高管性別與財(cái)務(wù)決策
——國外理論與實(shí)證述評(píng)

張淑惠 張夙夙

高管性別與財(cái)務(wù)決策
——國外理論與實(shí)證述評(píng)

張淑惠 張夙夙

財(cái)務(wù)決策是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。然而，理論界關(guān)于財(cái)務(wù)決策的研究大多是基于理性人假說，而忽略了高管性別、性格以及教育背景等個(gè)人特質(zhì)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響。近年來,高管性別與財(cái)務(wù)決策的關(guān)系受到了國外學(xué)者的廣泛關(guān)注，本文通過對(duì)國外有關(guān)高管性別與財(cái)務(wù)決策文章的梳理，總結(jié)了高管性別主要通過籌資決策、投資決策、股利分配等影響公司財(cái)務(wù)決策?；趪鴥?nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管性別與財(cái)務(wù)決策關(guān)系研究較少的現(xiàn)狀，本文有助于為學(xué)者在今后研究中國上市公司高管性別與公司財(cái)務(wù)決策關(guān)系提供理論依據(jù)和借鑒方法。

高管性別 行為經(jīng)濟(jì)學(xué) 財(cái)務(wù)決策

一、引 言

財(cái)務(wù)決策質(zhì)量的高低直接決定企業(yè)發(fā)展的好壞，因此有關(guān)財(cái)務(wù)決策的研究一直是廣大學(xué)者研究的重點(diǎn)。傳統(tǒng)的研究范式大多基于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人及其追求自身效用的最大化的假設(shè)，忽略了高管包括董事、首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官的個(gè)人特征對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科學(xué)進(jìn)步，生產(chǎn)由大批量確定性的定向生產(chǎn)向個(gè)性化的不確定性生產(chǎn)過渡，在經(jīng)濟(jì)市場中不斷出現(xiàn)無法用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋的現(xiàn)象，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)由此應(yīng)運(yùn)而生，并進(jìn)一步地產(chǎn)生了行為金融、行為會(huì)計(jì)等新的研究范疇。

真正意義的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)始于1970年卡尼曼和特沃斯的研究。他們?cè)谶\(yùn)用大量心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)論的基礎(chǔ)上將心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合，徹底打破了當(dāng)時(shí)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人假設(shè)，并激發(fā)了其他學(xué)者對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)與個(gè)體行為之間關(guān)系的研究。經(jīng)過30多年的發(fā)展，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸成為國外學(xué)者研究的重要領(lǐng)域。在此大背景下，隨著全球范圍內(nèi)女性參與度的不斷提高，近年來出現(xiàn)了一批高管性別與財(cái)務(wù)決策關(guān)系的研究?！八街?，可以攻玉”,本文通過系統(tǒng)回顧和梳理國外高管性別與融資決策、投資決策、股利分配以及企業(yè)價(jià)值的有關(guān)文獻(xiàn)，以期為我國高管性與財(cái)務(wù)決策研究提供理論依據(jù)和資料參考。

二、高管性別與企業(yè)融資決策

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于企業(yè)融資決策的研究基于資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)理論的開端是以Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論為開端，之后為了適應(yīng)現(xiàn)實(shí)市場經(jīng)濟(jì)的狀況，學(xué)者們逐步放寬MM理論模型假設(shè)前提，不斷創(chuàng)新和發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論。Myers和Robichek（1966）提出了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，為進(jìn)一步解釋破產(chǎn)成本和所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供解釋。此外，學(xué)者進(jìn)一步提出優(yōu)序融資理論，即企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于最佳的狀態(tài)的最優(yōu)融資渠道。

近年來，眾多學(xué)者在研究高管性別和融資決策的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)：男性高管更容易高估企業(yè)價(jià)值和外部項(xiàng)目的收益，認(rèn)為外部融資比內(nèi)部融資的成本高，股權(quán)融資比債權(quán)融資的成本高。因此更愿意采用內(nèi)部融資的方式，如果不得已必須進(jìn)行外部融資那么他們更傾向于選擇短期債務(wù)融資方式。這就會(huì)帶來較高的負(fù)債水平，這一結(jié)論也與心理學(xué)研究——男性高管比女性高管更容易過度自信從而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力更高的結(jié)論相一致。但這顯然與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相悖。John和ManjuPuri認(rèn)為高管過度自信會(huì)影響公司的融資決策進(jìn)而影響公司資本結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為過度自信的CEO認(rèn)為公司未來的收益能力只會(huì)比現(xiàn)在更好而不會(huì)變差，因此在做融資決策時(shí)往往采用短期債務(wù)融資方式。同樣的，Huang和Kingen（2008）通過調(diào)查CFO的性別如何影響公司的財(cái)務(wù)決策時(shí)，發(fā)現(xiàn)男性CFO相較于女性CFO更傾向于做出債務(wù)融資決策并且債務(wù)期限更短，發(fā)行更加頻繁，杠桿較高。

