股權(quán)分置改革對控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響檢驗(yàn)

■ 馮天楚（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆石河子 832000）

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股權(quán)分置改革對控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響檢驗(yàn)

■ 馮天楚（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆石河子 832000）

內(nèi)容摘要：本文以2001-2013年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，試圖從產(chǎn)品市場競爭的視角回答股權(quán)分置改革是否有效抑制了控制權(quán)私利的問題。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)與回歸檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國股改前后控制權(quán)私利水平存在顯著差異，更激烈的產(chǎn)品市場競爭有助于抑制控制權(quán)私利水平，市場勢力、競爭能力越弱的公司其控制權(quán)私利偏低；總體而言，外部市場競爭對控制權(quán)私利有顯著的正向抑制效應(yīng)，而股權(quán)分置改革的實(shí)施進(jìn)一步強(qiáng)化了該效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 產(chǎn)品市場競爭控制權(quán)私利

引言

傳統(tǒng)代理沖突主要聚焦于所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)下管理層與投資者的利益沖突。與Berle和Means對現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理論預(yù)想不同，LLS等（1999）認(rèn)為全球范圍內(nèi)普遍存在股權(quán)集中化現(xiàn)象，即使在英美等發(fā)達(dá)國家，股權(quán)也并非完全分散，第二類代理沖突引發(fā)的控制權(quán)私利問題成為近年來公司治理的研究重點(diǎn)之一。而股權(quán)分置改革是我國特有的一項(xiàng)重大制度改革。自2005年試點(diǎn)實(shí)施以來，股權(quán)分置改革這一舉措已深入影響到企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境。鑒于我國這一特殊的制度背景，國內(nèi)外已有的實(shí)證研究尚未涉及股權(quán)分置改革前后產(chǎn)品市場競爭對控制權(quán)私利的影響。股權(quán)分置改革有效抑制了控制權(quán)私利嗎？本文試圖從產(chǎn)品市場競爭視角分析其中系統(tǒng)關(guān)聯(lián)影響，解答這一問題，以彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)之不足。

基于股權(quán)分置改革這一特殊的制度背景，本文以2001-2013年我國滬深兩市2000年12月31日之前上市的A股公司為樣本，從產(chǎn)品市場競爭視角探究了股權(quán)分置改革對控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響。研究表明，產(chǎn)品市場競爭對控制權(quán)私利有顯著的正向抑制作用；股權(quán)分置改革后產(chǎn)品市場競爭對控制權(quán)私利的正向抑制效應(yīng)更為顯著。

文獻(xiàn)回顧、理論分析與假設(shè)提出

LLSV（2000）認(rèn)為在中小投資者法律保護(hù)較好的國家，中小股東約束控制股東侵占的能力越強(qiáng)。Roe（2003）發(fā)現(xiàn)除了股東保護(hù)等法律制度對公司治理產(chǎn)生影響外，產(chǎn)品市場競爭作為一種非法律制度，也會影響公司治理。Dyc k和Zinga les （2004）進(jìn)一步研究了產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)私利的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)溢價有著負(fù)向關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭會提高控制權(quán)私利的代理成本。Fa leye （2004）、Martin和Drive（2008）從外部市場（產(chǎn)品市場競爭、控制權(quán)市場等）進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭等外部市場能夠有效抑制控制股東的私利行為，亦與Dyck和Zingales（2004）研究結(jié)論相契合。

因此，產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)私利間就具有一定的關(guān)系。公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)一致的觀點(diǎn)都認(rèn)為市場競爭是公司治理自然選擇下的一種關(guān)鍵手段（Guada lupe和Perez-Gonza lez，2010）?；诖砝碚?，產(chǎn)品市場競爭能夠作為一種約束機(jī)制影響控制權(quán)私利，這種約束力主要體現(xiàn)在產(chǎn)品市場競爭具有“競爭-效率-淘汰”機(jī)制。競爭能有效改善效率，產(chǎn)品市場競爭確實(shí)能通過增加公司虧損、強(qiáng)制并購接收和破產(chǎn)等手段對內(nèi)部人帶來壓力，一方面增加了控制股東的代理成本，另一方面使其產(chǎn)生更大的動力去改善公司的經(jīng)營效率。在競爭越激烈的行業(yè)，控制股東若一意孤行，繼續(xù)利用執(zhí)行掏空手段，損害企業(yè)價值，那么，隨著競爭加劇和價格戰(zhàn)的攻堅(jiān)拉鋸，企業(yè)破產(chǎn)清算、被兼并收購的概率將會顯著增加（Zinga les，1998）。因此，在產(chǎn)品市場競爭越充分的行業(yè)，若控制股東仍然貪圖中小股東財(cái)富，必然導(dǎo)致企業(yè)在競爭中生存無望（Fama，1980）。

