負(fù)債規(guī)模、融資成本與文化上市企業(yè)融資效率—基于DEA模型的實(shí)證分析

■ 黃當(dāng)玲 副教授 李立禎（西安郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 西安 710061）

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負(fù)債規(guī)模、融資成本與文化上市企業(yè)融資效率—基于DEA模型的實(shí)證分析

■ 黃當(dāng)玲 副教授 李立禎（西安郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 西安 710061）

內(nèi)容摘要：融資效率是衡量企業(yè)使用資金的重要能力之一，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著重要作用，特別是對(duì)于當(dāng)前文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著極其重要的意義。本文以我國(guó)1994-2013年間在滬深兩市上市文化企業(yè)為樣本，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，對(duì)我國(guó)上市文化企業(yè)融資效率進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析，實(shí)證結(jié)果表明：負(fù)債越多的企業(yè)其融資效率越低；融資成本越高的企業(yè)，其融資效率越低。因此，為了進(jìn)一步提高文化企業(yè)的融資效率，促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，本文建議文化企業(yè)應(yīng)該改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)負(fù)債規(guī)模和融資成本，同時(shí)加強(qiáng)文化企業(yè)自身體制改革。

關(guān)鍵詞：文化企業(yè) 負(fù)債 融資成本 融資效率 DEA

十八屆三中全會(huì)在關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)建設(shè)的決定中，提出“建立多層次文化產(chǎn)品和要素市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融資本、社會(huì)資本、文化資源相結(jié)合”，加快推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)。然而，大多數(shù)中小微文化企業(yè)雖然解決了融資難問題，但又存在融資效率偏低的困境，文化上市企業(yè)這一問題也較突出，如何提高文化上市企業(yè)的融資效率是亟待解決的問題。

本文研究的企業(yè)融資效率是企業(yè)融資的微觀效率即技術(shù)效率，是反映企業(yè)在不同的融資成本與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的情況下，投入與產(chǎn)出的效率問題。Koopm ans （1951）首先給出了技術(shù)效率的定義；之后Deb reu（1951）和Shep ha rd （1953）描述了多投入—多產(chǎn)出生產(chǎn)技術(shù)效率的模型化方法，即用距離函數(shù)測(cè)量生產(chǎn)單位與生產(chǎn)前沿面的距離，沿著產(chǎn)出增大方向（Deb reu產(chǎn)出有效）或投入減少方向（Shepha rd投入有效）；而Fa rre ll（1957）和Afria t（1972）首次從投入角度定義了技術(shù)效率并做了測(cè)量 ；但是正如Farre ll和Love ll（1978）指出的，當(dāng)生產(chǎn)單位達(dá)到Fa rre ll有效時(shí)，仍然可能存在非零的松弛變量，并未達(dá)到Koopm ans定義的真正的技術(shù)有效。后來(lái)由Cha rnes（1978）、Ba n k e r（1984）、Va ria n （1984）和Fa re（1985）加以推廣。曾康霖（1993）最早提出融資效率概念，并分析了影響融資效率和成本的七個(gè)因素；王新紅（2007）運(yùn)用DEA方法對(duì)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資效率進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的融資效率整體低下；王素蓮、楊國(guó)玉（2011）以2009年滬深兩市家族上市公司為研究樣本，探討了家族控制機(jī)制對(duì)家族企業(yè)微觀融資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，家族股權(quán)控制和家族管理權(quán)適當(dāng)控制有利于提高融資效率。上述文獻(xiàn)對(duì)融資效率問題的研究均存在一定的局限性：一是對(duì)企業(yè)融資效率沒有統(tǒng)一的定義標(biāo)準(zhǔn)，大部分圍繞融資方式、影響因素等宏觀方面進(jìn)行評(píng)價(jià)；二是使用的數(shù)據(jù)較為陳舊且不夠全面，實(shí)證結(jié)論缺乏說(shuō)服力。

鑒此，本文選取1994-2013年在滬深兩市上市的文化企業(yè)為樣本，同時(shí)依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新修訂的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，測(cè)算出每個(gè)文化企業(yè)的融資效率水平，觀察文化企業(yè)投入（主要是負(fù)債與融資成本）對(duì)文化企業(yè)的產(chǎn)出的影響情況，探討負(fù)債規(guī)模與融資成本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)融資效率的相關(guān)關(guān)系，為文化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供參考建議，同時(shí)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)外對(duì)此研究的不足。