上述研究表明，管理者的性別會(huì)對(duì)企業(yè)融資決策產(chǎn)生一定影響，而該影響是由于性別自身所固有的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的差異造成的。顯然，與傳統(tǒng)的融資決策將決策者視為同質(zhì)的個(gè)體不同，上述研究將融資決策的影響因素拓展至決策者個(gè)體因素，從而在一定程度上解釋了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論無法解釋的某些融資現(xiàn)象，推動(dòng)了融資決策理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的融合發(fā)展。

三、高管性別與投資決策

在完全資本市場理論框架中，管理者投資于所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，因此管理者的偏好不會(huì)影響公司投資決策。但基于對(duì)高管性別對(duì)投資決策影響的研究，我們發(fā)現(xiàn)不同性別的高管在判斷投資項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)產(chǎn)生偏差。具體來說，對(duì)于同一項(xiàng)目女性高管相較于男性高管往往會(huì)高估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)而低估項(xiàng)目收益，這可能使得女性高管放棄資凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。這一情況的出現(xiàn)顯然是完全資本市場理論無法解釋的。

Faccio等（2011）的研究表明，女性CEO在做投資決策時(shí)更傾向于采取低風(fēng)險(xiǎn)的投資決策并且這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為會(huì)對(duì)資本配置效率產(chǎn)生影響。這種影響主要從兩個(gè)方面體現(xiàn)：首先，女性CEO可能會(huì)由于自己的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度放棄投資凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，這必定會(huì)導(dǎo)致資本配置效率的降低；其次，在長期缺乏投資機(jī)會(huì)的公司中，女性CEO可能會(huì)迫于離職風(fēng)險(xiǎn)的壓力而導(dǎo)致過度投資。因此，女性CEO相較于男性CEO的資本配置效率較低。但是，Masters和Meier（1988）在控制了風(fēng)險(xiǎn)承受能力這一變量后男性和女性高管之間對(duì)于資本配置效率和投資決策沒有明顯差異。

從上述的研究成果中我們可以看出男性高管和女性高管風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同導(dǎo)致了不同的投資決策，女性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特質(zhì)會(huì)使得女性高管規(guī)避一些盡管凈現(xiàn)值為正但是風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，同時(shí)會(huì)降低企業(yè)的資本配置效率。但一旦控制了風(fēng)險(xiǎn)承受能力這一變量，性別對(duì)于公司投資決策的影響就沒有那么顯著。這一結(jié)論有利于完善公司投資決策理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，并且有助于高管理性投資、提高企業(yè)資本配置效率。

四、管理者性別與企業(yè)股利分配決策

傳統(tǒng)的金融理論主要從股東和投資者的角度來分析股利分配政策對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響。而基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論從企業(yè)管理者性別入手研究這一問題。Ben在研究高管性別與公司股利分配政策時(shí)發(fā)現(xiàn)，男性高管往往傾向于使用內(nèi)部資金，不愿意發(fā)放股利。同樣的，Cordeiro研究發(fā)現(xiàn)男性高管CEO不愿意支付現(xiàn)金股利或者支付低水平的現(xiàn)金股利。Sanjay進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論，提出過度自信的CEO為了將來投資需求往往會(huì)支付較少的現(xiàn)金股利。

國內(nèi)學(xué)者基于管理者性別與股利分配政策很少，對(duì)管理者性別與公司股利分配的行的研究缺乏系統(tǒng)性和深入性，在未來的研究中廣大學(xué)者應(yīng)在該領(lǐng)域進(jìn)行深入研究。

