金字塔型企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行機制分析

摘要：不同企業(yè)集團模式的內(nèi)部資本市場運作方式存在差異，本文立足金字塔股權(quán)模式下的內(nèi)部資本市場運行機制進行深入分析，主要從資金融通機制、資金分配機制、信息傳遞機制、激勵約束機制等方面剖析其運行中存在的問題，并提出優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu) 內(nèi)部資本市場 運行機制

一、前言

隨著企業(yè)規(guī)模擴大和多元化經(jīng)營，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)模式成為現(xiàn)代企業(yè)集團普遍采用的組織模式。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在一個企業(yè)鏈條中，實際控制人處于控制鏈最上層，上市企業(yè)常處于最下層，在兩者之間的股權(quán)控制鏈上還存在一個或多個企業(yè)（LaPortaetal.，1999）。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在于融資受到約束的較不發(fā)達資本市場和投資者保護程度較弱的國家和地區(qū)，終極控制股東利用金字塔模式下形成的內(nèi)部資本市場，使資源在金字塔內(nèi)部流動與轉(zhuǎn)移，以此來替代不發(fā)達的外部資本市場（Aimeida and WOlfenzon，20O4）。金字塔型股權(quán)控制能夠發(fā)揮資本杠桿的效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束，獲得內(nèi)部股權(quán)融資優(yōu)勢（Almeida and Wolfenzon，2006； Bena and Ortiz-Molina，2013）。在不同的企業(yè)集團模式下，內(nèi)部資本市場運行方式存在差異。王化成等（2009）按交易對象的不同將內(nèi)部資本市場運行方式分為資金融通型和資產(chǎn)配置型?，F(xiàn)有關(guān)于內(nèi)部資本市場運行機制方面的文獻乏善可陳（袁奮強等，2013），金字塔型企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場運作的研究更少。

二、金字塔型企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行機制

內(nèi)部資本市場運行機制的構(gòu)成主要包括以下內(nèi)容：資金融通機制、資金分配機制、信息傳遞機制和激勵約束機制，四者互相聯(lián)系、互相作用。

（一）資金融通機制

資金融通機制是內(nèi)部資本的來源渠道，有外源融資和內(nèi)源融資。內(nèi)部資本市場的存在可以使聯(lián)合大企業(yè)比單一企業(yè)以更低成本從外部資本市場融得更多資金（Stein，1997）。金字塔型企業(yè)集團下，集團母公司和控股子公司都有獨立法人地位，集團母公司可通過多種方式對控股子公司進行控制，企業(yè)集團可通過控制上市子公司在外部資本市場發(fā)行股票、債券或向金融機構(gòu)貸款等方式集中進行外部融資；也可憑其集團優(yōu)勢直接進行。另一方面，內(nèi)部融資資金可能來源于以前年度通過外部融資余留下來的資金，也可能是各成員企業(yè)日常經(jīng)營活動中積累的資本，集團母公司可在企業(yè)集團內(nèi)部設(shè)立具有獨立法人地位的財務(wù)公司來宏觀調(diào)劑這些閑置的資金，以加速資金周轉(zhuǎn)，進而提高使用效率和收益。

內(nèi)部資本的聚集過程中需遵循一定的規(guī)則：外部融資方面，集團要按照與外部資本簽訂的融資契約，并運用外部資本市場中的價格機制進行融資；內(nèi)部融資方面，利用母公司的行政權(quán)威（潘愛玲等，2013），并要求成員企業(yè)遵循總部制定的有關(guān)內(nèi)部資本聚集的相關(guān)規(guī)則，充分運用閑置資金。

（二）資金分配機制

資金分配機制是集團母公司依靠其行政權(quán)威，合理配置集團母公司與上市子公司、子公司與子公司之間的資本，提高資本使用效率；各成員企業(yè)通過申請或預(yù)算的方式向集團母公司表達資金需求意愿，母公司作為整個集團企業(yè)的“外部出資者”，在結(jié)合集團整體戰(zhàn)略規(guī)劃后對各子公司的具體情況分析，做出相應(yīng)的判斷和排序后再決定是否對子公司追加或減少投資。財務(wù)公司是內(nèi)部資本集中管理的一種重要模式，通過發(fā)揮財務(wù)公司的作用，集團能有效地進行資金盈余的調(diào)劑并合理引導(dǎo)資金流向，維持內(nèi)部資本市場的有序性和收益性，提高資本使用效率，使集團的收益最大化。