表1　股改前后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

基于信息不對稱理論和契約理論，產(chǎn)品市場競爭能夠有效增加內(nèi)外部人間的信息透明度，有助于中小股東獲得關(guān)鍵的公司經(jīng)營信息，加強(qiáng)對大股東的監(jiān)督與約束（Ho lm strom，1982）。盡管控制權(quán)私利有其隱蔽性，但產(chǎn)品市場競爭程度越大，控制權(quán)私利信息傳遞給中小股東的可能性也就越大，這也增加了引起中小股東以及其他利益相關(guān)者不滿和不信任的可能性。此外，內(nèi)外部人之間的信息差使企業(yè)的外部融資成本往往高于內(nèi)部融資成本（Myers 和Ma jlu f，1984），而激烈的產(chǎn)品市場競爭下企業(yè)更需要保持低的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營活動（鐘田麗和范宇，2004），因此，公司往往更傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資。中小股東及其他利益相關(guān)者的不滿和信任的缺失最終會導(dǎo)致公司內(nèi)部融資成本也有所提高，從而陷入再融資困境。在投資效率上，面臨融資成本較高的公司不得不放棄增值的投資項(xiàng)目，對資本支出的投資也會偏低（M in ton和Sch rand，1999），其投資機(jī)會將被市場競爭對手掠奪、市場份額將被不斷蠶食，從而陷入一個惡性循環(huán)。因此，產(chǎn)品市場競爭越激烈，控制股東攫取私利的可能性越小。產(chǎn)品市場的競爭亦具有市場監(jiān)管功能（Fam a和Jensen，1983；Jaganna than和Srin ivasan，2000），產(chǎn)品市場競爭越激烈，產(chǎn)品市場的商品價格就趨于透明，這不僅提高了控股股東通過“隧道行為”等手段進(jìn)行掏空行為的成本，而且競爭的激烈也會影響企業(yè)發(fā)展甚至生死存亡，這讓控制股東在約束之下不得不權(quán)衡攫取私利與維持企業(yè)生存的選擇，其掏空動機(jī)將會受到來自產(chǎn)品市場競爭的天然抑制。但是，行業(yè)內(nèi)競爭強(qiáng)度即使相同，行業(yè)內(nèi)每個公司的市場勢力和競爭能力卻各有不同，公司市場勢力越大、競爭能力越強(qiáng)，其控制股東權(quán)衡利弊之后，利用現(xiàn)有條件攫取私利的可能性仍然存在，而那些公司市場勢力較小、競爭能力較弱的公司，其控制權(quán)私利發(fā)生的可能性將會降低。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度對控制權(quán)私利有著顯著的抑制作用，行業(yè)內(nèi)市場勢力和競爭能力不占優(yōu)的公司，其控制權(quán)私利水平偏低，總體上產(chǎn)品市場競爭對控制權(quán)私利有顯著的正向抑制作用。