表1　投入產(chǎn)出指標(biāo)相關(guān)性分析結(jié)果

圖1　按照負(fù)債規(guī)模的融資效率排序

圖2　按照融資成本的融資效率排序

模型設(shè)定及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

（一）模型設(shè)定

模型假設(shè)有n個(gè)決策單元，每個(gè)決策單元DMUj都有m種類型輸入和s種類型輸出，分別用輸入變量Xj和輸出變量Yj表示。Xi，j表示第j個(gè)決策單元（DMUj）的第i種類型的輸入量，Yr，j表示第j個(gè)決策單元（DMUj）的第r種類型的輸出量；u、v為各自權(quán)系數(shù)向量，并且Xi，j>0，Yr，j>0，ur＞0，i=1，2，…，m； r=1，2，…，s；Xj=（x1，j，x2，j，…，xm，j）T，Yj=（y1，j，y2，j，…，ys.j）T，j=1，2，…，n；v=(v1，v2，…，vm)T，u=（u1，u2，…，us）T。本文構(gòu)造DEA的CCR模型：

其中，S+和S-為松弛變量；θ為該決策單元的有效值（指投入相對(duì)于產(chǎn)出的有效利用程度）且θ≤1。當(dāng)θ=1且S+，S-均為0時(shí)，稱DEA有效。總體技術(shù)效率（TE）是由純技術(shù)效率（PE）和規(guī)模效率（SE）產(chǎn)生的。三者換算關(guān)系：

SE=TE/PE

（二）樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

在選取樣本公司時(shí)，剔除了已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常等狀況的ST類上市公司。選取1994年1月1日至2013年1月1日期間在滬深兩市上市的文化企業(yè)，同時(shí)按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新修訂的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》標(biāo)準(zhǔn)中的第一層與第二層中的種類進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，選取了53家文化企業(yè)作為研究對(duì)象，有較好的代表性。

分別選取投入指標(biāo)：企業(yè)資產(chǎn)總額（X1，億元）、負(fù)債總額（X2）、所有者權(quán)益（X3）、融資成本（X4）。產(chǎn)出指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 （Y1）和總資產(chǎn)收益率（Y2，%）。本文對(duì)所選指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，從結(jié)果可以看出，所有投入產(chǎn)出指標(biāo)之間都呈現(xiàn)出正向相關(guān)，滿足DEA效率評(píng)價(jià)的基本要求，結(jié)果如表1所示。

文化上市公司融資效率實(shí)證分析

利用DEAP Ve rsion 2.1軟件，計(jì)算文化上市公司的技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE）以及規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)，投入指標(biāo)僅列企業(yè)負(fù)債與融資成本（見表2）。

從表2的結(jié)果可以看出：融資效率狀況：53個(gè)樣本中，有7家（當(dāng)代東方、華誼嘉信、遠(yuǎn)東股份、粵傳媒、省廣股份、北巴傳媒、方直科技）實(shí)現(xiàn)了融資效率的DEA有效（TE=1，PE=SE=1），即純技術(shù)效率和規(guī)模效率都有效，且有關(guān)松弛變量為零，其數(shù)量占樣本總數(shù)的13.21%。其余46家企業(yè)融資效率非有效，占樣本總數(shù)的86.79%。其技術(shù)效率或規(guī)模效率值均小于1，或者雖然某一項(xiàng)效率值等于1，但存在投入冗余或產(chǎn)出不足。在非DEA有效的46家上市公司中，人民網(wǎng)、美盛文化、中文傳媒、華錄百納、姚記撲克、中南傳媒等10家企業(yè)達(dá)到純技術(shù)有效而非規(guī)模有效，占樣本總數(shù)的1 8.87%。只有出版?zhèn)髅?家企業(yè)是規(guī)模有效而非技術(shù)有效，而其余35家公司既非技術(shù)有效又非規(guī)模有效，占非有效公司總數(shù)的66.04%。

規(guī)模報(bào)酬?duì)顩r：7 家DEA有效的上市公司，都是保持規(guī)模報(bào)酬不變，其余46個(gè)非DEA有效的上市公司中，只有6家處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，有7家處于規(guī)模報(bào)酬不變狀態(tài)，而其余33家都處于規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)。

表2　53家文化上市公司融資效率測(cè)算結(jié)果

企業(yè)負(fù)債情況：在53個(gè)樣本企業(yè)中，有21家上市公司存在不同的負(fù)債情況，占樣本總數(shù)39.62%，總體融資效率值都普遍偏低，最高技術(shù)效率值為0.678，并且純技術(shù)效率和規(guī)模效率值都小于1（只有中南傳媒、人民網(wǎng)和美盛文化其純技術(shù)效率值為1）。其中中信國(guó)安、西藏旅游、歌華有線、湖北廣電、華誼兄弟以及博瑞傳播等6家企業(yè)負(fù)債規(guī)模高達(dá)10億元以上，并且可以看到所有負(fù)債的企業(yè)，其技術(shù)效率和規(guī)模效率值均小于1且都偏低，負(fù)債越多其融資效率就越低，具體情況如圖1所示。