（三）信息傳遞機制

信息傳遞機制是集團進行信息傳遞的重要渠道，既包括集團母公司與子公司之間的縱向傳遞，也包括子公司與子公司之間的橫向傳遞?？v向傳遞下，集團母公司對控股子公司擁有著較大的控制權(quán)，不僅掌握著子公司的財務(wù)權(quán)，還對控股子公司的經(jīng)營發(fā)展問題有著重大的話語權(quán)；且控股母公司還可安插“內(nèi)部人”到子公司進行管理，以獲得子公司第一手經(jīng)營資料；同時，子公司也可以通過定時報告公司經(jīng)營狀況、上交財務(wù)報表等方式積極向母公司反應(yīng)發(fā)展的近況，形成信息上下暢通的公司體系。因此，集團母公司與子公司之間傳遞的信息是相對可靠真實的。信息橫向傳遞方面，各控股子公司由于同屬于一個集團母公司，利益沖突相比外部資本市場上的企業(yè)較小，故各分公司之間傳遞的信息也相對可靠。

（四）激勵約束機制

激勵約束機制是集團母公司的重要監(jiān)督管理辦法，加強集團母公司對控股子公司的激勵監(jiān)督。金字塔型企業(yè)集團下，集團母公司為實現(xiàn)自身利益最大化，通常會加強對控股子公司的激勵約束。集團母公司會對具有發(fā)展?jié)摿Φ淖庸驹黾油顿Y，以此來促使子公司完善經(jīng)營管理，增強競爭力，進而獲得更多來自母公司的投資，形成一個良性循環(huán)的激勵機制；同時，集團母公司對于子公司的經(jīng)理人也采取相應(yīng)的激勵措施：一方面增加對子公司的投資使得經(jīng)理的控制力度增大，有利于經(jīng)理實現(xiàn)其個人利益；另一方面給予股權(quán)激勵，克服管理者的短視行為（Morck et al，2003），增強子公司經(jīng)理歸屬感，減少“尋租”行為。集團母公司對于子公司的約束，如對發(fā)展前景不佳的子公司減少投資或出售減持子公司股份等形式。

三、金字塔型企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行存在的問題

（一）資金融通機制不健全

金字塔模式下，企業(yè)集團內(nèi)部各子公司的現(xiàn)金管理各自為政，并實行財務(wù)集中管理，但現(xiàn)金富余的子公司與現(xiàn)金匱乏的子公司之間缺少資金調(diào)劑，尚未建立以企業(yè)集團價值最大化為目標(biāo)的內(nèi)部資金融通機制（涂永紅，2004）；且有些企業(yè)集團雖然有財務(wù)總部來控制各子公司的現(xiàn)金余額，但因集團內(nèi)部各主體之間存在利益沖突，使得內(nèi)部資本市場的資金融通功能難以有效發(fā)揮；集團也無法做到集中結(jié)算，對子公司的資金不能做到實時監(jiān)控，對子公司的資金調(diào)撥也缺乏法律依據(jù)。

（二）資金分配效率較低

企業(yè)集團股權(quán)結(jié)構(gòu)錯綜復(fù)雜，代理關(guān)系較多，加之缺乏價格公允機制，使內(nèi)部資本市場在配置資金時難以實現(xiàn)效率優(yōu)先的原則。在金字塔股權(quán)模式下，集團內(nèi)部存在控制性股東，控股股東與各子公司之間的交易行為兼具行政與市場的雙重特征，一方面應(yīng)遵循公允原則，另一方面由于大股東控股權(quán)的存在，兩者之間的交易又難以實現(xiàn)公允，控股股東憑借其權(quán)威地位進行內(nèi)部資本分配，利用其控股權(quán)進行顯失公平或不合法的內(nèi)部資本市場交易實現(xiàn)內(nèi)部資本的分配，資本極有可能被配置向利益占優(yōu)方而非效率最優(yōu)方，在實現(xiàn)自身利益最大化的同時，侵占中小股東的利益。

