我國(guó)開放式基金績(jī)效評(píng)估的實(shí)證分析

劉岍

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠，233030

我國(guó)開放式基金績(jī)效評(píng)估的實(shí)證分析

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠，233030

為了建立對(duì)基金績(jī)效的有效評(píng)價(jià)體系，從風(fēng)險(xiǎn)收益、整體績(jī)效、基金管理者的投資管理能力以及持續(xù)性四個(gè)方面對(duì)15只樣本基金進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)收益與整體績(jī)效方面，使用指數(shù)來解釋與評(píng)估，所選樣本基金指數(shù)評(píng)估均好于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合；在基金管理者的投資管理能力方面，使用基于資本資產(chǎn)的定價(jià)模型來進(jìn)行評(píng)估，并且對(duì)模型進(jìn)行多種類別檢驗(yàn)，得出樣本基金具有不顯著的投資管理能力，這與國(guó)外研究結(jié)果一致。在基金績(jī)效的持續(xù)性方面，選擇自相關(guān)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)果為部分樣本基金的周收益率具有連續(xù)性。最后從完善證券市場(chǎng)的角度和信息披露制度角度給出了建議。

基金績(jī)效評(píng)估；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；實(shí)證分析

1 提出問題

研究開放式基金的績(jī)效評(píng)估，對(duì)證券投資者來說，可以更加清楚、理性地了解所持的基金。投資者評(píng)價(jià)一個(gè)基金的成績(jī)除了采用幾個(gè)常見的指標(biāo)外，還應(yīng)參考一套整體的評(píng)估體系。對(duì)基金公司來說，收益率只代表過去，過去的成績(jī)?cè)佥x煌，未來始終是未知的，究竟曾經(jīng)的業(yè)績(jī)是因?yàn)橐粫r(shí)運(yùn)氣還是自身實(shí)力，投資者若從多方面綜合評(píng)估一只基金的業(yè)績(jī)，可以判斷所持有基金的盈虧。在績(jī)效評(píng)估體系中，對(duì)基金管理者投資管理能力的評(píng)估是對(duì)基金公司考察所聘員工酬勞薪水的重要依據(jù)。具有較強(qiáng)的投資管理能力的基金管理者直接決定所操作的基金業(yè)績(jī)，較好的業(yè)績(jī)是公司派發(fā)高薪酬的重要因素，也是提升公司行業(yè)地位的重要?jiǎng)恿?。因此，無論對(duì)投資者還是對(duì)基金公司，一套完整的科學(xué)的評(píng)估體系至關(guān)重要。

本文選取2015年15只股票型開放式基金的數(shù)據(jù)來研究、分析股票市場(chǎng)處于大波動(dòng)期的基金績(jī)效。2015年1-6月，股票市場(chǎng)屬于上升期，6-8月是下行期，8月至今是處于震蕩期，這一年的行情可近似看成一個(gè)周期。本文使用基于CAPM的指數(shù)模型以及T-M模型和C-L模型對(duì)基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性作出分析，在嘗試建立一套評(píng)估體系的同時(shí)，試圖得出一個(gè)有解釋力的結(jié)果。

2 相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)基金的證券選擇能力進(jìn)行了眾多的實(shí)證研究。王聰根據(jù)衡量指標(biāo)的不同將國(guó)際上較為流行的證券投資基金績(jī)效評(píng)估模型進(jìn)行了分類，闡述了這些評(píng)估模型的作用和區(qū)別，還對(duì)其相關(guān)檢驗(yàn)作出詮釋，并提出建議、作出評(píng)論。李金林等對(duì)證券投資基金的績(jī)效評(píng)估作出了系統(tǒng)的分析，詳細(xì)說明了評(píng)估方法的發(fā)展動(dòng)態(tài)，并從靜態(tài)評(píng)估到動(dòng)態(tài)評(píng)估詳細(xì)分析了證券投資基金的績(jī)效評(píng)估理論[1]。王守法從收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金管理者的證券選擇能力與擇時(shí)能力以及績(jī)效的持續(xù)性四個(gè)角度分析，并嘗試得出一種度量證券投資基金的新指標(biāo)[2]。黃翠霞在原有傳統(tǒng)的評(píng)估方法上增加VaR、RAROC等指標(biāo)，對(duì)我國(guó)的證券投資基金進(jìn)行了績(jī)效評(píng)估，結(jié)果表明各種指標(biāo)對(duì)基金評(píng)估的優(yōu)劣排序差異均較大，并認(rèn)為成熟的評(píng)估指標(biāo)要反映基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面的內(nèi)容[3]。Arnaut Cave等人運(yùn)用T-M模型對(duì)金融危機(jī)時(shí)期對(duì)沖基金的基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行了評(píng)估，并根據(jù)分析數(shù)據(jù)進(jìn)行了排名[4]。Richard J運(yùn)用H-M模型、T-M模型和G-I-I模型，對(duì)美國(guó)230只基金的日數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)使用短時(shí)間單位相比于長(zhǎng)時(shí)間單位進(jìn)行回歸分析時(shí)具有更好的時(shí)機(jī)選擇能力[5]。

