內(nèi)部控制缺陷披露信息含量檢驗(yàn)

李百興 李瑞敬

【摘 要】 文章以2012年398家披露內(nèi)部控制缺陷的主板上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了內(nèi)部控制缺陷披露的信息含量。通過檢驗(yàn)內(nèi)控缺陷披露前后的股市反應(yīng)，研究市場反應(yīng)出現(xiàn)的原因，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司按照規(guī)定披露出內(nèi)控缺陷時(shí)，市場會(huì)出現(xiàn)一定的反應(yīng)，但由于內(nèi)控缺陷披露多與財(cái)報(bào)一起或附帶披露，在檢驗(yàn)影響信息含量的因素后發(fā)現(xiàn)市場出現(xiàn)的反應(yīng)并不是由內(nèi)控缺陷的披露帶來的。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)控缺陷； 市場反應(yīng)； 信息含量

中圖分類號：F239.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1004-5937（2016）02-0081-06

一、引言

我國滬深兩市在2006年相繼出臺(tái)了《上市公司內(nèi)部控制指引》，財(cái)政部等五部委在2008年聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》鼓勵(lì)并要求企業(yè)披露內(nèi)部控制信息，2010年正式頒布《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》要求自2011年1月1日起首先在境內(nèi)外同時(shí)上市的公司施行，自2012年1月1日起擴(kuò)大到在上海證券交易所、深圳證券交易所主板上市的公司施行。自正式實(shí)施之日起，執(zhí)行企業(yè)內(nèi)控規(guī)范體系的企業(yè)，必須對本企業(yè)內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行自我評價(jià)，披露年度自我評價(jià)報(bào)告，同時(shí)聘請具有證券期貨業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對其財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行審計(jì)，出具審計(jì)報(bào)告。

事實(shí)上，即使在上市公司被強(qiáng)制披露內(nèi)部控制缺陷之前，他們已經(jīng)存在一定的內(nèi)部問題，這些公司的內(nèi)部控制往往更加薄弱，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也更低。如果在強(qiáng)制披露之前股市就已經(jīng)能夠反映公司存在的問題，那么當(dāng)公司按照要求披露出公司內(nèi)控缺陷時(shí)投資者也就沒有那么意外了。在強(qiáng)制要求下披露的內(nèi)控缺陷到底具不具有信息含量①呢？這顯然是一個(gè)值得探討的問題。目前國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)控缺陷披露的研究主要集中在兩個(gè)領(lǐng)域：一個(gè)是關(guān)于內(nèi)控缺陷披露的影響因素，另一個(gè)是內(nèi)控缺陷披露的經(jīng)濟(jì)后果。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

1.內(nèi)控缺陷披露的影響因素

2002年薩班斯法案頒布后，其中404條款規(guī)定美國上市公司要強(qiáng)制披露公司內(nèi)控自我評價(jià)報(bào)告，此后關(guān)于內(nèi)控缺陷披露的影響因素研究層出不窮。相關(guān)因素研究主要集中在公司財(cái)務(wù)特性和治理特征以及外部監(jiān)管環(huán)境等方面。研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)控缺陷的披露會(huì)受到會(huì)計(jì)計(jì)量（Ge和McVay，2005）、會(huì)計(jì)報(bào)告（Franklin，2007）、經(jīng)營環(huán)境（Dechow和Ge，2006）以及經(jīng)營特點(diǎn)（Doyle，2007）的影響。具體來說就是規(guī)模小、上市時(shí)間短、業(yè)務(wù)復(fù)雜度高的上市公司更容易披露公司內(nèi)控缺陷（Doyle，2007）。另外，相比未披露內(nèi)控缺陷的上市公司，披露出內(nèi)控缺陷的公司在披露前組織結(jié)構(gòu)發(fā)生變化和變更審計(jì)師的概率更大（Ashbaugh-Skaife，2008），披露內(nèi)控缺陷的公司審計(jì)委員會(huì)中有AFAPs②和UFAPs③與內(nèi)部控制缺陷披露具有負(fù)向的關(guān)系（Naiker和Sharma，2009）。此外，內(nèi)控缺陷的披露還與內(nèi)部控制制度與會(huì)計(jì)控制資源的分配相關(guān)，披露內(nèi)控重大缺陷的上市公司更趨向于有更復(fù)雜和更少盈利等特征的小型公司（Ge和Park，2009）。

