公司章程反收購條款——以價值判斷與效力剖析為視角

曹清清

(吉林大學 法學院，長春 130012)

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法學研究

公司章程反收購條款
——以價值判斷與效力剖析為視角

曹清清

(吉林大學 法學院，長春 130012)

推進公司并購，是我國經(jīng)濟新常態(tài)下解決產(chǎn)能過剩并避免社會動蕩的重要舉措。然而公司并購時，必然遭遇反收購的阻擊。作為最常見的反收購措施，公司章程反收購條款主要表現(xiàn)為“以維護董事會控制權為核心”和“以增加收購難度及成本為核心”的兩種制度設計。公司章程反收購條款加深了股東與董事之間的所有權——控制權的矛盾，存在著合理性與合法性的爭論。就合理性/價值判斷而言，公司章程反收購條款扮演著傳遞“公司信號”的功能，價值衡量應由市場判斷，適用的維度應由市場主體自己把握。就合法性/效力判斷而言，實踐中存在“文本分析”“技術分析”“結構主義”三條路徑分析范式。其中“結構主義”分析路徑區(qū)分不同的公司類型而區(qū)別對待公司章程反收購條款的效力，故更為合理。對于上市公司而言，公司章程反收購條款效力判斷的關鍵是建立起充分且透明的信息披露機制讓理性投資者自由作出選擇。

公司章程；反收購條款；價值判斷；效力判斷；信息披露

新常態(tài)下，為解決當前經(jīng)濟中最突出的產(chǎn)能過剩問題，有效緩解去產(chǎn)能的陣痛并避免社會動蕩，我國大力推行企業(yè)的兼并重組。然有攻必有守，國內上市公司紛紛舉起了“反收購盾牌”來應對并購大時代的到來[1]。反收購的措施種類繁多，*典型的反收購措施的種類有：公司章程反收購條款(shark repellents)、毒丸計劃(poison pill)、降落傘計劃(Parachutes)、綠色郵件(green mail)、帕克曼式防御(pac-man defense)、白衣騎士(white knight)、股份回購(repurchase)、焦土戰(zhàn)略(scorched earth)等。最常見的情形就是通過設置公司章程反收購條款抵御外來收購者。

一、公司章程反收購條款的類型厘定與效能分析

(一)公司章程反收購條款的類型厘定

公司選用何種公司章程反收購措施主要出于以下考慮：措施的可行性與博弈成本；措施的穩(wěn)定性及風險防范；措施的合法性及法院態(tài)度。核心在于通過增加收購成本或者挫傷收購意愿從而阻遏收購行為，將“鯊魚”驅逐。主要可分為兩種類型：一類為以維護董事會控制權為核心的反收購條款；另一類為以增加收購成本與收購難度為核心的公司章程反收購條款。

1.以“維護董事會控制權為核心”的公司章程反收購條款。有學者指出，“如果目標公司的董事在收購發(fā)生之后將失去特定的董事會席位，那么這位董事將來也不可能在其他的公司的董事會中謀得一席之地”*Jarrad Harford. Takeover Bids and Target Directors' Incentives: Retention, Experience and Settling-Up [J]. Ssrn Electronic Journal, 2000, (69).轉引自[美]保羅·W·麥卡沃伊、[美]艾拉·M·米爾斯坦. 公司治理的循環(huán)性危機[M]. 趙玲譯. 北京：北京大學出版社2006年版，第41頁。。為此目標公司的董事為鞏固自己的統(tǒng)治地位而設計出一系列以“維護董事會控制權為核心”的反收購條款。具體類型有三種：第一種為董事會層級化/類別董事會,其運作原理為放緩改變董事會結構的步伐，此種“拖延效果”往往會使得收購方不得不改變商業(yè)策略并為此付出高額的收購成本(acquisition costs)；第二種為利用附加條款鎖定董事會控制權，其運作原理為公司章程中規(guī)定此舉必須在會議開始之前作出(時間限制)或者通過特別表決程序作出(程序限制)，這樣一來，既有董事會就有時間征集投票權來否定突然被提名的董事人選；第三種為制定嚴苛的考核標準阻卻新董事入主董事會，其運作原理為公司通過章程約定董事人選的嚴苛條件(如持股期限、品質等)，從而縮小適格人選的范圍，防止收購者輕易控制董事會。

