中國(guó)證券公司危機(jī)求生

劉向陽(yáng)

2015年中國(guó)股災(zāi)回顧

本輪行情始于2014年6月，上證指數(shù)從2000點(diǎn)一路飆升至2015年6月12日的5178點(diǎn)。成交量也屢創(chuàng)新高，2015年前10個(gè)月滬深兩市成交額同比增長(zhǎng)355%，其中5月28日一天成交2.36萬(wàn)億元。端午節(jié)前最后一個(gè)交易日，滬指單日大跌6.42%，收至4500點(diǎn)以下，兩市近千只個(gè)股跌停，暴跌模式開(kāi)啟。隨后三周里，股指暴跌28.6%，創(chuàng)A股1992年以來(lái)最大跌幅。6月29日起，政府連續(xù)出臺(tái)救市政策，如央行宣布定向降準(zhǔn)降息，宣布養(yǎng)老金入市方案，滬深交易所宣布下調(diào)市場(chǎng)交易費(fèi)用，證監(jiān)會(huì)放松兩融限制，減少IPO數(shù)量，匯金入市等。但這并未挽回市場(chǎng)信心，上證指數(shù)繼續(xù)暴跌，政府開(kāi)始組織新力量強(qiáng)力救市。7月8日起，監(jiān)管層連出救市政策以挽救市場(chǎng)信心，包括：央行宣布向證金公司提供無(wú)限流動(dòng)性；21家證券公司出資不低于1200億元投資藍(lán)籌股；上交所和深交所共28家企業(yè)暫緩IPO等。

本輪股市的劇烈波動(dòng)是多種因素共同作用的產(chǎn)物，出現(xiàn)顯著的新特點(diǎn)——多種帶杠桿的創(chuàng)新金融工具的泛濫。雖然它們不是漲跌的原因，但推波助瀾，如場(chǎng)外配資、傘形信托、分級(jí)資金、融資融券（兩融）等。從運(yùn)用主體看，兩融、傘形信托和單一信托杠桿主要面對(duì)產(chǎn)業(yè)資本、私募和高凈值客戶，散戶則主要以使用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和系統(tǒng)分倉(cāng)模式的杠桿為主。行情開(kāi)始下行時(shí)，高杠桿資金率先爆倉(cāng)，加上跌停板制度，市場(chǎng)恐慌進(jìn)一步加速了股價(jià)的下跌。由于很多股票跌停，券商、基金、配資公司都賣不掉這些跌停的股票，所以只能通過(guò)股指期貨對(duì)沖，股指期貨表明大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期，所以會(huì)反過(guò)來(lái)進(jìn)一步向現(xiàn)貨市場(chǎng)施壓，負(fù)反饋效應(yīng)導(dǎo)致進(jìn)一步下跌。

國(guó)內(nèi)外曾倒下的券商

杠桿融資工具與中國(guó)特定的交易制度結(jié)合，客觀上大大加劇了資本市場(chǎng)的震蕩，產(chǎn)生了巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。但這不是資本市場(chǎng)漲跌的原因，中國(guó)券商杠桿率相對(duì)國(guó)際投行很低。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)2014年末行業(yè)總資產(chǎn)4.09萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)6791.6億元，行業(yè)平均杠桿率6倍。而美國(guó)次貸危機(jī)后，2010年美國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)4.64萬(wàn)億美元，凈資產(chǎn)0.221萬(wàn)億美元，杠桿率是21倍。這背后是國(guó)際投行在業(yè)務(wù)、制度、歷史、風(fēng)控能力等多方面的優(yōu)勢(shì)使得其負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力遠(yuǎn)高于中國(guó)券商，長(zhǎng)期高杠桿經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有讓這些投行都倒閉。

本輪股災(zāi)后，在金融監(jiān)管政策和證券行業(yè)自救支持下目前沒(méi)有券商倒下，但救市券商背負(fù)的巨量自營(yíng)資金依然給未來(lái)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了很大的不確定性，救市給監(jiān)管機(jī)構(gòu)和券商的余震尤在。有必要以史為鑒，對(duì)曾在股災(zāi)中倒下的券商梳理，既對(duì)本輪股災(zāi)中券商的表現(xiàn)總結(jié)反思，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也是考慮到證券公司未來(lái)的戰(zhàn)略選擇和發(fā)展道路。

