招行凈利罕見低增速

劉鏈

招商銀行業(yè)績快報顯示，2015年全年稅后凈利潤同比增長3.11%至人民幣577億元，略超市場預期。雖然2015年四季度收入增長11%，但撥備支出的潛在上升推動招行當季凈利潤同比下降11%。2015年平均凈資產(chǎn)回報率從2014年的19%降至17%，不過仍高于15%的行業(yè)均值。

業(yè)績快報披露的有限財務指標顯示，截至2015年四季度末，招行資產(chǎn)總額為5.48萬億元，同比增長15.78%，環(huán)比增長4.9%，與其他家已公布業(yè)績快報的銀行增速基本一致，實現(xiàn)穩(wěn)步擴張。其中，貸款總額為2.82萬億元，同比增速12.35%，環(huán)比增速達15%。

招行四季度資產(chǎn)溫和擴張，季度環(huán)比、同比分別擴張3%和16%，小幅高于15%的行業(yè)整體增速。截至2015年年底，招行的貸款、存款總額分別同比上升了13%和8%。雖然2015年全年收入穩(wěn)健增長了21%，但收入環(huán)比增速顯著放緩。2015年四季度收入環(huán)比下降14%，而整體行業(yè)走勢基本持平。

高華證券分析認為，這可能緣于資本市場相關手續(xù)費收入（包括代理銷售和托管服務）的疲軟，而招行的非利息收入占比高于同業(yè)，2015年前9個月的收入貢獻占比為35%。預計2016年上半年招行的手續(xù)費收入前景依然面臨較大的挑戰(zhàn)，因為資本市場持續(xù)波動且2015年比較基數(shù)偏高。

非息收入顯著放緩

招行2015年全年實現(xiàn)營業(yè)收入2014.62億元，同比增長21.46%，但實現(xiàn)的凈利潤增速同比僅增加3.11%，略低市場預期，盡管收入增長依然搶眼，但較大的撥備計提大幅稀釋利潤。招行四季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入452億元，環(huán)比下降15%，主要是非息收入放緩所致;單季凈利潤為91.5億元，環(huán)比下降41%，這表明四季度撥備計提明顯加大。

招行四季度非息收入同比增長33.03%，較前三季度40.91%的增速有所放緩，這與資本市場波動相關，也受到四季度的季節(jié)性影響，但從增速和占比（占收入比的32.13%）上來看，招行收入結構傲視同業(yè)。在經(jīng)濟下行周期，2016年非息收入將成為各銀行收入擴張的必爭之地，招行在收入結構上具有顯著的優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，招行零售優(yōu)勢正逐步擴大，個人貸款占比在三季末已達45.37%，稅前利潤貢獻達47.67%，招行曾于2015年8月表示上調個貸計劃300億元，四季度仍將結合市場情況進一步加大傾斜力度，預計2015年全年零售業(yè)務占比已近50%。

顯而易見，招行四季單季利息收入得益資產(chǎn)規(guī)模的擴張而穩(wěn)健增長，凈利增速略低于預期主要是受非息收入的拖累，營收中非息收入占比由三季度的35%降至32%。四季單季利息收入表現(xiàn)依然十分穩(wěn)健，單季環(huán)比增加1%主要是規(guī)模因素貢獻。

從全年來看，招行規(guī)模擴張集中在一季度（增加1771億元）、二季度（增加3123億元）、四季度（增加2561億元）。根據(jù)長江證券的測算，招行四季單季凈息差約為2.69%，環(huán)比下降了3BP。不過，凈利息收入單季同比大增20%則是凈息差改善和規(guī)模擴張共同所致。

另一方面，招行四季度凈利潤為91.5億元，環(huán)比下降41%，同比下降9%，主要是由于四季度非息收入大幅受挫（單季環(huán)比下降43%），包括基金銷售等在內的相關代理業(yè)務收入下降幅度非常大。由于2015年上半年非息收入的高基數(shù)，預計2016年上半年招行的非息收入增速表現(xiàn)可能依然會較為低迷。

平安證券則認為，招行2015年全年營收同比增速為21.5%，相比三季度末25.1%的水平明顯下降，考慮到招行非息收入增長保持穩(wěn)健，2015年增速維持在33%，預計凈利息收入增長放緩是拖累招行營收增長的主要原因。

招行資產(chǎn)規(guī)模在四季度依然有比較明顯的擴張，較三季度末環(huán)比增長5%，其中貸款環(huán)比三季度增長4%，符合行業(yè)整體四季度信貸投放寬松的情況，這也帶動了存款保持良好的增勢，環(huán)比三季度增長3%。值得注意的是，在規(guī)模明顯擴張的情況下，招行凈利息收入增長卻顯乏力，這極有可能是招行四季度息差明顯下降所致。

實際上，招行凈利潤增速的放緩和低于預期并非是其盈利能力的下降，而是為應對下行的經(jīng)濟周期所采取的主動應對策略，即以更加審慎的風險應對態(tài)度主動加大撥備計提和核銷的力度。收入端仍然延續(xù)較高的增長態(tài)勢，營業(yè)收入同比增長21.46%，其中非息凈利息收入同增33%，這或許是對市場仍然看好招行邏輯的再次印證。