2.以“增加收購成本與收購難度為核心”的公司章程反收購條款。敵意收購往往并非一蹴而就，其往往采取兩步走戰(zhàn)略：第一步獲得目標公司的絕對多數(shù)控制權，第二步將目標公司中的剩余小股東“擠壓”出去?！皟刹阶摺钡氖召彂?zhàn)略發(fā)揮著重要的作用，尤其是第二步，要約方出于控制公司及降低經(jīng)營成本的考量，有著極強的激勵去“驅逐”中小股東，而這也為此類公司章程反收購條款提供了需求空間。這源于中小股東對于要約方來講有著“驅逐”的必要性：首先，“剔除”這些殘余股東能使公司獲得更好的協(xié)同效應，在要約方大權獨攬的情況下，關于經(jīng)營戰(zhàn)略、公司關聯(lián)交易等行為易于開展；其次，當公司中存在大量小股東時，保存股東記錄以及股票過戶信息有著較高的成本，而這些內容又都必須根據(jù)證券法的規(guī)定而持續(xù)信息披露；最后，在立法例上也有參考依據(jù)。如《加拿大商業(yè)公司法》、歐盟《收購要約指令》及《德國證券收購法》等均對余股擠出權加以規(guī)定。此類條款的具體類型有三類：第一類為絕對多數(shù)表決條款，其運作原理是針對收購活動“兩步走”戰(zhàn)略的第二步，章程往往規(guī)定：對于“擠壓”少數(shù)派股東的措施(如再度并購)應征得少數(shù)派股東的絕對多數(shù)同意。對于“擠壓”措施，章程往往采用寬泛的規(guī)定，最大限度地將可能導致公司控制權變動的情形納入進去，而對于絕對多數(shù)的同意采用限縮的規(guī)定，指排除“關聯(lián)/利害”股東之后剩余表決權的2/3以上；第二類為公平價格條款，其運作原理為要求收購者對于剩余股東的收購策略要執(zhí)行同收購控股股東相同的價格、數(shù)量等對價，確保了小股東的經(jīng)濟利益；第三類為強制贖回條款，該條款被用來應對部分要約收購以及“兩步走戰(zhàn)略”中的價格歧視問題(雙層定價)。不同于公平價格條款，強制贖回條款不給予收購者戰(zhàn)略調整機會，不管自愿與否必須“將收購進行到底”。

此外，有些條款設計的初衷并不是為了阻卻敵意收購，但實際上亦發(fā)揮著類似于“公司章程反收購條款”的作用，如空白支票優(yōu)先股("blank check" preferred stock)就不屬于上面兩大類中的任何一類，但其也被用作防御手段，被美國學者稱為“最有意思的發(fā)明”[2]499。其是指在公司的注冊證明書中，通常會授權其發(fā)行優(yōu)先股，如果授權董事會無需征得股東同意就可以決定優(yōu)先股的權利和優(yōu)先級別，則其發(fā)行的優(yōu)先股就是空白支票優(yōu)先股。*參見http://www.investopedia.com/terms/b/blankcheckpreferred.asp.訪問日期：2016年4月5日

(二) 不同類型公司章程反收購條款的效能分析

公司章程反收購條款的優(yōu)點在于其目的明確：在要約收購成功后重新作出有利于董事會的決策權再分配。如在股東投票權委托書中，常直接指出公司章程反收購條款的制定是為了阻卻那些董事會并不支持的以獲取控制權為目的的交易行為。導致的后果就是不論多數(shù)股東的意愿如何，現(xiàn)任董事會牢牢地占據(jù)董事會。

1.對以“維護董事會控制權為核心”的公司章程反收購條款的效能分析。就董事會控制權而言，公司章程反收購條款發(fā)揮效果的假設前提在于收購者有控制董事會的目的，并且現(xiàn)任董事會與收購者的利益相?！，F(xiàn)假設收購者成功收購公司并成為主要股東，現(xiàn)任董事會就毫無理由繼續(xù)采取抵抗策略來延遲不可避免的董事會控制權結構調整。理性的專業(yè)董事必須考慮到當收購行為已經(jīng)完成后再負隅頑抗是相當不經(jīng)濟的。

