第九屆新財(cái)富中國最佳投行 投行維新

文芳

充分競爭的國內(nèi)投行業(yè)，正在開啟一個(gè)變革維新的大時(shí)代。兩大變量，不僅促使其收入結(jié)構(gòu)從承銷為主向“承銷+財(cái)務(wù)顧問/資本中介”的雙軌并行過渡，甚至足以改變中國投行業(yè)的版圖。

首要沖擊來自注冊制。注冊制不可能一蹴而就，實(shí)行之初，發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價(jià)無可避免會受到窗口指導(dǎo)，此后會逐步通過制度完善和參與主體的主動調(diào)試，慢慢過渡到成熟的中國式注冊制。

在并不市場化的外部環(huán)境中，投行需要貼近時(shí)代變遷的腳步，不斷進(jìn)行市場化的革新。原來并不全受重視的研究、銷售和風(fēng)控，將構(gòu)成中國投行競爭力的鐵三角，投行必須從組織架構(gòu)、人員配置、激勵機(jī)制等方面進(jìn)行全方位的重塑。不少投行已經(jīng)完成或正在進(jìn)行大刀闊斧的改革，包括建立大投行制、梳理內(nèi)部框架、引入合伙制、建立并完善行業(yè)分組制、建設(shè)多層風(fēng)控體系等。

與此同時(shí)，監(jiān)管層需要逐步出臺與注冊制相配套的制度，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度便是其一。這一制度將使得券商產(chǎn)生分化，大浪淘沙下，穩(wěn)健的券商將逐步吞下冒進(jìn)者的市場份額。

其次是并購。民營企業(yè)“并購成長”、國企混改與重組、中國企業(yè)走出去提速、境內(nèi)外市場估值差異帶來的中概股回歸等潮流下，財(cái)務(wù)顧問正從邊緣性業(yè)務(wù)一躍成為“投行業(yè)務(wù)的明珠”。尤其是中國企業(yè)跨境并購，中國投行最懂中國企業(yè)，令中金公司、中信證券等券商在與國際頂級投行的同臺競技中已經(jīng)具備較強(qiáng)的競爭實(shí)力。

新的變量沖擊下，因時(shí)而變的機(jī)構(gòu)將獲得優(yōu)勢。不過，由于各家券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化，投行的春秋戰(zhàn)國時(shí)代仍將持續(xù)較長時(shí)間。據(jù)投行人士預(yù)測，券商通過兼并整合，提高市場集中度的可能性不大；未來實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營之后，以銀行為平臺整合券商的可行性比較大。不過，由于注冊制、并購潮、國際化帶來新的成長機(jī)遇，戮力維新的投行，仍可望在新的版圖重構(gòu)中贏得先機(jī)，在投行的春秋戰(zhàn)國時(shí)代終結(jié)之時(shí)掌握勝券。

千呼萬喚的注冊制，在2015年即將結(jié)束之際浮出水面。12月27日，全國人大常委會審議通過了股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)決定。該決定自2016年3月1日起施行，實(shí)施期限為兩年。這標(biāo)志著，注冊制最早2016年3月、最晚2018年3月將會落地。

注冊制之于券商投行部門，意味著業(yè)務(wù)版圖與流程重構(gòu)，對投行的專業(yè)化能力提出了更高要求，研究、銷售和風(fēng)控將成為支撐其競爭力的鐵三角。而兩年的過渡期，顯示留給券商主動或被動轉(zhuǎn)型的時(shí)間并不太多。眼下，各家券商投行部門正圍繞這鐵三角加筑圍墻。贏得先機(jī)者，可望在投行的春秋戰(zhàn)國時(shí)代終結(jié)之時(shí)掌握勝券。

研究先行：專業(yè)化定價(jià)的前提

盡管注冊制的落地時(shí)間只有兩年，但接受新財(cái)富采訪的投行人士都表示，注冊制的實(shí)行并非一蹴而就，開始無法避免會進(jìn)行發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價(jià)的窗口指導(dǎo)，之后逐步通過制度完善和參與主體的主動調(diào)試，慢慢過渡到成熟的中國式注冊制。在并不市場化的外部環(huán)境中，投行需要貼近時(shí)代變遷的腳步，不斷進(jìn)行市場化的革新。這一背景下，體現(xiàn)投行市場化定價(jià)能力的研究，重要性日益凸顯。

研究已獲重視，配置仍顯不足

在現(xiàn)行的核準(zhǔn)制下，上市公司的發(fā)行市盈率受到管控，股票的定價(jià)、發(fā)行并不完全取決于其價(jià)值，因此，關(guān)于其投資價(jià)值的研究報(bào)告重要性有限。不過，海通證券投資銀行部總經(jīng)理姜誠君表示，注冊制實(shí)行后，A股將逐步像海外市場一樣研究先行，研究報(bào)告的結(jié)論將對股票的估值有很大影響，投行在報(bào)告中需要講透為什么這樣定價(jià)，公司的未來如何、成長空間在哪兒，這將直接影響股票的發(fā)行。

目前，國內(nèi)很多券商的投行部門都意識到研究的重要性，但相關(guān)資源配置仍顯不足，投行部門基本沒有設(shè)置研究部，做項(xiàng)目時(shí)有需要，往往更多要向內(nèi)部研究所尋求支持。姜誠君直言，海通的投行部門主要借助海通證券研究所的力量，不過，以后投行部可能要專門設(shè)置研究員寫估值報(bào)告。國信證券也是如此。

但由此也會帶來新的問題，其一是研究角度的差異。有多位投行人士指出，投行與研究所的側(cè)重點(diǎn)不盡相同，一般研究所更偏重宏觀和行業(yè)研究，而投行的研究則更多基于上市公司產(chǎn)業(yè)鏈延展；而且，賣方研究員多立足于二級市場，而投行研究跟產(chǎn)業(yè)貼得更近，二者對行業(yè)的認(rèn)知和理解會有些偏差。

其二是研究中的利益沖突。因此，招商證券在投行部與研究部之間設(shè)立了防火墻，對雙方郵件和電話都有所限制，雙方也不能共同參與某一項(xiàng)目，研究所只能單獨(dú)調(diào)研投行項(xiàng)目，單獨(dú)提供報(bào)告，而且研究員每年只能去項(xiàng)目一次。

中信證券、招商證券、華泰聯(lián)合等券商的投行部門除了與研究所合作，已配備了少量的行業(yè)研究員/行業(yè)專家。

招商證券投行部門的每個(gè)行業(yè)組都設(shè)有研究員，也是由投行人士兼任，根據(jù)業(yè)務(wù)需要提供報(bào)告，以前是定期報(bào)告，如今改為定制報(bào)告。

