機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)管理媒體報(bào)道嗎？

逯　東，付　鵬，楊　丹

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2.上海證券交易所 資本市場(chǎng)研究所，上海 200120)

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機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)管理媒體報(bào)道嗎？

逯東1，付鵬2，楊丹1

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2.上海證券交易所 資本市場(chǎng)研究所，上海 200120)

摘要：文章實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者是否存在通過(guò)管理媒體報(bào)道來(lái)獲取超額收益的行為。研究發(fā)現(xiàn)：(1)媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響符合“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，即媒體報(bào)道數(shù)量與股票超額收益顯著正相關(guān)；(2)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用媒體報(bào)道的這一效應(yīng)來(lái)獲取股票超額收益，即機(jī)構(gòu)投資者存在利用媒體來(lái)制造信息噪音以引導(dǎo)市場(chǎng)熱點(diǎn)的短期炒作行為，進(jìn)而驗(yàn)證了“主動(dòng)媒體管理”假說(shuō)；(3)機(jī)構(gòu)投資者的媒體管理行為會(huì)提高其所持有股票未來(lái)大幅下跌的可能性，即帶來(lái)更大的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。文章將機(jī)構(gòu)投資者行為和媒體報(bào)道進(jìn)行了有機(jī)結(jié)合，拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，而且研究結(jié)論為進(jìn)一步規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為和媒體報(bào)道提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；媒體報(bào)道；媒體管理；股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

付鵬(1986-)，男，四川南充人，上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所博士后；

楊丹(1970-)，男，云南大理人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

一、引言

媒體報(bào)道的信息傳遞功能和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展程度都與資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度密切相關(guān)。尤其是在我國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，一方面，存在對(duì)媒體言論自由的法律保護(hù)不足和對(duì)媒體制造虛假新聞以獲取私利的約束不足的矛盾；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者尚未成長(zhǎng)為市場(chǎng)交易的主體，且頻頻參與概念炒作(張宗新和楊通旻，2014)。與歐美相比，我國(guó)資本市場(chǎng)上的媒體報(bào)道和機(jī)構(gòu)投資者行為存在異化，相關(guān)領(lǐng)域已成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。

現(xiàn)有研究大多分別討論媒體報(bào)道和機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)公司治理或資產(chǎn)定價(jià)的影響，而忽視了這兩者可能存在交集。事實(shí)上，隨著互聯(lián)網(wǎng)等新媒體的發(fā)展和成熟，媒體的信息傳遞速度和監(jiān)督功能日益增強(qiáng)，媒體信息的資源配置功能愈加明顯，如驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)交易(Barber和Odean，2008)和影響證券價(jià)格(Dyck和Zingales，2003)。Ahern和Sosyura(2014)還提出了“主動(dòng)媒體管理”假說(shuō)，并以并購(gòu)時(shí)的換股合并為情景，發(fā)現(xiàn)公司在并購(gòu)談判期間會(huì)通過(guò)影響媒體報(bào)道(如報(bào)道數(shù)量)來(lái)提高本公司的股價(jià)，從而獲得一個(gè)有利的交易價(jià)格。汪昌云等(2015)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，中國(guó)IPO公司在上市期間會(huì)通過(guò)控制或影響新聞發(fā)布的時(shí)機(jī)和數(shù)量來(lái)提高發(fā)行價(jià)格。我們判斷，依靠信息挖掘和信息制造來(lái)賺取信息租金的機(jī)構(gòu)投資者更不可能忽視媒體這一最為重要的信息中介，“主動(dòng)媒體管理”行為很可能更加頻繁。例如，就正式渠道而言，隸屬于證券公司的分析師會(huì)通過(guò)各種媒體向投資者推薦股票，*例如，2011年發(fā)生的中國(guó)寶安石墨礦事件，多個(gè)券商的研究報(bào)告發(fā)布了不實(shí)報(bào)道；2015年，全通教育、暴風(fēng)科技等概念股被多個(gè)證券分析機(jī)構(gòu)給出了“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。且明星分析師的評(píng)選也主要受到機(jī)構(gòu)投資者的影響，*參見(jiàn)http://money.163.com/14/1009/03/A838CTEB00253B0H.html。分析師向媒體提供的研究報(bào)告很難具備獨(dú)立性，必然會(huì)受到各類投資機(jī)構(gòu)的影響；而在非正式的渠道如微博、投資者社交網(wǎng)站(如雪球)等各類新媒體上，也會(huì)有不少投資機(jī)構(gòu)的工作人員通過(guò)交流和分享投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)間接達(dá)到推薦股票的目的。因此，機(jī)構(gòu)投資者很可能存在利用媒體報(bào)道來(lái)獲取超額收益的潛在動(dòng)機(jī)。圖1(a)表明上一季度的機(jī)構(gòu)持股比例越高，下一季度的媒體報(bào)道數(shù)量越多；圖1(b)顯示媒體報(bào)道數(shù)量越多，股票的超額回報(bào)越高。這表明機(jī)構(gòu)投資者可能利用媒體報(bào)道來(lái)獲取超額回報(bào)。

