私募股權(quán)類上市公司研究（三）

杜麗虹

私募股權(quán)類上市公司與一般私募基金的區(qū)別與聯(lián)系

私募領(lǐng)域的投資公司或投資管理公司為什么要上市？它們和一般的私募基金有哪些區(qū)別和聯(lián)系？私募股權(quán)類上市公司與一般私募基金的區(qū)別主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）相比于一般私募基金，私募股權(quán)類上市公司的投資門檻較低，它不僅為普通投資人提供了一個(gè)參與分享私募投資收益的機(jī)會(huì)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人和高凈值客戶來(lái)說，它也提供了一個(gè)可以更方便的構(gòu)建和調(diào)整投資組合的途徑。以私募股權(quán)類上市公司的指數(shù)基金PSP來(lái)說，經(jīng)過篩選后進(jìn)入其指數(shù)組合的私募股權(quán)類上市公司多達(dá)60多家，每家公司在投資組合中的占比都不超過6%，從而構(gòu)建了一個(gè)充分分散的私募母基金，組合中既包含了杠桿并購(gòu)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等私募股權(quán)類直投機(jī)構(gòu)，也包含了BDC公司等私募債權(quán)類投資機(jī)構(gòu)，還包含了多只私募母基金。

2）相比于一般私募基金，私募股權(quán)類上市公司的收益來(lái)源更加多元化，尤其是上市的另類投資管理公司，它使投資人不僅可以分享基金本身的投資收益（另類投資管理公司通常也會(huì)在其發(fā)起并管理的基金中持有少量基金份額），還可以參與到私募行業(yè)的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬的分享中——相比于私募基金的投資收益，管理費(fèi)收益更加平穩(wěn)，從而可以為投資人提供更加穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，而超額業(yè)績(jī)報(bào)酬的分享則使投資人在私募行業(yè)的繁榮期可以獲得更高杠桿的回報(bào)。

3）相比于一般私募基金，私募股權(quán)類上市公司能夠?yàn)橥顿Y人提供更好的流動(dòng)性，投資人可以根據(jù)投資需要在二級(jí)市場(chǎng)上交易上市公司股票，及時(shí)調(diào)整投資組合的頭寸。與之相對(duì)，多數(shù)私募股權(quán)基金在到期前是不能贖回的，雖然機(jī)構(gòu)投資人可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓基金份額，但對(duì)于那些規(guī)模較小、知名度較低的基金來(lái)說，其份額的轉(zhuǎn)讓通常面臨較大的價(jià)格折扣，且轉(zhuǎn)讓程序繁雜，耗時(shí)長(zhǎng)。

4）當(dāng)然，在享受流動(dòng)性好處的同時(shí)，投資人也要付出一定的代價(jià)。相比于一般私募基金，私募股權(quán)類上市公司畢竟是少數(shù)——目前，全球共有兩百多家私募股權(quán)類上市公司，總市值約3000多億美元，但2014年一年全球就有1300只私募股權(quán)基金完成募集，募集資金總額5，500多億美元，這還不包括很多固定收益類基金，存量資產(chǎn)的規(guī)模更大——所以，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說，私募股權(quán)類上市公司的選擇范圍較窄，市場(chǎng)信息相對(duì)透明，相應(yīng)的，私募股權(quán)類上市公司的平均收益率可能會(huì)低于一般私募基金（對(duì)于普通投資人則不存在這個(gè)問題，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y人在一般情況下是接觸不到私募基金的，更不用說選擇比較了）。根據(jù)Preqin的統(tǒng)計(jì)，2010年進(jìn)入投資期的私募基金，截至2015年三季度，收益率的中間值在13%左右，而PSP過去五年的年化收益率約為9%，較中間值低了4個(gè)百分點(diǎn)，考慮PSP中稍高的債權(quán)投資比重及約占投資組合10%的貨幣市場(chǎng)投資后，實(shí)際的收益率差約為2-3個(gè)百分點(diǎn)，而這2-3個(gè)百分點(diǎn)就是流動(dòng)性的成本。不過，私募股權(quán)類上市公司中的優(yōu)秀企業(yè)，在過去幾年也都提供了20%以上的年化收益——PSP中當(dāng)前持倉(cāng)比例在1.5%以上的私募股權(quán)直投公司及另類投資管理公司，過去五年平均的年化收益率都在14%以上，過去三年平均的年化收益率在17%以上，而由瑞士私募股權(quán)類上市公司研究機(jī)構(gòu)LPX Group編制的LPX 50指數(shù)過去三年的年化收益率則達(dá)到21.08%（截至2015年10月30日，以歐元標(biāo)價(jià)），夏普比率1.73，風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)優(yōu)于多數(shù)私募基金。但總體上，私募股權(quán)類上市公司的股價(jià)表現(xiàn)與私募股權(quán)基金的價(jià)值表現(xiàn)大致同步。