五、高管性別與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量

基于近幾年像美國的安然（Enron）、世通（WorldCom）以及澳大利亞的安捷（Ansett）等全球會(huì)計(jì)丑聞接二連三的發(fā)生，這引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、立法機(jī)構(gòu)以及投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的關(guān)注。在2002年由美國金融服務(wù)委員會(huì)和美國眾議院頒布的薩班斯奧克斯利法案9062002（SOX）要求美國上市公司必須向美國證監(jiān)會(huì)（SEC）提交財(cái)務(wù)報(bào)表的有關(guān)內(nèi)容。同時(shí)，由于公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與CEO直接相關(guān)，所以這也激起了學(xué)者關(guān)于CEO與公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的大量研究，其中不乏針對(duì)CEO性別與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量關(guān)系的研究。

通過檢驗(yàn)CEO性別與可操縱利潤之間的關(guān)系，Abhiji、Barua等人認(rèn)為女性CEO有著較高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告。他們發(fā)現(xiàn)女性CEO的公司盈余管理行為較少，可操縱利潤較低。同樣的，JongChoolPark和QiangWu研究高管性別與財(cái)務(wù)報(bào)告決策關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)女性CEO的財(cái)務(wù)報(bào)告穩(wěn)健性更高。原因在于：首先，女性CEO風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特質(zhì)使她們往往不會(huì)采取股權(quán)激勵(lì)薪酬政策，較少的進(jìn)行分紅派息，這樣使得可操縱利潤和收益波動(dòng)較小。其次，在投資方面女性CEO更愿意投資于有形資產(chǎn)而不是無形資產(chǎn)，投資于風(fēng)險(xiǎn)較低而不是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，這也證明了女性CEO的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更高。

QiangWu在研究中通過比較公司的CEO由男性換成女性轉(zhuǎn)換前后財(cái)務(wù)報(bào)表的變化，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)換后公司的可操縱利潤明顯降低，從而證實(shí)了：由于女性CEO比男性CEO更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因此女性CEO有著較高的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。

根據(jù)上述研究我們不難發(fā)現(xiàn)女性CEO所在的公司盈余管理行為較少，可操縱利潤較低，也就是由女性CEO出據(jù)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和可靠性較高。這對(duì)投資者和股東都是至關(guān)重要的。

六、高管性別與公司價(jià)值

公司的價(jià)值往往通過公司的財(cái)務(wù)業(yè)績來表現(xiàn)，國外學(xué)者對(duì)于高管性別與財(cái)務(wù)業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，文章通過對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)并歸納出以下三個(gè)主要研究方向：樣本公司所在國家、不同的研究視角以及所依據(jù)的理論依據(jù)。

首先，從研究的國家來看，主要可以分為兩大類：第一類是以美國、法國、丹麥、西班牙和瑞典為代表的歐美國家；第二類是以中國（含香港）、韓國、馬來西亞和新加坡為代表的亞洲國家。以美國、法國、丹麥和瑞典這幾個(gè)國家的上市公司為樣本公司研究高管性別與財(cái)務(wù)業(yè)績關(guān)系的結(jié)果表明：性別對(duì)于公司的業(yè)績沒有太大的影響。而Antonio對(duì)于西班牙上市公司的研究中證實(shí)女性董事的比例與托賓Q值成顯著正相關(guān)，但是董事會(huì)中女性董事的存在對(duì)于托賓Q值并沒有顯著影響，反之亦然。這意味著女性董事的存在對(duì)于公司業(yè)績沒有多大影響。Nguyen、Low等人（2015）以轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，如香港、韓國、馬來西亞、新加坡和越南的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)性別差異對(duì)公司業(yè)績有顯著的積極影響并且在增加董事會(huì)中女性董事的人數(shù)后企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績會(huì)變得更好，但通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)女性董事的比例在超過20%后這種積極的正相關(guān)作用將會(huì)終止，所以他們得出了女性董事的比例存在盈虧平衡點(diǎn)這一觀點(diǎn)。此外，國內(nèi)學(xué)者Liu、Wei和Xie（2014）通過采用1999年至2011年超過2000家中國上市公司的一組面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在中國上市公司中董事會(huì)性別多樣性和公司業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于上述研究我們不難發(fā)現(xiàn)對(duì)于歐美國家女性高管的存在與否并不會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生太大的影響，而對(duì)于亞洲的大部分國家增加女性高管則會(huì)帶來企業(yè)業(yè)績的提升，但這種提升在當(dāng)女性高管的比重達(dá)到一定限額即達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)便會(huì)停止。造成這種差異的原因主要在于：歐美國家金融市場完善并且女性主權(quán)較高，所以這些國家的企業(yè)對(duì)女性高管的雇傭數(shù)量在研究之前就已經(jīng)達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)，即使在增加女性高管的數(shù)量也不會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)斐烧蛴绊?，而?duì)于亞洲國家的大部分公司而言女性高管的雇傭數(shù)量還沒有達(dá)到這一平衡點(diǎn)，適當(dāng)增加女性高管的數(shù)量可以起到提高公司業(yè)績的效果，但一旦達(dá)到這一平衡點(diǎn)正向作用也會(huì)停止。

