我國金融穩(wěn)定指標體系構建

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我國金融穩(wěn)定指標體系構建

王勁松1、2，韓克勇3

（1.中北大學經濟與管理學院，山西太原030051；2.復旦大學經濟學院，上海市200433；3.山西省社會科學院，山西太原030006）

摘要：我國金融穩(wěn)定水平總體較好，呈現階段性特征，2008年全球金融危機對此沒有產生太大影響。綜合當前實際和國內金融穩(wěn)定狀況，首先，政府應吸取國際先進的金融監(jiān)管經驗，實施強制性手段，高效準確地完成數據統(tǒng)計工作，為量化金融穩(wěn)定水平、加強金融監(jiān)管提供數據支持；其次，應綜合考慮外匯市場、貨幣市場、同業(yè)拆借市場等各市場之間的關聯性，加強多市場協(xié)同監(jiān)管；再次，應加強國際合作，在與國際接軌的同時，參與全球金融監(jiān)管工作，及時調整各項貨幣政策和財政政策。

關鍵詞：金融穩(wěn)定；風險跨國流動；指標體系；熵權法

金融穩(wěn)定指標體系構建是近年來研究的熱點領域之一。由于傳統(tǒng)觀點忽視了金融穩(wěn)定目標的重要性，[1]導致2008年全球金融危機（GFC）爆發(fā)后，許多國家由于缺乏對金融穩(wěn)定系統(tǒng)而廣泛的關注，[2-4]造成全球金融業(yè)極度不穩(wěn)定和全球經濟負增長。[5]此后，全球范圍內掀起了有關金融穩(wěn)定有效監(jiān)測架構的討論。[6]近年來，我國逐步實施金融改革和對外開放，金融穩(wěn)定的脆弱性逐步增加，構建金融穩(wěn)定指標體系，對于實現金融穩(wěn)定的有效測度和監(jiān)管具有重要意義。

然而，金融穩(wěn)定指標體系構建研究中，尚未出現普遍認同的金融穩(wěn)定測度方法、評價指標和體系，這無疑增加了實施金融穩(wěn)定有效測度和監(jiān)管的難度。此外，由于金融穩(wěn)定具有多維度性，單個指標已經不能全面反映金融穩(wěn)定的多個維度和發(fā)展趨勢，綜合性金融穩(wěn)定指標體系成為金融穩(wěn)定測度的研究方向。鑒于當前國內外學者較少從多個角度構建金融穩(wěn)定指標體系，并且多采用較低頻率的數據對構建的金融穩(wěn)定指標體系進行實證分析，研究結果有待探討。為此，本文要解決的核心問題是：從多個角度設計綜合性金融穩(wěn)定指標體系，并采用高頻率月度數據以增加樣本量，以提高實證結果的可信度和說服力。該指標體系用于反映影響金融穩(wěn)定的若干個不同層面，由各個層面的單個指數和綜合金融穩(wěn)定指數構成，為金融穩(wěn)定的量化研究和監(jiān)測工作創(chuàng)造條件。

一、文獻綜述

國外學者希爾柏斯等（Hilbers et al）[7]最先提出金融穩(wěn)定指數（Financial Stability Index，FSI），通過將宏觀審慎指標（MPIs）分析方法與定量分析相結合，借助技術援助和金融部門監(jiān)測等手段開發(fā)了一套核心指標（FSIs）。該指標可分為宏觀經濟指標和整合微觀指標，其中整合微觀指標遵循國際通行的CAMELS評級體系的框架，并且針對具體的國家提出了不同的金融穩(wěn)定指標。伊林等（Il?ling & Liu）[8]以不同于以往的研究方法發(fā)展了該穩(wěn)定指數，選取的金融穩(wěn)定指標涵蓋了加拿大的銀行業(yè)、外匯市場、債券市場和股票市場，并運用因子分析法和廣義條件異方差模型技術，依據相關市場的規(guī)模賦予指標權重。

此后，不少學者對金融穩(wěn)定指數進行了拓展研究。亞當與赫曼尼克（Adam & Hemanek）[9]提出了構建金融穩(wěn)定指標和金融穩(wěn)健指標的分析方法，并試圖構建整合性的金融穩(wěn)定指標。范登等（Van den et al）[10]對金融穩(wěn)定指數進行了擴展研究，通過將貨幣情況指數（MCI）與金融情況指數（FCI）合成，構造了金融穩(wěn)定指標及界限，即金融穩(wěn)定條件指數（Financial Stability Conditional In?dex，FSCI），并且采取IS曲線和向量自回歸（VAR）模型賦予權重。魯阿巴（Rouabah）、[11]阿爾布列斯庫（Albulescu）[12-14]等學者將金融穩(wěn)定指數歸入整合指數的范疇，并開發(fā)了一個整合金融穩(wěn)定指數（Aggregate Financial Stability Index，AFSI），用于測量羅馬尼亞的金融穩(wěn)定水平，指出該指數可以突出國際經濟景氣情況，衡量不同金融市場的溢出效應和聯動效應影響下的全球環(huán)境?？ㄟ_雷利等（Cardarelli et al）[15-16]學者構造了與銀行業(yè)、證券市場、外匯市場相關的三個子指標的方差加權平均數作為金融穩(wěn)定指數，并運用金融穩(wěn)定指數識別金融風暴，評估金融壓力尤其是銀行業(yè)對于實體經濟的影響。莫里斯（Morris）[17]借鑒了阿爾布列斯庫提出的整合金融穩(wěn)定指數及其分類方式，將整合金融穩(wěn)定指數分為金融發(fā)展指數、金融脆弱性指數、金融穩(wěn)健性指數和世界經濟景氣指數四個部分，并用于測量牙買加的金融穩(wěn)定水平。維文在發(fā)達經濟體金融穩(wěn)定指數（Advanced Econo?mies-Financial Stability Index，AE-FSI）的基礎上，提出了適用于新興國家的金融穩(wěn)定指數EM-FSI （Emerging Economies—Financial Stability Index），這一指數與先前的發(fā)達經濟體指數AE-FSI存在相同的組成部分，可以捕捉金融市場的發(fā)展情況，結果表明，發(fā)達經濟體和新興經濟體的聯動效應強烈。[18]阿爾布列斯庫等學者指出，持續(xù)壓力指標（或金融不穩(wěn)定指標）可以揭示基于二進制危機變量研究所忽視的小規(guī)模壓力階段，并將金融不穩(wěn)定指數轉化成整合金融穩(wěn)定指數。