股權(quán)分置改革使我國占比2/3的非流通股在資本市場上獲得了解放，實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，為我國資本市場注入新的活力。股權(quán)分置改革有效改善了我國資本市場效率（廖理和沈紅波，2008；劉維奇等，2010；薛曉琳和畢茜2012），內(nèi)外部人之間的信息不對稱程度也相對降低，信息度透明度增加（張學(xué)勇和廖理，2010；姜毅和劉淑蓮，2011）。在這一現(xiàn)實(shí)背景下，控制股東所面臨的內(nèi)外部環(huán)境已有相當(dāng)大的改變，其利益目標(biāo)函數(shù)也隨著政策的實(shí)施而不斷調(diào)整。隨著股改后市場機(jī)制的逐步完善，產(chǎn)品市場競爭作為外部市場環(huán)境的一個重要組成部分，毫無疑問會左右控制股東的私利行為。隨著產(chǎn)品市場競爭的不斷加劇，各種類似價格拉鋸戰(zhàn)等企業(yè)間的競爭手段將變得更為多元化，這會導(dǎo)致控制權(quán)爭奪概率的提高，控制股東將面臨企業(yè)被市場淘汰或并購接管的潛在威脅。為避免這類威脅，相對于股改前，控制股東私利行為或許會有所收斂，意在提高潛在收購方的購買成本，從而降低被兼并的可能性（陳玉罡和莫夏君，2013）。因此，股權(quán)分置改革的實(shí)施對市場競爭機(jī)制的完善而言，不僅僅是個良機(jī)，亦能強(qiáng)化其進(jìn)一步對控制權(quán)私利的作用關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：股權(quán)分置改革后市場機(jī)制有所完善，產(chǎn)品市場競爭程度以及公司市場勢力、競爭能力與控制權(quán)私利間的關(guān)系與股改前相比進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

表2　產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)私利檢驗(yàn)結(jié)果

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市2001-2013年的A股上市公司為初選樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。樣本篩選依據(jù)以下原則：只保留2000年12月31日前的上市公司樣本；剔除金融保險業(yè)上市公司；剔除因異常收益波動而被ST、PT的上市公司。為消除歧異值的影響，本文還對處于0%-1%、99%-100%分位的樣本進(jìn)行了w inso rize處理，最后剩下10539個樣本。數(shù)據(jù)處理均采用STATA 12.0軟件。

（二）變量定義

1.控制權(quán)私利（PBC）。國內(nèi)研究主要采用大宗股權(quán)交易溢價法（林朝南等，2006；姜毅和劉淑蓮，2011），但利用大宗股權(quán)交易溢價法度量控制權(quán)私利有著數(shù)據(jù)上的缺陷，控制權(quán)易主的交易少之又少，這使我們很難描述產(chǎn)品市場競爭與其指標(biāo)的關(guān)系；控制權(quán)交易只能反映一個時間節(jié)點(diǎn)上的控制權(quán)私利水平，無法對此進(jìn)行連續(xù)的、動態(tài)的研究。姜國華和岳衡（2005）認(rèn)為控制股東侵占中小股東利益的手段之一是其對上市公司資金的占用，這一手段帶來的經(jīng)濟(jì)后果是公司經(jīng)營惡化，甚至被迫特別處理與退市；投資者即會缺乏信心，不愿對其進(jìn)行投資，整個股票市場將會陷入融資困境。因此，本文借鑒姜國華和岳衡（2005）的文章，以其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來度量控制權(quán)私利。

2.產(chǎn)品市場競爭（PMC）。產(chǎn)業(yè)組織理論研究中衡量產(chǎn)品市場競爭的常用指標(biāo)有行業(yè)集中度（HHI）、公司數(shù)目以及交叉價格彈性等，鑒于數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，行業(yè)集中度（HH I）成為廣泛采用的研究指標(biāo)。本文借鑒Ka le（2010）、朱武祥和郭洋（2003）以及吳昊等（2012）學(xué)者的做法，選擇以下指標(biāo)度量產(chǎn)品市場競爭：

赫芬因德指數(shù)（HH I）。公式如下：HHI=∑f(Xf/∑Xf)2，其中Xf為公司f的主營業(yè)務(wù)收入。赫芬因德指數(shù)（HH I）是合理反映行業(yè)的市場集中程度的指標(biāo)，大致上可以反映市場的競爭程度，指數(shù)越大，意味著行業(yè)集中度越高，那么行業(yè)競爭程度就越弱，控制股東進(jìn)行利益侵占行為的可能性越大，HHI與控制權(quán)私利正相關(guān)。