圖1　機(jī)構(gòu)持股、媒體報(bào)道與超額收益　　注：圖1(a)將樣本公司的機(jī)構(gòu)持股比例從低到高分為20組，計(jì)算每組對(duì)應(yīng)的下一季度的平均媒體報(bào)道數(shù)量，然后進(jìn)行擬合；圖1(b)將樣本公司的媒體報(bào)道數(shù)量從低到高分為20組，計(jì)算每組對(duì)應(yīng)的本季度的平均超額收益率，然后進(jìn)行擬合。數(shù)據(jù)來(lái)自百度搜索、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文嘗試驗(yàn)證我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否存在主動(dòng)管理媒體報(bào)道的行為及其經(jīng)濟(jì)后果。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，在研究視角上，引入了“主動(dòng)媒體管理”這一理論假說(shuō)，將機(jī)構(gòu)投資者的行為與媒體報(bào)道有機(jī)結(jié)合，拓展了分別討論媒體報(bào)道和機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)公司治理或資產(chǎn)定價(jià)影響的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)；第二，在研究?jī)?nèi)容上，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用媒體報(bào)道的“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”來(lái)獲取股票超額收益，且這種行為會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；第三，在研究方法上，借鑒Baron和Kenny(1986)以及溫忠麟等(2004)檢驗(yàn)中介效應(yīng)的思想和方法，檢驗(yàn)了媒體報(bào)道是否是機(jī)構(gòu)投資者賺取股票超額收益的中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.媒體報(bào)道。媒體報(bào)道的相關(guān)研究主要集中在以下兩個(gè)方面：(1)媒體報(bào)道的公司治理效應(yīng)，即媒體報(bào)道通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制的作用，可以約束政治家和公司高管的行為，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為起到有效的監(jiān)督作用(Dyck和Zingales，2002)；當(dāng)然，出于商業(yè)利益、政治利益或信仰困擾(孔東民等，2013)，媒體很難站在完全客觀中立的立場(chǎng)，也很可能會(huì)迎合大眾需求而傾向于報(bào)道不實(shí)新聞，制造“轟動(dòng)效應(yīng)”(Core等，2008)，帶來(lái)媒體報(bào)道的偏差(李培功，2013)。(2)媒體報(bào)道的資產(chǎn)價(jià)格作用，即媒體作為信息中介，通過(guò)影響投資者行為來(lái)影響資產(chǎn)價(jià)格(楊繼東，2007)，而具體的影響路徑取決于投資者的理性程度：對(duì)理性投資者而言，媒體報(bào)道會(huì)降低信息不對(duì)稱，媒體關(guān)注度越高，信息風(fēng)險(xiǎn)越低，投資者要求的股票收益率會(huì)越低(Fang和Peress，2009)，即具有“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)”；而對(duì)非理性投資者而言，媒體報(bào)道會(huì)吸引投資者的注意力，媒體關(guān)注度高會(huì)吸引更多的投資者購(gòu)買，進(jìn)而推動(dòng)股票價(jià)格上漲，帶來(lái)更高的股票收益率(Barber和Odean，2008)，即具有“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”。

