政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)融資的影響

王 倩,毛志忠

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠,233030

政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)融資的影響

王 倩,毛志忠

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠,233030

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有融資約束、研發(fā)投入和政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，從理論上探討了三者之間相互影響的關(guān)系。以2011-2015年間上市的部分民營(yíng)高科技企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用Logistic模型實(shí)證檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投資的影響。結(jié)果表明：民營(yíng)高科技企業(yè)融資約束問(wèn)題比較嚴(yán)重，政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營(yíng)高科技企業(yè)的融資約束問(wèn)題，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)能夠促進(jìn)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入的增加，為政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度存在的合理性提供新的證據(jù)。

政治關(guān)聯(lián)；Logistic模型；融資約束；R&D投資；民營(yíng)高科技企業(yè)

1 相關(guān)研究和提出問(wèn)題

企業(yè)承擔(dān)著產(chǎn)品和技術(shù)研發(fā)活動(dòng)的主要任務(wù)，是推動(dòng)國(guó)家技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。大量的?shí)證研究表明，企業(yè)為維持基本生存至少需要將銷售收入資金的2%用于R&D投資，當(dāng)企業(yè)將大于銷售收入資金的5%用于R&D投資時(shí)，企業(yè)在本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中可以處于優(yōu)秀行列[1]。在目前的金融體制下，民營(yíng)企業(yè)難以從銀行獲得貸款。為了消除這種信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)會(huì)尋求制度外的幫助以解決自身處境，于是，產(chǎn)生了一種新的融資渠道——關(guān)系融資。

李焰等認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)能夠降低企業(yè)的融資約束水平、降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)的融資規(guī)模，并且政治關(guān)聯(lián)能夠提高企業(yè)的投資效率[2-3]。蘇靈等通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了政治關(guān)聯(lián)可以有效緩解融資約束的結(jié)論，特別是對(duì)民營(yíng)企業(yè)或中小企業(yè)而言，這種作用更為顯著[4-5]。賀勇等研究表明，融資約束在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍存在，并且融資約束會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)的R&D投資[6-7]。相比外部資本市場(chǎng)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金為R&D投資提供了更大的支持。許多學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的R&D投資不同于一般的投資，它面臨的融資約束更為嚴(yán)重。究其原因，主要是因?yàn)樗奈磥?lái)收益存在很大的不確定性、內(nèi)外部投資者之間存在很大的信息不對(duì)稱以及高科技企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)較少[8-10]。

綜上所述，前人對(duì)高科技企業(yè)研發(fā)投入的影響因素研究主要基于兩個(gè)方面：融資因素和非融資因素。融資因素包括企業(yè)不同的融資渠道、融資約束程度以及金融發(fā)展水平等因素；非融資因素包括企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的治理水平以及高管的特征等因素。本文重點(diǎn)研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入的影響以及融資約束在這個(gè)影響路徑中所發(fā)揮的作用。

2 研究假設(shè)

2.1 政治關(guān)聯(lián)與融資約束

現(xiàn)階段，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)重要的無(wú)形資源。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以向外部投資者和債權(quán)人傳遞以下信號(hào)：一是表明具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技企業(yè)獲取資源的能力比較強(qiáng)；二是相比于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)比較好。因此，對(duì)于債權(quán)人和外部投資者來(lái)說(shuō)，民營(yíng)高科技企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)作為強(qiáng)有力的信號(hào)傳遞機(jī)制，能夠向債權(quán)人傳遞一些好的信號(hào)，如信用水平較高等?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)能夠降低民營(yíng)高科技企業(yè)的融資約束，即政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)高科技企業(yè)融資約束呈負(fù)相關(guān)。