國泰君安的行業(yè)專家同樣來自于投行內(nèi)部。國泰君安分管投行業(yè)務(wù)的副總裁劉欣指出，行業(yè)研究還要靠投行的專家團(tuán)隊(duì)，有的投行人員一直做某一行業(yè)的IPO、再融資、并購項(xiàng)目，成為行業(yè)專家更具有優(yōu)勢，比如，做過東方明珠并購百視通一案的投行人員，對大傳媒行業(yè)往往有較深入的了解，再做多幾個(gè)行內(nèi)項(xiàng)目，通過知識的積累和對行業(yè)理解的深入，就能逐漸成長為行業(yè)專家。

行業(yè)分組策略，成就業(yè)務(wù)聚攏效應(yīng)

研究先行，是注冊制下投行提高專業(yè)化水平的必然結(jié)果；而將人員按行業(yè)分組，深耕細(xì)分行業(yè)，同樣是投行走向?qū)I(yè)化的有效策略。我們且以近年火爆的TMT行業(yè)為例，觀察行業(yè)分組對投行業(yè)務(wù)的影響。

按照國際分類，TMT包含Telecom（包括電信運(yùn)營商、設(shè)備商、服務(wù)商）、Media（包括互聯(lián)網(wǎng)、電視、報(bào)紙、雜志、戶外）、Technology（包括upstream，即半導(dǎo)體、元器件、屏幕、存儲；downstream，即產(chǎn)品的組裝、品牌和外包）三大領(lǐng)域。新財(cái)富按照證監(jiān)會行業(yè)分類，把通信、傳媒、電子、計(jì)算機(jī)及部分制造業(yè)等細(xì)分行業(yè)2015年度的所有股權(quán)類投行項(xiàng)目的融資金額和投行服務(wù)次數(shù)加總，得出中國本土TMT業(yè)務(wù)能力最強(qiáng)的五大券商。華泰聯(lián)合、中信建投、國泰君安名列前三，而前兩家券商在去年的第八屆和今年的第九屆新財(cái)富最佳TMT投行中均位列前五，國泰君安新晉前五（附圖）。

在國內(nèi)市場，華泰聯(lián)合2015年總計(jì)為TMT企業(yè)服務(wù)過22次，項(xiàng)目涉及的融資及并購金額346.98億元。在國內(nèi)，其承辦了分眾借殼七喜控股、江蘇有線IPO等影響力較大的項(xiàng)目，聯(lián)建光電、掌趣科技、拓維信息、東華軟件、立思辰等上市公司都是其長期客戶；在海外市場，則作為買方團(tuán)獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問，為奇虎360設(shè)計(jì)了一步回歸的交易方案。

競爭對手的TMT團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人評價(jià)，華泰聯(lián)合在TMT行業(yè)植根深，服務(wù)較為體系化，跟進(jìn)緊密，其服務(wù)過的很多客戶都表示過“曉丹總來過”。投行出身的華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹，被譽(yù)為“并購行業(yè)院士級的人物”。

據(jù)華泰聯(lián)合證券投行業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理鄭俊介紹，華泰聯(lián)合在TMT行業(yè)的優(yōu)勢，得益于其2012年轉(zhuǎn)型以來抓住兩個(gè)關(guān)鍵，即“全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)”和“對新興行業(yè)的把握和布局”；未來，其依然會延續(xù)這一策略，并在全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)上進(jìn)一步提升，在新興產(chǎn)業(yè)中扎得更深，切入到企業(yè)的更早期，從初創(chuàng)到A輪、B輪投資時(shí)就參與或投資，伴隨整個(gè)企業(yè)的全成長周期。目前，像華泰聯(lián)合這樣做的投行并不多，其成長路徑、組織架構(gòu)、公司文化、核心管理團(tuán)隊(duì)都很難復(fù)制。

2015年，中信建投服務(wù)TMT企業(yè)的次數(shù)最多，有23次，項(xiàng)目涉及的融資及并購金額達(dá)273.45億元，其標(biāo)志性客戶包括中國電影、華誼兄弟、光線傳媒、華錄百納、天神娛樂、歌華有線、吉視傳媒、航天信息、萬家文化、印紀(jì)傳媒、三湘股份、中信出版、智美傳媒、云南文化、中搜網(wǎng)絡(luò)等。

深研行業(yè)的中信建投TMT團(tuán)隊(duì)，2015年首次在業(yè)內(nèi)提出了TIMES概念。他們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)不再是TMT行業(yè)的專屬名詞，全民互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代正式來臨，用原有行業(yè)分類、估值方法無法判斷新的公司和板塊價(jià)值，而應(yīng)代之以全新的TIMES分類方法：T代表電信、科技及車聯(lián)網(wǎng)；I代表互聯(lián)網(wǎng)及智能家居；M代表醫(yī)療及媒體；E代表娛樂及教育；S則代表體育。中信建投傳媒團(tuán)隊(duì)的投行部董事總經(jīng)理徐炯煒，更被競爭對手評價(jià)為“頗有明星效應(yīng)”。明星投行家對項(xiàng)目企業(yè)的引力，正源于其專業(yè)魅力。

廣發(fā)證券投行TMT組為TMT企業(yè)服務(wù)過16次，助力奧飛動漫、互動娛樂、驊威股份、百圓褲業(yè)、順榮三七、朗姿股份等公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)及資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。比如，在互動娛樂的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，廣發(fā)證券投行團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)就體現(xiàn)得相當(dāng)明顯：第一步，他們建議互動娛樂定位于“打造以游戲+影視+衍生品為載體、內(nèi)容+營銷雙輪驅(qū)動的互動娛樂產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”；第二步，助力公司收購精品游戲研發(fā)及發(fā)行商天拓科技，進(jìn)軍游戲行業(yè)；第三步，幫助公司剝離原材料業(yè)務(wù)以回籠資金，并進(jìn)一步理清未來發(fā)展戰(zhàn)略；第四步，通過定增，收購精品影視提供商春天融合，深化產(chǎn)業(yè)布局。經(jīng)過四步打造，互動娛樂2015年凈利潤同比增長20%-50%。

國信證券TMT團(tuán)隊(duì)以服務(wù)次數(shù)見長，達(dá)23次。藍(lán)思科技、中光防雷、兆馳股份、耐威科技、中新科技、金龍機(jī)電、江粉磁材等是其代表性客戶，此外，其也拓展了3W咖啡、房多多、尊豪網(wǎng)絡(luò)等未上市公司。國信證券副總裁胡華勇表示，國信TMT團(tuán)隊(duì)主要在兩個(gè)細(xì)分市場深耕細(xì)作：一是移動互聯(lián)網(wǎng)，目前其已介入3W咖啡、掛號網(wǎng)、同程旅游、品尚等項(xiàng)目，對于相關(guān)早期項(xiàng)目，其一般推薦上新三板，成熟項(xiàng)目則推薦赴A股IPO；二是智能終端產(chǎn)業(yè)鏈，國信在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都有布局，藍(lán)思科技就是其中的代表企業(yè)，國信團(tuán)隊(duì)的理念是，“無論產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠襁_(dá)到頂峰，都會把客戶發(fā)展到最?！?。