2008年美國(guó)在次貸危機(jī)中，不少投資銀行倒閉、被收購(gòu)或被迫變成金控集團(tuán)，美國(guó)第五大投行貝爾斯登因?yàn)l臨破產(chǎn)而被摩根大通收購(gòu)，第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，第三大投行美林公司則被美國(guó)銀行收購(gòu)，高盛和摩根士丹利被美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)從投資銀行轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。國(guó)內(nèi)外交易和監(jiān)管制度差異不說(shuō)，但從投資銀行本身來(lái)看，過(guò)度金融創(chuàng)新和高杠桿難逃其咎。

不僅國(guó)外，中國(guó)券商也不在于曾經(jīng)多么輝煌，而是能在困境中生存。曾奪目一時(shí)的券商大佬，不少也已經(jīng)消失或改頭換面。例如，1992年的中國(guó)第一大證券公司萬(wàn)國(guó)證券，它當(dāng)時(shí)在全國(guó)一、二級(jí)市場(chǎng)的承銷業(yè)務(wù)份額分別占60%、40%，“327”國(guó)債后與申銀證券合并。與之類似，君安證券、南方證券、北方證券、華夏證券等多家曾經(jīng)的大型券商都已倒下，原因不外乎違規(guī)操作、治理缺失、監(jiān)管不力、風(fēng)控漏洞等問(wèn)題，而且這些問(wèn)題一定還會(huì)發(fā)生。

第一，流動(dòng)性危機(jī)。不管是由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，如房?jī)r(jià)、股市暴跌等導(dǎo)致的系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)，還是投資銀行個(gè)體由于突發(fā)事件或客戶對(duì)券商喪失信心演化，最后大多會(huì)表現(xiàn)這些券商的資產(chǎn)難以短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)。流動(dòng)性危機(jī)并非沒(méi)有資產(chǎn)，現(xiàn)金斷流才是這些倒閉投行的夢(mèng)魘，尤其是高杠桿經(jīng)營(yíng)的投行。如貝爾斯登，其在危機(jī)前大量涉足抵押擔(dān)保證券市場(chǎng)，且對(duì)房屋抵押債券及其衍生信貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口很大，行情不好時(shí)迅速使其喪失流動(dòng)性。

本次危機(jī)中，保證金交易的追加保證金需要和強(qiáng)制平倉(cāng)帶來(lái)的雪崩效應(yīng)自我強(qiáng)化，使得市場(chǎng)恐慌性拋售的惡性循環(huán)難以中止，使得市場(chǎng)進(jìn)一步急劇下跌。中國(guó)券商幾乎沒(méi)有真正意義破產(chǎn)，但如果未來(lái)會(huì)有，恐怕也只會(huì)倒在最終的流動(dòng)性危機(jī)。

第二，創(chuàng)新和監(jiān)管之間失衡。創(chuàng)新和企業(yè)家精神扎根于西方社會(huì)，尤其次貸危機(jī)中信用鏈條的拉長(zhǎng)、產(chǎn)品復(fù)雜度的增加和交易員的激勵(lì)機(jī)制帶來(lái)的過(guò)度創(chuàng)新，是次貸危機(jī)中國(guó)際投行破產(chǎn)的重要原因。但是，創(chuàng)新不夠才是多數(shù)中小券商破產(chǎn)原因，因?yàn)檫@些小券商在發(fā)展壯大過(guò)程中沒(méi)有更好創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，未能夠積累足夠的優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額，在市場(chǎng)集中度很高的成熟資本市場(chǎng)，它們自然消亡在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中。

本次危機(jī)中，以場(chǎng)外配資、傘形信托、分級(jí)基金、融資融券為代表的融資業(yè)務(wù)給監(jiān)管帶來(lái)很大麻煩。如融資融券業(yè)務(wù)中融券業(yè)務(wù)券源問(wèn)題，傘形信托、場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)資金來(lái)源根本無(wú)法追蹤，分業(yè)監(jiān)管體制無(wú)法掌控，缺乏危機(jī)熔斷機(jī)制，滬深交易所t+1和中金所股指期貨t+0的不一致性，以及對(duì)量化交易等問(wèn)題。這需要在發(fā)展中逐步暴露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷解決。

