我國(guó)金融衍生工具發(fā)展研究

□文/顏成冬（銅陵學(xué)院　安徽·銅陵）

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我國(guó)金融衍生工具發(fā)展研究

□文/顏成冬
（銅陵學(xué)院安徽·銅陵）

［提要］金融衍生工具是國(guó)際金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)與否的標(biāo)志。中國(guó)資本市場(chǎng)目前的投資工具品種稀少，沒(méi)有金融衍生工具，市場(chǎng)套利機(jī)制沒(méi)有建立起來(lái)，由價(jià)格信號(hào)傳遞市場(chǎng)信息的效率也就比較低。投資工具的多樣化是改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理性、推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。衍生工具一方面可以起到分割、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，提高金融市場(chǎng)整體效率的作用；另一方面衍生金融工具本身的特點(diǎn)導(dǎo)致了衍生金融工具具有風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性大的特點(diǎn)。針對(duì)衍生金融工具自身的特點(diǎn)，為了更好地利用金融衍生工具，提出對(duì)金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理的幾點(diǎn)建議，以使金融衍生工具更好地為經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

關(guān)鍵詞:金融衍生工具；風(fēng)險(xiǎn)防范；發(fā)展障礙；金融創(chuàng)新；應(yīng)對(duì)措施

原標(biāo)題:我國(guó)金融衍生工具發(fā)展現(xiàn)狀與對(duì)策

收錄日期:2015年11月12日

引言

在我國(guó)，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)和對(duì)外開(kāi)放與國(guó)際經(jīng)濟(jì)接軌，原來(lái)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的固定利率和固定匯率將逐步為更加自由靈活的市場(chǎng)利率和浮動(dòng)匯率所取代，投資者將有更多的資產(chǎn)保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。所以，我國(guó)的金融衍生工具市場(chǎng)必將有一個(gè)大的發(fā)展。但與衍生工具形影相隨的投機(jī)又可能使風(fēng)險(xiǎn)集中，引致金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安。但我們不能因噎廢食，而應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)管理監(jiān)督和健全法規(guī)，積極合理利用衍生工具，避免過(guò)度投機(jī)，達(dá)到趨利而避害的目的。

一、金融衍生工具介紹

金融衍生工具在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生。經(jīng)過(guò)30多年，特別是過(guò)去10多年的發(fā)展，國(guó)際金融市場(chǎng)上金融衍生工具得到了空前發(fā)展。迄今為止，國(guó)際金融市場(chǎng)衍生工具已高達(dá)1，200多種，幾乎可以說(shuō)已經(jīng)發(fā)展到“量身訂做”的地步。金融衍生工具交易在為人們帶來(lái)避險(xiǎn)的便利和巨額財(cái)富的同時(shí)，因參與金融衍生工具交易而導(dǎo)致慘重?fù)p失甚至危及整個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的事件也屢屢發(fā)生。

金融衍生工具，是從傳統(tǒng)金融工具如證券、利率、匯率、指數(shù)等演變而來(lái)的金融產(chǎn)品，是在上述金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)，滿足人們賺取差價(jià)、進(jìn)行投機(jī)或保值等需求的結(jié)果。中國(guó)有關(guān)部門的規(guī)章稱其是一種金融合約，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，其種類包括遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換（掉期）和期貨，還包括具有這些產(chǎn)品中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。這就從內(nèi)涵和外延上揭示了金融衍生工具的概念。所以，金融衍生工具通常是指原生資產(chǎn)派生出來(lái)的金融工具。根據(jù)其形態(tài)，可以分為四大類:遠(yuǎn)期合約；期權(quán)合約；互換合約；期貨合約。金融衍生產(chǎn)品改變了整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，連接了傳統(tǒng)的商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)。

金融衍生工具旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，具有杠桿性、復(fù)雜性、投機(jī)性等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)決定了衍生產(chǎn)品不僅具有高收益性，也不可避免地具有高風(fēng)險(xiǎn)性。從衍生金融工具自身的特點(diǎn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格不僅受供求關(guān)系的影響，還受到政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策、投資者或消費(fèi)者的心理預(yù)期以及人為操縱等眾多因素的影響。另外，合約雙方的信息披露存在很大的局限性，有關(guān)會(huì)計(jì)處理方法、交易戰(zhàn)術(shù)、衍生產(chǎn)品真實(shí)質(zhì)量等重要信息通常未能在合約中得到充分披露，而合約雙方在合約執(zhí)行過(guò)程中的信息不對(duì)稱性也極易引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。尤其是場(chǎng)外衍生金融工具，雖然與場(chǎng)內(nèi)衍生金融工具相比，其可以更精確和更靈活地對(duì)沖與管理風(fēng)險(xiǎn)，但參與者很難充分衡量、評(píng)估和了解對(duì)手及其他風(fēng)險(xiǎn)的分配與平衡，從而產(chǎn)生了信息的透明度問(wèn)題。