5）相比于一般私募基金的承諾出資制，私募股權(quán)類上市公司的投資人需要一次性繳清全額認(rèn)購(gòu)款，這也在一定程度上導(dǎo)致了上市私募股權(quán)直投公司的收益率低于相同情況下一般私募基金的內(nèi)部回報(bào)率。這是因?yàn)?，在承諾出資制下，投資人在認(rèn)購(gòu)基金時(shí)只需支付很少比例的款項(xiàng)，此后，只有在私募基金找到合適投資項(xiàng)目時(shí)才會(huì)向投資人發(fā)出出資請(qǐng)求，而投資人必須在接到出資請(qǐng)求的10個(gè)工作日內(nèi)繳款;相應(yīng)的，在計(jì)算回報(bào)率時(shí)，私募基金只以其實(shí)際收到的款項(xiàng)來(lái)計(jì)算內(nèi)部回報(bào)率，由此計(jì)算的內(nèi)部回報(bào)率要顯著高于以投資人整體承諾出資額計(jì)算的回報(bào)率，因此，在承諾出資制下，流動(dòng)性管理的壓力不在私募基金身上，而轉(zhuǎn)移到投資人身上（投資人為了應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能接到的出資請(qǐng)求，需保留一定的流動(dòng)性資金），考慮流動(dòng)性管理成本后，投資人的真實(shí)回報(bào)率要略低于基金公布的內(nèi)部回報(bào)率。而對(duì)于私募股權(quán)類上市公司來(lái)說，由于流動(dòng)性管理的壓力由上市公司承擔(dān)了，所以，其公告的投資回報(bào)率略低，但作為補(bǔ)償，投資人自身的流動(dòng)性管理壓力大大減輕，不僅如此，上市公司本身的流動(dòng)性還進(jìn)一步改善了投資人的資產(chǎn)組合的流動(dòng)性。

6）在管理費(fèi)方面，有些私募股權(quán)類上市公司由外部管理人提供投資管理服務(wù)（如美國(guó)的BDC公司），這類公司同私募基金一樣，外部管理人要向上市公司的投資人收取管理費(fèi)和超額業(yè)績(jī)報(bào)酬;但有些上市公司則同一般企業(yè)一樣，在扣除公司運(yùn)營(yíng)的成本費(fèi)用后不再向股東額外收取費(fèi)用。所以，總體看，私募股權(quán)類上市公司的管理費(fèi)率要略低于一般私募基金。以PSP為例，作為一只指數(shù)基金，它自身要向投資人收取0.5%的基礎(chǔ)管理費(fèi)，加上其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，總的管理費(fèi)率在0.6%-0.7%之間;而PSP作為投資人，在投資其他私募股權(quán)類上市公司的過程中，每年需要額外支付一筆投資費(fèi)用，當(dāng)前PSP每年支付給其他私募股權(quán)類上市公司的平均費(fèi)率約為1.45%，它使PSP的總管理費(fèi)率提升到2.1%左右。而這1.45%就是投資人投資私募股權(quán)類上市公司的平均費(fèi)率，它要低于一般私募股權(quán)基金的綜合費(fèi)率而高于多數(shù)公募投資的費(fèi)率。

由表可見，相比于一般私募基金，私募股權(quán)類上市公司具有明顯的低門檻、高流動(dòng)性和較高的信息透明度優(yōu)勢(shì)，這不僅滿足了普通投資人分享另類投資高收益的要求，也成為機(jī)構(gòu)投資人配置另類資產(chǎn)的重要途徑;而從長(zhǎng)期看，考慮流動(dòng)性成本后，私募股權(quán)類上市公司與私募基金的真實(shí)收益率相近，其價(jià)值的波動(dòng)方向也大致相同，從而可以透過私募股權(quán)類上市公司來(lái)分享私募基金的高收益，并實(shí)現(xiàn)對(duì)另類投資的靈活配置。