2.機(jī)構(gòu)投資者行為。作為專業(yè)的投資理財(cái)者，機(jī)構(gòu)投資者通常被認(rèn)為具有更多的信息優(yōu)勢(shì)(Grossman和Stiglitz，1980)，能夠提高證券市場(chǎng)的定價(jià)效率或降低股票價(jià)格波動(dòng)(祁斌等，2006)，且比個(gè)人投資者獲得更高的投資收益(余佩琨等，2009)。而也有研究表明，由于證券市場(chǎng)的制度缺陷(如賣空限制等)、業(yè)績(jī)壓力或投資者的非理性，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)成為噪音交易者(Allen和Gorton，1993)，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)(Dennis和Strickland，2002)，迫使分析師發(fā)布更加樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)(官峰等，2015)，甚至提高公司股價(jià)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(許年行等，2013)。另外，還有不少研究則給出了折中的結(jié)論，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者究竟是“知情交易者”還是“噪音交易者”并沒(méi)有定論，這取決于外部的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和環(huán)境變化(何佳等，2007)。例如，張宗新和和楊通旻(2014)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的信息挖掘行為存在結(jié)構(gòu)性差異：對(duì)于信息環(huán)境好和基本面變動(dòng)小的大市值公司，其交易行為體現(xiàn)了與公司價(jià)值相關(guān)的基本面信息；而對(duì)于小市值公司，則更多的是基于信息噪音的市場(chǎng)炒作。

(二)研究假設(shè)

總體而言，現(xiàn)有研究大多將媒體作為一個(gè)獨(dú)立的個(gè)體來(lái)考察其作用，將媒體報(bào)道作為一種影響公司治理或資產(chǎn)價(jià)格的外生因素。事實(shí)上，除了利益關(guān)聯(lián)等導(dǎo)致媒體難以作為獨(dú)立客觀的個(gè)體外，作為信息傳播的渠道，媒體的信息來(lái)源也并不獨(dú)立。例如，公司在并購(gòu)談判期間會(huì)向媒體提供信息以影響媒體報(bào)道進(jìn)而達(dá)到提高公司股價(jià)的目的(Ahern和Sosyura，2014)，業(yè)績(jī)不佳的公司在IPO過(guò)程中會(huì)向媒體付費(fèi)以獲得媒體的有償沉默(方軍雄，2014)，國(guó)有企業(yè)或支付更多尋租費(fèi)用的企業(yè)與本地媒體存在合謀進(jìn)而導(dǎo)致媒體報(bào)道存在偏差(孔東民等，2013)。因此，媒體報(bào)道并不是獨(dú)立的，會(huì)受到各方面利益的影響。

另外，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為的現(xiàn)有研究也都是直接討論機(jī)構(gòu)投資者持股或交易行為對(duì)某一類經(jīng)濟(jì)后果的影響，而忽視了中間的傳導(dǎo)機(jī)制，即機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)利用其他中間渠道來(lái)影響最終的經(jīng)濟(jì)后果以獲取超額收益。事實(shí)上，無(wú)論是作為“知情交易者”還是“噪音交易者”，機(jī)構(gòu)投資者賺取超額收益都依賴于信息的傳遞，與作為信息中介的媒體之間很可能存在交集，且比企業(yè)更有動(dòng)機(jī)來(lái)積極地影響媒體?；趫D1和上述分析，我們判斷機(jī)構(gòu)投資者很可能會(huì)利用媒體報(bào)道來(lái)獲取超額收益。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者存在“主動(dòng)媒體管理”行為，即媒體報(bào)道是機(jī)構(gòu)投資者賺取超額收益的中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。