融資成本狀況：在53個(gè)樣本企業(yè)中，有33家企業(yè)存在融資成本投入冗余狀況，其數(shù)量占樣本總數(shù)的62.64%。這33家企業(yè)，融資效率整體不高，純技術(shù)效率和規(guī)模效率值也都普遍偏低。其中中信國(guó)安、西藏旅游和吉視傳媒的融資成本都超過10億元。并且可以看出，融資成本越高的企業(yè)其總體融資效率越低，具體情況見圖2。

從負(fù)債和融資成本投入角度看，負(fù)債和融資成本投入都存在冗余的企業(yè)有中信國(guó)安、西藏旅游、湖北廣電、華誼兄弟、博瑞傳播、樂視網(wǎng)、宋城股份、鵬博士、新南洋、廣電網(wǎng)絡(luò)、浙報(bào)傳媒、金亞科技、中南傳媒、盛通股份、華數(shù)傳媒、人民網(wǎng)、美盛文化等17家，占樣本總數(shù)近三分之一。如果企業(yè)要達(dá)到融資效率的有效，保證在現(xiàn)有投入的狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的最大化，企業(yè)應(yīng)削減負(fù)債總額，同時(shí)降低融資成本。

研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

通過對(duì)53家上市文化企業(yè)融資效率的測(cè)算，發(fā)現(xiàn)文化企業(yè)整體融資效率普遍偏低，并且存在“兩極分化”現(xiàn)象。純技術(shù)效率和規(guī)模效率都有效的企業(yè)數(shù)量只有7家，占整個(gè)樣本13.21%，單一純技術(shù)效率有效與單一規(guī)模效率有效的企業(yè)共11家，占整個(gè)樣本20.75%，純技術(shù)效率與規(guī)模效率都偏低（兩種效率都小于1的企業(yè)）的企業(yè)有35家，占整個(gè)樣本68.62%。融資效率偏低意味著我國(guó)的文化企業(yè)在融資方面還有很大的提升潛力，特別是對(duì)于純技術(shù)效率與規(guī)模效率都偏低的企業(yè)。因此得出以下結(jié)論：

企業(yè)在參考集內(nèi)既無(wú)投入冗余，也無(wú)產(chǎn)出短缺，文化上市公司整體融資效率不佳，既存在資金投入的冗余，又存在產(chǎn)出的不足，大多數(shù)上市公司的融資效率有待提升。我國(guó)文化企業(yè)在純技術(shù)效率與規(guī)模效率方面存在嚴(yán)重的失衡狀態(tài)。企業(yè)都在加大資金投入，提高資產(chǎn)規(guī)模，但忽視了資金投入的質(zhì)量問題，同時(shí)沒有有效使用資金，導(dǎo)致企業(yè)資金過度支出。由于文化上市公司都是輕資產(chǎn)，重視創(chuàng)意、創(chuàng)新、研發(fā)與設(shè)計(jì)等內(nèi)容，資金過度投入于無(wú)形資產(chǎn)方面，而有形實(shí)體的比重明顯偏少，長(zhǎng)期以來(lái)，文化企業(yè)的資金時(shí)刻處于饑餓狀態(tài)，時(shí)刻需要“補(bǔ)血”，以致更多企業(yè)負(fù)債累累，投入與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，技術(shù)效率十分低下。

企業(yè)負(fù)債規(guī)模越多，其融資效率越低。從負(fù)債規(guī)模來(lái)看，有近80%的企業(yè)還需要改善其負(fù)債規(guī)模，其中中信國(guó)安、西藏旅游、歌華有線、湖北廣電、華誼兄弟以及博瑞傳播等6家企業(yè)的負(fù)債投入冗余超過了10億元，并且上述企業(yè)的融資效率都比較低，其純技術(shù)效率和規(guī)模效率值均小于1（只有中南傳媒、人民網(wǎng)和美盛文化其純技術(shù)效率值為1）且都偏低，這充分說(shuō)明我國(guó)大部分文化企業(yè)的負(fù)債影響了企業(yè)融資效率，可以看出企業(yè)負(fù)債越高，其融資效率越低。文化企業(yè)的資產(chǎn)大多數(shù)是無(wú)形資產(chǎn)，如果部分資金沒有轉(zhuǎn)化成無(wú)形資產(chǎn)，或者資金投入到研發(fā)中，沒能有效得到回報(bào)，甚至造成企業(yè)虧損，收益減少。這也充分說(shuō)明我國(guó)文化企業(yè)背負(fù)了過多的負(fù)債，影響了資金使用效率。