經(jīng)上述分析可得出，以“維護董事會控制權為核心”的公司章程反收購條款在設計邏輯上是有瑕疵的，因為其假設目標公司的董事都是非理性的經(jīng)濟人，而這一點與公司現(xiàn)實不符。 以“董事會控制權為核心的”公司章程反收購條款只能延緩董事會控制權的交替，而不能從根本上阻止董事會結構的變化，但此種延緩也能對敵意收購活動起到以下作用：首先，如收購行為的目的在于共享設備，實現(xiàn)協(xié)同效應，那么此種延緩就將協(xié)同利益實現(xiàn)的時間推后；其次，如收購目的在于置換目標公司的低效率管理層，那么此種延緩不僅推遲了要約人投資的預期利益，更因管理層的無能使得投資損失不可避免；最后，若要約方采用高息貸款的方式獲得并購資金并寄希望于目標公司的現(xiàn)金流來償還貸款的話，那此種推延將增加收購成本。

2.對以“增加收購成本與收購難度為核心”的公司章程反收購條款的效能分析。與以“董事會控制權為核心”的公司章程反收購條款不同，以“增加收購成本與收購難度為核心”的公司章程反收購條款不受制于董事的內心動機，在反收購方面也更為可靠與客觀。但若想使其發(fā)揮效用，一方面要確保即便當收購者獲得所有流通股后，目標公司的董事仍擁有足夠的股份來對抗超級多數(shù)；另方面是默認收購方會采用“兩步走”戰(zhàn)略，雖然成為目標公司的主要股東頗具成就感，但經(jīng)驗告訴我們收購方的收益源于對目標公司資源的控制而非其持有股份的溢價(畢竟收購行為已經(jīng)事先提升了股份價格，要約收購人為地助推了目標公司的股票價格，在收購活動完成后，股票價格往往低于要約價格，因此要約人往往已為此付出了一些“虛高”的價格，再度溢價也較為困難)。因而有理由相信第二步對于收購方而言并非必不可少。

對于絕對多數(shù)決條款而言，其易于設計，后續(xù)風險可事前防范，故其在眾多公司章程反收購條款中脫穎而出，美國法院的支持態(tài)度更是助推了此條款的廣泛運用。*參見 Seibert v. Gulton Industries, Inc., Civ. Action No. 5631 (Del. Ch. June 21, 1979); Seibert v. Milton Bradley Co., 405 N.E. 2d 131 (Mass. 1980); Young v. Valhi, Inc., 382 A.2d 1372 (Del. Ch. 1978); FMC Corp. v. R.P. Scherer Corp., 1982 FED. SEC. L. REP. [CCH] 1 98,800 (Del. Ch. 1978).但是，設立絕對多數(shù)同意條款并不能從根本上阻遏收購行為的發(fā)生，其派生效果在于使收購方不得不與目標公司的少數(shù)派股東或者董事會進行談判，為目標公司股東獲取更高的出價提供了可能。但絕對多數(shù)表決條款的實效很大程度上還取決于收購者對收購戰(zhàn)略與收購目的的選擇——是采用雙層收購戰(zhàn)略“擠壓”剩余股東從而獲取完全控制權還是僅僅獲取目標公司的部分控制權(股份)，就此而言也限制了絕對多數(shù)決條款的作用場域。

對于公平價格條款而言，其興起與“兩步走”收購戰(zhàn)略中的“價格差別待遇”息息相關，收購者往往為了獲取控股股東的股份而拋出一個較高的要約收購價格，而當入主公司后，為了“擠出”剩余股東又開出了一個較低的要約價，此種價格差別待遇的收購手段被戲稱為“前輕后重的雙層要約收購”(two-tier, front-end loaded)，公平價格條款確保了小股東的經(jīng)濟利益，同樣減輕了小股東在第一階段尋求同樣高價而被迫轉讓自己股票的壓力，給予了小股東充分思考及尋找更高出價者的時間。公平價格條款的反收購效果就是使得收購方不得不付出與第一階段同樣的高價從而增加了購買成本。但當收購者僅想獲取部分控制權時，其反收購效果并不理想。尤其值得注意的是反向刺激效果的存在——即當存在公平價格條款時，原本打算獲取100%控制權的收購者很有可能會戰(zhàn)略收縮，變?yōu)楂@取部分控制權，從而減少了剩余股東高價賣出股份的可能。