值得注意的是，“主動(dòng)媒體管理”行為意味著機(jī)構(gòu)投資者并不單純依靠挖掘與公司價(jià)值相關(guān)的基本面信息來(lái)獲取信息優(yōu)勢(shì)，而是存在利用媒體制造信息噪音來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)熱點(diǎn)的短期炒作行為。例如，趙濤和鄭祖玄(2002)指出在信息不對(duì)稱的情況下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)操縱上市公司的基本面信息來(lái)影響股票交易價(jià)格從而獲取超額收益。據(jù)此，我們推測(cè)“主動(dòng)媒體管理”可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的股票在短期內(nèi)獲得更多的媒體關(guān)注，并進(jìn)一步推高股價(jià)以獲得更高的超額回報(bào)；但這種行為所導(dǎo)致的股價(jià)上漲并不依賴于公司基本面的改善或價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而是進(jìn)一步加劇了信息不透明和隱藏了壞消息，最終可能導(dǎo)致股價(jià)在未來(lái)大幅下跌而出現(xiàn)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(許年行等，2012)。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者的“主動(dòng)媒體管理”行為會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

為了驗(yàn)證上述研究假設(shè)，本文依次回答以下三個(gè)問(wèn)題：(1)媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響是符合“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)”還是“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”。(2)機(jī)構(gòu)投資者是否存在“主動(dòng)媒體管理”行為。如果媒體報(bào)道符合“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，則進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)利用這種效應(yīng)來(lái)獲取超額收益，即媒體報(bào)道是否是機(jī)構(gòu)投資者賺取超額收益的中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。(3)機(jī)構(gòu)投資者的“主動(dòng)媒體管理”行為是否會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)第一步檢驗(yàn)：媒體報(bào)道與股票超額收益

為了檢驗(yàn)媒體報(bào)道數(shù)量與股票超額收益的關(guān)系，我們建立了模型(1)，如果媒體報(bào)道具有“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，則β1為正。被解釋變量為季度超額收益率(AR)，參考Daniel等(1997)的研究，我們按公司特征構(gòu)造的股票組合來(lái)計(jì)算超額收益率，即考慮了流通市值、賬面市值比和動(dòng)量效應(yīng)對(duì)股票收益率的影響。解釋變量為媒體報(bào)道數(shù)量(Media)。本文參考羅進(jìn)輝(2012)的研究，將媒體報(bào)道數(shù)量(Media)定義如下：季度的百度新聞報(bào)道數(shù)加1并取自然對(duì)數(shù)?？刂谱兞繛橐恍┏Ｒ?jiàn)的影響股票收益的因素，具體包括流通市值(Size)、賬面市值比(BM)、上一季度股票收益率(Return)、股票的非流動(dòng)性(Illiqudity)、股票的季度收益率波動(dòng)(Volatility)和流通A股比例(A-share)。以上控制變量均采用滯后一個(gè)季度值。最后，我們還控制了季度(Season)和行業(yè)(Industry)因素。

ARi,t=β0+β1Mediai,t+β2Sizei,t-1+β3BMi,t-1+β4Returni,t-1+β5Illiquidityi,t-1

+β6Volatilityi,t-1+β7A-sharei,t-1+∑Season+∑Industry+εi,t

(1)