其次，從研究視角不同來看，國外學(xué)者主要從以下視角探討高管性別與公司價(jià)值的關(guān)系

（1）基于股票市場對(duì)于高管性別多樣性的反映。股票市場直接影響投資者對(duì)于企業(yè)價(jià)值的判定，因此大量的學(xué)者研究了股票市場對(duì)于高管性別的反映。Lee和Jame（2003）在研究市場對(duì)于女性CEO的任命反應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，市場對(duì)于女性CEO的任命反應(yīng)消極。同樣的Dobbin和Jung（2011）認(rèn)為基于性別歧視，投資者對(duì)于女性CEO的任命表現(xiàn)出消極的態(tài)度，因此他們認(rèn)為女性高管會(huì)給股價(jià)帶來消極的影響。但之前的研究都沒有控制其他交易特征例如高管的學(xué)歷、工作經(jīng)驗(yàn)等，所以無法從確切的得出市場對(duì)于女性高管的消極反應(yīng)是基于性別本身還是基于這些其他特征。為此，AlanGregory、EmmaJeanes等人（2012）在控制了公司和相關(guān)的交易特征后，他們發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)市場對(duì)于女性高管反映消極，但從長期看來，女性高管的交易行為帶來的收益多于男性高管。Alm M和Winberg通過控制了高管教育背景學(xué)歷等個(gè)人特征后同樣發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)市場對(duì)于女性高管反映消極，但從長期看來，女性高管能為投資者帶來更多的收益。

綜合從以上研究中可以看出女性高管剛上任時(shí)，投資者基于性別歧視等因素，并不看好女性高管所在的公司，所以造成了短期內(nèi)女性高管所在公司股價(jià)走低。但是在長期看來，女性高管往往會(huì)給投資者帶來更高的收益，這也與我們前面所提到的女性高管在籌資、投資時(shí)更加的謹(jǐn)慎，更愿意分配股利的結(jié)論相吻合。

（2）董事會(huì)性別的多樣性是否會(huì)提高董事會(huì)的有效性。由Farrell和Hersch以及Schwartz Ziv所做的研究中均發(fā)現(xiàn)女性董事有助于提高董事會(huì)的效率，進(jìn)而提高了公司業(yè)績。但是有的學(xué)者卻得出相反的結(jié)論，例如Adams認(rèn)為增加董事會(huì)的多樣性可能會(huì)增加一些公司的成本。因?yàn)樾詣e的多樣性可能會(huì)帶來不同的觀點(diǎn)，而觀點(diǎn)的不同則可能需要更多的時(shí)間以及召開額外的董事會(huì)來調(diào)和，所以他們認(rèn)為增加董事會(huì)中性別的多樣性可能不會(huì)提高董事會(huì)的效率。

從上述研究中我們看到增加董事會(huì)性別的多樣性對(duì)于董事會(huì)效率的影響各有利弊，由于性別的差異會(huì)帶來不同的思考方式從而產(chǎn)生更具有創(chuàng)造力的方案，但在方案產(chǎn)生的過程中勢必要進(jìn)行更多的摩擦與調(diào)和，一旦協(xié)調(diào)失敗很可能導(dǎo)致整個(gè)方案功虧一簣。所以本文認(rèn)為不同的企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)和自身戰(zhàn)略目標(biāo)來權(quán)衡利弊，譬如一些創(chuàng)新型的高科技企業(yè)更應(yīng)該提高董事會(huì)性別的差異性來提高創(chuàng)新性；而一些以成本領(lǐng)先為戰(zhàn)略的資本密集型企業(yè)則應(yīng)該降低差異性來確保成本最低的戰(zhàn)略。

