人民幣匯率波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控難度

周　建，趙　琳

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 高等研究院，上海 200433)

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人民幣匯率波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控難度

周建1，趙琳2

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 高等研究院，上海 200433)

摘要：文章采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型研究了中國(guó)貨幣政策實(shí)施時(shí)不能忽略的人民幣匯率波動(dòng)特征。文章構(gòu)建了人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)貨幣政策及其宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)影響機(jī)制的理論模型，并在模型參數(shù)校準(zhǔn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了政策模擬。研究結(jié)果表明，較大的人民幣匯率波動(dòng)會(huì)在一定程度上減弱中國(guó)貨幣政策的調(diào)控效果，但是對(duì)每個(gè)變量沖擊響應(yīng)的影響程度有所不同。較大的人民幣匯率波動(dòng)將顯著干擾貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)需求的調(diào)控，人民幣匯率升值波動(dòng)幅度較大時(shí)，貨幣政策對(duì)需求變量的調(diào)控作用會(huì)減弱，但不會(huì)影響相關(guān)需求變量在不同時(shí)點(diǎn)的沖擊響應(yīng)走勢(shì)特征。較大的匯率波動(dòng)會(huì)減弱利率上行對(duì)出口的負(fù)面影響，有利于緩解貨幣政策對(duì)出口的負(fù)面沖擊，但會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易條件(出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格的比值)進(jìn)一步惡化。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率波動(dòng)；宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)；DSGE模型；貨幣政策

趙琳(1985-)，女，山東聊城人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)高等研究院助理研究員。

一、引言與文獻(xiàn)回顧

2005年7月21日，我國(guó)按照主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性原則改革人民幣匯率形成機(jī)制，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣對(duì)美元匯率總體上呈現(xiàn)出爬行上升的趨勢(shì)。隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的不斷成熟，交易主體的自主定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力日漸增強(qiáng)。為增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，中國(guó)人民銀行自2007年5月21日起將銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)的日浮動(dòng)幅度由3‰擴(kuò)大至5‰，2015年8月11日進(jìn)一步宣布完善人民幣兌美元中間價(jià)。人民幣匯率的波動(dòng)性逐漸增大，不僅呈現(xiàn)出升值的趨勢(shì)，也表現(xiàn)出貶值的特征。2014年12月15日，人民幣兌美元即期匯率收盤報(bào)6.1912，創(chuàng)下2014年7月25日以來最低水平，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)自匯率制度改革以來罕見的長(zhǎng)達(dá)四個(gè)月的貶值，從而使人民幣匯率的走勢(shì)呈現(xiàn)出動(dòng)蕩局勢(shì)。從實(shí)際運(yùn)行效果來看，中國(guó)外匯市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，呈現(xiàn)出彈性增強(qiáng)、雙向浮動(dòng)的特征。

有關(guān)匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)福利的影響機(jī)制，現(xiàn)代國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論長(zhǎng)期以來存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)的起源可以追溯到Friedman(1953)和Mundell(1961)，他們認(rèn)為相互依賴的經(jīng)濟(jì)體之間受到不對(duì)稱的真實(shí)沖擊時(shí)，靈活的名義匯率變化可以通過相對(duì)價(jià)格的迅速調(diào)控來抵消沖擊的不利影響，幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡，因此匯率被視為一種積極的凱恩斯主義調(diào)控工具。近年來，持上述觀點(diǎn)具有代表性的研究是Makin和Rohde(2012)，他們構(gòu)建了一個(gè)理論模型來評(píng)價(jià)開放小國(guó)的匯率機(jī)制選擇，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)更多地受到真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，浮動(dòng)匯率可以減少產(chǎn)出和就業(yè)波動(dòng)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)更多地受到貨幣等名義沖擊時(shí)，固定匯率有助于價(jià)格、產(chǎn)出和就業(yè)的穩(wěn)定。與上述觀點(diǎn)相對(duì)立，Obstfeld和Rogoff(1996)認(rèn)為匯率穩(wěn)定可以降低國(guó)際貿(mào)易的交易成本和資本流入的風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，匯率波動(dòng)本身則制造而不是減弱了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。近年來也有部分學(xué)者支持上述觀點(diǎn)，如麥金農(nóng)(2005)和Schnabl(2007)積極主張開放小國(guó)以匯率盯住作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣名義錨；McKinnon和Schnabl(2006)提出經(jīng)濟(jì)趕超國(guó)家實(shí)施固定匯率制度更有利于提高勞動(dòng)者的真實(shí)工資；Cavoli(2009)認(rèn)為匯率波動(dòng)大對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面作用更加顯著，因?yàn)槠浣鹑诤蛯?shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性更大，造成了“浮動(dòng)恐慌”現(xiàn)象。此外，還有大量學(xué)者在匯率其他相關(guān)理論和政策分析方面做了較為充分的研究。例如，Albuquerque和Portugal(2006)檢驗(yàn)了巴西匯率與通貨膨脹的波動(dòng)關(guān)系，De Grauwe和Schnabl(2005)對(duì)歐元的加盟方案進(jìn)行了前景展望，Ghosh等(2003)研究了匯率的區(qū)制選擇及后果。這些研究為匯率理論與實(shí)踐提供了一定指導(dǎo)和借鑒。

