已經(jīng)是熊市了嗎？

周展宏

對于證券市場的投資者而言，2016年有一個(gè)令人失望的開始。截止到2月19日，滬深300指數(shù)下跌了18%，恒生指數(shù)下跌了12%，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌了6%。而剛剛過去的這個(gè)春節(jié)，海外上市的中國公司波動(dòng)幅度更大，在我們百萬投資組合中有的公司下跌幅度甚至達(dá)到50%。這清楚地告訴我們，海外市場的波動(dòng)幅度更大，而A股因?yàn)橛袧q跌停制度，短期看波動(dòng)幅度其實(shí)比較小，雖然長期看市場價(jià)格仍然無法逃脫向企業(yè)內(nèi)在價(jià)值回歸的命運(yùn)。

任何已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)象都需要一個(gè)解釋，對于證券市場波動(dòng)的事后解釋也是人的一種天性，因此，在過去一個(gè)多月市場上也流傳著很多解釋。我們不妨來看看這些解釋，同時(shí)也分享我個(gè)人對未來的一些看法。

判斷一：中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)仍然有光明的前景

首先，說得最多的當(dāng)然是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不好，反映在證券市場就是進(jìn)入熊市。中國經(jīng)濟(jì)增速下降、實(shí)體經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)重重并不是一個(gè)秘密，它是很長時(shí)間以來的一個(gè)事實(shí)，這個(gè)事實(shí)并不是今年才被投資者獲悉，也不是去年6月底7月初股災(zāi)時(shí)才被投資者獲悉，在去年甚至更早的好幾年，大家都知道中國經(jīng)濟(jì)所面臨的巨大挑戰(zhàn)，要不上市的中國大型銀行市值怎么會(huì)長期維持在凈資產(chǎn)價(jià)格上下呢？竊以為，中國上市銀行的市值什么時(shí)候開始從3倍的PB向1倍的PB掉頭向下，什么時(shí)候投資者就對中國總體經(jīng)濟(jì)的看法由過于樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，直到目前的極度悲觀，上市銀行以凈資產(chǎn)七折甚至更低的價(jià)格交易。

與這些悲觀者不同，我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)仍然有光明的前景，危中一定有機(jī)，經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候也孕育著偉大的創(chuàng)新和企業(yè)。據(jù)哈佛商學(xué)院研究商業(yè)史和企業(yè)管理的副教授Tom Nicholas的研究，在發(fā)生了“大蕭條”的1930年代，雖然總體上創(chuàng)新隨著經(jīng)濟(jì)衰退而減少，但一些成功的企業(yè)并沒有因?yàn)樗ネ硕啪弻?chuàng)新的投資。比如杜邦公司就是在1930年4月發(fā)明了合成橡膠，雖然那一年杜邦的產(chǎn)品價(jià)格水平和銷量分別下降了10%和15%，但是，杜邦仍然加大了研發(fā)投入，進(jìn)行新技術(shù)的商業(yè)化開發(fā)。杜邦于1931年11月公開宣布發(fā)明了合成橡膠，1937年正式推向市場，到1939年，美國制造的汽車和飛機(jī)都用上了合成橡膠，這是20世紀(jì)最重要的創(chuàng)新之一。杜邦并不是特例，20世紀(jì)的很多大型企業(yè)都是在30年代從小企業(yè)起步的，如惠普、寶麗來等等。

判斷二：港元不會(huì)崩潰，港股是投資時(shí)機(jī)

第二個(gè)流傳的解釋是，香港可能會(huì)被迫放棄聯(lián)系匯率，港元將大幅貶值，因此香港股市還將大幅下跌。這個(gè)故事產(chǎn)生的背景是美國加息，人民幣對美元大幅貶值，中國資本外流。從購買力的角度，人民幣高估或許是一個(gè)事實(shí)，它也有貶值的壓力，但如果說這會(huì)導(dǎo)致中國政府放棄對香港的支持，那我是不相信的。海外確實(shí)有一些對沖基金據(jù)此做空港元和港股，但是我覺得就是做空者自己也不會(huì)認(rèn)為香港放棄聯(lián)系匯率的概率很高，它們應(yīng)是希望在市場波動(dòng)的時(shí)候，通過媒體發(fā)布這些荒唐的觀點(diǎn)來混水摸魚罷了，不過，他們自己冒的風(fēng)險(xiǎn)也不低。事實(shí)是什么呢？目前香港市場的估值水平已經(jīng)與2008年發(fā)生金融危機(jī)時(shí)期差不多，香港主板的市盈率不到9倍，雖然仍然高于金融危機(jī)時(shí)最低的估值水平，但我認(rèn)為目前投資于港股勝算的概率高于香港股市大多數(shù)時(shí)點(diǎn)，包括歷史與未來的時(shí)點(diǎn)，也就是說我認(rèn)為目前是做多港股的時(shí)機(jī)，而不是反過來。