國內關于金融穩(wěn)定指標體系的研究歷時較短，隨著我國銀行業(yè)對外開放的全面發(fā)展，銀行體制改革不斷深化，國內學者開始逐步探索金融穩(wěn)定的測度方法。萬曉莉[19]將銀行穩(wěn)健指數作為金融穩(wěn)定指標的代理變量，選取了5個基礎指標，構建了我國金融體系的脆弱性指標。霍德明等[20]在參考國際貨幣基金組織提出的宏觀審慎指標的基礎上，最終搜集到15個基礎指標，構建了我國宏觀金融穩(wěn)定指數（Macro- financial Stability Index，MSI）。王雪峰[21]構建的金融穩(wěn)定條件指數的特點在于各變量的貢獻率具有時變特征。何德旭等[22]選取了11個基礎指標，通過計算各指標與長期均值的偏離程度，構建了我國金融穩(wěn)定指數。陳守東等[23]運用2003-2009年的年度數據，通過算術平均合成法構建了我國銀行體系穩(wěn)健性指數（BSI）。萬光彩等[24]運用各變量缺口值對居民消費價格指數（CPI）的向量自回歸（VAR）模型的脈沖響應法估計指標權重，構建了金融穩(wěn)定條件指數。劉曉星等[25]從金融穩(wěn)定、金融發(fā)展等金融監(jiān)管目標出發(fā)，采用主成分分析法構建了金融監(jiān)管指數。

綜合分析國內外學者的研究成果不難發(fā)現，當前的研究缺乏對國際金融景氣程度的定量分析，因而不能揭示金融風險的跨國轉移，從而為制定金融穩(wěn)定政策提供客觀依據。正如布萊斯等（Blaise et al）學者所言，金融穩(wěn)定發(fā)展已經從關注個別機構微觀層面轉向更廣泛的對金融市場和金融機構等全系統(tǒng)的評估。[26]然而，當前的研究缺乏從多個角度構建的金融穩(wěn)定指標體系和綜合性的金融穩(wěn)定分析框架。此外，國內學者多采用年度數據進行實證分析，樣本量的不足降低了實證結果的說服力。與以往研究不同的是，本文在總結國內外研究成果的基礎上，試圖構建綜合性的金融穩(wěn)定分析框架，分析風險的跨國流動和轉移，并采取高頻率的月度數據進行實證分析，選取2003 年1月至2013年12月作為樣本區(qū)間，其中包括了全球金融危機爆發(fā)的時間點。本文將對樣本期內我國金融穩(wěn)定水平的變動進行分析、解釋和說明。為保證該指標體系盡可能包含更大的信息量，本文在參考大量國內外學者觀點的基礎上選取了各個基礎指標。需要說明的是，由于本文構建的并非金融穩(wěn)定條件指數，因此并不建議采取各指標的缺口值進行運算，而是采用標準化處理之后的基礎指標和客觀賦予指標權重的方法構建我國的金融穩(wěn)定指標體系。

二、我國金融穩(wěn)定指標體系設計

貨幣經濟組織專家巴雷、戴維斯、卡里姆等（Barrell、Davis、Karim et al）[27]在構建金融穩(wěn)定指標體系中，采用的共同指標包括實際GDP增長率、通貨膨脹率、預算赤字或盈余占GDP的百分比和實際利率?？ㄟ_雷利等學者構建的金融穩(wěn)定指數涉及泰德（Treasury&EuroDollar，TED）利差以及銀行股票指數與總體股票指數間的相關性。薩林等（Sarlin et al）[28]提出的指標包括實際GDP增長率、實際資產價格增長率、股票市值占GDP的百分比。

其中關于資產價格，馬亞明等[29]提出資產價格泡沫破裂會影響我國的金融穩(wěn)定，因而不能簡單地將資產價格變動等相關因素納入金融穩(wěn)定指標體系的范疇。因此，基于高頻率和可獲得性等特點，與我國特殊的國情相結合，本文分別選取泰德利差用于衡量世界金融景氣水平，政府財政收支差額占GDP的百分比、GDP增長率和通貨膨脹率用于衡量宏觀經濟景氣水平，證券化率（股票市值占GDP的百分比）用于衡量金融發(fā)展水平。