基于以下三點，中泰證券認為，招行業(yè)績穩(wěn)定性較高，收入端的高增長仍將延續(xù)：首先，零售基礎扎實和差異化的產(chǎn)品創(chuàng)設和服務能力，使得零售優(yōu)勢穩(wěn)固。其次，“一體兩翼”促進三條業(yè)務線的融合和協(xié)同發(fā)展，零售利潤貢獻度將進一步提升。最后，電子銀行替代率不斷提高，成本收入比處在下降通道、零售業(yè)務占比高的銀行將更加受益。

考慮到在經(jīng)濟下行環(huán)境下，各家銀行的戰(zhàn)略重心將紛紛向零售業(yè)務傾斜，而招行在零售端長期積累的優(yōu)勢仍十分明顯，包括財富管理、信用卡、消費金融等細分板塊均處于業(yè)內領先地位，這種零售上的先發(fā)優(yōu)勢為招行在未來獲得了較大的回旋空間。

不良生成率逐季上升

招行2015年不良率為1.68%，環(huán)比三季度上行8BP，雖然不良率上升速度逐季放緩，二季度和三季度分別上行了26BP和10BP，但在不良生成壓力仍然較大的前提下，根據(jù)測算，招行四季度單季不良生成率為2.7%，比三季度的2.2%高50BP。招行不良率并沒有大幅上行，主要與公司下半年以來核銷處置力度加大有關，估計招行四季度核銷處置規(guī)模約在150億元左右，而三季度的這一數(shù)字約為106億元，2015年全年核銷處置規(guī)模近400億元。

在整個行業(yè)資產(chǎn)質量壓力不斷加大的前提下，招行的撥備計提力度不減，預計全年信貸成本在2.2%的高位，撥備覆蓋率在180%左右，環(huán)比三季度下降15BP。2015年第四季度，招行不良率小幅升至1.68%，這反映出在全行業(yè)持續(xù)面臨不良貸款壓力的情況下，招行積極進行了不良貸款的核銷或轉移。2015年前9個月，雖然招行的信貸成本為2.16%，但四季度信貸成本可能仍然高企，這或是導致其凈利潤增速表現(xiàn)平平的主要原因。盡管招行業(yè)績快報未詳細披露不良貸款處置以及逾期和關注類貸款的情況，但招行資產(chǎn)質量的下行趨勢不容樂觀。

截至2015年12月末，招行的不良貸款率1.68%，同比上升55BP，不良貸款余額為474.48億元，不良增加主要與公司貸款和小微貸款的質量惡化有關，不良較為集中的行業(yè)主要分布在小微、制造業(yè)和批發(fā)零售等領域。四季度單季不良凈生成40.51億元，前三季度凈生成約154億元，凈生成率環(huán)比有所下降，預計招行同之前數(shù)家已公布業(yè)績快報的銀行類似，在四季度大幅加大撥備和核銷力度，資產(chǎn)減值損失預計環(huán)比增加近30%，單季接近200億元。

中信建投認為，總體來看，招行資產(chǎn)質量風險可控，因為招行不良確認標準嚴格，逾期90天以上均納入不良;且零售業(yè)務優(yōu)勢顯著;以及資產(chǎn)質量相關政策較為穩(wěn)健。當前，招行不良貸款率已升至1.68%，超過行業(yè)平均水平，信用風險暴露平穩(wěn)。四季度不良貸款率和不良貸款余額仍處在上升通道，考慮核銷因素，估算招行全年真實的不良生成率約為2.09%，較2014年上升98BP。但在經(jīng)濟下行周期中，風險的加速暴露是行業(yè)共性，雖然招行不良貸款率達到1.68%，但目前經(jīng)估算的招行撥備覆蓋率和撥貸比指標分別為164%和2.76%，仍然滿足監(jiān)管要求。

不過，凈利潤增速與收入增速的剪刀差仍然指向一個老問題：資產(chǎn)質量。營業(yè)收入保持21%的中高速增長，而最后的凈利潤增速僅為3%，這相當程度上是大幅計提撥備的結果。根據(jù)測算，招行2015年全年的信用成本為2.30%，而2014年僅為1.33%。雖然撥備覆蓋率與核銷數(shù)據(jù)的具體數(shù)字要等年報的進一步披露，但我們預計加回核銷后的不良生成率可能會在2.24%左右，前三季度累計年化不良生成率分別為1.50%、1.96%、2.03%，不良生成率拐點短期仍難以預見。

雖然目前銀行業(yè)確實面臨資產(chǎn)質量的較大困擾，尤其是供給側改革加快不良資產(chǎn)的暴露可能再度施壓銀行業(yè)績，但供給側改革實則是一次銀行資產(chǎn)負債表的清洗，這個過程對銀行而言非常痛苦，但銀行的未來卻值得期待，這對銀行的業(yè)績影響也是可估算的。雖然四季度招行的代理業(yè)務受損，可能會打擊市場對招行零售銀行戰(zhàn)略的信心，但從公司層面來看，招行仍然是最值得信賴的優(yōu)秀股份制銀行之一。