企業(yè)融資成本越高，其融資效率越低。從融資成本方面，有近60%的企業(yè)存在融資成本過高問題，在這33家企業(yè)中，其融資效率整體不高，純技術(shù)效率和規(guī)模效率值也都普遍偏低。其中中信國(guó)安、西藏旅游和吉視傳媒的融資成本都超過10億元。可以看出，融資成本越高的企業(yè)總體融資效率越低。過高的融資成本使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得不到有效改善，企業(yè)將更多的資金用于融資，而不是用于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)意，即使企業(yè)融資成功，但融資成本過高會(huì)將企業(yè)拖垮，逼迫企業(yè)通過其它渠道獲取資金，從而彌補(bǔ)融資帶來(lái)的成本增加，這樣就會(huì)形成資金融資-成本增加-再融資的惡性循環(huán)，就會(huì)造成企業(yè)的整體成本過重。

從規(guī)模報(bào)酬方面，7家DEA有效的上市公司中，都是保持規(guī)模報(bào)酬不變，其余46個(gè)非DEA有效的上市公司中，只有6家處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，有7家處于規(guī)模報(bào)酬不變狀態(tài)，而其余33家都處于規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)。所有需要改進(jìn)的企業(yè)大多數(shù)都處于規(guī)模報(bào)酬遞減階段，說(shuō)明企業(yè)整體資金規(guī)模較大，但是資金使用效率不高，過多的資金沒有用于提高文化產(chǎn)業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，而是用于融資過程的成本支出以及高昂的人員管理支出。大多數(shù)樣本企業(yè)均較為重視擴(kuò)大和疏通融資渠道，運(yùn)用多種融資工具擴(kuò)大企業(yè)資金規(guī)模，但是融資獲取的資金很大程度上要彌補(bǔ)融資過程中的成本支出和高昂的手續(xù)費(fèi)，而未能用于企業(yè)品牌建設(shè)或無(wú)形資產(chǎn)積累方面，從而影響了現(xiàn)有資金的使用效率。

（二）政策建議

我國(guó)文化企業(yè)在擴(kuò)大資金投入規(guī)模的同時(shí)，一定要注重資金的使用效率，避免重復(fù)性的投資。對(duì)于輕資產(chǎn)或負(fù)債規(guī)模較多的文化企業(yè)，需要完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有效提高企業(yè)核心資產(chǎn)的比重，減少企業(yè)的負(fù)債規(guī)模。合理安排與使用資金，資金投向有競(jìng)爭(zhēng)力的核心項(xiàng)目開發(fā)上，減少成本過高的投資項(xiàng)目和輔助性的業(yè)務(wù)開支，加大對(duì)企業(yè)優(yōu)秀人才的投入和培養(yǎng)，使人力資源發(fā)揮出應(yīng)有的創(chuàng)造力。對(duì)于融資成本高的企業(yè)，建議通過合理選擇融資對(duì)象，評(píng)估各融資渠道的成本，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化融資來(lái)源。鼓勵(lì)企業(yè)爭(zhēng)取國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的各種機(jī)會(huì)，有實(shí)力的企業(yè)可以通過債券、股票、基金等融資成本較低的方式進(jìn)行融資，大量吸收優(yōu)質(zhì)資金，加大資金的整合力度，將更多的資金用于創(chuàng)意的研發(fā)或品牌的提升，增強(qiáng)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的軟實(shí)力，擴(kuò)大企業(yè)整體的規(guī)模效益，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。發(fā)揮政府在政策鼓勵(lì)及文化體制改革方面的作用，加快中小文化企業(yè)在自身體制改革、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的步伐，加快企業(yè)的轉(zhuǎn)制，鼓勵(lì)有實(shí)力的文化企業(yè)整合中小微文化企業(yè)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營(yíng)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，鼓勵(lì)更多企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，同時(shí)鼓勵(lì)與支持企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。建立企業(yè)與政府的投融資平臺(tái)，研究設(shè)計(jì)更多適合文化企業(yè)自身特點(diǎn)的投融資模式，從而滿足不同類型文化企業(yè)融資需求。

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中圖分類號(hào)：◆F424

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A