（3）與性別有關(guān)的其他變量。前期的研究中大部分學(xué)者往往只是探討高管性別與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系而忽略了與性別有關(guān)其他變量對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，因此在研究高管性別對(duì)于公司業(yè)績影響時(shí)可能產(chǎn)生偏差。針對(duì)這一問題國外學(xué)者在后期探討高管性別與企業(yè)價(jià)值關(guān)系時(shí)引入與性別有關(guān)的其他變量作為控制變量來進(jìn)一步探討高管性別與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。這些變量有：專業(yè)知識(shí)的掌握、自身經(jīng)驗(yàn)、溝通能力、社會(huì)責(zé)任感、人格魅力、謹(jǐn)慎性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

AjayPalviaa和Sami Vahama為了探討高管性別對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響是否受到專業(yè)知識(shí)掌握的影響在研究時(shí)選取銀行等金融行業(yè)（往往這些行業(yè)的高管對(duì)于有關(guān)金融等方面的專業(yè)知識(shí)更加了解），他們發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間，銀行業(yè)中女性高管的比例與銀行破產(chǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明在控制了專業(yè)知識(shí)水平差別不大的情況下，高管性別的確會(huì)影響企業(yè)業(yè)績，尤其在金融危機(jī)期間女性高管會(huì)降低公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

Khalife和Chalouhi（2013）在探討高管自身經(jīng)驗(yàn)是否對(duì)高管性別與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)高管性別對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響不大而高管經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。這可能是由于由于女性管理人員的管理經(jīng)驗(yàn)不足，在面對(duì)市場突發(fā)狀況時(shí)缺乏應(yīng)變能力導(dǎo)致女性高管公司的收益能力較差造成的。

對(duì)于溝通能力、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性和謹(jǐn)慎性方面本文借鑒了大量心理學(xué)方面的有關(guān)文獻(xiàn)，相關(guān)文獻(xiàn)表明女性更善于與人溝通這使得在解決問題和決策制定方面女性相較于男性會(huì)表現(xiàn)得更好。Palvia和Vahama（2014）在研究男性高管和女性高管的謹(jǐn)慎性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)發(fā)現(xiàn)女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和謹(jǐn)慎性高于男性。這也與本文前述中所得出的結(jié)論相吻合。

大量的學(xué)者研究表明女性高管有著較高的社會(huì)責(zé)任感，其所在公司的訴訟案件較少。例如，Adhikari、Agrawal和Malm（2015）通過分析公司訴訟的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：公司高管中女性比例較高的公司訴訟較少，特別是在產(chǎn)品生產(chǎn)、環(huán)境以及醫(yī)療等行業(yè)中女性高管相較于男性高管表現(xiàn)出更多的社會(huì)責(zé)任感。Terjesen、Sealy和Singh同樣認(rèn)為女性高管有更高的責(zé)任心，并且這種責(zé)任心與有效地公司治理密不可分。在對(duì)美國S&P中的1500家上市公司和具體行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)Cumming D和Leung T Y發(fā)現(xiàn)女性高管的數(shù)量與訴訟風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)以及公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，從以上的研究中我們不難看出女性高管比男性高管更加具有社會(huì)責(zé)任感，更容易遵守道德和法律的約束。

另一方面，Marla在研究中發(fā)現(xiàn)女性通常有其獨(dú)特的人格魅力，譬如對(duì)員工采取更多的鼓勵(lì)和支持，較低的裁員率和較高的員工薪酬。女性高管通過這種人格魅力對(duì)于內(nèi)部而言可以提高員工的工作積極性從而提高企業(yè)業(yè)績，對(duì)外這種人格魅力會(huì)在供應(yīng)商，企業(yè)和消費(fèi)者之間建立一種良好的聯(lián)系，通過這種聯(lián)系可以減少市場的不確定性和對(duì)市場的依賴性。所以女性高管的這種人格魅力無論對(duì)內(nèi)還是對(duì)外都會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值。