從中國(guó)實(shí)踐來看，人民幣匯率波動(dòng)幅度增大不僅意味著人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化和國(guó)際化，也意味著人民幣匯率波動(dòng)彈性的不確定性增加。人民幣匯率波動(dòng)會(huì)加大中國(guó)貨幣政策的調(diào)控難度嗎？根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，匯率波動(dòng)大會(huì)通過傳遞效應(yīng)產(chǎn)生更高的價(jià)格不確定性，從而影響通脹預(yù)期產(chǎn)生價(jià)格沖擊，由此帶來的經(jīng)濟(jì)影響對(duì)中國(guó)貨幣政策的設(shè)計(jì)和制定提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

單純研究人民幣匯率波動(dòng)或中國(guó)貨幣政策的文獻(xiàn)已有很多。關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)的已有研究大多集中于討論匯率波動(dòng)的特征、來源以及匯率對(duì)國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)的影響等。如陳創(chuàng)練和楊子暉(2012)指出，人民幣匯率波動(dòng)的長(zhǎng)期來源是商品市場(chǎng)，而短期波動(dòng)則取決于貨幣市場(chǎng)因素。趙文勝和張屹山(2012)認(rèn)為貨幣政策沖擊是匯率波動(dòng)的一個(gè)主要來源。關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響，多數(shù)研究認(rèn)為匯率對(duì)貿(mào)易的各種影響具有不對(duì)稱性。潘紅宇(2007)研究了匯率波動(dòng)對(duì)向美國(guó)、歐盟和日本出口的影響，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)與中國(guó)對(duì)美國(guó)和歐盟的出口存在長(zhǎng)期負(fù)向關(guān)系，與對(duì)日本的出口無關(guān)，而短期內(nèi)匯率波動(dòng)只影響中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口。韓青(2010)討論了匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易量的影響，認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)出口供給的影響是顯著的，但不會(huì)顯著影響出口需求。顧國(guó)達(dá)等(2007)發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)中國(guó)勞動(dòng)密集型企業(yè)和資本密集型企業(yè)的影響幅度不同，匯率波動(dòng)會(huì)改變中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)。趙永亮等(2011)研究了匯率波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出水平及波動(dòng)的影響。張瑜和李書華(2013)研究了匯率波動(dòng)對(duì)FDI流入的影響，認(rèn)為匯率波動(dòng)增大會(huì)阻礙市場(chǎng)導(dǎo)向型FDI的流入，且這種阻礙作用隨行業(yè)技術(shù)密集度的提高而增強(qiáng)。

有關(guān)人民幣匯率波動(dòng)的另一重要研究領(lǐng)域是匯率波動(dòng)對(duì)價(jià)格的影響，主要集中于研究匯率波動(dòng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的傳遞效應(yīng)。如畢玉江和朱鐘棣(2007)基于不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，研究了中國(guó)商品出口價(jià)格的匯率傳遞效應(yīng)，結(jié)果顯示中國(guó)商品出口價(jià)格的匯率傳遞是不完全的，且不同商品之間存在較大差異。陳學(xué)彬等(2007)分析了中國(guó)總出口和各行業(yè)出口品的匯率傳遞率以及不同行業(yè)出口商的盯市能力。陳六傅和劉厚俊(2007)研究了人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)。項(xiàng)后軍和潘錫泉(2011)對(duì)比了匯率和貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹的傳遞效應(yīng)，指出匯率的傳遞是不完全的，貨幣政策抑制通脹的作用比匯率政策要好。