二、金融衍生工具在我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)衍生工具市場(chǎng)是隨著經(jīng)濟(jì)體制和金融體制的改革發(fā)展的，在過(guò)去的10多年間經(jīng)歷了多次的突破和磨難。先后曾經(jīng)嘗試外匯期貨、國(guó)債期貨以及股指期貨交易，但由于種種原因這些金融衍生工具交易相繼被迫取消。在我國(guó)衍生工具市場(chǎng)上鄭州、大連和上海3個(gè)商品期貨市場(chǎng)在經(jīng)歷了1994年和1998年兩次整頓和規(guī)范后，取得了在中國(guó)發(fā)展衍生工具市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)。

在金融衍生工具方面，由于外匯期貨、國(guó)債期貨及股指期貨的嘗試全都失敗，使得我國(guó)目前的金融衍生工具市場(chǎng)上，主要的金融衍生產(chǎn)品交易仍然空缺。國(guó)債期貨是我國(guó)最早進(jìn)行試點(diǎn)的一個(gè)金融衍生工具。1992年2月上海證券交易所率先推出國(guó)債期貨交易，先后共有12個(gè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放的品種。1993年12月北京商品期貨交易所也推出了國(guó)債期貨交易，隨后廣東、武漢等地也先后推出了國(guó)債期貨交易。國(guó)債期貨交易在經(jīng)過(guò)最初的一段冷清之后，從1994年第二季度開(kāi)始逐漸活躍并迅速膨脹，最終導(dǎo)致1995年2月著名的“3.27”違規(guī)操作事件。1995年5月17日下午，證監(jiān)會(huì)不得不發(fā)出通知，決定暫停國(guó)債期貨交易。

1992年6月1日，上海外匯調(diào)劑中心率先推出外匯期貨交易，但由于人民幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自由兌換，在嚴(yán)格的外匯管制環(huán)境下，投資者的參與意愿嚴(yán)重不足，再加上市場(chǎng)流動(dòng)性不足等多方面原因，最終被迫停止了交易。

1993年3月10日，海南證券交易中心首次推出深圳A股綜合指數(shù)期貨，由于投資者對(duì)這一類衍生產(chǎn)品了解甚少，投機(jī)盛行，并出現(xiàn)了大戶聯(lián)手交易，打壓股價(jià)指數(shù)，同年9月底股指期貨全部平倉(cāng)，停止交易。

1994年10月底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)特批深交所的6只權(quán)證，即廈海發(fā)、閩閩東、湘中意、吉輕工、桂柳工、武鳳凰A權(quán)轉(zhuǎn)配部分繼續(xù)交易。12月前后，這6只權(quán)證分離為A1權(quán)證和A2權(quán)證，其中A1權(quán)證交易在規(guī)定時(shí)間內(nèi)除牌，但A2權(quán)證交易擬延期至1995年底，后又延至1996年6月，之后6只A2權(quán)證停止交易，真正意義上的權(quán)證市場(chǎng)不復(fù)存在。

2004年證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了國(guó)內(nèi)多家銀行經(jīng)營(yíng)金融衍生品的資格，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行紛紛加大推廣個(gè)人金融衍生品的力度，推出了多種外匯理財(cái)產(chǎn)品。

三、我國(guó)金融衍生工具發(fā)展的障礙

1、利率未完全市場(chǎng)化。利率作為資金的價(jià)格必須市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化有助于統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率的形成，使金融市場(chǎng)配置資源和分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制能有效運(yùn)作。利率市場(chǎng)化是國(guó)債交易產(chǎn)生的必要條件，是發(fā)展利率衍生工具的基本條件，也是外匯衍生工具市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。

2、匯率未完全市場(chǎng)化，人民幣還不是完全可自由兌換貨幣。在固定匯率制度下，由于不存在匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)產(chǎn)生對(duì)外匯衍生工具的需求，發(fā)展外匯衍生工具就無(wú)從談起。只有在匯率市場(chǎng)化條件下，貨幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，外匯期貨、期權(quán)等外匯類衍生工具才會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。

3、現(xiàn)貨規(guī)模不足。滬深兩市的流通市值不到1萬(wàn)億元，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制方面，由于價(jià)格操縱，加上政府積極干預(yù)，從而人為地限制了證券供給量，間接地造成股票價(jià)格背離均衡價(jià)格。如果衍生工具價(jià)格失真，那么投資者就難以使用衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)就會(huì)淪為以投機(jī)為主導(dǎo)的場(chǎng)所。