(二)第二步檢驗(yàn)：機(jī)構(gòu)投資者是否存在“主動(dòng)媒體管理”行為

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文借鑒Baron和Kenny(1986)以及溫忠麟等(2004)檢驗(yàn)中介效應(yīng)的思想和方法，建立了模型(2)、模型(3)和模型(4)。其中，模型(2)將模型(1)的解釋變量媒體報(bào)道數(shù)量(Media)去掉，替換為滯后一期的機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)；模型(4)在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)變量。借鑒羅進(jìn)輝(2012)的研究，在模型(3)中，對(duì)于媒體報(bào)道數(shù)量(Media)，我們控制了公司規(guī)模(Asset)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、資產(chǎn)收益率(Roa)、非流通股比例(Nontradable)、固定資產(chǎn)比例(Tangible)、上市季度數(shù)(Age)、市場(chǎng)化指數(shù)(Marketindex)以及季度(Season)和行業(yè)(Industry)因素。根據(jù)溫忠麟等(2004)的建議，具體檢驗(yàn)步驟見(jiàn)圖2。

ARi,t=β0+β1Institutioni,t-1+β2Sizei,t-1+β3BMi,t-1+β4Returni,t-1

+β5Illiquidityi,t-1+β6Volatilityi,t-1+β7A-sharei,t-1

+∑Season+∑Industry+εi,t

(2)

Mediai,t=γ0+γ1Institutioni,t-1+γ2Asseti,t+γ3Leveragei,t+γ4Roai,t

+γ5Nontradablei,t+γ6Tangiblei,t+γ7Agei,t+γ8Marketindexi,t

+∑Season+∑Industry+εi,t

(3)

ARi,t=θ0+θ1Mediai,t+θ2Institutioni,t-1+θ3Sizei,t-1+θ4BMi,t-1

+θ5Returni,t-1+θ6Illiquidityi,t-1+θ7Volatilityi,t-1+θ8A-sharei,t-1

+∑Season+∑Industry+εi,t

(4)

圖2　中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟

(三)第三步檢驗(yàn)：機(jī)構(gòu)持股是否會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文建立了模型(5)，采用分組回歸的方法，研究在不同的媒體報(bào)道數(shù)量下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。其中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(Crashrisk)分別由NCSKEW和DUVOL來(lái)度量。解釋變量為上一期的機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)。借鑒許年行等(2012)的研究，控制變量包括公司規(guī)模(Asset)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、資產(chǎn)收益率(Roa)、賬面市值比(BM)、負(fù)收益偏態(tài)指數(shù)(NCSKEW)、平均特有收益率(Ret)和特有收益波動(dòng)(Sigma)，均取滯后一期值。

Crashriski,t=β0+β1Institutioni,t-1+γ1Asseti,t-1+γ2Leveragei,t-1+γ3Roai,t-1

+γ4BMi,t-1+γ5NCSKEWi,t-1+γ6Reti,t-1+γ7Sigmai,t-1

+∑Seasons+∑Industry+εi,t

(5)

對(duì)于平均特有收益率(Ret)和特有收益波動(dòng)(Sigma)，我們借鑒Chen等(2001)以及許年行等(2012)的方法，每個(gè)季度用股票i的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，具體見(jiàn)模型(6)。*Ri,t為股票i第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t為經(jīng)流通市值加權(quán)計(jì)算的第t日市場(chǎng)收益率。股票i第t日的特有收益為Wi,t=Ln(1+εi,t)，其中εi,t為模型(6)的殘差，而平均特有收益率(Ret)為Wi,t的季度平均值，特有收益波動(dòng)(Sigma)為Wi,t的季度標(biāo)準(zhǔn)差。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(6)

同時(shí)，我們主要采用Media-High來(lái)衡量媒體報(bào)道數(shù)量的多少，如果公司的季度媒體報(bào)道數(shù)量在剔除正常媒體報(bào)道數(shù)量之后的異常媒體報(bào)道數(shù)量(殘差項(xiàng))為正，則Media-High取值為1，否則為0。基于模型(3)，媒體報(bào)道數(shù)量受到公司規(guī)模(Asset)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、資產(chǎn)收益率(Roa)、非流通股比例(Nontradable)、固定資產(chǎn)比例(Tangible)、上市季度數(shù)(Age)和市場(chǎng)化指數(shù)(Marketindex)的影響。我們用模型(7)分季度分行業(yè)來(lái)估算正常媒體報(bào)道數(shù)量。在模型(5)中，我們預(yù)期在媒體報(bào)道數(shù)量多的一組，β1顯著為正。