有關(guān)中國(guó)匯率和貨幣政策問題的研究大多集中于分析匯率對(duì)貨幣政策決策方式和獨(dú)立性的影響等。如陳曉莉(2008)以及鄧永亮和李薇(2010)研究了匯率變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響，認(rèn)為貨幣政策的制定需要考慮匯率政策因素。陳雨露和周晴(2004)研究了浮動(dòng)匯率制度下的貨幣政策操作問題，認(rèn)為在以貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控手段的情況下，貨幣政策規(guī)則主要采用相機(jī)抉擇的方式。王勝和郭汝飛(2012)基于開放經(jīng)濟(jì)的貨幣政策模型，研究了匯率不完全傳遞條件下的最優(yōu)貨幣政策問題，認(rèn)為隨著匯率波動(dòng)幅度的增加，最優(yōu)貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)沖擊的反應(yīng)逐漸增強(qiáng)，匯率波動(dòng)幅度也逐漸增加。陳浪南和柳陽(2012)研究了不同匯率制度下貨幣政策的凈出口需求效應(yīng)，證明了隨著匯率波動(dòng)幅度的增大，貨幣政策的凈出口需求效應(yīng)會(huì)出現(xiàn)非線性的變化。蘇應(yīng)蓉和李楠(2014)從理論上分析了匯率波動(dòng)對(duì)利率政策的影響機(jī)理，但沒有給出經(jīng)驗(yàn)的量化分析。李文樂等(2011)的研究表明，貨幣政策與人民幣匯率波動(dòng)之間存在顯著的均值與波動(dòng)溢出效應(yīng)。

從以上國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，有關(guān)中國(guó)匯率和貨幣政策關(guān)系的研究主要圍繞人民幣匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策的決策方式以及人民幣匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量、出口等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響進(jìn)行分析，幾乎沒有就人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣政策實(shí)現(xiàn)預(yù)期調(diào)控目標(biāo)(包括穩(wěn)定產(chǎn)出、控制通脹和穩(wěn)定匯率等多重目標(biāo))有何影響進(jìn)行過深入研究，這一研究問題面臨的主要困難在于如何系統(tǒng)有效地刻畫人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)貨幣政策之間的內(nèi)在影響機(jī)制。因此，本文試圖利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型對(duì)該問題進(jìn)行探索性分析，探究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及貨幣政策調(diào)控的作用機(jī)理。

二、理論模型

本文借鑒Smets和Wouters(2003)的分析框架，將其擴(kuò)展為一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體模型，在非拋補(bǔ)利率平價(jià)的分析中加入?yún)R率因素，從而使匯率波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)聯(lián)系起來，建立人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策作用機(jī)制的模型。本文模型中包括代表性家庭、廠商、貨幣當(dāng)局三個(gè)行為主體。代表性家庭是廠商的最終所有者，并向中間廠商提供生產(chǎn)所需的兩種要素：勞動(dòng)力和資本。因此，家庭的收入來源包括工資和資本收益，家庭的效用來自消費(fèi)和閑暇，家庭在收支平衡的約束下實(shí)現(xiàn)無限期的效用最大化。中間廠商投入勞動(dòng)和資本生產(chǎn)異質(zhì)化的中間產(chǎn)品，追求利潤(rùn)最大化。最終廠商通過CES形式的生產(chǎn)函數(shù)把中間產(chǎn)品加總成同質(zhì)化的最終產(chǎn)品，最終產(chǎn)品的一部分出口到國(guó)外，其他則在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流通，用于消費(fèi)和投資。消費(fèi)品由國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流通的最終產(chǎn)品和進(jìn)口品組成。貨幣當(dāng)局按照一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的利率規(guī)則進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定產(chǎn)出、控制通脹和穩(wěn)定匯率的政策目標(biāo)。

(一)家庭。家庭以連續(xù)分布的變量τ表示，τ分布在區(qū)間[0, 1]上。家庭積累實(shí)物資本，并將其租借給廠商。此外，家庭持有國(guó)內(nèi)和國(guó)外的政府債券使自己的消費(fèi)行為免受收入波動(dòng)的影響。勞動(dòng)力的異質(zhì)性決定了勞動(dòng)力供給市場(chǎng)是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的，其效用函數(shù)為：

(1)

(2)

(3)

(4)