關于金融聯動效應的衡量，維文（Balakrish?nan）在研究發(fā)達經濟體對新興經濟體的聯動效應中指出，可以采用新興經濟體對發(fā)達經濟體的負債或資產占GDP的比重衡量金融聯動效應。[30]在衡量發(fā)達經濟體金融波動對新興經濟體的聯動影響時，經常賬戶余額和外匯儲備指標也曾被單獨或作為中間變量進行考核，并被納入金融穩(wěn)定的范疇。鑒于數據的可獲得性，本文選取了外匯市場上的經常賬戶差額、外匯儲備增長率和外債余額占外匯儲備的比率等指標，來衡量我國的對外金融脆弱性。此外，米斯納（Misina）、[31]阿格諾爾（Age'nor）[32]和奧爾森（?ystein Olsen）[33]都提到了信貸增長或信貸比重作為金融穩(wěn)定指標的重要性，其中米斯納構建的金融穩(wěn)定指數中包含的信貸措施涵蓋了家庭信貸、商業(yè)信貸、信貸占GDP的比重等指標，因此，本文構建的金融穩(wěn)定指標體系中考慮了信貸比重。

而關于金融不穩(wěn)定的傳輸機制，卡明斯基和萊因哈特（Kaminsky & Reinhart），卡拉馬澤、里奇和薩爾加多（Caramazza、Ricci & Salgado），德國金融學教授馬塞爾（Marcel Fratzscher）以及范、萊克漢姆和韋德（Van、Rijckeghem & Weder）提出，金融不穩(wěn)定會通過金融和貿易渠道從發(fā)達經濟體向新興經濟體傳輸。[34]因此，本文考慮了經常賬戶收支差額對金融穩(wěn)定的影響。

在最新的研究中，阿爾布列斯庫[35]等學者構建的金融穩(wěn)定指標體系，涉及到的指標包括經濟景氣指數、銀行不良貸款與貸款總額的比值、銀行監(jiān)管資本與風險加權資產的比率、凈資產收益率（ROE）以及實際有效匯率的過度貶值或升值。由于銀行監(jiān)管資本與風險加權資產的比率和凈資產收益率的數據難以獲得，本文選取了經濟景氣指數、銀行不良貸款率和實際有效匯率等指標。此外，國內學者多采用銀行同業(yè)拆借利率衡量金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，其中萬光彩等[36]采用全國銀行同業(yè)拆借7天利率構建了我國金融穩(wěn)定狀況指數。因此，在結合我國特殊國情的基礎上，本文采用全國銀行間同業(yè)拆借7天利率來衡量我國的銀行穩(wěn)健性。

在綜合分析國內外學者關于金融穩(wěn)定指標體系構建成果的基礎上，本文從世界金融景氣、金融發(fā)展、金融脆弱、宏觀經濟景氣和銀行業(yè)穩(wěn)健五個方面出發(fā)，提出我國金融穩(wěn)定指標體系，涵蓋5個一級指標和21個二級指標，具體內容參見表1。

表1　我國金融穩(wěn)定指標體系

世界金融景氣指數（World Financial Climate Index，WFCI）包括泰德利差和世界非銀行信貸占信貸總額的比率2個指標?？ㄟ_雷利[37]和陳守東[38]分別將泰德利差納入金融穩(wěn)定指數和金融危機風險指標（ROFCI）的范疇。再加上美國證券市場波動對我國金融市場的波動影響顯著，所以本文選取了泰德利差作為世界金融市場景氣程度的衡量指標。目前普遍應用的泰德利差為3個月期的泰德利差，即3個月倫敦銀行同業(yè)拆借利率（美元）與3個月期美國國債利率的差額。由于在經濟衰退和金融危機前，泰德利差通常會出現大幅上升，因此，本文采用泰德利差衡量世界金融景氣指數，進而分析其對我國金融穩(wěn)定的影響。此外，世界非銀行信貸所占比重的增加與世界不良貸款率等因素相關性較強，本文首次將該指標納入世界金融市場景氣指數的范疇。世界非銀行信貸包括企業(yè)信貸、居民信貸和政府信貸，企業(yè)信貸和居民信貸是產生不良貸款的主要源頭，但是政府主權債務危機的出現，意味著部分國家的中央和地方政府信貸也轉化成為不良貸款，例如歐債危機會威脅到整個世界的金融穩(wěn)定水平，并且通過貿易等渠道威脅到新興經濟體國家。因此，本文認為，世界非銀行信貸占信貸總額的比重可以在一定程度上反映國際不良貸款和信貸風險的主要來源，用于衡量國際金融環(huán)境中的信貸風險對國內金融穩(wěn)定的影響。