判斷三：中概股私有化是條不歸路

第三個(gè)流傳的解釋是針對中概股大幅下跌的，因?yàn)锳股下跌導(dǎo)致市場認(rèn)為中概股完成私有化動(dòng)力不足;另外，由于不斷有中概股低價(jià)私有化，比如最近聚美優(yōu)品（NYSE： JMEI）的私有化報(bào)價(jià)，導(dǎo)致投資者對于長期投資中概股的信心喪失了。首先，我個(gè)人認(rèn)為大部分中概股私有化都會(huì)完成，只會(huì)有少部分做不成，這個(gè)判斷來自于中概股為什么要私有化，也就是這些公司私有化的動(dòng)機(jī)。第一個(gè)動(dòng)機(jī)，當(dāng)然是國內(nèi)外估值水平的巨大差異，雖然當(dāng)下A股下跌了，但是對于這些企業(yè)而言，看的并不是一年兩年的波動(dòng)，因?yàn)檎麄€(gè)私有化過程需要兩、三年甚至更長時(shí)間，而且即便A股下跌了，它能給的估值水平仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過中概股待在美國所能獲得的估值水平。其次，很重要的一點(diǎn)是這些公司可以把自己的投資者和用戶統(tǒng)一起來，因?yàn)檫@種統(tǒng)一使得投資者對于公司理解更深，這樣可以使公司與投資者與用戶形成良性反饋。最后一點(diǎn)，也許是最關(guān)鍵的，中國資本市場越來越開放了，新三板、戰(zhàn)略新興板、注冊制等等，都讓這些中概股退市后登陸國內(nèi)資本的渠道越來越通暢。

然而，海外投資者喪失對中概股長期投資的信心在我看來是有一定道理的。大多數(shù)中概股公司是選擇在股價(jià)低迷的時(shí)候宣布以低價(jià)私有化公司，因?yàn)橹懈殴啥鄶?shù)注冊在開曼群島，私有化投票時(shí)，提出私有化的大股東并不需要回避，因此對小股東非常不利。另外，中概股大多以美國存托憑證（American Depositary Receipts，ADR）的形式在美國上市交易，ADR這種金融產(chǎn)品是由J.P摩根發(fā)明的，最初是為了方便美國人投資英國的股票，但它與直接在美國上市的公司不同，對投資者的利益保護(hù)也有諸多欠缺。讀者諸君或許還記得我曾經(jīng)對攜程從百度手里購買去哪兒的股權(quán)，最終導(dǎo)致去哪兒的實(shí)際控制人發(fā)生變更有一點(diǎn)異議，但我后來了解到這宗交易并不需要美國證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，SEC）的批準(zhǔn)，也不需要小股東的批準(zhǔn)，就因?yàn)槿ツ膬菏且患易栽陂_曼群島的公司，遵守的是開曼群島的法律。而類似的交易，無論是在A股市場、香港證券市場還是在美國上市的且注冊在美國的公司，都必須獲得小股東投票批準(zhǔn)，獲得監(jiān)管當(dāng)局豁免收購小股東股份的義務(wù)。

如果我的判斷沒有錯(cuò)，美國投資者會(huì)更進(jìn)一步喪失長期投資中概股的信心，那么中概股私有化回歸其實(shí)也是一條不歸路，這也支持我前面的判斷，即大多數(shù)已經(jīng)宣布的中概股私有化案都會(huì)完成。

判斷四：A股只是進(jìn)入熊市周期，還不是熊市估值

最后一個(gè)說法是A股現(xiàn)在是熊市。我個(gè)人覺得對這個(gè)說法要小心，我一直宣傳的理念是熊市是買進(jìn)股票的時(shí)機(jī)，但是從A股的估值水平來說，還不像是熊市。截止到2月19日，深市主板是25倍，中小板是55倍，創(chuàng)業(yè)板是87倍，滬市A股平均市盈率為14倍，看起來滬市估值還比較合理，但如果去掉估值比較低的金融板塊，滬市的估值水平應(yīng)該與深市主板也差不多。因此，我認(rèn)為A股只是進(jìn)入了熊市周期，還不是熊市的估值水平。這個(gè)熊市周期始于去年6月份，而不是始于2016年，就目前的估值水平看，未來還有很長的路要走。2月14日，中國證監(jiān)會(huì)主席易人，中國股民似乎有點(diǎn)歡欣鼓舞，但我想說，不要期望2016年股市還有如2015年上半年一樣的沸騰時(shí)光了，好日子過去了，錯(cuò)過了就讓它錯(cuò)過吧，做好準(zhǔn)備過冬才是當(dāng)下的正道。