私募股權(quán)類上市公司的行業(yè)協(xié)會(huì)也應(yīng)運(yùn)而生，并進(jìn)一步推動(dòng)私募投資的公眾化

繼與景順基金合作了指數(shù)基金PSP之后，紅巖資本又推出了多只投資于私募股權(quán)類上市公司的私募基金。

其實(shí)，除了紅巖資本，還有多家機(jī)構(gòu)也都瞄準(zhǔn)了私募股權(quán)類上市公司這塊蛋糕，如總部設(shè)在瑞士的LPX Group就是其中之一。LPX Group于2004年在瑞士成立，在巴塞爾大學(xué)金融系教授的支持下開始推出針對(duì)全球私募股權(quán)類上市公司的系列指數(shù)，目前該系列已經(jīng)包含了12個(gè)分類指數(shù)，即：覆蓋全球所有私募股權(quán)類上市公司的LPX Composite、以全球50家最大的私募股權(quán)類上市公司為成份股的LPX 50、以全球25家最大的私募股權(quán)類上市公司為成份股的LPX Major Market、聚焦于杠桿并購(gòu)類私募股權(quán)上市公司的LPX Buyout、聚焦于風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)上市公司的LPX Venture、聚焦于私募直投公司的LPX Direct及LPX Direct US、聚焦于私募母基金的LPX Indirect、聚焦于夾層融資策略的LPX Mezzanine，以及LPX的區(qū)域指數(shù)LPX Europe，LPX UK，LPX America（以上指數(shù)除LPX Direct US以美元標(biāo)價(jià)外其余均以歐元標(biāo)價(jià)，其中，LPX 50、LPX Europe、LPX UK、LPX Indirect過去三年的年化收益率都在20%以上，而LPX US、LPX Direct US、LPX Mezzanine過去三年的年化收益率則在10%-12%之間）。

在此基礎(chǔ)上，2005年，荷蘭銀行（ABN ARMO）推出了追蹤LPX Major Market的存托憑證，2006年，法國(guó)興業(yè)資產(chǎn)管理公司又推出了追蹤LPX 50指數(shù)的歐元ETF，2013年，以杠桿化ETF著稱的美國(guó)公司ProShares則推出了追蹤LPX Directed Listed Private Equity Index（LPX Direct US）的美元ETF ProShares Global Listed Private Equity ETF（PEX），此外，2009年LPX Group還與資產(chǎn)管理公司PMG Fonds Management AG合作發(fā)起了主動(dòng)管理型私募母基金LPActive Value Fund。

其中，追蹤LPX Directed Listed Private Equity Index（LPX Direct US）的美元ETF ProShares Global Listed Private Equity ETF（PEX）于2013年2月26日在美國(guó)BATS交易所上市（上市代碼：PEX）。與紅巖的Red Rocks Global Listed Private Equity Index不同，LPX Directed Listed Private Equity Index將另類投資管理公司和私募母基金排除在外，而聚焦于私募股權(quán)的直投公司和BDC公司，并要求其資產(chǎn)的80%以上應(yīng)投資于私募股權(quán)或債權(quán)領(lǐng)域，相應(yīng)的，其投資標(biāo)更少。截至2015年9月30日，PEX管理資產(chǎn)1130萬(wàn)美元，共持有30只股票，前十大成份股分別是加拿大的私募直投公司Onex（10.38%）、美國(guó)的BDC公司Ares Capital（9.34%）、英國(guó)的私募直投公司3i Group（9.14%）、法國(guó)的私募直投公司W(wǎng)endel SA（6.98%）、美國(guó)的BDC公司American Capital Ltd.（6.82%）、南非私募直投公司Brait SE（4.91%）、法國(guó)私募直投公司Eurazeo SA（4.82%）、美國(guó)的BDC公司Prospect Capital（4.71%）、英國(guó)固定收益領(lǐng)域的投資管理公司（同時(shí)也以自有資本進(jìn)行直接投資）Intermediate Capital Group（4.43%）、英國(guó)的直投公司Electra Private Equity（4.07%）。