對投行的專業(yè)化運(yùn)作，胡華勇也有深刻而現(xiàn)實(shí)的思考。在他看來，有三類投行在注冊制下比較有生命力。第一，是專注的投行，包括專注于某一領(lǐng)域/行業(yè)者，如華興資本；專注于某一市場者，如專做大行覆蓋少的新三板或納斯達(dá)克的OTCBB市場，通過對市場的深入研究帶動客戶發(fā)展；專注于固定收益等某一產(chǎn)品者，精耕細(xì)作建立黏度很高的客戶后，再拓展到其他業(yè)務(wù)。第二，是有資本優(yōu)勢的券商。第三，則是結(jié)合專業(yè)性和資本者。

圍繞這一趨勢，國信500多人的投行團(tuán)隊(duì)正在發(fā)力專業(yè)化。第一，是行業(yè)專業(yè)化，包括建立TMT總部和醫(yī)療健康總部；第二，是區(qū)域?qū)I(yè)化，其位于浙江的投行團(tuán)隊(duì)有50多人，基本包攬了紡織面料、化纖領(lǐng)域的全國前三大項(xiàng)目；第三，產(chǎn)品專業(yè)化，其組建了專門的并購團(tuán)隊(duì)，有的團(tuán)隊(duì)專注于某類產(chǎn)品的創(chuàng)新，如可交換債第一單即落戶國信。所謂可交換公司債，指上市公司股東通過抵押持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，債券持有人將來可以按照約定，換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)，類似于幫助上市公司大股東把流動性資產(chǎn)再證券化了。

國泰君安在分組中，采取市場化的方式，雖然有些行業(yè)組未獨(dú)立成實(shí)體，但是公司內(nèi)部架構(gòu)和文化均支持按行業(yè)分組進(jìn)行沉淀。2015年，國泰君安在TMT行業(yè)也取得不俗的成績，承辦了松遼汽車、傳化股份、東方明珠、三五互聯(lián)、世紀(jì)華通、合力泰等公司的項(xiàng)目。據(jù)劉欣介紹，在傳化股份以200億元收購傳化物流、重組為A股第一家“物流+互聯(lián)網(wǎng)+金融服務(wù)”公司時(shí)，由于標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)計(jì)3年之后才能實(shí)現(xiàn)盈利，之前并無先例，證監(jiān)會召開了兩次重組審批專題會。為保護(hù)投資者權(quán)益，國泰君安幫助公司設(shè)計(jì)了“6+1”創(chuàng)新業(yè)績對賭方案，業(yè)績對賭期為7年，分為兩段，兩段均需滿足相應(yīng)的業(yè)績對賭目標(biāo)，有一段未達(dá)標(biāo)即觸發(fā)補(bǔ)償條款。最終，這一重組方案核準(zhǔn)通過，成為市場上極少數(shù)標(biāo)的公司在報(bào)告期內(nèi)虧損仍成功過審的案例。

值得注意的是，中金公司和中信證券是較早進(jìn)行行業(yè)分組的券商，但由于很多海外項(xiàng)目未被統(tǒng)計(jì)，兩家公司在TMT行業(yè)的精力實(shí)力存在低估。比如分眾傳媒借殼七喜控股，中金為分眾控股股東的財(cái)務(wù)顧問；阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略投資蘇寧云商時(shí)，中金和高盛同是阿里巴巴一方的財(cái)務(wù)顧問；中金還出任了中國鐵塔存量資產(chǎn)注入及365.4億美元引資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問。

據(jù)中金公司提供的數(shù)據(jù)，2015年其幫助TMT企業(yè)完成的境內(nèi)外股本投融資交易規(guī)模超過640億美元。在股權(quán)融資方面，中金作為獨(dú)家保薦人、主承銷商，完成了快樂購、昆侖萬維、暴風(fēng)影音、運(yùn)達(dá)科技、中科創(chuàng)達(dá)等A股IPO和iMax中國、聯(lián)想控股等H股IPO。其中，快樂購實(shí)現(xiàn)廣電核心資源電視頻道相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)的境內(nèi)上市；昆侖萬維是迄今融資規(guī)模最大的中國網(wǎng)游企業(yè)股IPO項(xiàng)目；暴風(fēng)科技是首家拆除VIE架構(gòu)回歸A股的TMT公司。中金還作為聯(lián)席主承銷商，完成了華數(shù)傳媒定增，融資規(guī)模65.36億元，引入馬云、史玉柱控制的杭州云溪作為戰(zhàn)略投資者。在并購業(yè)務(wù)上，其成功服務(wù)中國鐵塔、中國聯(lián)通、阿里巴巴、螞蟻金服、蘇寧云商、神州專車、昆侖萬維、暴風(fēng)科技、東方財(cái)富、分眾傳媒、美亞柏科等TMT客戶。

中信證券在2015年完成多單TMT領(lǐng)域再融資及并購重組項(xiàng)目，參與執(zhí)行奇虎360、博納影業(yè)、世紀(jì)互聯(lián)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、學(xué)大教育等一批有代表性的紅籌回歸項(xiàng)目，并在百姓網(wǎng)私有化私募融資項(xiàng)目上成功嘗試創(chuàng)新的盈利模式。暴風(fēng)科技回歸A股時(shí)，中信下屬直投公司金石也參與了投資；阿里巴巴投資蘇寧云商和小米戰(zhàn)略入股美的案例中，中信證券是蘇寧云商和美的方的財(cái)務(wù)顧問。

在TMT行業(yè)積累相當(dāng)深厚的華興資本，尚未獲得國內(nèi)保薦業(yè)務(wù)的牌照，但據(jù)競爭對手評價(jià)，其競爭力不容小覷。在TMT企業(yè)云集的中概股回歸大潮中，華興資本對產(chǎn)業(yè)的理解和資本的撮合能力彰顯得淋漓盡致，而中信證券、中金公司及以TMT并購起家的華泰聯(lián)合，則分得最大一杯羹。其中，中信證券與華興資本多有合作，華泰聯(lián)合則與紅杉資本合作較多，二者定位不同，各有打法。

目前，國內(nèi)券商在TMT行業(yè)已形成一定的業(yè)務(wù)集中度，尤其是華泰聯(lián)合、中信建投、廣發(fā)證券、國信證券、國泰君安、中金公司、中信證券等機(jī)構(gòu)具備領(lǐng)先優(yōu)勢。

相比TMT，行業(yè)分組的客戶聚攏效果在醫(yī)藥等行業(yè)則沒有那么明顯。2015年，醫(yī)藥行業(yè)IPO和再融資項(xiàng)目的融資額加上財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目的涉及金額共602億元，中信證券承做了5個(gè)項(xiàng)目，涉及金額113.46億元，占比18.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越第二名。上海萊士、九芝堂、九州藥業(yè)、華潤雙鶴等都是其當(dāng)年較具影響力的項(xiàng)目。其他券商在醫(yī)藥行業(yè)的相對優(yōu)勢并不明顯。