2.2 融資約束與R&D投資

高科技企業(yè)的R&D投資是一個(gè)長(zhǎng)期且持續(xù)的過(guò)程，需要大量、穩(wěn)定的資金作為支持。然而，未來(lái)收益存在高度的不確定性、高投入和高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征以及高科技企業(yè)有形資產(chǎn)抵押物短缺導(dǎo)致銀行貸款資金量少，一旦對(duì)R&D項(xiàng)目投資頻繁，企業(yè)將面臨成倍上升的資金壓力，導(dǎo)致融資約束問(wèn)題產(chǎn)生。本文認(rèn)為，融資約束是基于信息不對(duì)稱而影響民營(yíng)高科技企業(yè)R&D投資的，即由于信息不對(duì)稱問(wèn)題而存在融資約束，進(jìn)而影響R&D投資。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：融資約束制約了我國(guó)民營(yíng)高科技企業(yè)R&D投資，即融資約束與R&D投資呈顯著負(fù)相關(guān)。

2.3 政治關(guān)聯(lián)與R&D投資

國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同政治關(guān)聯(lián)會(huì)緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，民營(yíng)高科技企業(yè)聘請(qǐng)具有政府工作背景的人擔(dān)任高管，這些高管擁有豐富的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于民營(yíng)高科技企業(yè)與政府等行政機(jī)構(gòu)建立密切的關(guān)系，降低了企業(yè)搜集信息及溝通交流的成本，緩解了民營(yíng)高科技企業(yè)受到的融資約束，能夠?yàn)槠髽I(yè)的R&D活動(dòng)投入更多的資金支持?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：民營(yíng)高科技企業(yè)的R&D支出與政治關(guān)聯(lián)呈正相關(guān)關(guān)系，即與無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)研發(fā)投入會(huì)增加。

3 實(shí)證研究

3.1 研究設(shè)計(jì)

本文采用虛擬變量法對(duì)政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行測(cè)度。在對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)高管背景篩選時(shí)，只要企業(yè)高管具有政府工作背景都被認(rèn)為具有政治關(guān)聯(lián)，Politics值為1，否則為0。運(yùn)用二元 Logistic 回歸模型對(duì)融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建，對(duì)融資約束指數(shù)穩(wěn)定性的檢驗(yàn)運(yùn)用Fisher判別函數(shù)。

3.1.1 指標(biāo)選取

基于國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，考慮到信息披露制度不完善，很多數(shù)據(jù)獲取較為困難，最終選取以下衡量我國(guó)上市公司融資約束程度的指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)模型來(lái)進(jìn)行測(cè)度。

(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE，記為R)：能全面地反映出一個(gè)企業(yè)的盈利能力、償債能力以及流動(dòng)性等綜合財(cái)務(wù)狀況。

(2)股利支付率(DIV,記為D)：指企業(yè)應(yīng)付股利占企業(yè)凈收益的比重，反映了企業(yè)股利的支付能力。

(3)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV,記為L(zhǎng)E)：指企業(yè)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重，反映了企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資水平。

(4)流動(dòng)比率(LDB,記為L(zhǎng)D)：指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占流動(dòng)負(fù)債的比重，反映了企業(yè)短期負(fù)債融資水平。

3.1.2 構(gòu)建融資約束指數(shù)

以二元離散變量Y為因變量(Y=0，低融資約束；Y=1，高融資約束)，建立二元Logistic回歸模型，并以(1)式構(gòu)建融資約束指數(shù)(FCI,記為F)。該指數(shù)的值越小，則企業(yè)受到融資約束程度越高。

F=β01+β11R+β21D+β31LE+β41LD

(1)

3.2 實(shí)證模型構(gòu)建3.2.1 政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)高科技企業(yè)融資約束

首先驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)高科技企業(yè)融資約束的回歸模型，以投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)度量企業(yè)的融資約束程度，以當(dāng)年的資本支出水平I作為因變量，以政治關(guān)聯(lián)(Politics，簡(jiǎn)記為P)作為自變量，C表示控制變量(Control，簡(jiǎn)記為C)，模型如下：

I=β01+β11CF+β21CF×P+β31C+ε

(2)