2.內(nèi)控缺陷披露的經(jīng)濟(jì)后果

國外關(guān)于內(nèi)控缺陷披露經(jīng)濟(jì)后果的研究主要包括兩個(gè)方面，一方面是對財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響，由于披露內(nèi)控缺陷的公司會(huì)發(fā)生更多的估計(jì)錯(cuò)誤以及程序性差錯(cuò)，因而會(huì)影響應(yīng)計(jì)質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷的公司其應(yīng)計(jì)質(zhì)量更低（Doyle，2007），相比較于未披露內(nèi)控缺陷的公司而言，披露內(nèi)控缺陷的公司存在較高的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此盈余質(zhì)量也會(huì)更低，但在公司內(nèi)控缺陷得到整改以后公司的盈余質(zhì)量會(huì)顯著提高（Ashbaugh-Skaife，2008）；另外，公司的穩(wěn)健性也較低，在內(nèi)控缺陷得到整改后公司的穩(wěn)健性顯著提高（Beng和Li，2011）。另一方面是對資本市場反應(yīng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)控缺陷的公司權(quán)益資本成本高于未披露內(nèi)控缺陷的公司（Ogenva，2007）；此外，披露不同程度的內(nèi)部控制缺陷所引起的市場反應(yīng)不同，披露重大缺陷的市場反應(yīng)（累計(jì)異常收益率）最強(qiáng)（Hammersley，2007）。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.內(nèi)控缺陷披露的影響因素

在2012年之前即我國尚未對內(nèi)部控制自我評價(jià)報(bào)告作出強(qiáng)制性要求時(shí)期，學(xué)者們就已經(jīng)對內(nèi)控缺陷披露的影響因素進(jìn)行了深入研究。早期的研究主要關(guān)注公司盈利能力、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量及其財(cái)務(wù)狀況等對內(nèi)控缺陷披露的影響。研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績好、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量高的上市公司更傾向于披露內(nèi)部控制信息（蔡吉甫，2005）。而后，關(guān)于內(nèi)控缺陷披露影響因素的研究逐漸將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到公司的治理特征及外部監(jiān)管環(huán)境上。研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響內(nèi)部控制信息披露水平，而股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制信息披露水平則會(huì)影響企業(yè)價(jià)值（林鐘高、徐紅、唐亮，2009）。存在內(nèi)部控制缺陷的公司一般經(jīng)營更加復(fù)雜，存在的會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)更高，內(nèi)部控制建設(shè)相對更不完善，經(jīng)歷審計(jì)師變更和財(cái)務(wù)報(bào)告重述的公司更可能披露內(nèi)部控制缺陷（田高良、齊堡壘、李留闖，2010）。此外，上市公司報(bào)告年度的分部數(shù)目和公司規(guī)模也是披露內(nèi)控缺陷的影響因素（蔡叢光，2010）。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量、內(nèi)部控制試點(diǎn)、內(nèi)控審計(jì)投入、上市年限是影響企業(yè)內(nèi)部控制缺陷披露的重要因素（林斌、劉春麗、舒?zhèn)サ龋?012）。2012年以后即上市公司被強(qiáng)制性要求披露內(nèi)控缺陷時(shí)期，關(guān)于內(nèi)控缺陷披露影響因素的進(jìn)一步研究相對較少。由于上市公司被強(qiáng)制性要求出具內(nèi)控自我評價(jià)報(bào)告，并聘請具有證券期貨業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對其財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行審計(jì)，出具審計(jì)報(bào)告，因此在研究中主要增加的影響因素就是外部審計(jì)機(jī)構(gòu)及審計(jì)師屬性等。研究指出聘請“四大”進(jìn)行內(nèi)控審計(jì)、更換外部審計(jì)師的上市公司發(fā)現(xiàn)內(nèi)控缺陷的可能性比較大（王藝霖、劉玉廷、王愛群，2014）。