本文對(duì)基金的績(jī)效評(píng)估分為三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)與收益、基于CAPM模型的整體績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)以及基金管理人投資管理能力的評(píng)估。衡量風(fēng)險(xiǎn)主要采用標(biāo)準(zhǔn)差與系數(shù)，衡量收益主要采用單位凈資產(chǎn)和基金收益率?；贑APM模型的整體績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。投資管理能力分為兩個(gè)部分：一是證券選擇能力，二是擇時(shí)能力?；鸬淖C券選擇能力是一種微觀的預(yù)測(cè)評(píng)估能力，是以證券總體的價(jià)格為前提，對(duì)單個(gè)證券價(jià)格相對(duì)于整體價(jià)格進(jìn)行評(píng)估和預(yù)測(cè)。擇時(shí)能力則是一種宏觀評(píng)估預(yù)測(cè)能力，是以固定收益證券的價(jià)格為前提，預(yù)測(cè)和評(píng)估整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。主要運(yùn)用T-M模型和C-L模型對(duì)基金的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力作出評(píng)估。

3 數(shù)據(jù)選擇

選取2015年15只股票型開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析股票市場(chǎng)處于大波動(dòng)期基金管理者的投資管理能力。

(1)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇：無風(fēng)險(xiǎn)利率來自于RESSET數(shù)據(jù)庫的無風(fēng)險(xiǎn)利率，選擇RESSET數(shù)據(jù)庫中2015年無風(fēng)險(xiǎn)利率并按52周折算成周收益率。

(2)市場(chǎng)收益率的選擇：由于歷史原因，我國(guó)股票市場(chǎng)滬深兩市的指數(shù)是分開計(jì)算的，根據(jù)《證券投資基金管理辦法》，股票型基金投資于股市的資金比不得低于80%，而滬深兩市的指數(shù)又不能反映國(guó)債市場(chǎng)的變化，為增加分析結(jié)果的可靠性，本文的市場(chǎng)收益率計(jì)算公式為：

Rm,t=40%×Rshangm,t+40%×Rshengm,t

+20%×Rd,t

其中，Rshangm,t是相同期限的上海證券綜合指數(shù)的收益率，Rshengm,t是相同期限的深證成分指數(shù)，Rd,t是相同期限的國(guó)債加權(quán)平均收益率[6]。

(3)數(shù)據(jù)來源：本文選取15只股票型基金分別是上投民生、申萬量化、富國(guó)城鎮(zhèn)、建信中小盤、景順創(chuàng)業(yè)板、大摩品質(zhì)、匯豐科技、建信500、建信改革、南方天元、國(guó)富中小盤、富國(guó)創(chuàng)業(yè)板、安信價(jià)值、泰達(dá)500和融通創(chuàng)業(yè)板。

4 實(shí)證分析

4.1 收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

由表1可知，15只基金的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差均大于市場(chǎng)收益率和市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)差(基準(zhǔn)組合)，表明樣本基金的收益率和風(fēng)險(xiǎn)都大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。由于選擇的是2015年平均收益率前15名的股票型基金，所以平均收益率大于市場(chǎng)基準(zhǔn)這個(gè)結(jié)果是可預(yù)見的。15只高收益基金相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也大于市場(chǎng)基準(zhǔn)，體現(xiàn)了高收益高風(fēng)險(xiǎn)原則。14只基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于1，表明這些基金的市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)大于基準(zhǔn)組合的市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)；僅安信價(jià)值的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于1，表明安信價(jià)值系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制得好。