實(shí)際上，行業(yè)分組除了具有聚攏效果之外，也是各家券商的現(xiàn)實(shí)選擇。有分析人士表示，注冊制之下，交易所可能分行業(yè)審核。如實(shí)現(xiàn)，各家券商將對比交易所的行業(yè)分組，做一些調(diào)整。

銷售比拼：資本市場部成建設(shè)核心

證券承銷，是投行的一大主要業(yè)務(wù)，其本質(zhì)，考驗(yàn)的是投行的定價(jià)和銷售能力。注冊制下，這一能力對于投行拓展業(yè)務(wù)和收入至關(guān)重要，也成為投行轉(zhuǎn)型中的重要發(fā)點(diǎn)力。通過行業(yè)分組、加強(qiáng)研究，增進(jìn)對行業(yè)與項(xiàng)目的認(rèn)識，并匯聚資源，作出合理的定價(jià)之外，成立專門的資本市場部，加強(qiáng)銷售渠道的拓展和管理，也是重要一環(huán)。

定價(jià)與銷售，漸進(jìn)的市場化過程

首先看定價(jià)。在一二級市場脫軌的中國，目前還難以實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)：以前是70、80倍市盈率的“三高”發(fā)行、大比例超募，如今普遍是一級市場人為壓低發(fā)行價(jià)，上市后再通過20個(gè)漲停板和二級市場接軌。而國外IPO時(shí)的情形一般是，如果股票估值9元/股，那么上市往往是9.5元/股，一二級市場很容易有效接軌。

在一些資深投行人士看來，即使施行了注冊制，A股也需要多年時(shí)間來實(shí)現(xiàn)一二級市場的接軌，因?yàn)橹袊袌錾舯姸?，涉及面又廣，機(jī)構(gòu)投資者的操作也呈現(xiàn)散戶化。而且，二級市場的價(jià)格回歸有可能鮮血淋漓。以現(xiàn)在的估值看，二級市場已缺乏投資價(jià)值，市盈率要回到20倍才比較合理，就像臺灣股市實(shí)行注冊制前的市盈率高達(dá)70倍，如今20倍不到。而A股要回歸理性，必須付出代價(jià)，甚至可能需要休克療法。這一漸變過程，對投行的定價(jià)能力與策略把握有極高的要求。

其次看銷售。在目前的市場環(huán)境下，IPO是賣方市場，銷售能力無關(guān)緊要，相比之下，定向增發(fā)較為市場化，債券則是最市場化的品種，這兩者都能考較投行的銷售能力。招商證券投行總部董事總經(jīng)理謝繼軍表示，在投行現(xiàn)階段，債券銷售比股票銷售更市場化，投行的銷售能力對債券發(fā)行結(jié)果有超過50%的影響。而注冊制下，銷售的重要性不言而喻，可以說，銷售能力決定投行的承銷能力。

銷售情況與市況也有很大關(guān)系，2015年A股波動劇烈，多家券商感到了銷售壓力。姜誠君明確表示，去年海通證券承攬的一些再融資項(xiàng)目已經(jīng)碰到了銷售的壓力，比如本來預(yù)計(jì)定增30億元，向5個(gè)投資者發(fā)行，鎖定期3年，最后卻有兩家不要了，只募集到20億元，不過，這類項(xiàng)目比例不高，20單里只有2-3單；一年期的定增項(xiàng)目雖然有調(diào)價(jià)機(jī)制，但由于市場波動太大、指數(shù)下滑，發(fā)行中也碰到困難，最終公司通過整體資源的配合，全部完成了銷售任務(wù)。

中國中鐵定增，是2015年股災(zāi)期間完成發(fā)行的再融資項(xiàng)目，融資額120億元，由中銀國際、瑞銀證券、摩根士丹利華鑫三家機(jī)構(gòu)承銷。該項(xiàng)目2015年6月18日獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)批文，而7月3日（含）前20個(gè)交易日中國中鐵A股股價(jià)累計(jì)下跌幅度高達(dá)53%。在這一情況下，主承銷商憑借對市場的洞察力及與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的密切溝通，幫助發(fā)行人果斷決策，于7月初啟動發(fā)行，7月15日即快速完成發(fā)行，成功避開因股災(zāi)導(dǎo)致的再融資發(fā)行暫停政策風(fēng)險(xiǎn)。其發(fā)行結(jié)果也優(yōu)于同期可比公司，發(fā)行價(jià)7.77元/股，相比發(fā)行底價(jià)7.57元/股溢價(jià)2.6%。

另一個(gè)體現(xiàn)主承銷商較強(qiáng)市場研判和銷售能力的例子是14武鋼債，其由西部證券獨(dú)家主承銷70億元，于2015年7月1日成功發(fā)行，發(fā)行利率4.38%。主承銷商由于對市場和投資人需求持續(xù)跟蹤，在6月市場配置需求增加、資金面較寬松的環(huán)境下，果斷啟動發(fā)行，幫助發(fā)行人成功避開了月末時(shí)點(diǎn)和新股發(fā)行對資金面的沖擊。

由于鋼鐵行業(yè)處于低谷，大型商業(yè)銀行幾乎沒有參與認(rèn)購。14武鋼債的發(fā)行規(guī)模較大，為引導(dǎo)投資者積極認(rèn)購，主承銷商在路演中重點(diǎn)突出發(fā)行人的行業(yè)龍頭地位，降低債券發(fā)行時(shí)的行業(yè)溢價(jià)；并著力挖掘中小投資機(jī)構(gòu)的潛力，最終62家機(jī)構(gòu)踴躍申購，突破以往大型公司債投資者以發(fā)行人合作大型銀行為主的慣例，實(shí)現(xiàn)市場化發(fā)行。

15%折扣的定增和債券發(fā)行，最考驗(yàn)券商銷售能力

據(jù)姜誠君介紹，在非公開（定向）增發(fā)市場，相對股價(jià)折價(jià)30%是一個(gè)分界線。除了一些不被看好的行業(yè)，如現(xiàn)在的房地產(chǎn)，一旦某只股票的定增價(jià)格相對市價(jià)有30%以上的折扣，路演都不用做，英雄帖一發(fā)，認(rèn)購者就來了。但這完全基于差價(jià)，并不體現(xiàn)投行的銷售能力。體現(xiàn)銷售能力的，是差價(jià)不夠大之時(shí)，比如只有15%。此時(shí)，投行需要通過路演推薦和各種形式的溝通，最終令機(jī)構(gòu)客戶認(rèn)可該證券的價(jià)值。