Mediai,t=　γ0+γ1Asseti,t+γ2Leveragei,t+γ3Roai,t+γ4Nontradablei,t

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

為了排除2008年金融危機(jī)以及近2年來(lái)融資融券標(biāo)的股票范圍的擴(kuò)大對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文以2009-2012年16個(gè)季度所有A股上市公司為研究樣本。其中，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)通過(guò)百度新聞搜索平臺(tái)手工收集得到，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)第一步檢驗(yàn)：媒體報(bào)道與股票超額收益

表3中列(1)、列(2)和列(3)分別是普通最小二乘(OLS)、面板固定效應(yīng)(Fixed-effect)和兩階段最小二乘(2SLS)估計(jì)結(jié)果。在列(3)中，為了處理媒體報(bào)道數(shù)量(Media)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒于忠泊等(2011)以及羅進(jìn)輝(2012)的研究，采用市場(chǎng)化指數(shù)(Marketindex)、非流通股比例(Nontradable)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)三個(gè)變量作為媒體報(bào)道數(shù)量(Media)的工具變量。從檢驗(yàn)結(jié)果看，本文選取的工具變量是有效的。媒體報(bào)道數(shù)量(Media)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明媒體報(bào)道數(shù)量越多，股票超額回報(bào)越高，即媒體報(bào)道具有“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”。

(三)第二步檢驗(yàn)：機(jī)構(gòu)投資者是否存在“主動(dòng)媒體管理”行為?

以上檢驗(yàn)證明了媒體報(bào)道確實(shí)具有“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，那么機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)利用媒體報(bào)道的這一效應(yīng)來(lái)獲取超額收益即存在“主動(dòng)媒體管理”行為？我們接下來(lái)按照中介效應(yīng)檢驗(yàn)的步驟來(lái)驗(yàn)證媒體報(bào)道是否是機(jī)構(gòu)投資者賺取超額收益的中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，結(jié)果見(jiàn)表4-表6。

在表4中，機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)的系數(shù)β1顯著為正。我們繼而依次檢驗(yàn)系數(shù)γ1和θ1的顯著性。表5報(bào)告了模型(3)的估計(jì)結(jié)果，其中機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)的系數(shù)γ1顯著為正。表6采用與表3相同的估計(jì)方法，列(3)中采用與模型(1)相同的內(nèi)生性處理方法，且選取的工具變量也是有效的。其中，媒體報(bào)道數(shù)量(Media)的系數(shù)θ1顯著為正。我們進(jìn)一步檢驗(yàn)系數(shù)θ2的顯著性。機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)的系數(shù)θ2顯著為正，表明機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)股票超額收益率的影響只有一部分是通過(guò)中介變量媒體報(bào)道數(shù)量實(shí)現(xiàn)的。

表3　模型(1)估計(jì)結(jié)果

注：估計(jì)系數(shù)括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差經(jīng)過(guò)公司層面聚類調(diào)整的t值或z值，***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。下表同。

表4　模型(2)估計(jì)結(jié)果

表5　模型(3)估計(jì)結(jié)果

注：限于篇幅，表中未報(bào)告控制變量的估計(jì)結(jié)果。

下表同。

表6　模型(4)估計(jì)結(jié)果

綜合模型(2)、模型(3)和模型(4)的分析結(jié)果，媒體報(bào)道起到了部分中介效應(yīng)，是機(jī)構(gòu)投資者賺取股票超額收益的中介變量。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)存在“主動(dòng)媒體管理”行為，其賺取的超額收益部分通過(guò)媒體報(bào)道來(lái)實(shí)現(xiàn)。

(四)第三步檢驗(yàn)：機(jī)構(gòu)持股是否會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)？