在預(yù)算約束方程(式(2))、市場(chǎng)對(duì)勞動(dòng)力的總需求和總工資水平的約束下，家庭最大化一生效用的折現(xiàn)值(式(1))，可得最優(yōu)工資的一階條件：

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(二)廠商。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中存在三種類型的廠商：一是生產(chǎn)異質(zhì)化中間產(chǎn)品的中間廠商，在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上出售其產(chǎn)品，這些中間產(chǎn)品是最終廠商的投入；二是進(jìn)口廠商，進(jìn)口國(guó)外生產(chǎn)的產(chǎn)品，并重新制定進(jìn)口品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格，出售給最終廠商；三是最終廠商，把國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品和進(jìn)口品作為投入，生產(chǎn)同質(zhì)化的最終產(chǎn)品，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上出售，最終產(chǎn)品用于消費(fèi)、投資、出口和財(cái)富積累(持有現(xiàn)金和購買債券)。

1.中間廠商。中間廠商采用擴(kuò)展的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行生產(chǎn)，即：

(10)

(11)

中間廠商在中間產(chǎn)品的交易中處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)地位，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的總價(jià)格指數(shù)變動(dòng)方程為：

(12)

(13)

(14)

對(duì)數(shù)線性化之后的進(jìn)口品總價(jià)格水平的波動(dòng)根據(jù)Calvo機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。

3.最終廠商。最終廠商以國(guó)內(nèi)中間產(chǎn)品和進(jìn)口品為投入，采用CES生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)最終產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)的最終產(chǎn)品用于消費(fèi)、投資和出口，國(guó)內(nèi)的總消費(fèi)由國(guó)內(nèi)最終消費(fèi)品和進(jìn)口品組成，假設(shè)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品之間不能完全替代，則國(guó)內(nèi)總消費(fèi)由式(15)決定：

(15)

(16)

我們進(jìn)一步可以得到國(guó)內(nèi)消費(fèi)品和進(jìn)口品的需求方程：

(17)

(三) 政府。政府采用如下的利率規(guī)則作為貨幣政策的執(zhí)行規(guī)則：

(18)

根據(jù)以上設(shè)定，可以得到市場(chǎng)出清條件。家庭可以購買國(guó)內(nèi)和國(guó)外政府發(fā)行的債券，以債券的形式實(shí)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)，使非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件成立，由此可以確定國(guó)內(nèi)利率、國(guó)外利率和匯率之間的關(guān)系。本文采用的非拋補(bǔ)利率平價(jià)等式為：

(19)

對(duì)于以上模型，本文參考劉斌(2008)等多個(gè)成熟的DSGE模型，并結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)，對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行了校準(zhǔn)(受篇幅限制未列出，如有需要可向作者索要)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

本文在對(duì)以上模型進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理和參數(shù)校準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，分析匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控難度的影響。首先，通過脈沖響應(yīng)分析來檢驗(yàn)匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否產(chǎn)生了顯著影響；然后，檢驗(yàn)匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策的效果是否產(chǎn)生了顯著影響；最后，分析匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)。

(一)匯率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響

1.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了顯著影響。從理論模型來看，人民幣匯率升值主要從兩個(gè)方面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響：一是通過影響直接貿(mào)易價(jià)格，影響出口和進(jìn)口行為，并進(jìn)一步影響其他經(jīng)濟(jì)變量；二是通過影響利率波動(dòng)(資金價(jià)格)，影響其他主要經(jīng)濟(jì)變量。