綜上所述，我們可以看出與性別有關(guān)的其他因素也會(huì)對(duì)于企業(yè)價(jià)值造成影響，而國內(nèi)大部分學(xué)者在研究公司高管和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系時(shí)往往忽略了這些因素，所以學(xué)者可以在研究中引入專業(yè)知識(shí)的掌握、自身經(jīng)驗(yàn)、溝通能力、社會(huì)責(zé)任感、人格魅力、謹(jǐn)慎性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力這些作為控制變量，進(jìn)而判斷高管性別對(duì)財(cái)務(wù)決策是否有影響，如有影響這種影響是基于性別本身還是基于這些其他控制變量的差異。

最后，從理論依據(jù)來看，代理理論，資源依賴?yán)碚?，人力資本理論，上層梯隊(duì)理論，臨界質(zhì)量理論和社會(huì)心理理論都對(duì)于高管性別與財(cái)務(wù)業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了分析。代理理論認(rèn)為董事會(huì)性別多樣性會(huì)提高董事會(huì)對(duì)管理者監(jiān)控職能的發(fā)揮，從而提高公司業(yè)績。但并不是所有的學(xué)者都這么認(rèn)為，Zhang C和Guo Q（2016）通過研究美國上市公司的董事會(huì)性別多樣性和公司業(yè)績之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)：由于女性董事的過度監(jiān)督使得董事會(huì)性別多樣性反而與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以董事會(huì)性別多樣性會(huì)提高董事會(huì)的監(jiān)控能力，但該能力的提升對(duì)企業(yè)業(yè)績影響結(jié)果不得而知。資源依賴?yán)碚撌茄芯拷M織外部資源如何影響組織行為的理論。由于女性董事更容易受到道德和法律的約束，從而能在公司和投資者之間建立一種良好的信任關(guān)系為公司帶來更多的投資者，從而提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。人力資本理論認(rèn)為董事會(huì)性別的多樣性即會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響也會(huì)產(chǎn)生消極影響。Hambrick和Mason（1984）的上層梯隊(duì)理論表明企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績?cè)诤艽蟪潭壬鲜芨吖軅€(gè)人特征的影響并且這種影響具有積極意義。因?yàn)榕c男性高管相比，女性高管在決策時(shí)往往會(huì)與員工進(jìn)行交流溝通并征求他們的意見，這大大提高了員工工作的積極性，使得決策更加有效。臨界質(zhì)量理論認(rèn)為，高管性別對(duì)于公司財(cái)務(wù)決策的影響的重要性不在于董事會(huì)中是否存在女性董事，而在于女性董事在董事會(huì)中所占的比例。SchwartzZiv（2013）認(rèn)為董事會(huì)中具有雙臨界質(zhì)量（性別平衡）。即當(dāng)董事會(huì)成員包括：三男三女（雙臨界）時(shí)對(duì)于公司業(yè)績的影響最佳。社會(huì)心理理論是研究董事會(huì)內(nèi)部的群組動(dòng)態(tài)。社會(huì)心理學(xué)理論認(rèn)為董事會(huì)性別多樣性與企業(yè)業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。在面臨決策判斷時(shí)性別的多樣性會(huì)帶來不同的思維方式，有助于決策判斷更加的準(zhǔn)確有效，這無疑會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響。

七、總結(jié)與展望

隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和女性主權(quán)不斷提高，我國上市公司中女性高管的數(shù)量不斷增加。2000年我國上市公司中女性高管僅有2人所占比例僅達(dá)到了9%，而在2015年女性高管的數(shù)量達(dá)到了547人所占比例為18.41%。在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)決策中女性高管發(fā)揮著越來越重要的作用，這就要就我們必須跳出傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，以行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和心理學(xué)研究為基礎(chǔ)來進(jìn)一步深入研究高管性別對(duì)于財(cái)務(wù)決策的影響。