為了評估哪家券商在再融資領(lǐng)域的銷售能力最強(qiáng)，新財(cái)富將定增價(jià)格折扣在10%-20%的項(xiàng)目進(jìn)行加總計(jì)算，最終發(fā)現(xiàn)，中信證券2015年以承辦11家上市公司的再融資、融資總額242.91億元遙遙領(lǐng)先（表1）。而中信證券2015年負(fù)責(zé)的定增項(xiàng)目融資總額也達(dá)到821.73億元，名列各大券商之前（表2）。

那么，在更加市場化的債券發(fā)行領(lǐng)域，誰的銷售能力量更強(qiáng)呢？中信證券和中信建投不相上下，分別承銷3844.98億元和3556.87億元（表3）。

綜合定增和債券市場來看，中信證券、中信建投、國泰君安、招商證券、海通證券、廣發(fā)證券綜合銷售能力最強(qiáng)。

資本市場部，打造銷售能力的核心環(huán)節(jié)

券商的銷售能力強(qiáng)弱，與其資本市場部的定位有密切關(guān)系。在2005年新股發(fā)行詢價(jià)制實(shí)施之后，國內(nèi)主流券商相繼成立了資本市場部，負(fù)責(zé)對接投行和詢價(jià)機(jī)構(gòu)，中信證券、國泰君安、華泰聯(lián)合等是其中較早的嘗新者。在向市場化定價(jià)與銷售的過渡中，資本市場部也成為券商內(nèi)部的領(lǐng)跑部門。

國泰君安2009年就提出“大投行”構(gòu)想，在“大投行”下，轄有5個(gè)子業(yè)務(wù)部門，即投資銀行部、創(chuàng)新投行部、并購融資部、債務(wù)融資部和資本市場部，其中，充當(dāng)發(fā)行人和投資人之間橋梁的資本市場部，被認(rèn)為代表其未來的核心競爭力，全權(quán)負(fù)責(zé)股票、債券、并購項(xiàng)目的銷售。這一運(yùn)作模式2011年基本成型，目前仍在繼續(xù)優(yōu)化。

據(jù)劉欣介紹，國泰君安的資本市場部和業(yè)務(wù)部門完全聯(lián)動，承做項(xiàng)目時(shí)，資本市場部即介入，鎖定價(jià)格時(shí)銷售端就進(jìn)場，從一開始做就想到如何銷售。按照運(yùn)作要求，資本市場部不僅需要提前介入項(xiàng)目，在臨近發(fā)行期時(shí)，還需持續(xù)向發(fā)行人和項(xiàng)目組提供市場狀況、潛在需求客戶的分析報(bào)告，以準(zhǔn)確把握發(fā)行時(shí)機(jī)，這也是國泰君安保證投資銀行業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一重要環(huán)節(jié)。

華泰聯(lián)合2012年就意識到了銷售的重要性，當(dāng)年其成立了大資本市場部。鄭俊介紹，這一改革之初就是成立大資本市場部，包括DCM（債權(quán)資本市場部）和ECM（股權(quán)資本市場部），后來又逐步落實(shí)了產(chǎn)品優(yōu)勢能力并聚焦行業(yè)。眼下，華泰聯(lián)合的資本市場部已從2012年的10人左右增長到近50人。鑒于未來投行的競爭力在于定價(jià)、銷售和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，該部門也定位于這三個(gè)方向。2015年，華泰聯(lián)合完成分眾傳媒借殼、奇虎360規(guī)模超過50億美元的私有化項(xiàng)目，都與資本市場部的支持密切相關(guān)，尤其是與私募、公募、大型險(xiǎn)資、二級市場大小非的積極溝通。

國信證券組建資本市場部也比較早。其投行事業(yè)部董事總經(jīng)理張劍軍表示，作為專業(yè)的銷售部門，資本市場部業(yè)務(wù)涵蓋IPO、再融資、公司債、并購中配套再融資的銷售，企業(yè)債歸屬的固定收益部門則有獨(dú)立的銷售團(tuán)隊(duì)，兩個(gè)團(tuán)隊(duì)在固收類產(chǎn)品銷售中會有交叉和協(xié)作?！皼]有做過定價(jià)的，往往不知道買方和賣方的心理差距很大，也不知道誰要誰不要”，而得益于組建早、承銷品種多，國信資本市場部積累了較多的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、客戶和渠道；而由于對客戶進(jìn)行了歸類，對產(chǎn)品的詢價(jià)也“比較靠譜”。

海通證券的資本市場部，設(shè)在投資銀行部之下，股票、債券銷售未能合一，有些銷售需要借助公司機(jī)構(gòu)銷售部的幫助。相比之下，其機(jī)構(gòu)銷售部對基金、保險(xiǎn)等大機(jī)構(gòu)的覆蓋比較全，而資本市場部的客戶中，私募更多。海通證券相關(guān)人士表示，準(zhǔn)備繼續(xù)充實(shí)資本市場的力量，從現(xiàn)在的10多人增加到20人以上。

打造券商與投資者的利益共同體，真正提升券商的銷售能力

對于券商而言，銷售能力的提升，不僅需要內(nèi)部的體制變革，還有待于外部配套制度的出臺，從而使券商與機(jī)構(gòu)投資者之間建立互利關(guān)系。

有投行人士表示，中國的機(jī)構(gòu)投資者，并非真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者。第一，國內(nèi)缺乏配售權(quán)等制度設(shè)計(jì)。在海外，投行與機(jī)構(gòu)投資者能在這一制度下結(jié)成比較緊密的聯(lián)系，市場好的時(shí)候，投行優(yōu)先配售給機(jī)構(gòu)；不好的時(shí)候，機(jī)構(gòu)也會幫襯投行。而在中國，雙方無這一利益捆綁關(guān)系，機(jī)構(gòu)在市場好的時(shí)候來、不好的時(shí)候不來，和券商之間形成不了深刻的關(guān)系，而且，由于環(huán)境不同，即使雙方有關(guān)系，又有可能涉及利益輸送。

第二，中國的機(jī)構(gòu)投資者大部分仍是博差價(jià)，真正意義上的戰(zhàn)略投資者不多，看好行業(yè)和公司、對一時(shí)價(jià)格差異不敏感的投資者很少。盡管監(jiān)管層提倡券商培育自己穩(wěn)定的客戶，但在實(shí)踐中很難做到。

長遠(yuǎn)看，這一關(guān)系可望在注冊制之后慢慢建立，但這也是一個(gè)漸進(jìn)過程，并不會一蹴而就。

三層風(fēng)控：嚴(yán)防黑天鵝現(xiàn)身

在過去的小投行模式中，風(fēng)控關(guān)很難把。由于團(tuán)隊(duì)割裂，各方在項(xiàng)目選擇上更多考慮小團(tuán)隊(duì)利益，風(fēng)控部門也無法過早介入項(xiàng)目。在大投行架構(gòu)下，各家券商都加強(qiáng)了對風(fēng)控的重視程度，多層風(fēng)控體系、風(fēng)控部門不對投行部負(fù)責(zé)、風(fēng)控從立項(xiàng)開始就介入等成為風(fēng)控體系建設(shè)的標(biāo)配。未來過渡到注冊制之后，風(fēng)控更將成為券商的生命線，各家券商將嚴(yán)控黑天鵝的出現(xiàn)。

