創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的思考

梁培薇

創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的思考

梁培薇

我國的證券市場從改革開放經(jīng)過幾十年的發(fā)展，正在逐步成熟。深圳交易所2009年推出創(chuàng)業(yè)板，為具有創(chuàng)新活力的中小企業(yè)提供了一個(gè)重要的融資渠道。然而創(chuàng)業(yè)板的超募現(xiàn)象讓社會(huì)擔(dān)憂，超募不僅會(huì)造成市場資源的浪費(fèi)，資金使用的低效率，同時(shí)也對公司的成長有所影響。超募現(xiàn)象應(yīng)該得到我們的重視，盡快完善創(chuàng)業(yè)板超募監(jiān)管制度具有重大的理論和實(shí)踐意義。

創(chuàng)業(yè)板；超募；現(xiàn)狀；建議

一、創(chuàng)業(yè)板和超募概述

（一）創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板，又稱二板市場（Second-board Market），創(chuàng)業(yè)板對上市的要求比較寬松，是對主板市場的重要補(bǔ)充。在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，具有較高的成長性，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高。總而言之，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)低門檻、高風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管的股票市場，同時(shí)也是一個(gè)孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃。

（二）超募

新股發(fā)行開始所謂“市場化”以后，由于新股定價(jià)的隨意性，上市公司募集資金超過投資項(xiàng)目計(jì)劃實(shí)際所需資金，這種現(xiàn)象稱為超募。由于創(chuàng)業(yè)板實(shí)行的是集中審核、集中發(fā)行的制度，由此產(chǎn)生了創(chuàng)業(yè)板公司短時(shí)間內(nèi)超募資金集中爆發(fā)的現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板的超募現(xiàn)象是中國證券市場的一個(gè)突出現(xiàn)象，但超募并不只是創(chuàng)業(yè)板的特有現(xiàn)象，主板和中小板也同樣存在超募現(xiàn)象。不過與主板、中小板的超募現(xiàn)象相比，創(chuàng)業(yè)板的超募更為典型并有其獨(dú)特的特點(diǎn)。

二、超募資金的投資現(xiàn)狀

（一）補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款

許多上市公司背負(fù)著高額的銀行債務(wù)同時(shí)面臨著流動(dòng)資金不足的壓力，為了改善這種局面，他們將超募資金用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金以及償還銀行貸款。雖然上市公司將超募資金拿來還貸以后可以改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并且減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，但是將超募資金用在這些方面無異于是將資金閑置，降低了資金的使用效率同時(shí)浪費(fèi)了資源。

（二）購買房產(chǎn)和土地

很多上市公司在拿到大量超募資金后熱衷于購置房產(chǎn)和土地。如神州泰岳在公告中披露，將計(jì)劃投入超募資金的五分之一用于研發(fā)及辦公用房。南風(fēng)股份審議通過使用超募資金競買佛山市國有土地使用權(quán)，拍得成功后共支付費(fèi)用11275.41萬元，僅僅購買土地就用去了剩余超募資金的一半。雖然表面購買房產(chǎn)和土地是為了擴(kuò)張，有利于企業(yè)的業(yè)績增長。但是由于購買的房產(chǎn)和土地多集中于大城市，具有一定的升值空間，因此公司的這種行為有投資的嫌疑，如果公司購買房產(chǎn)和土地不是為了自用而是保值增值，那么同樣也會(huì)降低資金的使用效率，損害投資者的利益。

（三）資金置換

資金置換是指上市公司在還沒有上市之前先動(dòng)用自有資金或銀行貸款投入建設(shè)，等到公司成功上市后用募集的資金將前期投入資金置換出來。億緯鋰能于上市后的第五天發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板第一份資金置換公告，將1507.49萬元的超募資金用來置換預(yù)先已投入募資項(xiàng)目的銀行貸款，隨后很多創(chuàng)業(yè)板公司都紛紛效仿。資金置換會(huì)將超募資金變成公司的自有資金，從而避開了超募資金管理的限制和監(jiān)管，甚至可能裝入私人口袋。公司將超募資金變成可自由支配的資金，完全可能將其用于高風(fēng)險(xiǎn)的投資，損害投資者利益，具有變相挪用超募資金的嫌疑。

（四）項(xiàng)目投資和股權(quán)投資

由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定創(chuàng)業(yè)板超募資金只能用于公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此獲得大量超募資金的創(chuàng)業(yè)板公司紛紛展開對其主營業(yè)務(wù)的投資，他們一般都會(huì)使用超募資金來收購股權(quán)、增資或全資設(shè)立子公司。上市公司利用超募資金進(jìn)行項(xiàng)目投資和股權(quán)投資的最終目的是為了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，由此增強(qiáng)公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力，幫助公司進(jìn)一步發(fā)展業(yè)績進(jìn)一步成長。