從圖1中可以看出，人民幣升值的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)貿(mào)易方面。人民幣升值導(dǎo)致出口價(jià)格上升和進(jìn)口價(jià)格下降，從而使貿(mào)易條件(出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格的比值)得到改善。但出口價(jià)格上升抑制了部分邊際需求，導(dǎo)致出口額下降。在發(fā)生人民幣升值沖擊后，到第3個(gè)季度左右貿(mào)易條件變量達(dá)到最大值，隨后開始長(zhǎng)時(shí)間的下降，大約在第20個(gè)季度下降至零；出口商品在發(fā)生人民幣升值沖擊后立即下降，至第4個(gè)季度下降至最低點(diǎn)，當(dāng)人民幣匯率發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，出口商品最低減少0.2%，在第5個(gè)季度后出口商品的降幅開始逐漸減小，直至第20個(gè)季度左右恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。同時(shí)，人民幣升值會(huì)立即造成內(nèi)銷商品增加，較快達(dá)到最大值，隨后大約在第10個(gè)季度恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。以上結(jié)果表明人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易條件、出口商品和內(nèi)銷商品均有顯著的影響，但影響幅度、影響方向和時(shí)滯存在差異。人民幣匯率發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)貿(mào)易條件變量的影響最大，最高達(dá)到正向0.7%左右，影響時(shí)滯為20個(gè)季度左右；對(duì)內(nèi)銷商品的影響最高達(dá)到正向0.3%左右，影響時(shí)滯約為10個(gè)季度；對(duì)出口商品的影響最高達(dá)到負(fù)向0.22%左右，影響時(shí)滯大約為20個(gè)季度。(2)國(guó)內(nèi)需求方面。人民幣升值使國(guó)內(nèi)需求(消費(fèi)、投資等)普遍下滑，進(jìn)而造成總產(chǎn)出下滑。從圖1中可以看出，人民幣升值對(duì)投資的影響最大，人民幣匯率發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊導(dǎo)致投資的最大降幅達(dá)到1.5%，從傳導(dǎo)機(jī)制來看，這主要是因?yàn)槿嗣駧派祵?duì)利率產(chǎn)生了影響，導(dǎo)致資本品價(jià)格扭曲、資本收益出現(xiàn)短期下降，從而對(duì)投資行為造成較大的負(fù)面影響。人民幣升值對(duì)我國(guó)總產(chǎn)出和消費(fèi)的影響不如對(duì)投資的影響大，人民幣匯率發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊導(dǎo)致總產(chǎn)出和消費(fèi)的最大降幅達(dá)到0.5%左右。此外，勞動(dòng)需求也出現(xiàn)下降，并進(jìn)一步影響了總工資水平。人民幣匯率1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊導(dǎo)致勞動(dòng)需求和總工資水平的最大降幅為0.25%和0.4%左右。(3)價(jià)格水平方面。在發(fā)生人民幣匯率沖擊的前期，國(guó)內(nèi)通脹水平出現(xiàn)溫和上升，大約第5個(gè)季度達(dá)到最大值，隨后逐漸衰減，直至第40個(gè)季度左右其沖擊作用消失為零?？傮w上，人民幣升值對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響呈現(xiàn)出“倒勾型”態(tài)勢(shì)，即短期上升至最高點(diǎn)，然后逐漸拖尾緩慢下降至零。這表明，如果人民幣升值發(fā)生在我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的底部，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)將顯著增加。

圖1　人民幣匯率波動(dòng)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響

2.人民幣匯率波動(dòng)增大將增加主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)幅度。圖2中的實(shí)線和虛線分別表示人民幣匯率波動(dòng)為1單位和2單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，其他經(jīng)濟(jì)變量的沖擊響應(yīng)情況。可以看到，匯率波動(dòng)的增大導(dǎo)致每個(gè)變量的波動(dòng)幅度增加。以產(chǎn)出為例，當(dāng)匯率波動(dòng)從1單位標(biāo)準(zhǔn)差增加到2單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，產(chǎn)出的波動(dòng)增大，最多下滑1%。而對(duì)于進(jìn)出口，匯率波動(dòng)增大使出口的國(guó)內(nèi)商品價(jià)格大幅上升，貿(mào)易條件(出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格的比值)進(jìn)一步得到改善。從脈沖響應(yīng)的時(shí)滯來看，除了資本回報(bào)率之外，其他變量對(duì)人民幣升值的響應(yīng)幅度逐漸減小至零，而資本回報(bào)率則先降后升，在長(zhǎng)期出現(xiàn)微幅上升。