金融發(fā)展指數包括國內信貸占GDP的比重、證券化率、存貸款利率差額以及廣義貨幣供應量/ GDP等4個指標。關于國內信貸占GDP的比重對于金融穩(wěn)定的重要性，國內外學者持有一致的觀點。其中阿格諾爾[39]指出，信貸增長率或信貸占GDP的比重將信用差距作為一個中間目標，既容易計算又容易向公眾解釋比金融穩(wěn)定更難以捉摸的最終目標。本文認為，國內信貸占GDP的比重體現了金融機構充當融資中介的信貸能力和融資效率。證券化率是指股票市場價值占GDP的比重，可用于反映我國證券市場的成熟程度和發(fā)展規(guī)模，因此，本文將證券化率加入了金融發(fā)展指數。存貸款利率的差額用于反映銀行一年期平均存貸款利率的差額，該值的增加有助于控制貸款質量和提高銀行收益。另外，本文認同張成思[40]和劉曉星等人[41]的觀點，將廣義貨幣供應量M2/ GDP加入了金融發(fā)展指數。M2/GDP是傳統(tǒng)的金融發(fā)展指標，它可以反映市場上的貨幣供應規(guī)模，貨幣供應規(guī)模越大，則引發(fā)通貨膨脹風險的可能性越大，因此該指標的增加會對我國的金融穩(wěn)定產生負面影響。

金融脆弱指數包括對外金融脆弱指數和對內金融脆弱指數，其中對外金融脆弱指數包括人民幣實際有效匯率、經常賬戶收支差額、外匯儲備增長率以及外債余額與外匯儲備的比值4個指標。人民幣實際有效匯率的變動直接關系到我國的對外貿易水平和居民消費水平。本文選取國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）計算的基于居民消費價格指數的人民幣實際有效匯率（REER）來衡量人民幣匯率的實際變動情況。經常賬戶差額反映經常項目貿易中的進出口差額，是經常賬戶借方余額和貸方余額的差額，與經常賬戶余額相比，經常賬戶差額更能體現我國進出口貿易對發(fā)達經濟體波動的敏感性。因此，本文采用經常賬戶差額來衡量我國對外金融的脆弱性。外匯儲備是構成國際資產的重要部分，外匯儲備的增加有助于穩(wěn)定匯率和平衡國際收支。外債余額占外匯儲備的比重有助于衡量我國的外匯儲備充足度，反映外債造成的對外貨幣壓力。

對內金融脆弱指數分為存款占廣義貨幣供應量的比重、存款準備金占存款總額的百分比與流通中的現金占廣義貨幣供應量的百分比的比值、非金融部門私人信貸占國內信貸的比重以及新增信貸占國內信貸的比重4個指標。本文認同萬曉莉[42]的觀點，將存款占廣義貨幣供應量的比重納入了金融脆弱指數的范疇。其中存款為居民儲蓄存款，廣義貨幣供應量為全社會的貨幣總存量，兩者的比值用于衡量貨幣市場的流動性狀況，該比值越大，表明當前居民的儲蓄傾向越高，擠兌風險出現的可能性越小，貨幣市場的流動性越好。存款準備金占存款總額的比重與流通中的現金占廣義貨幣供應量的比重的比值，意味著銀行應對提款的能力與面對提款的壓力之比，該比值越大，則銀行體系應對提款的能力越強，面對的提款壓力越小，金融穩(wěn)定水平越高。此外，由于非金融企業(yè)和個人機構貸款的增長可能增加信貸風險，引發(fā)銀行業(yè)的低迷和貨幣壓力，因此本文認為，非金融部門信貸占國內信貸的比重會對我國的金融穩(wěn)定產生消極的影響。新增信貸占國內信貸的比重可用于反映國內信貸的擴張速度，該比值越大，則信貸擴張速度越快，貸款質量下降的可能性越高，銀行的抗風險能力越低。

宏觀經濟景氣指數（MacroEconomic Climate Index，MECI）包括政府財政收支差額占GDP的比重、通貨膨脹率和GDP增長率3個指標。政府財政收支差額占GDP比重的增加，可以反映財政政策的穩(wěn)定性與連續(xù)性，增強投資者對經濟總體發(fā)展的信心，有利于防范財政風險，保證財政對經濟的支持和貢獻力度。關于通貨膨脹率的測度，本文選用居民消費價格指數同比增長率作為其代理變量。居民消費價格指數可以反映居民消費品價格的變動情況，它的增加會引起消費者的實際購買力下降，投資者信心減弱，進而影響宏觀經濟的景氣水平。GDP及其增長率作為宏觀經濟景氣的關鍵指標曾被多次納入金融穩(wěn)定的范疇，GDP增長率下降則宏觀經濟景氣水平下降，會對金融穩(wěn)定產生消極影響。

銀行業(yè)穩(wěn)健指數（Banking Soundness Index，BSI）包括全國銀行同業(yè)拆借7天利率、銀行不良貸款率（NPL）、存貸比和實際存款利率4個指標。1996年我國銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率的管制，實現銀行間同業(yè)拆借利率市場化，全國銀行同業(yè)拆借利率（CHIBOR）開始完全由市場供求決定。全國銀行同業(yè)拆借7天利率可以用于反映銀行間拆借資金的成本，用于衡量銀行業(yè)的流動性水平和應對流動風險的能力，因此，本文采用該指標反映我國銀行業(yè)的穩(wěn)健性水平。銀行不良貸款率是銀行不良貸款（次級貸款、可疑貸款和貸款損失）占貸款總額的比重，它可以反映銀行的貸款質量。不良貸款率越高，則銀行的信貸質量越差，收回貸款的風險和成本越高，抵御擠兌風險的能力越差，銀行業(yè)的穩(wěn)健性水平越低。鑒于數據的可獲得性，本文選取了我國主要商業(yè)銀行的不良貸款率作為銀行不良貸款率的代理變量。存貸比是貸款余額占存款余額的比重，是政府控制商業(yè)銀行信貸擴張的重要指標。存貸比不僅可以體現政府的貨幣政策傾向，而且可以反映商業(yè)銀行應對債務危機的能力。實際存款利率是名義存款利率扣除物價變動后的實際值，當實際利率降低時，儲戶會減少銀行存款轉而增加投資和消費，同時由于我國的投資渠道有限，熱錢大多會流向房市和股市，影響房地產市場和資本市場的穩(wěn)定性，增加此類行業(yè)的風險，最終影響我國的整體金融穩(wěn)定水平。