本文在總結(jié)國外上市公司中高管性別如何影響公司財(cái)務(wù)決策的文章中發(fā)現(xiàn)以下三點(diǎn)值得今后在研究國內(nèi)上市公司高管性別與財(cái)務(wù)決策關(guān)系的學(xué)者借鑒。這三點(diǎn)是：首先，高管性別主要通過以下五個(gè)方面影響財(cái)務(wù)決策：籌資決策、投資決策、股利分配、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量以及企業(yè)價(jià)值，學(xué)者在研究我國上市公司中高管性別與財(cái)務(wù)決策之間的關(guān)系時(shí)應(yīng)該就這5個(gè)方面展開研究。其次，國外學(xué)者在研究公司高管性別與財(cái)務(wù)決策關(guān)系時(shí)通常引入了過度自信這一中介變量，通過過度自信將高管行別與企業(yè)財(cái)務(wù)決策建立聯(lián)系，展開研究。最后，我們發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者引入了女性高管比例“盈虧平衡點(diǎn)”這一觀點(diǎn)，這是目前為止國內(nèi)學(xué)者在研究中所忽略的內(nèi)容。鑒于目前國內(nèi)女性高管的數(shù)量在不斷提高并且在財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮著越越重要的作用，本文認(rèn)為在今后的研究中學(xué)者們應(yīng)探究國內(nèi)上市公司女性高管“盈虧平衡點(diǎn)”，通過找到這一平衡點(diǎn)可以幫助公司明確在任命女性高管時(shí)應(yīng)該適度提高女性高管的比例還是降低這一比例，這不僅為為女性精英提供了展示自我能力的機(jī)會(huì)而且有助于降低公司成本、拓寬人力資本整合空間，最終提高企業(yè)價(jià)值。

［1］Altman M.The Nobel Prize in behavioral and experimental economics:a contextual and critical appraisal of the contributions of Daniel Kahneman and CernonSmith.Review of Political Economy,2004,16（1）3-41

［2］Modigliani F,Miller M H.The cost of capital,corporation finance and the theory of investment.The American economic review,1958,48（3）261-297 Myers S C.Determinants of corporate borrowing.Journal of financial economics.1977.5（2）147-175

［4］Graham J R,Harvey C R,Puri M.Capital allocation and delegation of decision-making authority within firms.Journal of Financial Economics.2015.115（3）449-470

［5］Huang J,Kisgen D J.Gender Differences in Corporate Financial Decision making.Unpublished working paper, Boston College.2008

［6］Faccio M,Marchica M T,Mura R.CEO Gender,Corporate Risk-Taking,and the Efficiency of Capital Allocation.Ssrn Electronic Journal.2011

［7］Masters R,Meier R.Sex Differences and Risk-Taking Propensity of Entrepreneurs.Journal of Small Business Management,1988.26（January）

［8］Gunanathan C,Ben-David Y,Milstein D.Direct synthesis of amides from alcohols and amines with liberation of H2.Science,2007.317（5839）790-792

［9］Cordeiro J L P, Hasenack H. Cobertura vegetal atual doRio Grande do Sul. Campos sulinos: conservacao e usosustentável da biodiversidade. Ministério do MeioAmbiente, Brasllia. 2009: 285-299

［10］Ng M,Fleming T,Robinson M,et al.Global,regional, and national prevalence of overweight and obesity in children and adultsduring 1980-2013:a systematic analysis for the Global Burden of Disease Study 2013.The Lancet,2014.384（9945）766-781

［11］Barua A,Davidson L F,Rama D V,et al.CFO Gender and Accruals Quality.Accounting Horizons.2010.24（1）25-39

［12］Francis B,Hasan I,Park J C,et al.Gender Differences in Financial Reporting Decision Making:Evidence from Accounting Conservatism.Contemporary Accounting Research,2009.32（3）1285-1318

［13］Alm M,Winberg J.How Does Gender Diversity on Corporate Boards Affect the Firm Financial Performance? 2016

［14］Campbell K,Mínguez-Vera A.Gender diversity in the boardroom and firm financial performance.Journal of business ethics,2008.83（3）435-451

［15］Adams R,Almeida H,Ferreira D.Understanding the relationship between founder-CEOs and firm performance.Journal of Empirical Finance,2009.16（1） 136-150

［16］Santarelli L,Saxe M,Gross C,et al.Requirement of hippocampal neurogenesis for the behavioral effects of antidepressants.science,2003,301（5634）805-809

［17］Dobbin F,Jung J.Corporate board gender diversity and stock performance:The competence gap or institutional investor bias.North Carolina Law Review.2011.89

［18］Gregory A,Jeanes E,Tharyan R,et al.Does the stock market gender stereotype corporate boards? Evidence from the market's reaction to directors' trades.British Journal of Management.2013.24（2）174-190

［19］Alm M,Winberg J.How Does Gender Diversity on Corporate Boards Affect the Firm Financial Performance? 2016