圖2　不同幅度的人民幣匯率波動(dòng)影響

(二)人民幣匯率沖擊對(duì)貨幣政策的影響

1.貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了多方面顯著影響。利率上升對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了較為顯著的影響，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面(受篇幅限制，未給出相關(guān)脈沖響應(yīng)圖)：(1)與人民幣升值的影響不同，利率上升引起進(jìn)口品的價(jià)格短暫上漲，但在長(zhǎng)期其影響衰減為零。這主要是通過利率平價(jià)條件產(chǎn)生影響，即利率上升導(dǎo)致人民幣預(yù)期貶值，使得出口價(jià)格下降而進(jìn)口價(jià)格上升，貿(mào)易條件(出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格的比值)惡化。而出口價(jià)格下降通過刺激邊際需求起到了刺激出口的作用，出口的繁榮也進(jìn)一步促使原來內(nèi)銷的部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)向出口，造成內(nèi)銷商品小幅下降。(2)與人民幣升值相同，利率上升會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求下滑，即緊縮性貨幣政策能有效抑制國(guó)內(nèi)需求。利率上升會(huì)使家庭增加儲(chǔ)蓄，減少邊際消費(fèi)。而對(duì)廠商來說，利率上升增加了投資成本，壓縮了投資收益，導(dǎo)致其投資積極性減弱。消費(fèi)需求和投資需求的雙重下滑導(dǎo)致總需求下滑。(3)利率上升陡然引起通脹水平上升，而后呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢(shì)，并緩慢恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。這表明意在控制價(jià)格上漲的緊縮性貨幣政策在實(shí)施瞬間不僅沒有降低價(jià)格水平，反而引起了價(jià)格水平的突發(fā)性上漲。同時(shí)，在沖擊大小相同時(shí)，貨幣政策沖擊對(duì)各個(gè)變量的影響程度大于人民幣升值的影響程度。

2.匯率波動(dòng)增大將減弱貨幣政策的有效性。為了分析匯率波動(dòng)增大對(duì)貨幣政策的影響，本文研究了人民幣匯率波動(dòng)分別為1單位和2單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，各主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣政策沖擊(利率上升)的響應(yīng)情況(受篇幅限制，未給出脈沖響應(yīng)圖)?？梢园l(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)增大會(huì)在一定程度上減弱中國(guó)貨幣政策的調(diào)控效果，但是對(duì)每個(gè)變量的沖擊響應(yīng)影響程度有所不同。(1)人民幣匯率波動(dòng)增大將顯著干擾貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)需求的調(diào)控力度。當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)幅度增加時(shí)，貨幣政策對(duì)各種需求的影響顯著減弱，主要表現(xiàn)為：利率對(duì)總產(chǎn)出、總投資、總消費(fèi)、總出口等需求的調(diào)控效果明顯減弱。從影響幅度來看，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)幅度為1單位標(biāo)準(zhǔn)差(2單位標(biāo)準(zhǔn)差)時(shí)，利率對(duì)總產(chǎn)出、總投資、總消費(fèi)和總出口的最大影響程度分別為相應(yīng)變量的-1.45%(-0.6%)、-5%(-2.5%)、-1.48%(-0.75%)和-2.4%(-1.9%)，在人民幣不同升值幅度下，利率對(duì)以上宏觀經(jīng)濟(jì)需求變量的作用力度存在顯著差異。從影響時(shí)滯來看，雖然人民幣匯率的波動(dòng)幅度增大時(shí)，利率對(duì)總產(chǎn)出、總投資、總消費(fèi)、總出口等需求的影響程度存在顯著差異，但是在發(fā)生利率沖擊后，以上各變量在不同時(shí)點(diǎn)的變化特征是一致的，兩者并不存在明顯的差異。綜合來看，人民幣匯率波動(dòng)幅度增大會(huì)顯著減弱貨幣政策對(duì)需求變量的調(diào)控效果，但不會(huì)影響相關(guān)需求變量在不同時(shí)點(diǎn)的沖擊響應(yīng)特征。可見，在更加開放的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人民幣匯率波動(dòng)通過影響中國(guó)貨幣政策對(duì)若干宏觀經(jīng)濟(jì)需求變量的調(diào)控效果而不是時(shí)滯變化特征，減弱了中國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果。因此，必須緊密結(jié)合開放環(huán)境下人民幣匯率波動(dòng)的特征來科學(xué)地制定貨幣政策，否則可能難以達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果，從而失去有效性。(2)當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)幅度發(fā)生變化時(shí)，中國(guó)貨幣政策對(duì)通貨膨脹的調(diào)控效果幾乎不會(huì)受到顯著影響?？偼浰?、內(nèi)銷品通脹水平和進(jìn)口品通脹水平對(duì)貨幣政策的響應(yīng)幾乎不受匯率波動(dòng)的影響，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)幅度分別為1個(gè)和2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，總通膨水平、內(nèi)銷品通脹水平和進(jìn)口品通脹水平對(duì)利率沖擊的響應(yīng)曲線幾乎重合，沒有出現(xiàn)大的差異。(3)匯率波動(dòng)幅度增大會(huì)減弱利率上升對(duì)出口的負(fù)面影響，緩解貨幣政策對(duì)出口的負(fù)面沖擊，但導(dǎo)致貿(mào)易條件(出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格的比值)進(jìn)一步惡化。因此，匯率波動(dòng)幅度增大是通過出口品價(jià)格下降來緩解出口下滑的，這是一種以價(jià)換量式的緩解。