第三，個(gè)人引起的突發(fā)事件?；赝f(wàn)國(guó)、君安都印有掌舵人管金生、闞治東、張國(guó)慶的個(gè)人印記，這些威權(quán)人物一手締造了各自王國(guó)的輝煌，但也對(duì)自家券商倒下負(fù)有很大責(zé)任。國(guó)外也有如經(jīng)營(yíng)了200多年的英國(guó)巴林銀行由于交易員尼克李森的違規(guī)而倒閉等個(gè)人行為引發(fā)的投行危機(jī)。管金生是中國(guó)行業(yè)教父級(jí)人物，帶領(lǐng)萬(wàn)國(guó)證券迅速崛起成為AAA級(jí)金融機(jī)構(gòu)，在“327”國(guó)債事件中敢于同有財(cái)政部背景的企業(yè)對(duì)賭做空，由于交易所取消最后8分鐘交易，管金生辭職后入獄，萬(wàn)國(guó)證券與申銀證券合并。當(dāng)代的券商大佬已難有當(dāng)年的影響力，但2014年楊劍波事件對(duì)光大證券不容小覷。本次股災(zāi)后，中信證券高管層劇烈震蕩，董事長(zhǎng)王東明黯然退休，總經(jīng)理程博明涉嫌內(nèi)幕交易鋃鐺入獄。他們?cè)?jīng)令人尊敬又令人扼腕，突發(fā)事件引起市場(chǎng)和監(jiān)管的警醒，是我國(guó)證券市場(chǎng)從人治走向法治的基石。

2015股災(zāi)對(duì)券商的啟示

中國(guó)股市以散戶為主，多數(shù)散戶入市只是簡(jiǎn)單的正反饋效應(yīng)——個(gè)體在一段時(shí)間內(nèi)賺錢(qián)后，就以為還會(huì)繼續(xù)賺錢(qián)。有人賺了錢(qián)，帶來(lái)羊群效應(yīng)，在人群中傳播。散戶投資者典型特點(diǎn)就是投資行為短期化，羊群效應(yīng)顯著。而杠桿融資工具、制度和監(jiān)管缺陷雖不是漲跌原因，但確實(shí)暴漲暴跌的推手，中國(guó)在本輪股災(zāi)后需要有所總結(jié)。

第一，建立常規(guī)化的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。公募基金、私募基金、信托以及通過(guò)信托、券商、基金子公司發(fā)行的集合理財(cái)產(chǎn)品，民間配資和P2P平臺(tái)資金等繞道進(jìn)入股市，這些資金的監(jiān)管單靠目前分業(yè)監(jiān)管下的證監(jiān)會(huì)是做不到的，需要一行三會(huì)共同努力。未來(lái)成立金融穩(wěn)定委員會(huì)或是將證監(jiān)會(huì)并入央行的努力都在醞釀。

第二，證券公司疏堵結(jié)合，優(yōu)化杠桿。券商首先要加強(qiáng)證券賬戶實(shí)名制管理，完善合格投資者管理制度，規(guī)范證券公司第三方信息系統(tǒng)接入，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢。要嚴(yán)格禁止傘形信托下掛“拖拉機(jī)”賬戶，提高傘形信托劣后級(jí)認(rèn)購(gòu)門(mén)檻，限制最高配資杠桿比例等，嚴(yán)禁各類未在監(jiān)管視野內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。同時(shí)，要通過(guò)公募基金渠道、分級(jí)基金等方式滿足合法的低門(mén)檻配資需求。

第三，平衡多空參與主體，優(yōu)化交易制度。目前券商、基金等機(jī)構(gòu)比重較高，私募、保險(xiǎn)、信托等各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)參與較少，客觀上不利于平衡持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)推動(dòng)完善各類機(jī)構(gòu)入市政策，鼓勵(lì)各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更加廣泛地運(yùn)用股指期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，積極拓寬各類金融產(chǎn)品利用股指期貨避險(xiǎn)的通道，讓更多中小散戶投資者通過(guò)購(gòu)買機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)确绞介g接分享避險(xiǎn)市場(chǎng)的制度紅利。

第四，建立熔斷交易制度。應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)波動(dòng)性出現(xiàn)極端狀況時(shí)（設(shè)定具體指標(biāo)），設(shè)置完全暫停交易的熔斷機(jī)制。在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，逐步放開(kāi)漲跌停限制，大盤(pán)熔斷與個(gè)股熔斷相結(jié)合。

第五，深化資本市場(chǎng)改革，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制。股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)，注冊(cè)制可以滿足中小創(chuàng)企業(yè)融資需求、減少資本市場(chǎng)資源配置效率低現(xiàn)象、實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)。

第六，完善上市公司治理，打擊操縱市場(chǎng)、老鼠倉(cāng)等違規(guī)行為。

（作者單位：中國(guó)社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)研究所博士后工作站）