2.內(nèi)控缺陷披露的經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)建設(shè)內(nèi)部控制體系的目的之一是提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)部控制缺陷的公司其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和應(yīng)計(jì)質(zhì)量均顯著低于不存在內(nèi)控缺陷的公司（齊堡壘、田高良、李留闖，2010）。作為上市公司運(yùn)營的載體，有效資本市場的信息必然是充分的，因此上市公司披露內(nèi)部控制信息對于資本市場的有效運(yùn)轉(zhuǎn)也具有重要作用。披露內(nèi)部控制缺陷信息后往往會(huì)帶來不同程度的市場反應(yīng)（方紅星、孫蒿，2010）。作為企業(yè)的利益相關(guān)者之一，投資者在面對公司披露內(nèi)控缺陷信息時(shí)也會(huì)作出一定的反應(yīng)。研究表明披露內(nèi)部控制缺陷后公司凈利潤的價(jià)值相關(guān)性下降，凈利潤和賬面價(jià)值對股票價(jià)格的整體解釋能力同時(shí)下降，投資者能夠識(shí)別內(nèi)部控制缺陷對財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響并作出相應(yīng)的反應(yīng)（田高良，2011），并且披露內(nèi)部控制缺陷的公司會(huì)引起股票價(jià)格的下跌（楊清香，2012）。另外，由于投資者對于披露內(nèi)控缺陷上市公司的信心降低，進(jìn)而引發(fā)較高的報(bào)酬率要求，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)控缺陷披露與權(quán)益成本之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，上市公司披露內(nèi)控缺陷會(huì)顯著提高其權(quán)益成本（王藝霖、王愛群，2014）。

三、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

信息是指對于事件結(jié)果預(yù)期的改變。在本文中，如果公司披露出的內(nèi)控缺陷報(bào)告能夠改變投資者對公司未來現(xiàn)金流量概率分布的估計(jì)從而改變了他們對公司股票價(jià)格的估計(jì)，那么這份報(bào)告就是具有信息含量的。根據(jù)比弗（1968）的研究，可以使用U統(tǒng)計(jì)值來度量某次信息發(fā)布所具有的信息含量，U值即報(bào)告期預(yù)期誤差的平方與非報(bào)告期殘值方差的比率。若某次信息公布不具有信息含量，非正常報(bào)酬率應(yīng)該保持不變，U統(tǒng)計(jì)量應(yīng)該接近1；反之，U值應(yīng)該大于1。因此，提出假設(shè)一：內(nèi)控缺陷披露時(shí)U值大于1。

信息定義的另一種表述規(guī)定，信息不僅要能夠改變預(yù)期，并且這個(gè)改變要足夠大到能夠改變決策者的行為。根據(jù)這個(gè)定義，若內(nèi)控缺陷報(bào)告具有信息含量，那么就會(huì)導(dǎo)致投資者改變最佳投資組合中該公司股票的持有量。投資者投資組合的優(yōu)化調(diào)整過程往往是出售部分（或所有）已經(jīng)持有的股份。因此，提出假設(shè)二：公司披露內(nèi)控缺陷時(shí)，股票成交量波動(dòng)性更大，變動(dòng)趨于正向。

由于投資者對內(nèi)控缺陷的認(rèn)知，在公司披露內(nèi)控缺陷時(shí)會(huì)影響投資者的信心，因此會(huì)影響投資者預(yù)期從而影響公司的股市表現(xiàn)，當(dāng)公司的內(nèi)控缺陷被披露時(shí)，價(jià)格變化的波動(dòng)性很可能要比其他時(shí)期更大。因此，提出假設(shè)三：公司內(nèi)控缺陷披露日內(nèi)股價(jià)波動(dòng)更大，且變動(dòng)趨于負(fù)向。

但由于我國的內(nèi)控評價(jià)報(bào)告多與年度財(cái)務(wù)報(bào)告一起披露或直接附于年報(bào)后披露，因此上述假設(shè)的市場反應(yīng)究竟是由于內(nèi)控缺陷披露引發(fā)還是由于年報(bào)披露引起，或者是兩者共同作用的結(jié)果仍需要進(jìn)行檢驗(yàn)。Aloke（Al）Ghosh，Yong Gyu Lee（2013）發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)控缺陷的公司在被強(qiáng)制披露之前就可能存在一些內(nèi)部問題，并且財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量往往更低，因此公司披露期之前的股價(jià)能夠包含有關(guān)公司內(nèi)部問題和財(cái)報(bào)質(zhì)量較低等大多數(shù)問題的信息，當(dāng)內(nèi)控缺陷披露時(shí)，只能帶來有限的新信息供投資者決策使用。因此提出假設(shè)四：內(nèi)控缺陷披露并不存在顯著的信息含量，前面三個(gè)假設(shè)中的市場反應(yīng)更多是由年報(bào)的信息含量引發(fā)的。