(三)匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)

本文進(jìn)一步分析了匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)，方差分解結(jié)果顯示(受篇幅限制未列示)：(1)利率沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素，可以解釋大部分變量的波動(dòng)。特別是利率沖擊對(duì)總產(chǎn)出、消費(fèi)和資本收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)高達(dá)60.83%、60.96%和51.2%，對(duì)勞動(dòng)、工資和通脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)均在30%以上，對(duì)資本存量和投資波動(dòng)的貢獻(xiàn)在20%以上。因此，中國(guó)貨幣政策對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)具有至關(guān)重要的影響。(2)除了利率沖擊外，每個(gè)變量的波動(dòng)有不同的驅(qū)動(dòng)因素。如投資沖擊可以解釋較多的投資和資本波動(dòng)，政府支出沖擊可以解釋9.5%的消費(fèi)波動(dòng)和13.28%的利率波動(dòng)，而通脹沖擊是引起利率波動(dòng)的另一主要因素，投資沖擊對(duì)資本收益率波動(dòng)的貢獻(xiàn)高達(dá)15.29%。(3)生產(chǎn)率沖擊對(duì)各變量的影響具有較大差異。生產(chǎn)率沖擊對(duì)勞動(dòng)、資本收益率、利率和通脹波動(dòng)的貢獻(xiàn)較大，均在10%以上，特別是對(duì)勞動(dòng)和利率波動(dòng)做出了較大的貢獻(xiàn)，而對(duì)投資波動(dòng)的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，為4.85%。(4)匯率沖擊對(duì)其他變量波動(dòng)的影響有限，其貢獻(xiàn)不超過5%，大多在2%-3%左右。總體上看，相對(duì)于其他沖擊，匯率沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)有限。因此，雖然人民幣匯率波動(dòng)會(huì)造成中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但是還不能成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要之源。

四、結(jié)論

本文彌補(bǔ)了現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的研究不足，采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型，深入研究了人民幣匯率波動(dòng)增大是否加大了中國(guó)貨幣政策的調(diào)控難度，主要得到以下結(jié)論：

1.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了顯著影響。人民幣升值導(dǎo)致出口價(jià)格上升和進(jìn)口價(jià)格下降，從而貿(mào)易條件得到改善。但出口價(jià)格上升抑制了部分邊際需求，導(dǎo)致出口額下降。人民幣升值使國(guó)內(nèi)需求普遍下滑，進(jìn)而造成總產(chǎn)出下滑。人民幣升值對(duì)投資的影響最為嚴(yán)重，其對(duì)我國(guó)總產(chǎn)出和消費(fèi)的影響不如對(duì)投資的影響大。此外，勞動(dòng)需求也出現(xiàn)下降，并進(jìn)一步影響了總工資水平。在發(fā)生人民幣升值沖擊的前期，國(guó)內(nèi)通脹水平出現(xiàn)溫和上升，大約第5個(gè)季度通脹水平達(dá)到最大值，隨后逐漸衰減?？傮w上，人民幣升值對(duì)我國(guó)通脹的影響呈現(xiàn)出“倒勾型”態(tài)勢(shì)。匯率波動(dòng)增大導(dǎo)致了每個(gè)變量更大的波動(dòng)。從脈沖響應(yīng)的時(shí)滯來看，除資本回報(bào)率之外，其他變量對(duì)人民幣升值的響應(yīng)幅度逐漸衰減，并在長(zhǎng)期衰減為零；而資本回報(bào)率先降后升，在長(zhǎng)期出現(xiàn)微幅上升。

2.貨幣政策利率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了多方面顯著影響。與人民幣升值的影響不同，利率上升帶來了進(jìn)口品價(jià)格的短暫上漲，但在長(zhǎng)期其影響衰減為零。與人民幣升值相同的是，利率上升會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求下滑，緊縮性貨幣政策能夠有效抑制國(guó)內(nèi)需求。利率沖擊陡然引起通脹水平上升，而后呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢(shì)，并緩慢恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。

