IPO中介：美譽度影響市場份額

陳永謙

從2015年IPO發(fā)行人律師的戰(zhàn)績看，國浩重奪市場份額第一的桂冠。其與金杜、中倫、國楓組成的第一梯隊，話語權提升，顯示市場集中度上升。審計機構大格局相對穩(wěn)定，但集中趨勢同樣顯著，立信和天健兩家獨大。注冊制來臨將使資本市場中介機構的責任進一步彰顯，市場評價高低將更多影響其份額的大小。

注冊制下，作為實質性審核者的資本中介機構將面臨更大的合規(guī)審查責任。其業(yè)務能力和信譽不僅為發(fā)行公司所重視，也將為投資者所關注，進而可能影響公司的估值。享有高美譽度的中介機構可望在市場上獲得更高的份額和溢價。

為幫助投資者增進對中介機構的了解，新財富今年繼續(xù)對涉及A股IPO業(yè)務的發(fā)行人律師、審計機構以市場份額指標進行評判，解讀中國發(fā)行人律師和審計機構正在演進的種種變化。

發(fā)行人律師第一梯隊穩(wěn)定，整體話語權提升

2015年A股市場巨大波動之下，IPO于2015年7月4日第九次暫停，直到當年11月6日才再次重啟。盡管IPO暫停3個月，但新股發(fā)行速度明顯加快，全年滬深兩市IPO公司共220家，相比2014年的 125家大幅提升。其中，89家在上交所上市，45家掛牌中小板，86家登陸創(chuàng)業(yè)板。

作為中介機構的律師事務所和會計師事務所，收入也因此大幅增加。根據(jù)新財富的統(tǒng)計，2015年，220家新股發(fā)行的律師費用總計為4.755億元，遠高于2014年的2.377億元，其由54家發(fā)行人律師共同切分。

在2014年首次丟失“IPO發(fā)行人律師Top25”第一寶座的國浩，2015年再展雄風，以7386.72萬元的律師費用、15.53%的市場份額（以律師費用占比計算）奪回第一，其參與的項目也達到29個，為數(shù)最多（表1）。中倫近年來表現(xiàn)優(yōu)異，在2015年以承辦24個IPO項目、5575.08萬元律師費用和11.72%的市場份額晉升第二位。上年排名第一的金杜沒能抓住2015年IPO擴張的機會，以3831.82萬律師費用和8.06%的市場份額跌至第三，長期保持穩(wěn)定的國楓以6.78%的份額位居第四。

前三名律所在項目數(shù)量、收入和市場份額上差距明顯，第一名的國浩收入幾乎比第三名的金杜多一倍。三家占有的總市場份額為35.32%，承擔的項目數(shù)占整體的33.18%。不過相比其他律所，國浩、中倫和金杜在律師費用的議價上并不占任何優(yōu)勢。

本屆“發(fā)行人律師Top25”從IPO業(yè)務中獲得4.23億元的律師費用，遠高于上屆的2.16億元，主要原因在于IPO數(shù)量的增加。不過，“Top25”所占市場份額總計為89.1%，略低于上年的90.88%?！癟op5”和“Top10”的市場份額為46.84%和64.39%，高于上屆的40.78%和61.55%?！癟op5”承辦的IPO項目數(shù)量均超過11個，“Top10”超過8個。

今年的Top25律所，18家在上屆都榜上有名，新上榜的7家律所排名均相對靠后?？傮w而言，國浩、金杜、中倫、國楓這四家律所多年來穩(wěn)居前五，已成IPO發(fā)行人律師的第一梯隊，其名次相對穩(wěn)定，不過其他律所的名次波動較大。

今年前十中進步最快的是排名第6的錦天城和第8的康達，其上年的排名分別為第15和第20。上年的前十中，嘉源從第6跌至今年的第16，而上屆進步最快的通力由第5名跌落至13名，其位置被上年排名第10的海潤代替。上年排名第8的大成和第9的瑛明今年雙雙跌出Top25榜單，大成在2015年僅完成一單IPO業(yè)務，而瑛明更是顆粒無收。有趣的是，大成在2015年贏得一場2040萬元“天價律師費”的訴訟，而大成在2015年收取金石東方（300434）的IPO發(fā)行律師費用僅為95萬元，或許，IPO外的律師費用更好賺。

律師事務所在IPO業(yè)務定價上一直缺乏話語權，與投行承銷費用動輒數(shù)千萬乃至上億元相比，以數(shù)十或百萬計的律師費用略顯寒酸。不過，發(fā)行人律師的弱勢地位近年已相對好轉，其整體收費水平逐漸上升。

2015年220個IPO項目的發(fā)行費用總計為105.834億元，律師總費用則為4.755億元，律師費用占發(fā)行費用的比例為4.49%，該數(shù)字在2011、2012和2014年分別為2.65%、3.65%和4.11%。如果剔除國泰君安（601211）這個巨無霸，該比例進一步上升至4.6%—2015年上市的國泰君安，發(fā)行費用高達3.94億元，律師費用僅為600萬元，拉低了整體水平。

2015年律所在所有IPO項目中的平均收費為216.13萬元，高于2014年的190萬元。收費最高的是國浩負責的道森股份（603800）IPO項目，其費用為679萬元，收費最低的是云南劉胡樂律師事務所負責的龍津藥業(yè)（002750）IPO，其費用堪比“白菜價”，僅為18萬元。

律師費用占發(fā)行費用比例最高的是國楓承辦的蘇試試驗（300416）IPO，其收取的律師費用為500萬元，占發(fā)行費用的比例高達13.37%。該費率最低的是龍津藥業(yè)（002750）的0.34%。2015年律師費用占發(fā)行費用比例最高的十大項目所收取的律師費用平均為439.54萬元，且占發(fā)行費用的比例均超過10%（表3）。