式中CF為現(xiàn)金流量。

表1 變量的具體描述及定義

因企業(yè)的資本支出水平還受到很多因素的影響，如上市企業(yè)的規(guī)模、負(fù)債水平、投資機(jī)會(huì)以及不同年份、行業(yè)的影響，故在實(shí)證研究中需要設(shè)置控制變量。變量的具體描述及定義如表1所示。

3.2.2 融資約束與民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入

在驗(yàn)證融資約束對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入的實(shí)證回歸模型中，以研發(fā)投資強(qiáng)度R作為因變量，以融資約束指數(shù)F作為自變量，C表示控制變量，模型如下：

R=β03+β13F+β23C+ε

(3)

眾多研究表明，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和企業(yè)投資機(jī)會(huì)都會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生影響。此外，本文還控制了行業(yè)和年度的影響，模型中變量的具體描述及定義如表2所示。

表2 變量的具體描述及定義

3.2.3 政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入

在驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入的回歸模型中，以民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度(R)作為因變量，以高管政治關(guān)聯(lián)(P)作為自變量，C表示控制變量，模型如下：

R=β04+β14P+β24C+ε

(4)

由于企業(yè)研發(fā)投入受很多因素的影響，如企業(yè)投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性、負(fù)債水平以及不同年份和行業(yè)的影響，所以在實(shí)證研究中需要設(shè)置控制變量。變量的具體描述及定義如表3所示。

表3 變量的具體描述及定義

本文選取的民營(yíng)高科技企業(yè)樣本主要是醫(yī)藥制造業(yè)、航空航天器制造、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)六個(gè)行業(yè)的上市公司，為保證研究結(jié)果的可靠性，剔除樣本企業(yè)年末財(cái)務(wù)報(bào)告中研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的高科技企業(yè)，最后共得到480個(gè)觀測(cè)樣本。有關(guān)企業(yè)R&D投資的數(shù)據(jù)從國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)所發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告中整理得到，并運(yùn)用Stata統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析。政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于樣本企業(yè)的人事報(bào)告。

4 實(shí)證分析

按照民營(yíng)高科技企業(yè)高管背景，將觀測(cè)樣本分為有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)和無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，分別為112家和368家，并進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析(表4)。從表4可知，有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技企業(yè)在R&D投資方面均值為0.0805，比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技企業(yè)，均值差異在1%水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技企業(yè)R&D投資相對(duì)較高。在托賓Q值方面，有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技均值為2.1302，比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技低，均值差異為0.009，且在1%水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技企業(yè)比有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)多。

表4 有無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)高科技企業(yè)

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%水平上顯著。 首先在對(duì)政治關(guān)聯(lián)作描述性統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響，其次運(yùn)用多元判別函數(shù)構(gòu)建融資約束指數(shù)，再次運(yùn)用多元回歸方法對(duì)融資約束與民營(yíng)高科技研發(fā)投入及政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入的影響路徑進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(1)政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響結(jié)果分析。為驗(yàn)證假設(shè)1，即政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響，采用投資-現(xiàn)金敏感系數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束水平，并對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。C前面的系數(shù)是0.271，并在1%水平上顯著為正，說(shuō)明民營(yíng)高科技企業(yè)融資約束問(wèn)題比較嚴(yán)重。而C×P的系數(shù)為-0.175，并在5%水平上顯著為正，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營(yíng)高科技企業(yè)的融資約束問(wèn)題。假設(shè)1得以驗(yàn)證，即政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營(yíng)高科技企業(yè)的融資約束問(wèn)題，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 政治關(guān)聯(lián)與融資約束的回歸分析