四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

我國于2010年正式頒布《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，自2011年1月1日起首先在境內(nèi)外同時(shí)上市的公司施行，自2012年1月1日起擴(kuò)大到在上海證券交易所、深圳證券交易所主板上市的公司施行。在此之前，各上市公司對于內(nèi)部控制缺陷并沒有統(tǒng)一的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。因此，本文從迪博風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)庫選取2012年披露內(nèi)部控制缺陷的421家主板上市公司作為樣本進(jìn)行研究，可以較好地避免由于各公司內(nèi)控缺陷評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一造成的系統(tǒng)性錯(cuò)誤。由于金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司內(nèi)部控制要求更加嚴(yán)格，內(nèi)控缺陷披露也更加規(guī)范詳細(xì)，因此本文在樣本選擇時(shí)剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，最終選擇398家主板上市公司作為樣本，研究包括內(nèi)控披露前后8周在內(nèi)的共17周各個(gè)樣本公司的市場反應(yīng)。在回歸分析中選擇398家未披露內(nèi)控缺陷的公司（行業(yè)結(jié)構(gòu)與披露內(nèi)控缺陷的398家公司相同）與披露缺陷的公司一起構(gòu)成回歸樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.披露周信息含量分析

根據(jù)比弗1968年的研究，本文使用U統(tǒng)計(jì)值來度量內(nèi)控缺陷披露的信息含量，U值即報(bào)告期預(yù)期誤差的平方與非報(bào)告期殘值方差的比率。為了驗(yàn)證內(nèi)控缺陷披露的信息含量，筆者比較了報(bào)告周（第0周）與非報(bào)告周（-8周到-1周與1周到8周）的非正常報(bào)酬率方差。主要模型設(shè)計(jì)如下：

Ri t=ai+biRm t+ui t （1）

uj t=Rj t-ai-biRm t （2）

uj t=uj t2/si2 （3）

上述模型中變量定義：Rit表示公司i在時(shí)間t考慮紅利再投資的回報(bào)率；Rm t表示綜合市場在時(shí)間t考慮紅利再投資的回報(bào)率；uj t為披露周回歸模型（1）的殘差；si為非披露周回歸模型殘差的均值。根據(jù)比弗的研究，可以通過觀察股票的非正常報(bào)酬率方差在盈利公布周是否上升來驗(yàn)證某次信息發(fā)布是否具有信息含量。若某次信息公布不具有信息含量，非正常報(bào)酬率應(yīng)該保持不變，U統(tǒng)計(jì)量應(yīng)該接近1；反之，U值應(yīng)該大于1。

2.披露周前后每日市場反應(yīng)分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)控缺陷披露的信息含量，除了對披露周進(jìn)行分析外，還對報(bào)告披露前后3個(gè)工作日以及前后10日進(jìn)行了股價(jià)與股票交易量的均值方差檢驗(yàn)。股價(jià)用每日的收盤價(jià)來表示，為了避免公司發(fā)行量等帶來的影響，股票交易量通過變量Vit來表示，Vit=公司i在第t天的股票交易量/公司i在第t天發(fā)行的總股數(shù)。對比披露前后n日的市場反應(yīng)差異，研究內(nèi)控缺陷披露信息含量的時(shí)效性。

3.內(nèi)控缺陷信息含量回歸分析

由于內(nèi)控評價(jià)報(bào)告多數(shù)隨年報(bào)一起或附在年報(bào)中進(jìn)行披露，而年報(bào)本身具有信息含量，因此需要考慮所得出的信息含量是由內(nèi)控缺陷帶來的還是年報(bào)本身的信息含量，或者是二者共同作用的結(jié)果，以進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)控缺陷披露的信息含量。根據(jù)以往學(xué)者研究的結(jié)果，筆者選取財(cái)務(wù)報(bào)告中的一些信息（包含公司規(guī)模、成長性、股利分配、未預(yù)期盈余、審計(jì)意見以及是否發(fā)生重組等信息性較強(qiáng)的變量）以及是否披露內(nèi)控缺陷作為變量來研究這些信息對于累計(jì)異常報(bào)酬率的影響，本文采用以下模型對內(nèi)控缺陷披露信息進(jìn)行驗(yàn)證：

CARi（t1，t2） = ？茁0 + ？茁1ICW + ？茁2ASSET + ？茁3GROWTH +

？茁4DIV+？茁5△EPS+？茁6OPINION+？茁7RESTRU+？著 （4）

上述模型中變量描述如下：CARi（t1，t2）為公司i在時(shí)間窗口（t1，t2）內(nèi)的累計(jì)超額收益率；ICW為公司是否披露內(nèi)控缺陷，若披露為0，否則為1；ASSET為公司總資產(chǎn)對數(shù)；GROWTH為本年銷售增長率；DIV為是否分紅，有分紅為1，否則為0；OPINION為審計(jì)意見，標(biāo)準(zhǔn)無保留意見為1，否則為0；RESTRU為公司是否存在重組，若存在為1，否則為0。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）披露周信息含量分析結(jié)果