三、金融穩(wěn)定指標體系模型構建

1.數據來源

本文的數據為月度數據，從2003年1月至2013年12月，分別來源于美國聯邦儲備委員會（US Federal Reserve Board）網站、國際清算銀行數據庫、搜數數據庫、中國知網經濟與社會發(fā)展數據庫、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會網站、中國人民銀行網站、國家外匯管理局以及國家統(tǒng)計局網站。高鐵梅[43]詳細介紹了學術研究中數據頻率轉換的方法，本文通過二次函數法處理得到了GDP和不良貸款率的月度數據，其中經過處理后的GDP和不良貸款率的月度數據的總值與均值分別與原有季度數據保持一致。

2.數據標準化

（1）季節(jié)性調整

鑒于本文選用的數據為月度數據，通過觀察基礎數據的走勢，發(fā)現其中兩個變量（V21和V24）存在季節(jié)性趨勢（參見圖1）。為了消除季節(jié)性因素的影響，本文采用Census X12（美國人口普查局提出的季節(jié)調整方法）對季節(jié)性特征明顯的兩項指標（國內信貸占GDP的比重和廣義貨幣供應量/ GDP）進行了季節(jié)調整，結果顯示兩項指標均在0.3的水平上接受調整。

圖1　季節(jié)調整之前的數據

（2）數據標準化處理

數據標準化的目的是消除量綱以增加不同單位指標之間的可比性。由于構建金融穩(wěn)定指數的過程中需要將不同單位的指標進行整合，因此需要對指標進行標準化處理。數據標準化處理的方法有很多，但是在構建金融穩(wěn)定指標體系中常見的是離差標準化法和Z分值（Z-score）標準化法。

劉曉星等[44]采用Z分值標準化法對數據進行處理，于鵬飛等[45]在選擇無量綱化處理方法時指出，Z分值標準化法適用于構建綜合指數，因此，本文選取Z分值標準化法對各指標數據進行標準化處理。Z分值標準化法所采用的公式為：

公式中的Zijt代表t時期的原始指標Vij經過標準化處理后的值，Zijt區(qū)間位于坐標軸原點周圍，Vijt代表原始指標在t時期的觀測值（其中包括季節(jié)性調整后的4個變量），Vˉij為指標Vij的平均值，Sij為原始指標的標準差。

3.指標權重方法的確定

賦予指標相等權重的方法被廣泛應用，范登等[46]和莫里斯[47]通過賦予指標相等的權重構建金融穩(wěn)定指數，以反映荷蘭當地的金融穩(wěn)定狀況。然而本文認為，賦予各指標相同的權重并不能完全反映我國特殊國情下各指標的影響力。

國內學者多應用主成分分析法賦予指標權重，但是國內學者提取的主成分最高只能解釋總方差的76%，而本文的指標分析結果顯示因子分析統(tǒng)計檢驗量（KMO值）僅達到0.72，并且提取的解釋變量只能解釋總方差的83%，因此本文不建議選用主成分分析法賦予指標權重。鑒于熵權法是客觀賦予指標權重的方法，它所依據的準則是某指標內部值的差異性越大，則包含的信息越多，依據指標賦予的信息熵值賦予指標權重，熵權法的優(yōu)點在于符合嚴格的數學意義。朱遠程[48]證明采用熵值賦權法構建金融穩(wěn)定指標體系具備科學性和可操作性，但是鑒于作者所采用的樣本量為2003-2009年的年度數據，樣本量過少，本文將繼續(xù)探討熵權法的科學性。為了滿足賦權法取對數的要求，本文對標準化數據Zijt進行線性轉換。線性轉換公式為Uijt=Zijt+d，其中，d的取值為令Min （Uijt）略大于零的正數，線性變換后得到評價指標矩陣U=（Uij）132×21。熵權法的計算過程如下：

指標熵值的計算公式為：

Uij是原始指標Zij經過線性變換之后的數據，為Uij在所有方案下的總和，fij表示第j個指標下方案i的特征比重（i=1，2，…，n；j=1，2，…，m）。

Pj為指標j的熵值，n為方案數目。

指標熵權的計算公式為：

Wj為賦予指標j的權重，1-Pj為指標j的差異系數，Wi是指系統(tǒng)i的權重。

總得分的計算公式為：

Ai代表系統(tǒng)i的總得分代表所有j指標權重的和。通過上述公式可求得各個二級指標的權重，具體結果參見表2。

表2　二級指標名稱及相應的權重

其中，Wk表示一級指標k的權重（k=1，2，…，表示一級指標k中所包含的所有j指標權重的和。具體結果見表3。

由此可得出各個一級指標的計算公式為：通過表3可知，5個成分指數中世界金融景氣指數對我國金融穩(wěn)定指數的影響程度是最低的，這與我國的實際情況相符合。由于我國金融開放程度較低，除了銀行同業(yè)拆借利率實現市場化以外，銀行存貸款基準利率均未放開，較低的市場化程度決定了世界金融景氣指數對我國的金融穩(wěn)定水平影響程度較低。再加上與其他4個成分指數相比，世界金融景氣指數的外部性很強，而在危機爆發(fā)之前，政府曾積極隔離，以防風險跨國流動，因此，在對外部環(huán)境進行有效隔離的條件下，與其他4個成分指數相比，世界金融景氣指數對我國金融穩(wěn)定水平的影響程度最低。