內(nèi)控比外部監(jiān)管更嚴(yán)是大趨勢

為加強(qiáng)風(fēng)控，中信證券投行部門率先做了減法，把風(fēng)控置于投行部之外，直接對另外的風(fēng)控領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)，風(fēng)控和投行成為獨(dú)立的兩個(gè)部門。

鄭俊也表示，華泰聯(lián)合的風(fēng)控自2013年以來不斷在加強(qiáng)，“我們現(xiàn)在并購、IPO甚至新三板項(xiàng)目，都要求風(fēng)控組從前端立項(xiàng)時(shí)就給出意見”，有些已經(jīng)走到后期階段的項(xiàng)目，只是由于從企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性來考慮可能存在問題，最終也被否決。風(fēng)控部門對合規(guī)總監(jiān)負(fù)責(zé)，對投行執(zhí)委會的成員負(fù)責(zé)，有些關(guān)系戶項(xiàng)目“找老總也不行”。

受訪的多家券商也均表示，一般內(nèi)部都設(shè)置了三層風(fēng)控體系：項(xiàng)目部有一層，使得風(fēng)控部門能及時(shí)參與到項(xiàng)目層面，從源頭把關(guān)；投行部內(nèi)有一層風(fēng)控部門，如質(zhì)控部、內(nèi)控部、內(nèi)核，名稱不一而足；投行部外還有一層風(fēng)控，直接對投行部的上級負(fù)責(zé)?！帮L(fēng)控給項(xiàng)目反饋的問題，經(jīng)常比證監(jiān)會的還多。這大概是行業(yè)未來的趨勢?！?鄭俊表示。

保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度下，IPO改打質(zhì)量牌

對于券商，IPO是項(xiàng)目資源的入口，是各家必爭之地。由于IPO費(fèi)率比再融資、債券、財(cái)務(wù)顧問等高昂得多，過去，倚重IPO的券商較多。然而，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度出臺后，券商IPO業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加大，以往粗放的擴(kuò)張模式行不通了，各家券商對IPO業(yè)務(wù)更加謹(jǐn)慎。在新的形勢下，穩(wěn)打穩(wěn)扎，在IPO上打質(zhì)量牌，成為券商首選。

據(jù)劉欣介紹，在在IPO承銷保薦業(yè)務(wù)中，雖然券商是次要責(zé)任人，但對發(fā)行人信息披露上的欺詐誤導(dǎo)、虛假陳述、重大遺漏負(fù)有連帶責(zé)任，并需要在招股說明書首要位置承諾其先行賠付責(zé)任。即使以后證明券商可以免責(zé)，仍需先行賠付，目前相關(guān)細(xì)則尚未出臺。這種“未定責(zé)先賠付”的方式，固然有利于打擊造價(jià)和欺詐，但也把矛盾和壓力轉(zhuǎn)移到券商身上，先行賠付的券商只能追溯發(fā)行人，不過，其追溯成本可能很高甚至根本追不回來。

新的賠付制度出臺后，國泰君安將加強(qiáng)、完善目前的多層次風(fēng)控體系，嚴(yán)防黑天鵝現(xiàn)身。首先，其進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)控特別是提高一線業(yè)務(wù)人員的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任意識和風(fēng)險(xiǎn)識別能力，也包括提高風(fēng)控人員的能力，增強(qiáng)風(fēng)控人力資源建設(shè)、健全投行內(nèi)控機(jī)制，對項(xiàng)目隨時(shí)抽查。

其次，對同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)存在的共性問題進(jìn)行系統(tǒng)梳理。不同類型的企業(yè)存在的問題不一樣，應(yīng)對方式也不相同，比如農(nóng)業(yè)類企業(yè)最重要的是盤庫，工程類企業(yè)是收入確認(rèn)，金融類企業(yè)一般有銀監(jiān)會、證監(jiān)會監(jiān)督，相對簡單。

再次，對內(nèi)部的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)分別對待，由于業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)專業(yè)能力有強(qiáng)有弱，風(fēng)險(xiǎn)控制有嚴(yán)有寬，工作態(tài)度有認(rèn)真與否，對水平不高又不認(rèn)真的項(xiàng)目組就重點(diǎn)檢查，項(xiàng)目所屬行業(yè)易出風(fēng)險(xiǎn)事件的也要重點(diǎn)檢查。

第四，在銷售風(fēng)險(xiǎn)上對客戶進(jìn)行梳理，分別采取保證金增信、進(jìn)行內(nèi)部信用評級等方法，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。比如，發(fā)行債券的投資者不需要交保證金，如果利率發(fā)生變化導(dǎo)致投資者不買了，怎么辦？能否提前控制風(fēng)險(xiǎn)？國泰君安的方法是給客戶評級。又比如，定向增發(fā)的投資者需要交保證金，但怎么交，由企業(yè)和券商根據(jù)市況、客戶的評級共同決定。

盡職調(diào)查要求提高

注冊制下，證監(jiān)會的事前監(jiān)控責(zé)任轉(zhuǎn)移給了券商，而證監(jiān)會在事中和事后監(jiān)管中，會更關(guān)注信息披露的正確與完整性。姜誠君表示，這對投行形成較大的壓力，以前執(zhí)業(yè)過程中有些項(xiàng)目盡職調(diào)查不盡完善時(shí)，還會在證監(jiān)會審核的過程中逐漸完善，現(xiàn)在材料一上報(bào)就會披露出來，雖然可以反復(fù)補(bǔ)充，但還是有風(fēng)險(xiǎn)，因此，投行對盡調(diào)的要求比以前高了很多。

在海通證券，以前盡調(diào)一般由項(xiàng)目組獨(dú)立完成，質(zhì)量控制由公司內(nèi)核部門來控制，內(nèi)核不到現(xiàn)場，只對項(xiàng)目組提供的申報(bào)材料做結(jié)論性核查，屬于程序性的核查。現(xiàn)在，投行部內(nèi)部也建立了質(zhì)量控制部，差不多有10人，主要檢查盡調(diào)是否充分、核查工作底稿是否完整、內(nèi)容是否能支撐結(jié)論，這些都屬于實(shí)質(zhì)性的檢查。

質(zhì)量控制對項(xiàng)目組是一種制約，質(zhì)量控制部可以否決項(xiàng)目組的項(xiàng)目，對不完整的工作底稿可以一票否決。其從立項(xiàng)就會參與，直至申報(bào)的整個(gè)過程。申報(bào)材料制作完畢后，會由投行部提交給內(nèi)核部，后者的檢查重點(diǎn)是工作底稿是否完整。由于質(zhì)控部幫助內(nèi)核做了一些現(xiàn)場工作，內(nèi)核部門的效率也會提高，只要審核結(jié)論性意見即可。