表7報(bào)告了模型(5)的分組估計(jì)結(jié)果，其中媒體報(bào)道數(shù)量的多少用模型(7)來(lái)確定。為了消除個(gè)體差異的影響，本文利用面板固定效應(yīng)(Fixed-effect)對(duì)模型(5)進(jìn)行了分組估計(jì)?？梢钥吹?，在列(1)和列(4)的全樣本估計(jì)中，機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)的系數(shù)均顯著為正；在媒體報(bào)道數(shù)量少的一組(Median-High=0)，機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)的系數(shù)均為正，但不顯著(見(jiàn)列(2)和列(5))；而在媒體報(bào)道數(shù)量多的一組(Median-High=1)，機(jī)構(gòu)持股比例(Institution)的系數(shù)均顯著為正(見(jiàn)列(3)和列(6))。以上結(jié)果表明，當(dāng)媒體報(bào)道數(shù)量超出正常水平時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，從而支持了假設(shè)2。這一結(jié)果進(jìn)一步支持了機(jī)構(gòu)投資者的“主動(dòng)媒體管理”行為是一種投機(jī)操縱而不是信息挖掘，會(huì)提高股價(jià)未來(lái)大幅下跌的可能性。

表7　模型(5)分組估計(jì)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)進(jìn)一步分析。在模型(1)中，我們尚未對(duì)一種內(nèi)生性問(wèn)題做有效處理，即究竟是媒體報(bào)道數(shù)量本身導(dǎo)致了股票收益率的變化(即注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng))，還是媒體報(bào)道事件本身導(dǎo)致了股票收益率的變化(Engelberg和Parsons，2011)。如果是后者，本文所討論的“主動(dòng)媒體管理”行為的前提就不成立，即媒體報(bào)道的“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”不成立。也就是說(shuō)，存在這樣一種情況，媒體報(bào)道數(shù)量多可能意味著公司積極向外界披露(或者媒體挖掘)了更多的公司基本面信息，即媒體報(bào)道數(shù)量衡量的可能是公司基本面信息的積極變化，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)變化，這是投資者理性行為的表現(xiàn)。在這種情況下，股票收益率在下一季度不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。為了排除這種可能性，我們需要進(jìn)一步驗(yàn)證媒體報(bào)道數(shù)量與下一季度股票超額收益的關(guān)系，如果兩者負(fù)相關(guān)，則意味著股票收益率在未來(lái)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了媒體報(bào)道的“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”。對(duì)此，我們通過(guò)模型(8)來(lái)考察股票收益率在下一季度是否發(fā)生反轉(zhuǎn)，如果β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明媒體報(bào)道數(shù)量更多的是衡量媒體報(bào)道對(duì)投資者關(guān)注的影響；如果β1不顯著為負(fù)，則說(shuō)明媒體報(bào)道數(shù)量更多的是衡量公司基本面信息的變化。

ARi,t=β0+β1Mediai,t-1+β2Sizei,t-1+β3BMi,t-1+β4Returni,t-1

+β5Illiquidityi,t-1+β6Volatilityi,t-1+β7A-sharei,t-1

+∑Season+∑Industry+εi,t

(8)

表8中固定效應(yīng)檢驗(yàn)的F值為1.52，p值為0.00，列(2)的固定效應(yīng)估計(jì)結(jié)果更加有效?？梢钥吹?，上一季度媒體報(bào)道數(shù)量(Media)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股票收益在下一季度確實(shí)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了媒體報(bào)道的“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，我們還采用了其他3種方式來(lái)衡量媒體報(bào)道數(shù)量的多少：(1)Media-High1，分季度來(lái)定義，高于季度中位數(shù)的取值為1，否則為0；(2)Media-High2，分季度規(guī)模來(lái)定義，高于季度規(guī)模中位數(shù)的取值為 1，否則為0；(3)Media-High3，分季度行業(yè)來(lái)定義，高于季度行業(yè)中位數(shù)的取值為1，否則為0。我們采用以上三種分組方式重新對(duì)模型(5)進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果與表7基本一致。第二，用股票原始季度收益率替代超額收益率重新對(duì)模型(1)、模型(2)和模型(4)進(jìn)行了估計(jì)，基本結(jié)論也未發(fā)生變化。