表3　一級指標的名稱與權重

通過分析上述一級指標權重的合理性，本文將借助熵權法賦予各個一級指標權重，進而求得總指標，總指標的計算公式為：

四、實證結果分析

本文采用2003年1月至2013年12月間的月度數據構建我國金融穩(wěn)定指標體系，通過對樣本期間內整合金融穩(wěn)定指數及其五個成分指數的分析，發(fā)現整合金融穩(wěn)定指數可以較好地反映我國金融穩(wěn)定水平在不同時期的變化特征，同時較好地識別2008年全球金融危機對我國金融穩(wěn)定的影響。我國的金融穩(wěn)定水平總體趨于平穩(wěn)，并呈現階段性特征。此外，金融穩(wěn)定指數及其成分指數在危機爆發(fā)時刻的走勢大體相同，即趨于下降，但是各成分指數的整體發(fā)展趨勢和階段性特征存在顯著差異。基于此，本文將結合圖形對我國的整合金融穩(wěn)定指數在危機前后的變動情況，從國際和國內兩方面進行解釋和說明。

圖2　我國整合金融穩(wěn)定指數及其成分指數分布圖

從總體層面上講，我國的金融穩(wěn)定水平在樣本期間內總體趨于穩(wěn)定，2008年的全球金融危機對我國金融穩(wěn)定的水平沒有產生太大影響，并且我國抵御金融風險的能力正在逐步提高。從圖2可以看出，我國的金融穩(wěn)定水平整體位于0.53-0.83之間。以全球金融危機爆發(fā)時間（2008年9月）為劃分點，通過比較危機前后我國整體金融穩(wěn)定指數的數據分布特征，發(fā)現危機之后整合金融穩(wěn)定指數的波動幅度更大，其最高值高于樣本區(qū)間內危機前的最高水平，最低值低于樣本區(qū)間內危機前的最低水平，但是兩者變動的幅度均小于7個百分點。此外，就我國的整合金融穩(wěn)定指數的平均水平而言，危機之前的整合金融穩(wěn)定指數水平與危機后相比高出1.91個百分點。由此可見，我國的金融穩(wěn)定水平總體較好，同時呈現階段性特征，而我國抵御金融風險的能力正在逐步提高。

值得一提的是，2006年是我國銀行業(yè)對外開放較為關鍵的一年。從國際角度來看，國際市場利弊并存，在各發(fā)達經濟體和新興經濟體均呈現快速增長的態(tài)勢下，國際市場面臨流動性過剩的難題，市場風險和信用風險增加，銀行業(yè)績在風險中呈現繁榮局面，世界金融景氣指數出現上漲。從國內角度來看，國內市場也呈現出相同的發(fā)展態(tài)勢，盡管2006年國內經濟保持持續(xù)快速發(fā)展，但是同樣存在流動性過剩的問題。一方面，流動性過剩問題明顯，由于對外貿易持續(xù)出現順差，經常賬戶差額年底達到899.5億美元，外匯儲備年底達到10663.44億美元，非金融企業(yè)部門實際利用外資全年同比增長達到4.47%，這些因素促使資產價格攀升，上證綜合指數收盤價年底達到了2675.47點；另一方面，吸收流動性過剩的能力有限，由于國內金融資源配置能力有限，經濟結構發(fā)展也不平衡，無法緩解流動性過剩的壓力。受此影響，我國金融發(fā)展指數和宏觀經濟景氣指數分別出現不同程度的上漲，金融脆弱指數下降。2006年底我國銀行業(yè)信貸質量得到優(yōu)化，不良貸款率出現小幅下降，存貸比位于[0.67，0.68]之間，明顯低于75%（監(jiān)管要求），銀行穩(wěn)健指數保持平穩(wěn)發(fā)展。在各指數綜合作用下我國的金融穩(wěn)定水平出現小幅上升。

與2006年不同的是，2007年第三季度美國次貸危機爆發(fā)并迅速蔓延至全球貨幣市場和資本市場，導致全球匯率和資本市場不確定性增加，全球信用緊縮成為最大的難題。從國際角度來看，主要發(fā)達經濟體增速放緩，新興經濟體增速保持良好態(tài)勢，包括中國在內的“金磚四國”成為拉動世界經濟增長的主要力量。盡管如此，2007年的世界金融景氣水平仍然處于上升之中。從國內角度來看，外匯市場上的人民幣實際有效匯率的增加和外匯儲備增速的放緩均減輕了我國外匯收支不平衡的壓力，但是人民幣升值壓力增大，外向型企業(yè)利潤受到擠壓，該類企業(yè)的信用風險增加。貨幣市場上貨幣供應量的快速增長帶來了物價的上漲，居民實際購買能力下降，由此產生通脹壓力?？傮w經濟增速仍保持高速增長，13.6%-14.6%的增長速度導致經濟過熱的壓力增大，盡管如此，宏觀經濟景氣指數仍然保持上升態(tài)勢。面對復雜的國內外環(huán)境，政府采取了上調存款準備金率并增加銀行貸款利率的緊縮性貨幣政策。2007年我國金融發(fā)展指數從10月開始出現間斷性下降，金融脆弱指數上升，銀行穩(wěn)健指數下降，在各指數綜合作用下，我國的金融穩(wěn)定水平仍然上升。