姜誠君介紹，質(zhì)量控制部成立7年以來，海通的所有工作底稿都非常完整，順利通過了證監(jiān)會2013年的財(cái)務(wù)大核查。未來，注冊制對風(fēng)控的要求會越來越高，還需要加強(qiáng)對保薦人的教育，提高合規(guī)的職業(yè)意識。

現(xiàn)在披露的招股說明書，每一句話都需要有支撐，比如說某企業(yè)是行業(yè)的龍頭，就要用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)加以證明。一般一個(gè)IPO項(xiàng)目的工作底稿文件數(shù)量會有招股說明書的十倍，招股說明書有幾百頁，工作底稿就會有幾千頁，而每個(gè)項(xiàng)目的工作底稿必須保存十年。注冊制實(shí)行后，工作底稿還會更多，對券商來說，工作量更大，責(zé)任也更大。

投行的春秋戰(zhàn)國時(shí)代何時(shí)結(jié)束？

過去十年，隨著中國經(jīng)濟(jì)的變遷，券商格局變化頗大，基本是各領(lǐng)風(fēng)騷三五年。盡管處于一個(gè)變動的大時(shí)代，但由于競爭充分，每家都有各自的看家本領(lǐng)，市場集中度遲遲不見提升。如今，外部環(huán)境日新月異，注冊制、并購潮、國際化等新的變量，是否足以改變中國投行業(yè)的版圖？這一市場的集中度會不會走高？站位不同的券商如何在競爭中立于不敗之地？

并購與國際化，改寫中國投行格局

盡管注冊制正在促使投行扎緊研究、銷售、風(fēng)控的籬笆，不過，核準(zhǔn)制下承銷收入一枝獨(dú)秀的格局已難以持續(xù)，投行收入結(jié)構(gòu)必然向“承銷+財(cái)務(wù)顧問/資本中介”的雙軌并行過渡。并購大潮下，財(cái)務(wù)顧問正從原來的邊緣性業(yè)務(wù)一躍而成為“投行業(yè)務(wù)的明珠”。

發(fā)生這種質(zhì)變的根本原因，在于中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型中，幾股合力匯聚成如今的并購大趨勢。

第一，中國經(jīng)濟(jì)增長減緩，傳統(tǒng)企業(yè)每況愈下，TMT等新興產(chǎn)業(yè)形成一股新風(fēng)煥發(fā)活力。并購在中國形成一股大趨勢，便是起源于2013年成型的民營企業(yè)“并購成長”，發(fā)展至2015年，雖然出現(xiàn)局部過熱，但仍是勢不可擋。

第二，在國企混改、供給側(cè)改革的大背景下，國企重組異常活躍，過剩產(chǎn)能的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”及優(yōu)化資源配置的重組在未來若干年都將持續(xù)。央企整合和混改的加速，對央企長時(shí)間的跟蹤和服務(wù)以及地緣優(yōu)勢，令傳統(tǒng)大項(xiàng)目優(yōu)勢領(lǐng)先的中金、中信等券商，重新獲得巨大的發(fā)展機(jī)會。

第三，世界經(jīng)濟(jì)處于低谷導(dǎo)致海外資產(chǎn)價(jià)格也處于低位，人民幣貶值趨勢令中國企業(yè)往外搬資產(chǎn)，跟隨政府“一帶一路”，中國企業(yè)走出去步伐大大提速?；A(chǔ)設(shè)施所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)、制造業(yè)先進(jìn)技術(shù)、消費(fèi)類知名品牌和銷售渠道等都是中國企業(yè)走出去的并購標(biāo)的。尤其是中國具有技術(shù)缺口的領(lǐng)域，如芯片制造、大功率船用發(fā)動機(jī)、大推力航空發(fā)動機(jī)、精密機(jī)械，化工制造等行業(yè)，若通過并購將國外先進(jìn)技術(shù)和中國強(qiáng)大的制造業(yè)體系、相對低廉的成本、巨大的國內(nèi)市場相結(jié)合，就可能成就世界級的行業(yè)巨無霸。這是中國在產(chǎn)業(yè)并購上要下的功夫，也是 “一帶一路”戰(zhàn)略帶給中國投行的歷史性機(jī)遇。

“一帶一路”戰(zhàn)略下，只有金融業(yè)充分地“走出去”，才能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)大踏步“走出去”提供必要的支撐和護(hù)航。19世紀(jì)和20世紀(jì)初葉，美國產(chǎn)業(yè)的全球擴(kuò)張，便是在政府鼓勵金融業(yè)向全球先期擴(kuò)張的前提下發(fā)生的。其中經(jīng)驗(yàn)，值得借鑒。

第四，2015年6月股災(zāi)之后，A股估值雖有所下降，但與海外市場仍存巨大的估值差異，這促進(jìn)了中概股的回歸及臺商、外商投資在內(nèi)地的資產(chǎn)登上中國資本市場。在注冊制實(shí)施后，A股估值慢慢回歸的若干年內(nèi)，這都將成為一股潮流。

并購的大浪潮下，中國投行的格局發(fā)生了重大變化。華泰聯(lián)合、中信證券、中信建投、中金公司等券商已獲得先發(fā)優(yōu)勢，很多中型券商想要發(fā)力，卻為時(shí)已晚。尤其是中國資本如火如荼的跨境并購，令最懂中國企業(yè)的中國投行，在中國企業(yè)跨境并購業(yè)務(wù)中日漸嶄露頭角。

根據(jù)彭博和中信證券的統(tǒng)計(jì)，2015年涉及中國市場的全球并購業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)顧問排名中，中金公司以913.96億美元的交易金額奪魁，中信證券以58單的項(xiàng)目數(shù)位列第一，超過了摩根士丹利和摩根大通，華泰聯(lián)合和中信建投也分別取得了第6名、第9名的不俗成績（表4）。

中金公司、中信證券在跨境并購中能取得先發(fā)優(yōu)勢，絕非一朝一夕之事。投行部門的核心資產(chǎn)在于人，從新財(cái)富的采訪看，跨境服務(wù)能力領(lǐng)先的券商花費(fèi)了大量的時(shí)間和精力聚集最優(yōu)秀的人才，并打造一個(gè)強(qiáng)大的運(yùn)營平臺為其提供支持。