不難看出，相比于PSP，PEX的持股比例更加集中，單一一只股票的最大持股比例達(dá)到10%，前十大成份股合計(jì)占到投資組合的65%。其中，標(biāo)的資產(chǎn)的54%分布于北美地區(qū)，22%分布于英國(guó)，19%分布于歐洲其他國(guó)家，5%分布于世界其他地區(qū)。因此，相比于PSP，PEX在北美和英國(guó)的配置比例略高，而在亞太及其他新興市場(chǎng)國(guó)家的配置比例則較低。在資本類型上，由于PSP中BDC類公司的占比更高，所以，其債權(quán)投資的比重也較高。

總體上，由于PEX與PSP的多數(shù)重倉(cāng)股成份相似，所以，兩只ETF的股價(jià)走勢(shì)基本一致，但由于PSP的分配率更高，費(fèi)用率更低（由于PEX的規(guī)模較小，且BDC類公司占比較高，所以實(shí)際費(fèi)率較高，當(dāng)前的綜合費(fèi)率在3%左右，較PSP高出約1個(gè)百分點(diǎn)），因此，從2013年2月底PEX上市以來(lái)，PSP的收益表現(xiàn)略勝一籌，截至2015年9月30日，PSP累計(jì)總收益率18.8%，年化收益率6.9%，而同期PEX的累計(jì)總收益率為10.9%，年化收益率4.1%。

此外，由于倫敦交易所為很多私募投資信托提供了交易平臺(tái)，而Euronext平臺(tái)上也匯集了大量歐洲的私募股權(quán)類上市公司，所以，歐洲的上市私募股權(quán)基金就索性“抱團(tuán)”成立了一個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)，即，LPEQ。LPEQ旨在幫助協(xié)會(huì)成員通過聯(lián)合路演來(lái)共同提高上市私募股權(quán)基金在投資人中的認(rèn)知度。目前該協(xié)會(huì)共有19名成員，包括私募股權(quán)的直投基金和私募股權(quán)母基金兩大類，其中，規(guī)模最大的是英國(guó)的私募股權(quán)直投基金Electra Private Equity，截至2015年一季度末，管理資產(chǎn)13.5億英鎊，過去五年累計(jì)的總收益率達(dá)到134%，年化收益率18.6%;其次是由Pantheon Venture Limited提供外部管理的、在倫敦交易所上市的私募母基金Pantheon International Participations（PIN.L），截至2015年一季度，PIP管理凈資產(chǎn)10.35億英鎊，分別投資于TPG、KKR、凱雷、黑石等另類投資管理公司管理的150只私募基金，過去五年P(guān)IP的累計(jì)總收益率達(dá)到150%，年化收益率20.1%由圖7可見，在LPEQ等行業(yè)協(xié)會(huì)的努力下，隨著投資人對(duì)私募股權(quán)類上市公司認(rèn)知度的提高，截至2015年一季度末，歐洲私募股權(quán)類上市公司的股價(jià)相較于每股凈資產(chǎn)值的折價(jià)幅度已經(jīng)從金融危機(jī)期間的70%縮小到10%以內(nèi)，一些私募股權(quán)類上市公司甚至還出現(xiàn)了溢價(jià)交易。

總之，私募股權(quán)類上市公司已經(jīng)日漸成為全球資本市場(chǎng)的重要組成部分，它們的存在將私募和公募市場(chǎng)在一定程度上連通起來(lái)，從而可以為投資人提供更好的流動(dòng)性，使普通投資人也能分享私募投資的高收益，而機(jī)構(gòu)投資人則可以更方便的構(gòu)建投資組合和調(diào)整組合頭寸;同時(shí)，私募股權(quán)類上市公司為大量中小企業(yè)提供了更長(zhǎng)期和更多樣化的資本支持，也為投資管理公司自身的長(zhǎng)期激勵(lì)提供了新工具，并推動(dòng)了整個(gè)私募投資行業(yè)信息透明度的提升。也因此，私募行業(yè)的公眾化正成為全球資本市場(chǎng)的新趨勢(shì)，在這個(gè)過程中，優(yōu)秀的私募投資公司將為投資人創(chuàng)造更豐厚的收益，并成為投資人另類資產(chǎn)配置的重要組成部分。