表8　模型(8)估計(jì)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文利用季度數(shù)據(jù)考察了機(jī)構(gòu)投資者是否存在“主動(dòng)管理媒體”的行為。實(shí)證結(jié)果表明：(1)媒體報(bào)道數(shù)量與本季度的股票超額收益顯著正相關(guān)，但與下一季度的股票超額收益顯著負(fù)相關(guān)，表明媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響符合“注意力驅(qū)動(dòng)效應(yīng)”，這一結(jié)論也符合我國(guó)資本市場(chǎng)上散戶居多導(dǎo)致投資者行為非理性的特點(diǎn)。(2)媒體報(bào)道起到了部分中介效應(yīng)，是機(jī)構(gòu)投資者賺取股票超額收益的中介變量，表明媒體報(bào)道在一定程度上是機(jī)構(gòu)投資者賺取超額收益的中間傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。(3)在媒體關(guān)注較多時(shí)，機(jī)構(gòu)持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)；而在媒體關(guān)注較少時(shí)，機(jī)構(gòu)持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不顯著。這表明機(jī)構(gòu)投資者利用媒體報(bào)道來(lái)賺取股票超額收益的行為并非依賴于對(duì)公司基本面的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而是一種引導(dǎo)市場(chǎng)熱點(diǎn)的短期炒作行為，會(huì)提高股價(jià)在未來(lái)大幅下跌的可能性。

綜上分析，我國(guó)資本市場(chǎng)上媒體報(bào)道的資源配置功能部分被機(jī)構(gòu)投資者行為所扭曲，機(jī)構(gòu)投資者利用媒體制造信息噪音的行為會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，從而損害市場(chǎng)效率。尤其在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)媒體迅猛發(fā)展的背景下，媒體的信息傳遞速度更快、內(nèi)容更廣，如果不能有效約束機(jī)構(gòu)投資者的這一行為，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率造成更大的破壞。因此，在當(dāng)前大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，相關(guān)部門還應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者的短期炒作行為，加大對(duì)通過(guò)各類媒體進(jìn)行信息操縱行為的處罰力度，并加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者致力于基本面信息的挖掘，進(jìn)而提高市場(chǎng)效率。

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(責(zé)任編輯康健)

Lu Dong1, Fu Peng2, Yang Dan1

(1.SchoolofAccounting,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China;

2.CapitalMarketInstitute,ShanghaiStockExchange,Shanghai200120,China)

Abstract：This paper empirically examines whether institutional investors manage media coverage to get abnormal returns. It comes to the following conclusions: firstly, the effect of media coverage on stock prices complies with attention-driven effect, namely the number of media coverage is positively related to abnormal returns; secondly, institutional investors use the attention-driven effect of media coverage to obtain abnormal returns, namely institutional investors have short-term speculation by making information noises through the media to guide market hot spots, thereby confirming the hypothesis of active media management; thirdly, the media management of institutional investors increase the possibility of future reduction by a big margin in stocks held by them, leading to greater stock price crash risk. This paper organically combines institutional investors and media coverage, extends the literature of related domains and provides evidence for further specification of institutional investors and media coverage.

Key words:institutional investor; media coverage; media management; stock price crash risk

作者簡(jiǎn)介：逯東(1981-)，男，四川達(dá)州人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71273212)；教育部高等學(xué)校全國(guó)優(yōu)秀博士學(xué)位論文作者專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目(201493)；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目(JBK151125)

收稿日期：2015-09-21

DOI：10.16538/j.cnki.jfe.2016.02.007 nstitutional Investors Actively Manage Media Coverage?

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)02-0073-12