近年來，國泰君安在跨境并購業(yè)務(wù)方面也動作頻頻，加大投入力度。在機(jī)構(gòu)設(shè)置方面，其前兩年在紐約設(shè)立了由國內(nèi)投行管理、專事跨境并購業(yè)務(wù)的國際投行團(tuán)隊(duì)與國內(nèi)部門對接，今年將進(jìn)一步在美國成立由投行部門直接管理的公司，從事以跨境并購業(yè)務(wù)為主的國際投行業(yè)務(wù)。據(jù)透露，該公司的設(shè)立工作目前已進(jìn)入最后沖刺階段。此外，國泰君安亦擬今年在歐洲設(shè)立國際投行工作團(tuán)隊(duì)。2015年，國泰君安完成了中節(jié)能萬潤股份收購美國MP Biomedicals、錦江國際收購歐洲第二大酒店集團(tuán)法國盧浮酒店和藍(lán)星新材收購行業(yè)國際龍頭法國安迪蘇集團(tuán)等多單跨境并購項(xiàng)目，并儲備了多個(gè)項(xiàng)目資源。

對于中金公司、中信證券、國泰君安等券商，發(fā)力中資企業(yè)海外并購業(yè)務(wù)只是其第一步，伴隨走出去策略的進(jìn)一步深化，在更多國際化業(yè)務(wù)中與全球頂級投行同臺競技，乃至成為國際化的頂級投行，才是其終極目標(biāo)。為此，國內(nèi)領(lǐng)先投行正不斷提升業(yè)務(wù)水平、改革組織架構(gòu)，大投行模式成為其探索的共同方向。

推進(jìn)大投行模式，瞄準(zhǔn)全產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)

中信證券、國泰君安、華泰聯(lián)合等大型券商推行大投行模式比較早，近幾年，一些中小型券商如華林證券也開始采用大投行制。

所謂大投行制，從業(yè)務(wù)線看，是將包括股權(quán)、并購、公司債、資產(chǎn)證券化等在內(nèi)的投行業(yè)務(wù)全部整合進(jìn)大投行部門，不過，在有些券商，債券的交易和部分企業(yè)債仍屬于固定收益部，新三板的做市則由場外交易部負(fù)責(zé)。從架構(gòu)看，大投行的內(nèi)部架構(gòu)、考核體系、跨部門合作時(shí)的利益分配機(jī)制都需要配套。

在資源共享、業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)上，大投行模式頗有優(yōu)勢。鄭俊就體會頗深，華泰聯(lián)合的“跨境交易團(tuán)隊(duì)大概有15個(gè)人，但項(xiàng)目不是只靠這15個(gè)人做。如果內(nèi)部割裂的話，他們累死也干不出來”。

海通證券同樣實(shí)行大投行制，不過在部門設(shè)置上稍顯不同，目前其大投行包括四個(gè)相互獨(dú)立的板塊：一是投資銀行部，主要負(fù)責(zé)股權(quán)業(yè)務(wù)，團(tuán)隊(duì)有260人；二是并購部，現(xiàn)有30人，除并購?fù)?，其業(yè)務(wù)還常常涉及配套再融資；三是新三板與結(jié)構(gòu)融資部門，團(tuán)隊(duì)有50人以上；四是債券部，有150人以上。這樣的獨(dú)立板塊設(shè)置，有深耕細(xì)作的優(yōu)勢，即使客戶有多層次需求，也可以介紹給其他部門，不過在投行產(chǎn)品的統(tǒng)一承銷發(fā)行上略顯不足。因此據(jù)透露，這一架構(gòu)2016年可能會進(jìn)行調(diào)整。

在大投行制下，各家券商高度重視資本市場部的建設(shè)，將股票、債券的承銷發(fā)行全部歸口于此，統(tǒng)一銷售，如國泰君安、華泰聯(lián)合的資本市場部，均包攬股債銷售。

券商之所以實(shí)行大投行制，還在于瞄準(zhǔn)全產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)。不過，從2015年股權(quán)融資、債券承銷、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的排名看，目前真正能實(shí)現(xiàn)股票（IPO+再融資）、債券（公司債+企業(yè)債+金融債+資產(chǎn)支持證券+短融中票等）、并購業(yè)務(wù)均衡發(fā)展的券商并不多（表5-7）。

值得特別注意的一點(diǎn)是，IPO是券商項(xiàng)目儲備的一大源頭，在打造全產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)，多家券商也對IPO傾注很大的精力。但新財(cái)富對2015年800多個(gè)再融資和財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，2015年，75%的再融資項(xiàng)目的主承銷商或財(cái)務(wù)顧問，與該發(fā)行人IPO時(shí)的主承銷商不一致，只有約25%的項(xiàng)目是券商從IPO持續(xù)跟進(jìn)的。

對此，國泰君安劉欣分析認(rèn)為，首先，并購熱起來之后，資產(chǎn)端即賣方的話語權(quán)越來越大，對于投行而言，財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵在于賣方，掌握了賣方就掌握了項(xiàng)目的主動權(quán)；其次，銷售能力也能幫助券商奪取部分非IPO的項(xiàng)目資源，“別人賣不出去你能賣出去，同樣的東西能賣更好的價(jià)格”，久而久之，客戶就沉淀在銷售能力強(qiáng)的券商手中。在對券商的選擇中，對客戶的覆蓋度和再融資時(shí)的銷售能力，成為比IPO家數(shù)多更重要的因素。

未來，哪些券商會占據(jù)優(yōu)勢？有受訪的投行人士表示，關(guān)鍵還要看券商能否因時(shí)而變。中金和中信是經(jīng)常被拿來對比的例子。為大企業(yè)服務(wù)的中金，由于未能及時(shí)放下身段擁抱中小企業(yè)，在中小企業(yè)發(fā)行潮中落后了，雖然此后其建立了專門服務(wù)成長性企業(yè)的部門，但為時(shí)已有點(diǎn)晚；而中信證券由于較早建立中小企業(yè)融資部，在競爭中絲毫不亞于廣發(fā)證券、國信證券等中小項(xiàng)目優(yōu)勢券商。

那么，券商之間會不會相互兼并，從而提升集中度？

在接受新財(cái)富采訪的多位投行負(fù)責(zé)人看來，市場集中度的走高，要待注冊制落地之后，同時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度也可能淘汰部分冒進(jìn)的券商。不過整體看，混業(yè)經(jīng)營實(shí)行之前，券商之間的兼并比較難。如申萬和宏源的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，只有政府或同一實(shí)際控制人主導(dǎo)才有可能，由于目前各大券商業(yè)務(wù)存在同質(zhì)化問題，各家過人之處不多，通過整合實(shí)現(xiàn)絕對性領(lǐng)先的可能性不大。而未來混業(yè)經(jīng)營之后，以銀行為平臺整合一些券商的路徑，可行性比較大。

由此看，在金融子行業(yè)中體量最小的證券業(yè)，春秋戰(zhàn)國時(shí)代仍將持續(xù)較長時(shí)間。而從過往各領(lǐng)風(fēng)騷三五年的歷史看，注冊制、并購潮、國際化又將為各家券商提供新的成長機(jī)遇，贏得先機(jī)者，可望在新的版圖重構(gòu)中掌握勝券。