3.人民幣匯率波動(dòng)增大將減弱中國(guó)貨幣政策的有效性。人民幣匯率波動(dòng)增大會(huì)在一定程度上減弱中國(guó)貨幣政策的調(diào)控效果，但是對(duì)每個(gè)變量的沖擊響應(yīng)影響程度有所不同。人民幣匯率波動(dòng)增大將顯著干擾貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)需求的調(diào)控力度。在人民幣匯率的不同波動(dòng)幅度下，我國(guó)利率政策對(duì)主要需求變量的調(diào)控效果具有顯著的差異。人民幣匯率波動(dòng)增大會(huì)顯著減弱貨幣政策對(duì)需求變量的調(diào)控效果，但不會(huì)影響相關(guān)需求變量在不同時(shí)點(diǎn)的變化特征。因此，在從盯住匯率制度向更靈活的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變的過程中，人民幣匯率波動(dòng)是通過影響中國(guó)貨幣政策對(duì)若干宏觀經(jīng)濟(jì)需求變量的調(diào)控效果而不是時(shí)滯變化特征，減弱了中國(guó)貨幣政策的調(diào)控效果。

以上結(jié)論表明，必須緊密結(jié)合開放環(huán)境下人民幣匯率波動(dòng)的差異性特征來科學(xué)地設(shè)計(jì)和制定貨幣政策。當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)增大時(shí)，相對(duì)于通貨膨脹，中國(guó)貨幣政策更應(yīng)著重關(guān)注政策改變對(duì)國(guó)內(nèi)需求的影響。同時(shí)，從國(guó)際貿(mào)易來看，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)增大時(shí)，利率上升對(duì)出口的負(fù)面影響會(huì)減弱，但貿(mào)易條件(出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格的比值)進(jìn)一步惡化。這表明，就進(jìn)出口而言，中國(guó)貨幣政策應(yīng)細(xì)化出口目標(biāo)的量化標(biāo)準(zhǔn)，具體需要區(qū)分國(guó)內(nèi)外進(jìn)出口品的價(jià)格體系目標(biāo)和出口量的目標(biāo)差異，就其所關(guān)注的重點(diǎn)進(jìn)行政策調(diào)整。當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)增大時(shí)，中國(guó)貨幣政策的調(diào)控難度顯著增加。此時(shí)，貨幣政策管理當(dāng)局應(yīng)合理充分地考慮其政策調(diào)控目標(biāo)；同時(shí)，在國(guó)內(nèi)需求、通貨膨脹、進(jìn)出口等多種目標(biāo)存在沖突且不能都實(shí)現(xiàn)的情況下，還應(yīng)明確政策調(diào)控的首要目標(biāo)和次要目標(biāo)，確保調(diào)控目標(biāo)的層次性和多樣性，以保障宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展重點(diǎn)。

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(責(zé)任編輯康健)

RMB Exchange Rates Fluctuations and

the Difficulty in Monetary Policy Regulation

Zhou Jian1, Zhao Lin2

(1.SchoolofEconomics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,

Shanghai200433,China;2.InstituteforAdvancedResearch,Shanghai

UniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

Abstract：This paper studies the monetary policy effects by considering the influence of RMB exchange rates fluctuations based on a dynamic stochastic general equilibrium model. It constructs a theoretical model of RMB exchange rates fluctuations, China’s monetary policy and their effects on macroeconomic system, and makes a policy simulation based on the calibration of model parameters. It indicates that a greater volatility of RMB exchange rates weakens the effectiveness of monetary policy regulation to a certain extent, but has somewhat different effects on responses of every variable to shocks. A greater volatility of RMB exchange rates significantly interferes in the control of monetary policy on macroeconomic demand; when RMB inflation fluctuates by a big margin, the control role of monetary policy in demand variables weakens, but the trend of responses of relevant demand variables to shocks does not be affected at different time. Bigger margin of RMB exchange rates fluctuations eases up the negative effect of the rise in interest rates on the export, and is conducive to the relief of negative shocks of monetary policy to the export, but results in further deterioration of terms of trade (the ratio of export prices to import prices).

Key words:RMB exchange rates fluctuation; macroeconomic system; DSGE model; monetary policy

作者簡(jiǎn)介：周建(1976-)，男，四川南充人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71071092)

收稿日期：2015-08-25

DOI：10.16538/j.cnki.jfe.2016.02.008

中圖分類號(hào)：F822.0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2016)02-0085-12