表1與圖1為回歸模型（1）后的殘差分析，從圖表中看出在觀察的17周時(shí)間里，非正常報(bào)酬率在-2周到+2周時(shí)間段內(nèi)的第0周達(dá)到最低點(diǎn)，這與筆者的分析相一致，即當(dāng)內(nèi)控缺陷披露時(shí)，投資者失去信心，非正常報(bào)酬率下降。表2是對17周非正常報(bào)酬率及方差分析的結(jié)果，非披露周的異常報(bào)酬率均值為正，而披露周的異常報(bào)酬率均值為負(fù)，證明內(nèi)控缺陷的披露導(dǎo)致異常報(bào)酬率下降。U值為1.717，即表明盈利公布周的方差比正常情況下高出約72%，支持假設(shè)一，證明了內(nèi)控缺陷的披露是具有信息含量的。

（二）披露周前后每日市場反應(yīng)分析結(jié)果

1.日交易量分析

從圖2可以看出股票成交量在披露當(dāng)日達(dá)到最大值，股票交易量在披露前后8個(gè)工作日（公司披露前后10日內(nèi)的工作日天數(shù)最多為16天，因此選擇前后8個(gè)工作日作為研究對象）內(nèi)呈現(xiàn)出倒U型分布，披露前交易量上升，披露當(dāng)日達(dá)到最大值，披露后又開始下降。表3對各個(gè)公司披露日前后3個(gè)工作日的股票交易量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)披露日后3個(gè)工作日交易量大于披露前3個(gè)工作日的成交量，但表4中的t檢驗(yàn)結(jié)果sig值為0.085高于0.05，表明披露前后3個(gè)工作日的股票交易量均值的方差不存在顯著差異。這可以從圖2的日交易量分析中觀察出原因。股票交易量在披露前-8日到-2日基本保持平穩(wěn)，-1日開始上升，披露當(dāng)日達(dá)到最大值，披露后1日大幅下降后從+2日開始保持基本平穩(wěn)狀態(tài)，從圖中觀察上升幅度與下降幅度大致相同，由于方差只能表明波動(dòng)幅度而不能說明波動(dòng)方向，因此這就解釋了為什么披露前后t檢驗(yàn)結(jié)果是不顯著的。表5對披露前后10日的股票日交易量進(jìn)行了t檢驗(yàn)，由于各公司披露日期各不相同，在前后10日內(nèi)的工作日數(shù)量也不相同，因此采用one-way anova方法進(jìn)行t檢驗(yàn)。同質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明sig值為0.830與0.926，均大于0.005，方差分析中F值與sig值也表明在披露前后10日內(nèi)，股票成交量均值的方差不存在顯著差異，與圖2中顯示結(jié)果保持一致。以上分析支持了筆者的假設(shè)三，即：內(nèi)控缺陷的披露會(huì)使公司股票交易量上升，內(nèi)控缺陷的披露具有信息含量。

2.股價(jià)分析

表6中對各公司披露日前后3個(gè)工作日的股票收盤價(jià)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。披露前3個(gè)工作日的股價(jià)均值高于披露后3個(gè)工作日的股價(jià)均值，表明披露后的股票價(jià)格下跌。表7中t檢驗(yàn)結(jié)果sig值為0.012小于0.05，證明披露前后3個(gè)工作日的股價(jià)均值方差是存在顯著性差異的，即披露前后3個(gè)工作日的股價(jià)波動(dòng)范圍存在顯著差異，且從圖3中也可以觀察到+1日到+3日股價(jià)的波動(dòng)幅度大于-3天到-1天的股價(jià)波動(dòng)幅度。表8對各個(gè)公司披露日期前后10日的股票收盤價(jià)進(jìn)行了t檢驗(yàn)，同樣采用one-way anovo方法進(jìn)行方差分析，同質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明sig值為0.243大于0.05，anova結(jié)果中F值與t值也表明披露前后10日的股票收盤價(jià)均值的方差不存在顯著差異。圖3中結(jié)果表明從-8日到-1日股價(jià)呈現(xiàn)上升趨勢，同樣從+1日到+8日股價(jià)也是上升趨勢，且由t檢驗(yàn)結(jié)果得知波動(dòng)幅度大致相同。以上分析證明在短時(shí)間內(nèi)股價(jià)會(huì)隨著內(nèi)控缺陷披露存在顯著不同，而在較長天數(shù)內(nèi)不會(huì)因?yàn)閮?nèi)控缺陷的披露而改變趨勢，并顯著不同。上述分析結(jié)果與筆者前面的假設(shè)內(nèi)控缺陷披露后會(huì)使股票價(jià)格下降一致，支持了假設(shè)一，因此可以得出結(jié)論：內(nèi)控缺陷的披露具有信息含量。