盡管近年來新股發(fā)行的市盈率下降，使得IPO的募資金額相對減少，但從IPO發(fā)行人律師的平均費率（以總律師費用/IPO項目實際籌資總額計算）看，2015年僅為0.32%，仍遠低于2014年的0.54%。如果剔除國泰君安和中國核電這兩只融資超過百億元的新股，則該平均費率上升至0.44%。

從單個項目的平均收入看，只有一單業(yè)務的海問以600萬元位列榜首（表4），不過由其提供服務的國泰君安融資額高達296億元，使其IPO業(yè)務費率低至0.02%，反而成為賺錢效益最“差”的律所。賺錢效益最高的律所是全年只有一單業(yè)務的尚公，盡管其律師費用只有572.44萬元，但其IPO業(yè)務費率高達3.06%，這也是新財富在該項目統(tǒng)計以來的最高水平。除了尚公外，IPO業(yè)務費率超過1%的還有6家律所，但其名氣較小，顯示小律所的話語權也在不斷提高。

明星律師光環(huán)不減

2015年，共有47個IPO項目集中在11位律師手上，且他們每人承擔至少4個項目，占所有IPO項目的21.36%。其中，廣東信達的張炯操盤博敏電子（603936）等6個IPO項目，成為當年參與A股IPO業(yè)務最多的律師，北京國楓的孫冬松以1618.91萬元的律師費用成為最賺錢的律師（表2）。

今年排名前4名的律所各有上榜的明星律師，從而保證其長期穩(wěn)居發(fā)行人律師第一梯隊的位置。過去幾年，只要陳巍可以上榜，他所在的通力都能取得前五的名次，今年陳巍再次消失在榜單中，通力也由去年的第5降至第13。錦天城由上年的第11升至本屆的第6，當中有沈國權這一明星律師的功勞。明星律師對排名靠后的律所作用尤為顯著。

審計機構兩家獨大，集中趨勢明顯

2015年IPO的220家公司，累計繳納的審計費用為10.2633億元，占105.834億元發(fā)行費用的9.7%；34家會計師事務所分享了這些費用，平均每單IPO的審計費用為466.51萬元。跟前幾屆相比，不管是占發(fā)行費用的比例還是每單的審計費用，這兩項數(shù)字均創(chuàng)下新高。

無論律師還是審計機構費用占發(fā)行費用的比例走高，或許與其在IPO中作用的提升不無關系。而注冊制的落地后，中介機構的作用與責任會隨之加大，其對應收取的費用或也將繼續(xù)提升。

2015年，審計費用最高的是立信為偉明環(huán)保（603568）收取的1027.48萬元，最低的則是中審亞太為龍津藥業(yè)做的項目，審計收入僅為66萬元。

以各會計師事務所2015年從A股IPO業(yè)務中獲取的審計費用為依據(jù)，計算各所的收入占比，新財富得出今年的“IPO審計機構TOP10”（表5）。

從這一排名看，本年度TOP10審計機構所占的市場份額為77.27%，前5和前3名的市場份額分別為59.12%和48.5%，上年這三組數(shù)字分別為74.56%、56.2%和45.89%。2014年40家會計師事務所瓜分125個IPO項目，在2015年IPO大規(guī)模增加的前提下，審計機構的數(shù)量反而減少到34家，使得IPO審計業(yè)務的集中趨勢進一步加強。

TOP10中的前7名依然是老面孔，新上榜的天職國際、廣東正中珠江、中匯分列8-10位。本屆榜單最大的變化是立信和天健占據(jù)了絕對優(yōu)勢，其中，立信以微弱的優(yōu)勢贏得第一，這兩家會計師事務所承擔全年34%的IPO項目，并獲得全部審計費用的40.55%。不僅如此，旗鼓相當?shù)牧⑿藕吞旖〔]有壓價競爭，兩者每單平均收費分別為501.27萬元和623.36萬元，均高于行業(yè)466.51萬元的平均收費水平，在前十中也是每單收費最高者。

瑞華盡管保住第3的位置，但它的市場份額從12.3%滑落至7.95%，其每單平均收費也低于行業(yè)平均水平。此外，排名第5的信永中和、第7的大華、第8的天職國際、第9的廣東正中珠江的平均收費也低于行業(yè)水平。顯示行業(yè)集中度的進一步提高，使得排名靠后的會計師事務所參與低價競爭。

注冊制下，中介機構責任彰顯

2015年，監(jiān)管機構把更多精力投入到對操縱市場、內幕交易、違規(guī)減持、編造傳播虛假信息等四類違法違規(guī)行為的監(jiān)管上，中介機構迎來了相對寬松的氛圍。2015年證監(jiān)會開出的63份行政處罰書中，涉及中介機構的僅一條—作為審計機構的利安達在華銳風電2011年的年報審計中未能勤勉盡責，被處以罰款。

不過，伴隨注冊制的到來，中介機構將承擔更大的責任。注冊制的核心是強化市場各方主體的責任，證券公司、會計師事務所、律師事務所及相關簽字人都將對IPO造假承擔連帶法律責任。為推動中介機構盡職履責，證監(jiān)會正建立保薦機構先行賠付制度、完善信息披露抽查制度和擬出臺會計師事務所從事證券業(yè)務監(jiān)管辦理辦法。中介責任更大，也使對它們的評價有了更高的含金量和話語權，市場評價的高低或將更多影響其份額的大小。