二、公司章程反收購條款的價值判斷：先決問題

(一)反收購措施價值判斷的整體檢視

隨著“引進來”與“走出去”并重的戰(zhàn)略深入推進，收購與反收購大戰(zhàn)也越演越烈。如何評價上市公司的反收購行為成為學界爭執(zhí)激烈的焦點,而這也決定著上市公司運用章程反收購條款進行法律規(guī)制時應該秉持何種法律理念。

1.反收購措施的價值肯定論。反收購的贊同者認為目標公司股東獲得的溢價收益不經(jīng)濟或不正當，其只能讓目標公司的股東短期內獲利，而并不利于目標公司及利益相關者的長遠利益規(guī)劃。較有影響力的理論有：Lipton(1979)業(yè)務判斷標準理論、[3]Knoeber(1986)股東利益理論、[4]Stein(1988)管理層短視理論[5]、分散持有股份理論[6]75等。此外，湯欣教授總結了“違反默示契約—剝削利益相關者論”等10類支持反收購的觀點。[7]

2.反收購措施的價值否定論。反收購的否定者Manne(1965)、[8]Fischel& Easterbrook(1981b)[9]及R.J.Gilson(1981)[10]認為反收購條款增大了收購成本，降低了股東以溢價賣出其股份的可能性。此外，還有學者認為公司章程反收購條款也不一定能保護目標公司股東及利益相關者免受損害[11]，防御條款破壞了“董事及股東”間的信義結構，破壞了公司民主。因為其允許當董事喪失股東的“支持”時仍可繼續(xù)控制公司并賦予了“少數(shù)派”對抗公司“多數(shù)派”的可能[2]482，并對股東投票權進行了不合理的限制。

(二) 公司章程反收購條款價值判斷的具體探微

1.立法維度。雖然理論界對此存有爭議，但世界上主要國家和地區(qū)都允許上市公司制定反收購措施，只是程度有別。[12]世界先進國家和地區(qū)均有規(guī)范公司收購的立法。*美國聯(lián)邦的《威廉姆斯法案》以及各州的公司法中的有關條款共同構成了公司收購的規(guī)制體系；英國《公司法》和《收購與兼并城市法典》；歐盟議會和歐盟理事會《關于公司公開收購的第十三號公司法指令草案》；我國香港《香港公司收購與合并守則》通稱《香港守則》；新西蘭1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)；日本《新證券交易法》；德國的《德國兼并收購條例》與《德國證券取得與收購法》。具體說來，強調公司外部監(jiān)督機制的國家，對管理層的有效監(jiān)督依賴于公司門口的“野蠻人” 的收購威脅，對公司反收購行為一般采取較為嚴格的規(guī)制，[13]主要國家和地區(qū)有美國、英國、新西蘭和我國香港特區(qū)；而在強調公司內部監(jiān)督機制的國家，敵意收購鮮有發(fā)生，故反收購制度也相應地更為寬松，代表國家有德國、日本、荷蘭。

美國在公司章程中采用“公司章程反收購條款”的案例很普遍，大約有50%的上市公司制定了章程反收購條款。[6]74如美國的特拉華州普通公司法中采取大量的授權性規(guī)范,允許公司在章程中依據(jù)自身需要對公司規(guī)則作出自主安排，所以公司章程反收購條款被普遍制定適用。