4、市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的治理水平和專業(yè)水平不高。衍生工具市場(chǎng)的核心問(wèn)題是如何控制風(fēng)險(xiǎn)。成熟市場(chǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)主要依賴于證券公司，這種制度之所以非常成功，原因之一就是這些機(jī)構(gòu)的治理以及相關(guān)的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。

5、政府行政管理。我國(guó)政府機(jī)構(gòu)對(duì)于金融市場(chǎng)的管理大量采取行政性干預(yù)措施，政策對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊過(guò)大，結(jié)果就產(chǎn)生了不公平的游戲規(guī)則，一部分人或機(jī)構(gòu)比另一部分人或機(jī)構(gòu)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。

6、法律制度。目前，我國(guó)證券法律和法規(guī)對(duì)于金融工具創(chuàng)新留下的空間是極其有限的，這種法律環(huán)境難以適應(yīng)金融創(chuàng)新的內(nèi)在規(guī)律。

7、金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生工具的定價(jià)能力不足。由于金融衍生工具的開(kāi)發(fā)和交易涉及非常復(fù)雜的計(jì)算和處理，比如二叉樹(shù)模型、隨機(jī)分布、Into引理等，而國(guó)內(nèi)銀行不具備對(duì)金融衍生工具的定價(jià)能力。因此，國(guó)內(nèi)銀行還不能成為金融衍生工具交易的做市商，對(duì)衍生工具的交易都要完全同國(guó)際大銀行進(jìn)行對(duì)沖交易，而且只能以中間人的方式參與衍生工具交易，結(jié)果在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將產(chǎn)品收益的絕大部分轉(zhuǎn)讓給了國(guó)際大銀行。

四、發(fā)展我國(guó)金融衍生工具的建議

1、加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。目前，我國(guó)除存款利率和部分貸款利率未完全市場(chǎng)化外，其余的已基本實(shí)現(xiàn)或完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。

2、推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換。1994年以來(lái)，我國(guó)匯率市場(chǎng)化取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)下可自由兌換。今年又完善了匯率形成機(jī)制，即自7月21日起，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但我們應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，使其更富有彈性，并通過(guò)進(jìn)一步深化金融改革，從而實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，為發(fā)展外匯類衍生工具創(chuàng)造條件。

3、擴(kuò)大現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模。首先，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)股市全流通，增加其容量，提高投資的積極性，提高股市交易量；其次，完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，除了主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板塊市場(chǎng)外，應(yīng)積極發(fā)展三板、四板市場(chǎng)；最后，進(jìn)一步擴(kuò)大股票、債券、外匯等基礎(chǔ)性市場(chǎng)以及商品期貨市場(chǎng)的廣度和深度，為金融衍生工具的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

4、提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生工具的定價(jià)能力。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)開(kāi)發(fā)或引進(jìn)金融衍生工具的定價(jià)系統(tǒng)，目前在國(guó)際上已經(jīng)有較為成熟的衍生工具電子交易系統(tǒng)。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以在開(kāi)發(fā)和引進(jìn)金融衍生工具定價(jià)系統(tǒng)的同時(shí)，引進(jìn)衍生工具電子交易系統(tǒng)，這樣既有利于進(jìn)入國(guó)際衍生工具交易市場(chǎng)，也可以根據(jù)國(guó)際上衍生工具交易的真實(shí)價(jià)格對(duì)衍生工具定價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行調(diào)整，以便盡快提高其定價(jià)能力。

5、加快法律制度建設(shè)。目前，應(yīng)盡快制定期貨法，修改并完善證券法律制度，制定有關(guān)金融工具創(chuàng)新的法律。

五、結(jié)論

我國(guó)早在20世紀(jì)90年代就開(kāi)始出現(xiàn)金融衍生交易。2000年以來(lái)，我國(guó)國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》、銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等一系列法規(guī)和政策的出臺(tái)，意味著我國(guó)金融衍生交易將重新進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展時(shí)期。我國(guó)目前對(duì)金融衍生交易仍缺乏較為明確的法律規(guī)范。

完善的金融衍生品市場(chǎng)加快了資金的流動(dòng)性，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，促進(jìn)了一個(gè)國(guó)家金融體系的快速完善，幫助國(guó)家建立完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，使國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入穩(wěn)健、健康的軌道。2008年金融危機(jī)又一次為中國(guó)的金融市場(chǎng)敲了一次警鐘，致使很多人認(rèn)為中國(guó)可能因此更加限制本國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，繼續(xù)國(guó)家對(duì)金融市場(chǎng)的全方位監(jiān)控。其實(shí)不然，鑒于金融衍生工具的可利用性以及它對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大推動(dòng)作用，在建立了完善機(jī)制的情況下，我國(guó)可以慢慢推動(dòng)金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展。英、美等西方國(guó)家及國(guó)際社會(huì)處理金融衍生工具的方法值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。

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中圖分類號(hào):F83

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