表1 收益與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表

注：數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。發(fā)下各表同。

4.2 整體績(jī)效分析

根據(jù)特雷諾指數(shù)，特雷諾指數(shù)越大，基金績(jī)效越好[7]。夏普指數(shù)越大，說明獲得的超額收益的能力越強(qiáng)[8]。詹森指數(shù)等于0，表示同等風(fēng)險(xiǎn)水平下，樣本基金收益與基準(zhǔn)組合收益無差異；詹森指數(shù)大于0，代表樣本基金組合的績(jī)效好于市場(chǎng)組合的績(jī)效，表明基金管理者擁有較好的資產(chǎn)管理能力；反之，則代表基金管理者擁有較差的資產(chǎn)管理能力[9]。由表2可知，15只樣本基金的特雷諾指數(shù)均大于0，且大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，表明15只樣本基金每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益為正，且大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的超額收益。除大摩品質(zhì)外，其余14只樣本基金的夏普指數(shù)均大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，表明除大摩品質(zhì)外，其余14只樣本基金績(jī)效優(yōu)于市場(chǎng)組合的績(jī)效。15只樣本基金的詹森指數(shù)均大于0，表明15只基金管理者的資產(chǎn)管理能力較強(qiáng)。由于樣本選擇的原因，這個(gè)結(jié)果是可以預(yù)見的。

表2 整體績(jī)效指數(shù)表

4.3 投資管理能力分析

1966年，Treynor和Mazurka共同提出T-M模型。該模型可應(yīng)用于評(píng)估基金管理者的時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力。假設(shè)在多頭市場(chǎng)時(shí)，基金管理者能通過提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平而獲得較高的收益；同時(shí)，在空頭市場(chǎng)時(shí)，能降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。如果這樣，CAMP特征線則是一條斜率會(huì)跟隨市場(chǎng)狀況變動(dòng)的曲線：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)

+γ(Rm,t-Rf,t)2+εt

其中，Rp,t為資產(chǎn)組合的收益率，Rm,t是對(duì)應(yīng)相同時(shí)間單位下的市場(chǎng)收益率，Rf,t是對(duì)應(yīng)相同時(shí)間單位下的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，α是證券選擇能力指標(biāo)，γ是市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力指標(biāo)，εt為分布未知的隨機(jī)干擾項(xiàng)。如果γ為正，說明時(shí)機(jī)選擇能力確實(shí)存在，因?yàn)樗苁固卣骶€(Rm,t-Rf,t)變陡。如果α為正，則表明證券選擇能力的存在[10]。

1984年，Chang和Lewellen提出C-L模型。該模型是對(duì)H-M模型的改進(jìn)，也可應(yīng)用于評(píng)估基金管理者的時(shí)機(jī)選擇能力與證券選擇能力。假設(shè)在多頭市場(chǎng)時(shí)，基金管理者能通過提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平而獲得較高的收益；同時(shí)，在空頭市場(chǎng)時(shí)，能降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。如果這樣，CAMP特征線則是一條斜率會(huì)跟隨市場(chǎng)狀況變動(dòng)的曲線：

Rm,t-Rf,t=α+βi1(Rm,t-Rf,t)

+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+εt

其中,Rp,t、Rm,t、Rf,t和εt的意義與T-M模型相同，當(dāng)(Rm,t-Rf,t)>0時(shí)，D1=D2=1，反之，D1=D2=0。βi1為市場(chǎng)形勢(shì)看好時(shí)，買盤大于賣盤時(shí)基金的β值；βi2為市場(chǎng)形勢(shì)看壞時(shí)，賣盤大于買盤時(shí)基金的β值。通過βi1-βi2的驗(yàn)定，可以判斷基金管理者的擇時(shí)能力。若βi1-βi2>0，表示基金管理者具備擇時(shí)能力；反之，則說明不具有證券選擇能力。如果回歸得到α值為正，則說明具有證券選擇能力[11]。

F檢驗(yàn)：

T-M模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)

+γ(Rm,t-Rf,t)2+εt

C-L模型：

Rm,t-Rf,t=α+βi1(Rm,t-Rf,t)

+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+εt

F模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)+γ(Rm,t

-Rf,t)2+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+εt

若T-M更正確，則回歸分析中F模型中的βi2=0；若C-L模型更正確，則回歸分析中F模型中的β=0。

J檢驗(yàn)：

J1模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)+γ(Rm,t

-Rf,t)2+λ1yCL+εt

J2模型：

Rp,t-Rf,t=α+β(Rm,t-Rf,t)