2.成本維度。公司章程反收購條款大都具有靈活便利性，可有效降低公司經(jīng)營成本。首先，公司章程反收購條款的制定和修訂在公司內部即可實現(xiàn)，比起對抗性的反收購措施如提起訴訟、焦土政策等，公司章程反收購條款可大幅度地節(jié)約目標公司反收購成本。其次，公司章程反收購條款可有效控制收購成本。敵意收購者可以在采取收購行動前通過目標公司章程披露出的信息提前預判自己的收購成本，避免無效低質的收購。最后，公司章程反收購條款可有效降低所有權與經(jīng)營權分離所帶來的監(jiān)督成本。

3.信息傳遞維度。從信息傳遞維度來看，Gilson認為公司章程反收購條款扮演著一種傳遞“公司信號”的功能。其功能并非源于約定條款的實際內容，而是源于對收購者未來行動的影響，類似公司特定行為的信息價值并非是行為本身而是向公眾傳遞了對公司未來預期的信號。因此在反收購戰(zhàn)略語境下，即使說公司章程反收購條款自身并不能驅逐某個“意志堅定”的門口野蠻人，但其仍然向這些潛在的要約者傳達了一個信號——即收購的成本可能會很高，從而以此來影響要約者的收購戰(zhàn)略。通常來講，公司章程反收購條款的定制化程度越高，其所傳遞的信息也就越多，其信號價值也就越高。但如今我國的上市公司在制定這些條款時搭便車現(xiàn)象普遍存在，出現(xiàn)了雷同化現(xiàn)象，因此其信號價值也在逐漸降低。就超級多數(shù)表決條款來說，由于每個公司的股本結構均有差異，應當鼓勵各個公司在一個最低法定基數(shù)的基礎上作出個性化/定制化的安排，以便向“門口的野蠻人”傳遞出有力的信號。*筆者從上海證券交易所上市公司中隨機抽取了202家上市公司最新修訂的章程為樣本進行統(tǒng)計分析，涉及上交所統(tǒng)計的19個行業(yè)。資料收集時間截止到2016年的5月5日。對公司章程中的絕對多數(shù)表決條款經(jīng)過統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)如今上市公司在制定這些條款時出現(xiàn)了雷同化現(xiàn)象，其在各個上市公司之間具有高度同質性。在統(tǒng)計中只發(fā)現(xiàn)一家上市公司在特別決議事項通過比例中有4/5的規(guī)定：600050:中國聯(lián)通公司章程(2006修訂)第76條規(guī)定：股東大會做出特別決議，應當由出席股東大會的股東(包括股東代理人)所持表決權的2/3或者4/5以上通過。

三、公司章程反收購條款的效力判斷：核心問題

正如Mark Roe教授所言“敵意收購在歐洲大陸會比在英美這些國家困難的多，事實上，歐洲很少有完全的公眾企業(yè)，這必然會使敵意收購的比例大大降低”[14]。故選擇美國的公司章程反收購條款實踐為分析對象：一方面具有典型性；另一方面其與實踐的結合也更為緊密。在美國，關于公司章程反收購條款的效力判斷，可分為以下三條路徑。

(一)公司章程反收購條款效力判斷的三條路徑

1.彰顯合同自由的“文本分析”路徑。美國大多數(shù)州的公司法都賦予了章程制定反收購條款的權利。并且法院對于公司章程反收購條款的效力判斷采用了主動限縮，僅考慮條款語言是否符合公司法的規(guī)定而不考慮條款內容，而這促使了在大多數(shù)的案件中，都是有效判決。其中Seibert v.Gulton Industries, Inc.案*No. 5631 (Del. Ch. June 21, 1979)與Providence & Worcester Co. v. Baker案*378 A.2d 121 (Del. 1977).是此種文本分析的典型代表。

Seibert v.Gulton Industries, Inc.案挑戰(zhàn)的是傳統(tǒng)的絕對多數(shù)條款，案中公司章程規(guī)定對于“公司與任何擁有超過5%股份持有者的合并或者相同效果的并購行為”需征得80%的股東同意，但董事會在并購前同意交易行為的除外。對于該條款，公司54%股東表決通過，而隨后的鎖定條款要求如若想修改或廢除此條，則同樣需要80%的表決權通過。對此原告認為在任何條件下絕對多數(shù)條款明確包括交易行為，而董事無權用事先同意以排除絕對多數(shù)表決。特拉華州的普通公司法以不允許根據(jù)董事是否同意交易行為而采取差別的表決比例。法院根據(jù)當時特拉華州普通公司法第102(B)(4)條規(guī)定認為公司章程可以對于任何交易行為約定高于公司法規(guī)定的表決比例，據(jù)此法院認為章程中的絕對多數(shù)條款僅僅是公司法范圍內的特殊比例約定，而這種比例約定在法院看來只不過是換了種說法，即“取決于表決事項是否被董事所支持”[15]811，借助對“交易”的雙重解釋，法院認為多數(shù)表決條款是合法的。