市場份額（Sha re）。公式如下：share=Xf/∑Xf，其中Xf為公司f的主營業(yè)務(wù)收入。當(dāng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目一定時，行業(yè)內(nèi)規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)也會較多，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競爭就會非常激烈，那么行業(yè)內(nèi)公司占有市場份額越大，說明公司市場勢力（MP）越大，在競爭中就越具有話語權(quán)與優(yōu)勢。因此，市場份額（Sha re）與控制權(quán)私利正相關(guān)。

主營業(yè)務(wù)利潤率（OPE）。借鑒朱武祥和郭洋（2003）的做法，本文利用主營業(yè)務(wù)利潤率衡量公司的競爭能力。主營業(yè)務(wù)利潤率越高，意味著公司的“壟斷租金”越高，即公司越具有競爭能力（Nicke ll，1996），主營業(yè)務(wù)利潤率（OPE）與控制權(quán)私利正相關(guān)。

3.控制變量。遵循主流研究的做法，在結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)背景的基礎(chǔ)上，本文選取了以下控制變量：資產(chǎn)回報(bào)率ROA，指凈利潤與總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模SIZE，指公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；公司成長性TQ，指總資產(chǎn)加股東權(quán)益市值減去股東權(quán)益賬面價值后與總資產(chǎn)的比值；資產(chǎn)負(fù)債率LEV，指總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；國有股比例STATE，指國有股占總股數(shù)比例。

實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

截至2006年12月31日，累計(jì)已完成股改工作或已進(jìn)入股改程序公司涉及的總市值約為60504億元，約占滬、深A(yù)股總市值的98.55%，股權(quán)分置改革已取得決定性勝利。因此，本文以2006年12月31日為分界點(diǎn)將樣本一分為二，分別劃分為股改前和股改后兩個樣本予以研究。表1報(bào)告了股權(quán)分置改革前后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股改前控制權(quán)私利（PBC）的均值為0.0711，中位數(shù)為0.0361，股改后控制權(quán)私利（PBC）的均值為0.0254，中位數(shù)為0.0113，股改前控制權(quán)私利（PBC）在均值和中位數(shù)方面均顯著高于全樣本、股改后樣本，這意味著股改后控制權(quán)私利（PBC）明顯降低，這正好與預(yù)期假設(shè)相符。股改后的行業(yè)集中度（HHI）顯著高于股改前樣本，股改后公司的市場份額（Sha re）、主營業(yè)務(wù)利潤率（OPE）則顯著低于股改前（均值或中值），這表明股改后行業(yè)間競爭程度的平均水平較股改前有所降低，但是行業(yè)內(nèi)公司的市場勢力（MP）和競爭能力都有所下降，意味著行業(yè)內(nèi)公司間的競爭明顯增強(qiáng)。