2008年，全球金融危機重創(chuàng)了全球金融體系，全球金融市場出現大幅波動。從國際角度來看，發(fā)達經濟體實體經濟增長緩慢并陷入全面衰退，金融危機通過多種貿易、投資等渠道傳輸至新興市場，引發(fā)新興經濟體的聯動效應，世界金融景氣指數出現下降。從國內角度來看，外匯市場上的經常賬戶差額和外匯儲備的增長速度分別達到26.4%和23.3%，人民幣實際有效匯率同比增長5.13%。2008年，央行為了刺激消費和促進投資，多次降低銀行存貸款基準利率，伴隨著居民消費價格指數增速得到控制并從3.5%降低到1.6%，1-10月間銀行實際利率均為負值，全年總體經濟增長速度保持在[8.9%，11.1%]的區(qū)間內；金融發(fā)展指數在1-10月出現了間斷性下滑，金融脆弱指數出現小幅上升，宏觀經濟景氣指數從6月開始出現小幅下降；銀行資產質量持續(xù)改善，在銀行存貸比保持平穩(wěn)發(fā)展的條件下，不良貸款率從5.9%下降到1.9%，銀行業(yè)穩(wěn)健指數保持在[0.63，0.72]范圍內，銀行業(yè)總體保持穩(wěn)定發(fā)展；受各種因素的綜合作用，我國金融穩(wěn)定水平從9月開始出現小幅下滑，但是總體保持在[0.63，0.68]之間，由此可見，2008年全球金融危機對我國金融穩(wěn)定性影響較小。

2009年，受金融危機蔓延的影響，世界經濟繼續(xù)下滑，金融危機中爆發(fā)的銀行業(yè)壞賬和資產處置等問題尚未得到解決，部分經濟體又爆發(fā)了主權債務危機，并成為該階段世界經濟面臨的主要問題，世界金融景氣指數在1-9月間呈現下降趨勢。從國內角度來看，年底外匯市場上經常賬戶差額下降幅度為31.4%，但是并沒有阻礙外匯儲備的持續(xù)增加，外匯儲備年底同比增長速度達到26.7%，在各種因素影響下，我國金融發(fā)展指數出現小幅上升。我國經濟總體增長速度達到8.7%，成為拉動亞洲經濟發(fā)展的主要力量。在居民消費價格指數持續(xù)下降的情況下，貨幣市場上實際利率增長并位于[1.25%，2.75%]之間，存款規(guī)模持續(xù)增長。銀行業(yè)不良貸款持續(xù)下降，資產質量持續(xù)得到改善。我國金融脆弱指數在1-9月間出現上升，宏觀經濟景氣指數從3月開始逐漸上升，銀行業(yè)穩(wěn)健指數出現小幅下降，但總體保持平穩(wěn)。在各種因素的綜合作用下，我國金融穩(wěn)定水平先降后升，達到樣本期間的最低點0.53。

2010-2011年，世界金融危機得到緩解，但是歐洲債務危機繼續(xù)蔓延，成為阻礙經濟增長的主要問題，這一階段世界金融景氣指數開始逐步緩慢上升并且發(fā)展平穩(wěn)，但是總體水平較低。從國內角度來看，2011年底，我國外匯市場上經常賬戶差額同比減少44%，外匯儲備持續(xù)增長，全年增長率位于[0.12，0.3]之間，人民幣實際有效匯率持續(xù)上漲，但是幅度較小，綜合作用下的金融發(fā)展指數出現波動，金融脆弱指數有所上升。2011年，我國經濟同比增長速度放緩，但仍高于9%，居民消費價格指數同比增長速度較快，在3-10月間增長幅度超過6%，面臨的通貨膨脹壓力加大，此時宏觀經濟景氣指數從9月開始出現下降；實際利率全年為負值，不良貸款率持續(xù)下降，存貸比變化幅度較小，銀行業(yè)穩(wěn)健指數從5月開始有所上升。在各因素的綜合影響下，我國金融穩(wěn)定水平總體出現上升。此外，我國非銀行金融機構改革不斷深化，民間資本以多種方式實現對非銀行金融機構的控股，增加了銀行監(jiān)管的難度和銀行體系的系統(tǒng)風險。