注：(1)因變量為樣本企業(yè)的投資支出；(2)括號(hào)內(nèi)為T檢驗(yàn)值，下同。

(2)融資約束對(duì)民營(yíng)高科技研發(fā)投入的影響。為研究融資約束對(duì)高科技企業(yè)R&D投資的影響，采用多元判別分析方法構(gòu)建可有效衡量高科技企業(yè)融資約束水平的綜合指數(shù)(F)，并對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如表6所示。從表6可知，民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投資支出與融資約束指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著，即對(duì)于民營(yíng)高科技來(lái)說(shuō)，融資約束越嚴(yán)重，研發(fā)投入就越少。假設(shè)2得以驗(yàn)證，即融資約束對(duì)R&D投資具有抑制的影響作用，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6 融資約束與R&D投資的回歸分析

(3)政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)高科技研發(fā)投入的影響。由于政治關(guān)聯(lián)與融資約束是負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資約束與企業(yè)研發(fā)投入是負(fù)相關(guān)關(guān)系，據(jù)此推測(cè)政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入是正相關(guān)關(guān)系。對(duì)政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表7所示。從表7可知，民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投資支出與政治關(guān)聯(lián)呈正相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著，即對(duì)于民營(yíng)高科技來(lái)說(shuō)，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)增加研發(fā)投入。假設(shè)3得以驗(yàn)證，即政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用，主要是因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投入的增加。

表7 政治關(guān)聯(lián)與R&D投資的回歸分析

5 結(jié) 語(yǔ)

國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施必須依賴企業(yè)，特別是高科技企業(yè)。但是我國(guó)研發(fā)投資強(qiáng)度不足，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在很大的差距。目前，我國(guó)高科技企業(yè)在研發(fā)投資過(guò)程中普遍存在融資約束問(wèn)題，阻礙了研發(fā)投入的增加。

通過(guò)理論分析和梳理文獻(xiàn)，并通過(guò)實(shí)證分析，得出的主要結(jié)論如下：(1)民營(yíng)高科技企業(yè)融資約束問(wèn)題比較嚴(yán)重，政治關(guān)聯(lián)能夠緩解民營(yíng)高科技企業(yè)的融資約束問(wèn)題，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；(2)融資約束與R&D投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；(3)政治關(guān)聯(lián)的建立能促進(jìn)民營(yíng)高科技企業(yè)研發(fā)投入的增加，為政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度存在的合理性提供新的證據(jù)。

[1]潘承烈．自主創(chuàng)新為何要以企業(yè)為主體[J]．企業(yè)管理，2006(2):62-28

[2]李焰,秦義虎,張肖飛.企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征與投資效率[J].管理世界,2011(1):135-144

[3]翟勝寶,張勝,謝露.政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界,2014(4):53-59

[4]蘇靈,王永海,余明桂.董事的銀行背景、企業(yè)特征與債務(wù)融資[J].管理世界,2011(10):176-177

[5]鄧建平,曾勇.金融生態(tài)環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資：基于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2011(12):33-40[6]賀勇,劉冬榮.融資約束、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金支持與R&D投入：來(lái)自民營(yíng)高科技上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].科學(xué)學(xué)研究,2011,29(11):1685-1695

[7]盧馨,鄭陽(yáng)飛,李建明.融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究：來(lái)自中國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2013(5):51-58

[8]HallBH.InvestmentandResearchandDevelopmentattheFirmLevel:DoestheSourceofFinancingMatter?[R].NBER：WorkingPaper,1992

[9]HimmelbergCharlesP,BruceCPetersen.R&DandInternalFinance:APanelStudyofSmallFirmsinHigh-TechIndustries[J].ReviewofEconomicsandStatistics,1994，76：38-51

[10]BrownJR,FazzariSM,PetersenBC.Financinginnovationandgrowth:Cashflow,externalequity,andthe1990sR&Dboom[J].TheJournalofFinance,2009,64(1):151-185

(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2016.08.007

2016-04-19

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“政治聯(lián)系與企業(yè)公開債務(wù)融資研究——基于Logit和Tobit模型的實(shí)證分析”(ACYC2015163)。

王倩(1993-)，女，安徽蚌埠人，在讀碩士研究生，主要研究方向：會(huì)計(jì)理論與方法。

F276.5

A

1673-2006(2016)08-0027-05