+D1βi2(Rm,t-Rf,t)D2+λ2yTM+εt

其中,yCL和yTM是C-L模型和T-M模型回歸之后的擬合值，若λ1=0且λ2≠0，則T-M模型比C-L模型更好；若λ2=0且λ1≠0，則C-L模型比T-M模型更好。

將15只股票型基金各項(xiàng)數(shù)據(jù)分別擬合T-M模型與C-L模型后，分析最小二乘的所得結(jié)果。首先對(duì)兩種模型分別進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，一階自相關(guān)檢驗(yàn)方法為DW(Durbin-Watson)檢驗(yàn)，多階自相關(guān)檢驗(yàn)方法為BG(Breusch-Godfrey)檢驗(yàn),對(duì)于自相關(guān)的處理方法為可行GLS(Feasible GLS)。對(duì)于沒有出現(xiàn)自相關(guān)的情況進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為White檢驗(yàn)，處理異方差的方法為加權(quán)最小二乘(WLS)。對(duì)T-M模型與C-L模型進(jìn)行非嵌套模型檢驗(yàn)，先后運(yùn)用F檢驗(yàn)與J檢驗(yàn)，得出更正確的估計(jì)模型，對(duì)非嵌套模型檢驗(yàn)無法判斷的T-M模型與C-L模型誰更正確時(shí)，采用比較擬合優(yōu)度、調(diào)整的擬合優(yōu)度與AIC準(zhǔn)則來判斷，得出的最終結(jié)果見表3。

表3 回歸參數(shù)表

由表3可知，經(jīng)過自相關(guān)檢驗(yàn)，T-M模型中上投民生、富國(guó)城鎮(zhèn)、建信中小盤、景順創(chuàng)業(yè)板、大摩品質(zhì)與安信價(jià)值存在一階或二階自相關(guān)，C-L模型中上投民生、富國(guó)城鎮(zhèn)、建信中小盤、景順創(chuàng)業(yè)板、大摩品質(zhì)、國(guó)富中小盤和安信價(jià)值存在一階或二階自相關(guān)。對(duì)沒有自相關(guān)的模型進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，T-M模型中申萬量化存在異方差。進(jìn)行非嵌套模型檢驗(yàn)之后，申萬量化、富國(guó)城鎮(zhèn)、建信中小盤、景順創(chuàng)業(yè)板、建信500、南方天元與安信價(jià)值更適合T-M模型，其余基金更適合C-L模型。經(jīng)過處理之后，從表1可以看出，一方面只有4只基金的管理者擇時(shí)能力為正，但在顯著水平等于0.05時(shí)均未通過檢驗(yàn)。當(dāng)在顯著水平等于0.15時(shí)，上投民生與景順創(chuàng)業(yè)板的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明上投民生與景順創(chuàng)業(yè)板基金管理者不具備擇時(shí)能力，所以沒有證據(jù)表明這15位基金管理者具備擇時(shí)能力。另一方面，有12只基金的管理者證券選擇能力為正，說明他們“跑贏”了市場(chǎng)，但是否具有證券選擇能力的回歸系數(shù)是常數(shù)項(xiàng)，對(duì)常數(shù)項(xiàng)顯著性檢驗(yàn)的研究超出本文范圍。本文討論常數(shù)項(xiàng)的顯著性主要參考t統(tǒng)計(jì)量，由于所有常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量都較小，無法通過顯著水平等于0.05時(shí)的檢驗(yàn)，所以沒有證據(jù)表明這15位基金管理者具備證券選擇能力。本文的結(jié)果分析與國(guó)外對(duì)基金管理者的證券選擇能力與擇時(shí)能力的分析結(jié)論基本一致。表明在我國(guó)相對(duì)尚未成熟的資本市場(chǎng)上，基金管理者同樣不具備超常的獲利能力。

4.4 基金業(yè)績(jī)持續(xù)性分析

對(duì)15只樣本基金的連續(xù)周收益率序列作單位根檢驗(yàn)(ADF Test)，保留小數(shù)點(diǎn)后四位數(shù)，并對(duì)連續(xù)收益率序列作AR模型，得到的結(jié)果見表4。