表3　股改前后產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)私利檢驗(yàn)結(jié)果

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表2是產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)私利的檢驗(yàn)結(jié)果。赫芬因德指數(shù)（HHI）與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)，也就是說，赫芬因德指數(shù)（HHI）越大，行業(yè)集中度越高，市場競爭程度偏弱，控制權(quán)私利越高，這與Nickell（1996）“行業(yè)競爭強(qiáng)度越大，控制股東侵占中小股東的所獲得利益越少”的研究結(jié)論較為一致。因此，控制權(quán)私利與由赫芬因德指數(shù)（HHI）衡量的行業(yè)競爭強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場份額（Share）與控制權(quán)私利在10%的水平上呈顯著正相關(guān)，據(jù)前文分析可知，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目一定時，行業(yè)內(nèi)規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)也會較多，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競爭就會非常激烈，那么行業(yè)內(nèi)公司占有市場份額越大，則其市場勢力也越大，在競爭中就越具有話語權(quán)與優(yōu)勢。主營業(yè)務(wù)利潤率（OPE）與控制權(quán)私利在1%水平上顯著正相關(guān)，主營業(yè)務(wù)利潤率（OPE）越高，意味著公司的競爭能力也越強(qiáng)，這與預(yù)期相符。當(dāng)三個解釋變量納入同一個模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時，除Share未表現(xiàn)出與預(yù)期相符的顯著性，其余指標(biāo)都表現(xiàn)一致，基本上驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3是股權(quán)分置改革前后產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)私利的檢驗(yàn)結(jié)果。股改前赫芬因德指數(shù)（HHI）、市場份額（Sha re）以及主營業(yè)務(wù)利潤率（OPE）符號的表現(xiàn)與全樣本的回歸結(jié)果一致，但是HH I、Sha re的顯著性表現(xiàn)均有所下降，且模型（4）中HHI、Sha re表現(xiàn)均不顯著，這一結(jié)果說明股改前其外部治理機(jī)制（產(chǎn)品市場競爭）并未發(fā)揮效用，不能對控制權(quán)私利產(chǎn)生有效影響，這正好解釋了表2模型（4）中Sha re表現(xiàn)不顯著的原因。股改后HHI、Sha re、OPE都在1%的水平下與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)，這意味著與股改前相比較，股改后市場競爭機(jī)制能更有效地發(fā)揮其外部治理機(jī)制作用。而股權(quán)分置改革通過改善資本市場效率（薛曉琳和畢茜，2012）、提高信息透明度（姜毅和劉淑蓮，2011）以及競爭多元化等手段逐步完善“優(yōu)勝劣汰”的市場競爭機(jī)制的效果明顯，進(jìn)而有效抑制控制股東侵占中小股東的惡劣行徑。股權(quán)分置改革的實(shí)施對市場競爭機(jī)制的完善而言，不僅僅是個良機(jī)，亦能強(qiáng)化其進(jìn)一步對控制權(quán)私利的作用關(guān)系。對比模型（4）、（8），股改前后產(chǎn)品市場競爭對控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響表現(xiàn)出顯著差異，進(jìn)一步有力支撐本文假設(shè)2，與預(yù)期結(jié)論相符。

（三）可靠性檢驗(yàn)

姜國華和岳衡（2005）發(fā)現(xiàn)控制股東資金占用上市公司資金，不僅占用時間長，而且還款難度也較大；非控制股東等其他關(guān)聯(lián)方借款短時間即會收回。因此，考慮短暫性其他應(yīng)收款項(xiàng)對結(jié)果的影響，本文借鑒楊興全和吳昊（2009）的做法，在模型中加入下期其他應(yīng)收款的變動作為一個解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文完全一致。

結(jié)論與啟示

本文以2001-2013年我國滬深兩市在2000年12月31日之前上市的A股公司為樣本，對股權(quán)分置改革與產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)私利的關(guān)聯(lián)影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭對控制權(quán)私利有顯著的正向抑制作用；股權(quán)分置改革強(qiáng)化了產(chǎn)品市場競爭對控制權(quán)私利的正向抑制效應(yīng)，這說明股權(quán)分置改革這一現(xiàn)實(shí)政策能通過改善外部市場機(jī)制的有效性進(jìn)一步抑制控制權(quán)私利，其政策有效性較為顯著。

本文研究結(jié)論的意義在于，分析上市公司控制權(quán)私利影響因素及現(xiàn)實(shí)狀況時，需要充分考慮股權(quán)分置改革等宏觀政策、制度背景及其所在行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭動態(tài)、外部市場環(huán)境的治理效果等；股權(quán)分置改革制度這一宏觀改革給我國各個層面都帶來深化影響，激活了我國產(chǎn)品市場競爭機(jī)制，使現(xiàn)有市場機(jī)制得以完善，盡其所能、服務(wù)社會 ，股改的政策性意義不言而喻；從控制股東角度而言，股權(quán)分置改革調(diào)和了控制股東與中小股東的利益基礎(chǔ)（廖理和張學(xué)勇，2008），控制股東更應(yīng)考慮外部市場競爭帶來的壓力與動力，執(zhí)行效率經(jīng)營以及提升公司價值的“共贏”方針，而不是一味地侵占中小股東的利益。

參考文獻(xiàn)：

1.姜國華，岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報(bào)率關(guān)系的研究[J].管理世界，2005（9）

2.林朝南，劉星，郝穎.行業(yè)特征與控制權(quán)私利：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006（3）

中圖分類號：◆F224

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A