（三）內(nèi)控缺陷信息含量回歸分析結(jié)果

通過對內(nèi)控缺陷披露周前后每日的股價(jià)與成交量分析，發(fā)現(xiàn)在披露前后3個(gè)工作日內(nèi)，市場反應(yīng)顯著不同。因此，在回歸分析中（表9），筆者選擇（-3，+3）時(shí)間窗口的分段累計(jì)報(bào)酬率作為因變量，通過對不同時(shí)間窗口內(nèi)累計(jì)異常報(bào)酬率與各自變量的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在（-3，0）時(shí)間窗口內(nèi)CAR在不同程度上與DIV、EPS兩變量顯著相關(guān)，但與ICW不顯著相關(guān)；在（0，1）時(shí)間窗口內(nèi)累計(jì)異常報(bào)酬率與GROWTH、DIV、OPINION 三個(gè)變量在不同程度上顯著相關(guān)，但與ICW變量不顯著相關(guān)；在（0，2）時(shí)間窗口內(nèi)累計(jì)異常收益率與DIV、EPS、OPINION三個(gè)變量在不同程度上顯著相關(guān)，但與ICW不顯著相關(guān)；在（0，3）時(shí)間窗口內(nèi)回歸分析發(fā)現(xiàn)累計(jì)異常報(bào)酬率與DIV、EPS、OPINION三個(gè)變量在不同程度上顯著相關(guān)，與ICW不顯著相關(guān)；在（-3，3）時(shí)間窗口內(nèi)回歸結(jié)果表明累計(jì)異常報(bào)酬率與DIV、OPINION兩個(gè)變量顯著相關(guān)，與ICW不顯著相關(guān)。

上述回歸結(jié)果表明，在不同時(shí)間窗口內(nèi)，累計(jì)報(bào)酬率分別與GROWTH、DIV、EPS、OPINION在不同程度上顯著相關(guān)，但是在不同的時(shí)間窗口都與ICW不顯著相關(guān)。說明在披露周的信息含量主要是財(cái)務(wù)報(bào)告中具有信息含量的變量帶來的，而內(nèi)控缺陷的披露只能帶來有限的新信息，即不具有顯著信息含量。

六、結(jié)論及原因分析

通過實(shí)證結(jié)果分析，本文得出如下結(jié)論，在內(nèi)控缺陷披露周，市場會(huì)作出相應(yīng)反應(yīng)且在短時(shí)間內(nèi)市場反應(yīng)顯著，即存在具有信息含量的信息發(fā)布；但這種信息含量更多的是由年報(bào)帶來的，而不是筆者所研究的內(nèi)控缺陷的披露，這與Aloke（Al）Ghosh和Yong Gyu Lee的研究相一致。筆者分析原因?yàn)閮?nèi)控缺陷之所以不具有信息含量，除了與在第三部分理論分析中提到的由于公司內(nèi)控問題在被披露出來之前就已經(jīng)反映在財(cái)務(wù)報(bào)告和市場反應(yīng)數(shù)據(jù)有關(guān)外，與我國當(dāng)前的內(nèi)控缺陷認(rèn)定體系也有很大關(guān)系。內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)內(nèi)部控制評價(jià)的核心問題，內(nèi)控缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在諸多影響內(nèi)控缺陷信息質(zhì)量的問題，目前我國《內(nèi)控指引》中雖然對內(nèi)控缺陷披露的一些問題進(jìn)行了規(guī)定，但對于內(nèi)控缺陷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)卻沒有系統(tǒng)化和規(guī)范化，因此企業(yè)雖然按照《內(nèi)控指引》對本公司的內(nèi)控缺陷進(jìn)行了披露，但披露出的缺陷往往并不具有顯著的信息含量。●

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