冰火兩重天

黃文濤

實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然寒冷，但貨幣流動(dòng)性卻虛火旺。大規(guī)模放貸并非真實(shí)的需求擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并未明顯改善。

一季度對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)來說可謂遭遇“倒春寒”。從國(guó)內(nèi)來看，一季度已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，顯示出實(shí)體寒而虛火旺。

從PMI來看并不樂觀，1月份創(chuàng)出2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來的新低。原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存也處于低位，原材料庫(kù)存指數(shù)為46.8%，持續(xù)低于臨界點(diǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為44.6%，連續(xù)3個(gè)月回落。這表明當(dāng)前化解過剩產(chǎn)能和去庫(kù)存階段，部分企業(yè)主動(dòng)減少產(chǎn)量和降低庫(kù)存，原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存均明顯回落。庫(kù)存偏低當(dāng)然也有補(bǔ)庫(kù)存的壓力，但須以需求釋放為前提。

三駕馬車中的外貿(mào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)也是低于市場(chǎng)預(yù)期，以美元計(jì)價(jià)都出現(xiàn)兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，特別是進(jìn)口增速負(fù)增長(zhǎng)加劇顯示出中國(guó)內(nèi)需的疲軟，衰退式順差更創(chuàng)新高。

與此同時(shí)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，貨幣流動(dòng)性卻出現(xiàn)逆周期的大幅增長(zhǎng)。1月人民幣貸款增加2.51億元，同比多增1.04萬億元。分部門看，住戶部門貸款增加6075億元，反映了一系列房地產(chǎn)優(yōu)惠政策出臺(tái)后房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售繼續(xù)回暖;企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加1.06萬億元，同比大幅回升，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

我們認(rèn)為，信貸增長(zhǎng)主要有以下原因：

其一，銀行面臨息差收窄、業(yè)績(jī)下行的壓力，傾向于早放款早收益，存貸比取消，結(jié)合2015年新批大量政府項(xiàng)目，大量的配套貸款需求釋放，需求旺盛。

其二，企業(yè)海外融資套利資金逆轉(zhuǎn)，貸內(nèi)償外增加。由于人民幣貶值預(yù)期影響，12月-1月兩個(gè)月時(shí)間資本流失超3000億美元，外幣貸款也是連續(xù)6個(gè)月回落，借人民幣貸款，還美元貸款成為企業(yè)的必要選項(xiàng)。

其三，1月新的信貸額度下來之后，平臺(tái)貸置換需求，期限錯(cuò)配平滑及借新還舊需求旺盛。

其四，供給側(cè)改革和國(guó)企改革催生出部分產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組貸款需求增加，擔(dān)憂信貸政策年后收緊，因此向龍頭公司相關(guān)信貸提前投放。

其五，春節(jié)因素導(dǎo)致貸款的提前投放。2015年2月初過年也使得銀行年前放貸節(jié)奏加快。

另外社融也大增，各類融資競(jìng)相綻放。2016年1月份社會(huì)融資規(guī)模增量為3.42萬億元，分別比上月和2015年同期多1.61萬億元和1.37萬億元。其中，當(dāng)月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增1.07萬億元;對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少1727億元，同比少增1939億元;委托貸款增加2175億元，同比多增1343億元;信托貸款增加552億元，同比多增500億元;企業(yè)債券凈融資4547億元，同比多2679億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1469億元，同比多943億元。

總體上，表內(nèi)貸款大幅擴(kuò)張，表外非標(biāo)再度升溫，直接融資增長(zhǎng)也在加快，可謂千帆過盡，百舸爭(zhēng)流。

貨幣供給也有所加速。1月M2同比增長(zhǎng)14%，增速比上月末回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，比2015年同期高1.1個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長(zhǎng)18.6%，增速比上月末回升3.4個(gè)百分點(diǎn)，比2015年同期高13個(gè)百分點(diǎn)，處于相當(dāng)高的水平。

總體來看，我們認(rèn)為，現(xiàn)在大規(guī)模放貸的目的還主要是防范各類金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)，保就業(yè)，并非真實(shí)的需求擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并未明顯改善。人民幣匯率貶值壓力仍然存在，抑制貨幣政策空間。

2016年經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的壓力更大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞仍將下行。2016年仍將延續(xù)2015年積極的財(cái)政和貨幣政策。但僅靠寬松政策不能改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞，供給側(cè)改革、去產(chǎn)能和債務(wù)重組的齊頭并進(jìn)，激發(fā)新需求，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，才能避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。