（三）信息傳遞不暢通

不同的行業(yè)總是會存在一定程度上的信息壁壘，而目前國內(nèi)企業(yè)大量采用非相關(guān)多元化進行公司擴張，這無疑會加劇內(nèi)部資本市場中信息傳遞的不暢通。Liebeskind（2000）認為如果投資項目是某個企業(yè)特有的項目類型，比如特定新產(chǎn)品開發(fā)，這時內(nèi)部人較外部投資者擁有信息優(yōu)勢，但如果投資項目是行業(yè)的常見投資項目，則專業(yè)的金融中介機構(gòu)可能做得更好。此外，我國市場發(fā)展還不完善，不同行業(yè)資金利用效率相差較大，這時由于信息的不對稱性，企業(yè)總部無法對所有的投資機會做出正確的判斷，分部經(jīng)理就會通過尋租活動爭奪資金，使業(yè)績差的分部從業(yè)績好的分部取得資本資助，直接導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資金利用效率降低。

（四）激勵約束機制不完善

我國企業(yè)集團代理問題主要是由母公司股權(quán)過于集中所致，股權(quán)的高度集中導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模糊，激勵制約機制較為脆弱，從而導(dǎo)致較為嚴重的管理層代理問題。集團高層經(jīng)理的監(jiān)督制約機制的不健全，導(dǎo)致在企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行中，高層經(jīng)理的權(quán)利過于集中，促使部門經(jīng)理通過高層經(jīng)理影響集團母公司的決策來獲取資金，實現(xiàn)私人利益最大化。

四、金字塔型企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行的優(yōu)化建議

（一）建立結(jié)算中心，完善資金融通機制

完善內(nèi)部資金融通需要借助一定的管理模式，常見有三種管理模式：內(nèi)部銀行、結(jié)算中心、財務(wù)公司。內(nèi)部銀行適用于單一法人企業(yè)集團，而我國大部分企業(yè)集團為二級法人結(jié)構(gòu)，一般選擇結(jié)算中心或財務(wù)公司管理模式。鑒于設(shè)立財務(wù)中心和財務(wù)公司的難易、風(fēng)險程度不同和不少企業(yè)集團尚未建立內(nèi)部資金融通機制的現(xiàn)狀，建議這些企業(yè)集團先建立結(jié)算中心，待時機成熟，再組建財務(wù)公司并不斷完善其發(fā)展模式。結(jié)算中心應(yīng)以產(chǎn)權(quán)關(guān)系為紐帶，堅持權(quán)責(zé)明確的基本原則，積極協(xié)調(diào)企業(yè)集團內(nèi)部成員間的利益關(guān)系，并利用其籌資、融資、分配及使用資金的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，將集團內(nèi)部不同層級的單位有機聯(lián)合起來。

（二）提高治理水平，完善資金分配機制

內(nèi)部資本市場基本功能的發(fā)揮很大程度上受其治理水平的影響。目前，我國企業(yè)集團的資金分配效率較低，應(yīng)進一步規(guī)范企業(yè)管理制度，健全信息披露制度，提高信息的公開度和可信度；并通過完善法人治理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)好不同成員企業(yè)間利益與集團整體利益，協(xié)調(diào)好各成員企業(yè)內(nèi)部各部門間的利益，提高企業(yè)集團治理水平，進一步完善資金分配機制。

（三）提高信息暢通性，完善信息傳遞機制

企業(yè)集團在非相關(guān)多元化投資過程中所表現(xiàn)出來的問題，在很大程度上與信息不暢通有著密切的聯(lián)系，因此，集團內(nèi)部加快提高信息暢通性的進程顯得尤為重要。集團母公司可以成立一個具有高度專業(yè)性的信息處理機構(gòu)，用來處理整個企業(yè)集團內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)所傳遞的信息，并對它們進行分類管理，以供集團母公司或子公司高層在決策時參考，這能在一定程度上節(jié)約管理層處理信息的時間，提高管理層的決策效率和正確率。

（四）集團“整體上市”，完善激勵約束機制

集團“整體上市”對子公司有較強的激勵約束作用，集團企業(yè)為所有子公司提供了更為廣闊的融資平臺，增加了更為豐富的融資渠道，使得子公司能以更為靈活的方式運行，集團母公司對子公司的控制力度減小，有利于解決股權(quán)高度集中下的激勵約束較為脆弱問題。同時，推進集團整體上市，從源頭上消除上市公司同集團之間的利益輸送隱患（王化成等，2009）。同時證監(jiān)會對公司上市制定了一系列的法律法規(guī)和監(jiān)督管理機制用來約束上市公司的行為，這同時也能對上市子公司的經(jīng)理起到一定的約束作用，推進激勵約束機制的進一步完善。

參考文獻：

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（孫芳樺，1983年生，浙江杭州人，浙江師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院講師。研究方向：公司財務(wù)）