015年上半年，通過上市、掛牌新三板、并購、大股東回購、私下轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目僅占已投資項(xiàng)目的28.2%，股權(quán)投資行業(yè)退出壓力巨大，私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)正當(dāng)其時。

當(dāng)前，各行業(yè)協(xié)會、區(qū)域性股權(quán)市場、互聯(lián)網(wǎng)交易平臺、私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫及各地股權(quán)投資協(xié)會紛紛嘗試建設(shè)私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，以期為私募股權(quán)流通提供便利，本文通過總結(jié)國外私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺發(fā)展的外部環(huán)境以及內(nèi)部建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，尋找驅(qū)動市場發(fā)展的關(guān)鍵因素，為我國平臺建設(shè)提供證據(jù)支持與建設(shè)性意見。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，轉(zhuǎn)讓方通過中介機(jī)構(gòu)尋找受讓方，轉(zhuǎn)讓效率常常受制于市場中介的客戶資源，交易效率亟待提高，為提高市場效率，成熟市場已針對私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓建立專門電子化交易平臺，實(shí)現(xiàn)買賣雙方的直接對接，提高買賣雙方匹配效率。根據(jù)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的類型，這類平臺可分為如下兩類。

一類主要為非上市公司股權(quán)提供流通服務(wù)，代表平臺的有Sharespost、SecondMarket、Nasdaq PORTAL，其中：Sharespost是一家創(chuàng)建于2009 年的非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，形式上類似網(wǎng)絡(luò)論壇，投資者通過驗(yàn)證成為會員后參與平臺業(yè)務(wù)；SecondMarket[4]是一家成立于2004年的在線經(jīng)紀(jì)商，主要交易非上市公司股權(quán)、公眾公司發(fā)行的限制性股票（Restricted Stock Unit）；Nasdaq PORTAL是在《144A規(guī)則》框架下的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，包括高盛、摩根大通、貝爾斯登、花旗、雷曼、美林、摩根斯坦利和紐約梅隆銀行在內(nèi)的12家投資銀行已將各自柜臺系統(tǒng)與Nasdaq PORTAL互聯(lián)互通。

另一類主要為私募股權(quán)投資基金有限合伙份額提供流通服務(wù)，代表平臺的有SecondCap、NYPPEX，其中：SecondCap主要為私募股權(quán)投資基金有限合伙份額提供流通服務(wù)；NYPPEX不僅為轉(zhuǎn)讓雙方提供撮合服務(wù)，同時還利用自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢為轉(zhuǎn)讓雙方提供咨詢服務(wù)。

上述境外平臺的成功源自以下四個針對性的制度設(shè)計(jì)。

第一，私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)需要配套頂層制度設(shè)計(jì)。規(guī)范美國私募發(fā)行、轉(zhuǎn)讓制度的法規(guī)有三個，即《證券法》4（2）條、《D條例》和《144A規(guī)則》（張旭娟，2005），規(guī)則制定歷經(jīng)數(shù)十年，投資者門檻、發(fā)行人承擔(dān)信息披露義務(wù)不斷明確，在保證投資者適當(dāng)性、投資者風(fēng)險可控的前提下放寬私募證券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓的制度要求，《D條例》506規(guī)則明確了獲許投資者范圍，獲許投資者不計(jì)入發(fā)行對象人數(shù)計(jì)算，《144A規(guī)則》下合格機(jī)構(gòu)投資者之間的證券轉(zhuǎn)讓可以豁免相應(yīng)注冊、報告義務(wù)，在法律框架允許范圍內(nèi)，私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺最大化自身用戶范圍、提高平臺活躍度，同時要求發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，降低證券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓過程中信息不對稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險（萬勇，2006）。此外， SEC始終堅(jiān)持對規(guī)則的不斷修訂，完善受限制證券范圍界定、員工持股對應(yīng)條款、發(fā)行人相關(guān)方認(rèn)購轉(zhuǎn)讓證券限制等相關(guān)規(guī)定，為私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺業(yè)務(wù)的開展提供便利。