在Providence &Worcester Co. v.Baker案中，原告為賓州中央鐵路的破產(chǎn)信托人，擁有涉案公司Providence & Worcester Company(簡稱P&W公司)9 551份股份(相當于28%的已發(fā)行股份)，P&W公司章程中規(guī)定對于大額持股人，前50份股份按1:1的比例行使表決權，而對于剩下部分按照20:1的比例行使表決權，并且不管所持發(fā)行股份的最大數(shù)額為多少，最高僅可就25%行使表決權，這些復雜規(guī)定導致賓州中央鐵路的原本28%表決權下降3%，為此提起了效力訴訟。對此衡平法院根據(jù)特拉華州普通公司法第212條A款(每股一份表決權，但章程例外規(guī)定除外)并結合第151條A款的規(guī)定(關于類別股的規(guī)定，賦予了每股不同的表決權規(guī)定)，認定章程此種規(guī)定實際上相當于對公司股份進行了類別劃分，發(fā)行類別股，而這遵守法律之要求在章程中進行明示，故有效。但是當本案上訴至最高法院時，結論發(fā)生了反轉，認為第151條的類別股規(guī)定不適用于本案，而需嚴守第212條的A款規(guī)定，并借助歷史解釋，認定在1901年之前對于投票權的限制已然存在，為此有理由相信，假若法律有意禁止P&W公司中的類似規(guī)定，那么在第212條中早就應明確表明(事實上，第212條并未明確表明，故不禁止)。

然而，此種刻意解釋以契合某種合法要求的分析方法遭到了批評，這也是文本分析范式弱點之所在。并且借助P&W案防御性條款的“保護”目的追溯，可發(fā)現(xiàn)早在1901年之前，此種防御性條款早已存在，但考察當時的社會環(huán)境，可得出此種條款的目的在于防止個人經(jīng)濟權力過于集中而對公共利益產(chǎn)生傷害，為此第二次工業(yè)革命期間的大量鐵路公司都存在此種條款*如1844年的羅德島州與馬薩諸塞州的規(guī)定(事實上馬薩諸塞州早在1836年就對此作了肯定性的規(guī)定)，對此可參見Gilson R J. The Case against Shark Repellent Amendments: Structural Limitations on the Enabling Concept [J]. Stanford Law Review, 1982, 34(4):791.，是為平衡大股東私利與社會公共利益的一個“契約式的手段”。總之，對于絕對多數(shù)決條款正本清源的歷史追溯，發(fā)現(xiàn)其目的在于防止任何形式的控制權集中——也就是說該條款設置的最初目的并非保護少數(shù)派股東的利益而是基于公司的公共性而保護社會利益。因此文本路徑僅僅是形式主義，忽視了對于公司實體功能的社會角色考察。

2.以“忠實義務”為核心的“技術分析”路徑。董事會推動公司章程反收購條款制定的路徑按照成本由高到低主要分為三條：一是增加自己投入以換取公司份額表決通過；二是借助表決權代理機制征集足夠表決權；三是向股東會提案，說服股東表決通過。而能否通過的關鍵在于如何處理涉及的董事自身利益與股東利益的問題，而這就必須交由信義義務來解決。

董事的忠實義務是分析公司章程反收購條款效力的傳統(tǒng)出發(fā)點，即董事是否實際控制了公司，并且為了自利而制定公司章程反收購條款從而違反忠實義務。但是，在這種實際控制公司的案件中法院不會根據(jù)董事的主觀目的即是為了自利還是公司的利益而進行判斷，從而避免了對“真實存在的利益沖突”進行詮釋，而這源于對于那些標榜保護當下股東但又會影響未來控制權結構的公司章程反收購條款，很難找到相對應的忠實義務之違反。