三、創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的弊端

（一）對資本市場的影響

超募對資本市場的影響主要有兩個(gè)方面，一是上市企業(yè)大量現(xiàn)金閑置，另一方面其他許多需要融資的中小企業(yè)卻籌集不到發(fā)展所需的資金，仍然受到資金融通的財(cái)務(wù)約束。創(chuàng)業(yè)板的推出的初衷就是希望借助資本市場來改變中小型高新技術(shù)企業(yè)融資難這個(gè)局面，幫助其發(fā)展壯大。然而少數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司成功上市籌集到資金的同時(shí)，卻也出現(xiàn)了超募現(xiàn)象，造成了資源的浪費(fèi)。一邊是超募的上市企業(yè)因?yàn)椴恢绾瓮顿Y使用超募資金而導(dǎo)致資金被大量閑置，另一邊是企業(yè)有好的發(fā)展前景卻因?yàn)橘Y金短缺阻礙其發(fā)展而發(fā)愁。超募現(xiàn)象破壞了市場對資源的優(yōu)化配置，阻礙了創(chuàng)業(yè)板的融資功能，這會(huì)對創(chuàng)業(yè)板市場的良好運(yùn)作產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。

（二）對公司的影響

1.降低資金使用效率

雖然深交所關(guān)于超募資金的存放和使用出臺了相關(guān)規(guī)定，，但是為了追求利益，上市公司仍然想盡辦法規(guī)避監(jiān)管將資金進(jìn)行投資，比如投入房地產(chǎn)行業(yè)導(dǎo)致超募資金的使用并為落到實(shí)處。由于超募資金數(shù)量巨大，而且公司在短期內(nèi)很難找到好的投資項(xiàng)目，所以巨額的超募資金被放在銀行，部分資金被用來償還銀行貸款或者補(bǔ)充流動(dòng)資金。這都導(dǎo)致了大量的超募資金被閑置，從而在很大程度上降低了資金的使用效率。

2.增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

超募使得公司獲得大量資金，讓上市公司面臨巨大的發(fā)展壓力，從而會(huì)加大創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司的穩(wěn)定和健康發(fā)展。新股超高的發(fā)行價(jià)和市盈率一方面會(huì)使企業(yè)獲得巨額超募資金，另一方面預(yù)支了企業(yè)未來數(shù)年可預(yù)期的業(yè)績成長性。企業(yè)獲得了這些超募的巨額資金卻同時(shí)也為此付出了高成本。如果企業(yè)在上市以后的成長和發(fā)展不如預(yù)期那樣快速，那么股票價(jià)格大幅度下跌的可能性就會(huì)增加。我們可以看到創(chuàng)業(yè)板新股的頻繁破發(fā)就是超募帶來的惡果。這不僅給上市企業(yè)造成了很大的壓力，同時(shí)也會(huì)挫敗投資者的積極性和投資的熱情，從而會(huì)不利于創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)一步更好的發(fā)展。

3.人才流失

超募將會(huì)加大公司高管經(jīng)營管理的壓力，更有甚者會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管人才流失。在創(chuàng)業(yè)板公司IPO時(shí)由于高發(fā)行價(jià)和高市盈率的出現(xiàn)導(dǎo)致了巨額的超募資金，將投資者的資金轉(zhuǎn)移到上市公司和原始股股東口袋。在面對著這些巨額的超募資金時(shí)，一方面公司的高管們將會(huì)面臨很大的壓力，因?yàn)楣蓶|希冀公司經(jīng)營發(fā)展能夠取得較好的業(yè)績。另一方面，巨額超募極有可能誘發(fā)企業(yè)高管離職套現(xiàn)，從而會(huì)導(dǎo)致上市公司人才的流失。