［20］Schwartz-Ziv M,Weisbach M S.What do boards really do?Evidence from minutes of board meetings.Journal of Financial Economics,2013,108（2）349-366

［21］Adams R B,Ferreira D.Gender diversity in the boardroom.European Corporate Governance Institute,Finance Working paper,2004,57:30

［22］V?h?maa E.Executive Turnover,Gender,And Earnings Management:An Exploratory Analysis.Accounting Perspectives,2014,13（2）103-122

［23］Khalife D,Chalouhi A.Gender and business performance.International Strategic Management Review,2013, 1（1）1-10

［24］Bhattacharyya L,Schuber S,Sheehan C,et al.Excipient Development for Pharmaceutical.Biotechnology and Drug Delivery Systems,Informa Healthcare USA Inc.,New York,2006:1-2

［25］Palvia A,V?h?maa E,V?h?maa S.Are Female CEOs and Chairwomen More Conservative and Risk Averse? Evidence from the Banking Industry During the Financial Crisis.Journal of Business Ethics,2014:1-18

［26］Adhikari B,Agrawal A,Malm J.Do Women Stay Out of Trouble?Evidence from Corporate Litigation.Social Science Electronic Publishing.2015

［27］Terjesen S,Sealy R,Singh V.Women Directors on Corporate Boards:A Review and Research Agenda.Corporate Governance An International Review,2009.17（3）320–337

［28］Bao S,Fainshmidt S,Nair A,et al.Women in Upper Echelons of Management,Tenure and Legal Risk.British Journal of Management,2014,25（2）388–405

［29］Toyah M,María D C T.Demographic Diversity in the Boardroom:Mediators of the Board Diversity-Firm Per-formance Relationship.Journal of Management Studies, 2009,46（5）755-786

［30］Dang R,Nguyen D K.Does Board Gender Diversity Make a Difference?New Evidence from Quantile Regression Analysis.Working Papers.2014

［31］Zhang C,Guo Q,Mu X.How Female Executives Affect Firm Performance?A Multi-approach Perspective.2016

［32］Geyskens I,Krishnan R,Steenkamp J B E M,et al.A review and evaluation of meta-analysis practices in management research.Journal of Management,2009

［33］Kanter R M.Rosabeth Moss Kanter on the frontiers of management.Harvard Business Press,1997

［34］Schwartz-Ziv M,Weisbach M S.What do boards really do?Evidence from minutes of board meetings.Journal of Financial Economics,2013.108（2）349-366

［35］Westphal J D,Milton L P.How experience and network ties affect the influence of demographic minorities on corporate boards.Administrative Science Quarterly,2000.45（2）366-398

Executives' Gender Diversity and Financial Decisions—Literature Review of Foreign Theoretical and Empirical Study

ZHANG Shu-Hui,ZHANG Su-su
ShanXi Normal University,Xi'an 710062

All along,financial decision-making is the key to enterprises' survival and development.However,most of the domestic researches on financial decision-making are based on traditional economic theory,ignoring the influence of the personal characteristics of executives on corporate financial decision-making.The purpose of this paper is to summarize the research on the relationship between senior executives' gender and financial decision-making,and summarize how senior executives influence corporate financial decisions.This paper argues that the relationship between executive gender and financial decision can be reflected not only through financing,investment and dividend distribution,but also the quality of financial report and the corporate value can indirectly reflect the influence of senior management on financial decision.Therefore,this paper summarizes these five aspects,which not only help domestic scholars to start research on gender and financial decision-making,but also help to improve the quality of financial decision-making.

Executives Gender,Behavioral Finance Theory,Financial Decision-Making

F272

A

教育部人文社科基金項(xiàng)目“不確定性、公允價(jià)值與資本市場效率”（項(xiàng)目編號(hào)：13YJA630131）；陜西師范大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目“不確定性、環(huán)境會(huì)計(jì)信息與資源配置效率”（項(xiàng)目編號(hào)：14SZYB14）

張淑惠，女，陜西武功人，博士，陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院教授，研究方向：會(huì)計(jì)理論、公共研究

張夙夙，女，山東省萊州市人，陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院碩士研究生，研究方向：實(shí)證會(huì)計(jì)、公共治理；陜西西安，7100119