3.Ronald Gilson 的“結構主義”學理路徑。美國公司法學者Ronald Gilson 創(chuàng)設了一個關于公司章程反收購條款效力的“公司結構的整體檢視法”。此理論指出效力判斷既要考慮公司法規(guī)又要參酌公司組成部分、公司整體以及公司外部世界三者間的互動關系?，F(xiàn)代公司是一個各種社會關系的集合體，就公司內部而言存在著股東——董事之間的代理關系，就外部而言存在著公司——社會之間的社會關系，而對于公司章程反收購條款的效力判斷，應在這張社會關系網(wǎng)中進行。

在公司的控制權市場上，主要有四種手段可以對其結構產(chǎn)生影響，前兩種為企業(yè)并購與大型資產(chǎn)出售，兩者一般需要征得目標公司董事會的同意，因此并不能產(chǎn)生對董事會更迭的威脅。第三個手段為投票權征集機制，但由于其束縛(約定義務)較多，成本較高，使用意愿并不充足。第四個手段為要約收購，對象為目標公司的股東而非董事，操作簡單，成為最有競爭力的手段。要約收購的報價需直接送達給股東而非董事，而這也稱為衡量公司章程反收購條款效力的關鍵所在。

通常來講，以“董事控制權為核心”的公司章程反收購條款堵住了報價直接送達給股東的途徑，因為往往董事規(guī)定未經(jīng)同意，不可收購，此種限制就如同在公司并購和資產(chǎn)出售過程中法律禁止股東接觸外部的途徑，而這與上市公司的市場結構不符。公司章程反收購條款產(chǎn)生了法律禁止的相同效果，導致董事對企業(yè)控制權的壟斷，替換風險將對董事來講收效甚微，只有收購的好處大于控制企業(yè)的利益時，董事才會主動放手，公司章程反收購條款破壞了經(jīng)理市場、司法以及法律約束董事行為的既有結構，因而無效。

Ronald Gilson認為法院對于董事阻止公司控制權結構變換的動機以及公司章程反收購條款用語乃至投票權限制的討論并不能有效解決公司章程反收購條款的有效性問題，更不能降低董事與股東間的利益沖突概率，相反，其認為要約收購防御手段的有效性取決于目標公司的“現(xiàn)代公司結構”(the structure of the modern corporation)，后者雖由一州公司法規(guī)所描述，但實質受制于一種超脫法律之上的關系——即那些公司參與者與公司市場角色互動共生的關系。[15]778借助對于上述“現(xiàn)代公司結構”的檢視，可得出一項法律原則——關于要約收購的任何決定必須由股東作出，并進一步提煉出一項禁止性規(guī)定——在當目標公司的董事有理由相信一項要約作出之后的任何時間，任何可能干預要約成功或者導致目標公司的股東喪失接受要約的活動都是禁止的。

此外，結構主義分析路徑根據(jù)公司的不同做到了區(qū)別對待，公司類型為上市公司、閉鎖公司抑或非公眾上市公司。結構主義的分析范式在三種公司中提供了不同的效力程度，對于在閉鎖公司中，公司章程反收購條款的效力應為有效，因為此時合同自由的價值應得到鼓勵；而在上市公司中，利益最大化的追求以及市場對于董事行為的現(xiàn)實約束時刻告訴我們對于董事的行為應有一定的界限，對合同自由應進行適當?shù)募s束。