（三）對投資者的影響

我國股市一直都存在高市盈率現(xiàn)象，而創(chuàng)業(yè)板的這一現(xiàn)象更加嚴(yán)重，這意味著投資者將會(huì)承擔(dān)很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。超募讓上市公司得到大量現(xiàn)金，但由于公司在短期內(nèi)無法找到好的項(xiàng)目投資會(huì)導(dǎo)致這些資金不能帶來相應(yīng)的收益，這些都會(huì)影響股票的價(jià)格。股票價(jià)格的下跌會(huì)損害投資者利益，加大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者預(yù)期過高從而拉高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)，高股價(jià)又降低股票的流動(dòng)性，從而增大了投資者股票被套牢的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有關(guān)資料表明，創(chuàng)業(yè)板推出一周年時(shí)，有大約70%的股民被套牢，而與此同時(shí)他們的資金卻造就了500多位億萬富翁。雖然證監(jiān)會(huì)已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板退市制度，但仍然無法有效保證投資者的利益。因?yàn)橥耸衅髽I(yè)一般是那些財(cái)務(wù)造假，上市為了圈錢的不值錢企業(yè)，企業(yè)退市時(shí)投資者最大化承擔(dān)了退市成本。

四、對創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象建議

（一）完善新股發(fā)行制度

盡快推進(jìn)我國新股發(fā)行制度進(jìn)一步市場化。證券發(fā)行監(jiān)管制度存在兩種模式，注冊制和核準(zhǔn)制。注冊制和核準(zhǔn)制的主要區(qū)別在于：在注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)僅對注冊文件進(jìn)行形式審查而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，核準(zhǔn)制則是要求實(shí)質(zhì)管理，不僅對證券發(fā)行相關(guān)文件的真實(shí)可靠性進(jìn)行審查同時(shí)也必須符合規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件。注冊制與核準(zhǔn)制都均有利弊，注冊制可以使資本市場更好的實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，使新股發(fā)行進(jìn)一步市場化。但同時(shí)由于市場不是總處于有效狀態(tài)，可能會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)。而核準(zhǔn)制因?yàn)橐蟾鼑?yán)更多在一定程度上可以減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)核準(zhǔn)制的缺點(diǎn)也很明顯。我國目前采用核準(zhǔn)制，IPO審批過程復(fù)雜，公司需要等待上市的時(shí)間長，國內(nèi)上市公司資源比較少，帶有行政審批色彩而不是真正的讓市場來決定。并且由于我國資本市場不夠成熟，信息披露不完善，審核過程不透明等原因，容易導(dǎo)致股票價(jià)格被高估，在利益相關(guān)方的推動(dòng)下產(chǎn)生超募現(xiàn)象。隨著我國證券市場的逐步完善，證券市場正在變的越來越成熟。國家應(yīng)平穩(wěn)推進(jìn)核準(zhǔn)制過渡到注冊制。將發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)交給主承銷商，進(jìn)一步加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)審查合規(guī)的責(zé)任，加強(qiáng)對信息披露的真實(shí)性的審查。減少審批環(huán)節(jié)提高核準(zhǔn)效率，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場的效率和透明化，讓市場自發(fā)調(diào)節(jié)股票發(fā)行價(jià)格與資金募集，減少監(jiān)管部門的權(quán)利，才是解決超募問題的根本方法。

（二）相關(guān)利益者

在新股發(fā)行的過程中，保薦機(jī)構(gòu)扮演著極其重要的角色，它直接參與新股的發(fā)行與定價(jià)并且依靠新股發(fā)行獲得利益。出于自身利益動(dòng)機(jī)，為了得到高額的發(fā)行費(fèi)用，保薦機(jī)構(gòu)往往會(huì)過度包裝發(fā)行人，想辦法促進(jìn)發(fā)行價(jià)格的提高，從而導(dǎo)致超募現(xiàn)象的產(chǎn)生。因此，有關(guān)部門應(yīng)該規(guī)范參與詢價(jià)的券商責(zé)任，切斷保薦商的利益鏈條。加強(qiáng)對中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，加大處罰力度，強(qiáng)化對他們的約束。

（三）投資者

保護(hù)中小投資者的一個(gè)重要途徑就是加強(qiáng)對中小投資者的教育。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場的逐漸壯大，中小投資者的數(shù)量也在不斷的增加。但是我國的中小投資者普遍缺乏專業(yè)知識和素質(zhì)，投機(jī)性強(qiáng)，盲目跟風(fēng)熱衷炒新股。這些都是沒有正確的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)意識的表現(xiàn)，也是導(dǎo)致超募產(chǎn)生的原因之一，不利于創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展。因此我們需要加強(qiáng)對中小投資者的教育，提高他們的整體素質(zhì)，幫助他們樹立正確的投資理念和一定的風(fēng)險(xiǎn)意識。有如果投資者能夠理性決策，那么市場也將回歸到理性的投資行為，避免扭曲市場合理價(jià)格。這樣可以防止超募的發(fā)生，同時(shí)也能促進(jìn)資本市場進(jìn)一步的健康發(fā)展。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）