2012-2013年，世界金融景氣指數由平穩(wěn)轉為上升。2012年，國際金融市場仍然持續(xù)動蕩，發(fā)達經濟體先后出現經濟負增長，同時受到主權債務危機的壓力，各國紛紛采取超寬松的貨幣政策，跨境資本流動增加，世界金融景氣指數發(fā)展平穩(wěn)。2013年，世界主要經濟體政府債務風險提高，美國國債余額占GDP的比重達到105%，希臘和日本債務余額占GDP的比重分別高達171.8%和245%，加劇了全球金融不穩(wěn)定性，世界金融景氣指數上升。與此同時，人民幣實際有效匯率和經常賬戶差額持續(xù)增長，外匯儲備增長率有所放緩，我國政府繼續(xù)實施積極的財政政策，綜合作用下的金融發(fā)展指數和金融脆弱指數仍然出現了較大幅度的波動。2012年1月至2013年12月間，我國國內實體經濟發(fā)展比較平穩(wěn)，居民消費價格指數同比增長速度出現大幅下降，通脹壓力減輕，宏觀經濟景氣指數由波動轉為平穩(wěn)。政府繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，銀行不良貸款率持續(xù)下降，實際利率逐漸轉為正值，銀行業(yè)穩(wěn)健指數逐步上升。綜合作用下我國的金融穩(wěn)定水平逐漸上升，但是直到2013 年12月，我國金融穩(wěn)定水平仍然低于2008年之前的水平。

五、結論

本文突出了國際金融環(huán)境的重要性，衡量了不同市場溢出效應下的國際和國內環(huán)境，建立了基于高頻率月度數據的綜合性金融穩(wěn)定指標體系，通過對2003年1月至2013年12月的樣本進行實證分析，發(fā)現我國整合金融穩(wěn)定指數及其成分指數在危機爆發(fā)時刻的走勢大體趨于下降，就波動幅度而言，成分指數中金融脆弱指數的波動幅度最大。從總體層面上講，2008年全球金融危機對我國金融穩(wěn)定水平沒有產生太大影響，我國的金融穩(wěn)定水平總體趨于穩(wěn)定，呈現階段性特征，本文構建的金融穩(wěn)定指標體系成功地捕捉到了我國金融穩(wěn)定發(fā)展的變化特征。

綜合當前的實證結果和國內金融穩(wěn)定狀況，政府應當從以下幾個方面著手：首先，應當吸取國際先進的金融監(jiān)管經驗，實施強制性手段高效準確地完成數據統(tǒng)計工作。盡管與國際上實施凱恩斯政策的央行相比，我國央行率先關注金融穩(wěn)定目標，但是在金融指標體系監(jiān)管中，我國央行仍處于落后水平。金融監(jiān)管過程中所需的財務報表和各種數據的計算方法和口徑應當與國際標準保持一致。政府部門應當實施強制性手段，確保各金融機構和市場所提供的數據信息具有時效性和準確性，為量化金融穩(wěn)定水平和加強金融監(jiān)管提供數據支持。其次，由于不同市場存在溢出效應，政府應當加強多市場協(xié)同監(jiān)管。本文認為，基于外匯市場、貨幣市場與同業(yè)拆借市場等不同市場溢出效應下的金融穩(wěn)定指標體系具有全面性，政府應當綜合考慮各市場間的關聯性，加強多市場協(xié)同監(jiān)管。最后，實現監(jiān)管信息跨國共享。由于維護金融穩(wěn)定是一項復雜而艱巨的工程，政府應當加強國際合作，在與國際接軌的同時，參與全球金融監(jiān)管工作，及時調整各項貨幣政策和財政政策。

此外，本文的研究仍然存在不足之處。今后的研究應當針對不同的指數類型，采用不同的分析方法，進而將不同類型的指數整合成綜合性金融穩(wěn)定指標體系。由此可見，綜合性金融穩(wěn)定指標體系的構建是未來的研究方向。

＊本文系山西省哲學社會科學“十二五”規(guī)劃2012年度課題和山西省社科聯社會科學“十一五”規(guī)劃2009-2010年度重點課題（項目編號：SSKLZDKT2009050）、復旦大學應用經濟學博士后流動站出站博士后研究項目的部分成果，中北大學碩士研究生李佳玲在資料搜集和數據處理方面做了大量工作，在此表示感謝。

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責任編輯：林英澤

Study on the Design of Index System for China's Financial Stability

WANG Jinsong1，2and HAN Keyong3

（1.North University of China，Taiyuan，Shanxi030051，China；2.Fudan University，Shanghai200433，China；3.Shanxi Academic of Social Sciences，Taiyuan，Shanxi030006，China）

Abstract：Generally speaking，China's financial stability is stable and shows the periodical characteristics；global financial crisis in 2008 had not significant impact on China's financial stability. Taking the overall international and domestic situation of financial stability into consideration，first，the government should learn from the advanced experience of financial supervision in other countries，implement mandatory measures，and effectively and accurately do the better job of data statistics to provide support for the quantization of financial stability and strengthening of financial supervision；second，we should comprehensively consider the relatedness among the exchange，currency and interbank market，and strengthen the coordinated supervision；and third，we should strengthen international cooperation，take part in global financial supervision，and adjust related monetary and fiscal policies.

Key words：financial stability；inter-country flow of risk；index system；entropy method

[作者簡介]王勁松（1972-），男，山西省呂梁市人，中北大學經濟與管理學院副教授，博士，碩士生導師，美國康涅狄格大學商學院訪問學者，復旦大學應用經濟學博士后流動站出站博士后，主要研究方向為資本市場與貨幣政策；韓克勇（1964-），男，山西省太谷縣人，山西省社會科學院研究員，《經濟問題》雜志主編，主要研究方向為金融穩(wěn)定。

中圖分類號：F832.1

文獻標識碼：A

文章編號：1007-8266（2015）03-0114-11