(二) 效力判斷的性質：行政審視抑或商業(yè)選擇？

公司對于章程防御條款的廣泛使用引發(fā)了對于這些條款有效性的討論。有學者建議倘若要進行法律效力判斷，也應由州法作出而非聯(lián)邦政府(法)作出[2]512。早在1982年，對于公司章程反收購條款，美國證券交易委員會下屬咨詢委員會就認為“禁止或限制在章程中使用公司章程反收購條款的原因在于該條款為改變公司的控制權結構制造了難以僭越的障礙，與股東的利益相左且不利于形成一個流通的國內市場”*參見Lautzenhiser, Roger E. State and Federal Regulation of Shark Repellent Provisions: How Much Is Needed [J]. Northern Kentucky Law Review, 1984, 11(3):482.。對于公司章程反收購條款，咨詢委員會提供了一個較為緩和的建議，認為在不禁止的情況下，可對這些條款的“股東會同意”采用同等級的州法多數(shù)決要求，并且建議董事會不定期地向股東會提交新的或既有的公司章程反收購條款以供表決或者質詢。由此產(chǎn)生了一個與公司章程反收購條款效力至關重要的問題——行政機關能否參與或進行公司章程反收購條款的判斷。對此Roger E.Lautzenhiser認為此將構成對于公司內部事務無權且無理的行政干預，而這些干預并不能對形成一個流動性的國內證券市場起到積極作用。盡管公司章程反收購條款限制了股東“發(fā)聲”的權利，將在股東與董事之間產(chǎn)生利益沖突，但最好還是交還給“公司內部事務”來處理，并根據(jù)公司不同的商業(yè)結構量體裁衣。

在聯(lián)邦法層面上講，即便收購活動對于股東以及國內證券市場有正向作用，那么也不應該對公司章程反收購條款采用一攬子的禁止性規(guī)定，原因在于：首先，公司章程反收購條款是否會真正地阻遏收購活動不得而知，一些例子反倒證明在存在公司章程反收購條款的情況下，收購方反而會提高要約價格，從而對于股東更為有利。其次，即便公司章程反收購條款會遏制收購，一個良好的證券市場也會自動地對董事“頗費心機的安排”作出一個市場判斷。

雖然法律對于公司采用公司章程反收購條款的限制是必須的，但不應當限制那些可對公司或者股東帶來利益的條款。而在一個信息披露健全的市場環(huán)境下，投資者可以自主選擇是否購買存有公司章程反收購條款的公司的股票。同樣，反收購條款會在股票價格中顯現(xiàn)出來，通常情形下，有公司章程反收購條款的公司股票價格低，因為有公司章程反收購條款的公司董事缺乏被收購的危機意識反倒使其懈怠，并不改進經(jīng)營以換取企業(yè)盈利，降低了股票價格；而公司無公司章程反收購條款則股票價格高。因此，法律的作用點并非是對公司章程反收購條款的效力進行判斷，而是確保一個可以進行充分且真實的信息披露的機制，并禁止利用公司章程反收購條款進行欺詐、市場操縱、內幕交易等行為。

四、結語

在我國“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”的大潮中，公司作為最活躍、最有影響力的市場主體, 其變革速度日新月異。《公司法》《證券法》的修改速度對于市場經(jīng)濟的發(fā)展和公司治理的創(chuàng)新而言顯然是滯后的。如《上市公司收購管理辦法(2014修訂)》自2002年證監(jiān)會發(fā)布以來歷經(jīng)7次修訂，仍無法跟上市場創(chuàng)新的步伐。在新常態(tài)下，需要為自主性的公司治理和商事創(chuàng)新行為留出自治空間。而公司章程反收購條款與時俱進的靈活性、修訂的便利性及抵御收購風險的前瞻性恰好彌補了法律的原則性與滯后性,使得公司能夠對控制權市場的發(fā)展與變化作出迅速的回應。對其價值衡量應由市場判斷，而適用的維度應由市場主體自己來決定和把握；而對其效力的判定應區(qū)分其存在的不同公司類型而區(qū)別對待。與此同時，建立一個在上市公司中可以讓股東“接觸”到公司章程反收購條款的通道即信息披露機制才是進行上市公司中公司章程反收購條款效力判斷的關鍵。在深化商事制度改革中，檢視我國上市公司在章程中反收購措施的合理性及合法性問題，就是對新常態(tài)下通過并購重組去產(chǎn)能的有效回應。

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〔責任編輯：馬 琳〕

2016-08-20

曹清清(1986-)，女,甘肅蘭州人,博士研究生，蘭州交通大學講師，從事外國公司法、證券法研究。

D922.291.91

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1000-8284(2016)11-0092-07