表4 自回歸參數(shù)表

由表4可知，15只樣本基金連續(xù)周收益率序列均為平穩(wěn)序列，其中上投民生、建信中小盤、大摩品質(zhì)、建信500、建信改革、南方天元、富國(guó)創(chuàng)業(yè)板和安信價(jià)值在顯著性水平下具有顯著的持續(xù)性，原因可能與2015年上半年股票市場(chǎng)持續(xù)上漲有關(guān)，進(jìn)一步說明基金績(jī)效的持續(xù)性可能與市場(chǎng)走勢(shì)的時(shí)間長(zhǎng)短相關(guān)。

5 結(jié)論和建議

根據(jù)以上實(shí)證分析，可得出以下結(jié)論：

第一，通過對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，15只基金的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差均大于市場(chǎng)收益率和市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)差，體現(xiàn)出基金收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的原則。國(guó)外研究表明，若市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，那么在相同風(fēng)險(xiǎn)水平的情況下，基金的收益應(yīng)該會(huì)低于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，而15只樣本基金的收益率均高于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，這在一定程度上表明我國(guó)證券市場(chǎng)仍不是有效性市場(chǎng)。

第二，通過對(duì)整體績(jī)效進(jìn)行分析，14只樣本基金每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益為正，且大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的超額收益，其中安信價(jià)值的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，但收益大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，這可能與基金管理者投資策略以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力有關(guān)。15只樣本基金管理者都具有一定的資產(chǎn)管理能力。

第三，通過對(duì)基金管理者證券選擇能力和擇時(shí)能力分析，在我國(guó)相對(duì)尚未成熟的資本市場(chǎng)上，沒有證據(jù)表明基金管理者具備超常的獲利能力，這與國(guó)外學(xué)者對(duì)證券選擇能力與擇時(shí)能力研究的結(jié)果一致，表明樣本基金管理者應(yīng)該提高證券選擇能力與擇時(shí)能力。

第四，通過對(duì)樣本基金的持續(xù)性分析，8只樣本基金具有顯著的持續(xù)性業(yè)績(jī)。這可能與2015年半年多時(shí)間股票市場(chǎng)持續(xù)上漲有關(guān)。

以上結(jié)論表明，在一定程度上我國(guó)證券市場(chǎng)仍不是有效性市場(chǎng)，證券市場(chǎng)有待完善，信息披露制度有待健全。

第一，完善證券市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的基本功能是投融資、各類證券的定價(jià)以及資源配置。長(zhǎng)期以來，我國(guó)部分證券市場(chǎng)的基本功能被扭曲，容易受政策導(dǎo)向的影響。為了完善我國(guó)的證券市場(chǎng)，應(yīng)該從三個(gè)方面進(jìn)行改革和完善，即準(zhǔn)確定位證券市場(chǎng)的功能、規(guī)范上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模[12]。關(guān)于證券市場(chǎng)功能定位方面，一是要從證券市場(chǎng)制度上進(jìn)行轉(zhuǎn)變，二是要把證券市場(chǎng)的單一功能向多項(xiàng)功能轉(zhuǎn)變。關(guān)于規(guī)范上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)方面，既要致力于優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過改革使上市公司股權(quán)多元化，又要致力于公司治理結(jié)構(gòu)，建立更加有效的約束機(jī)制。關(guān)于擴(kuò)大我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模方面，應(yīng)該遵循適度原則，主要發(fā)展機(jī)構(gòu)投資人。

第二，完善信息披露制度。上市公司披露信息應(yīng)該遵循以下三個(gè)原則：(1)財(cái)務(wù)報(bào)表和能夠影響投資人投資決策的信息披露應(yīng)當(dāng)完整、準(zhǔn)確和及時(shí)。(2)上市公司的股東都應(yīng)該享有同樣公平的待遇。(3)上市公司的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)采用國(guó)際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)[13]。有效的信息披露應(yīng)該具備兩大基本特征——完整性和時(shí)效性。完整性是指上市公司應(yīng)當(dāng)完整地公開法定項(xiàng)目的所有信息。時(shí)效性是指上市公司的信息披露能夠快速有效地傳播給投資人。

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(責(zé)任編輯：周博)

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安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“基于GARCH模型的證券投資VaR計(jì)算與實(shí)證研究”(ACYC2015084)。

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