利率產(chǎn)出效應(yīng)的影響因素分析

姜莉莉

(長春光華學(xué)院 金融學(xué)院, 吉林 長春 130031)

一、引 言

利率政策作為貨幣政策的重要組成部分，是各國進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。例如，我國在2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)后多次降準(zhǔn)降息；為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國長期維持著零利率的狀態(tài)。利率政策的主要目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但其效果是否顯著則取決于運(yùn)用該政策的國家利率是否具有產(chǎn)出效應(yīng)，即利率與產(chǎn)出是否存在確定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。中外學(xué)者對(duì)利率產(chǎn)出效應(yīng)進(jìn)行了大量研究。凱恩斯認(rèn)為，利率通過消費(fèi)和投資影響產(chǎn)出，但是它們之間并不是簡單的線性關(guān)系，必須考慮乘數(shù)效應(yīng)。[1]Fry 通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，亞洲國家的平均實(shí)際利率向西方發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)的自由利率每上漲1%，這些國家的經(jīng)濟(jì)增長率的漲幅將超過0.5%，即亞洲國家的利率產(chǎn)出效應(yīng)明顯。[2]Lanyi 和 Saracoglu 通過研究1971～1980年間發(fā)展中國家金融資產(chǎn)和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這些國家的實(shí)際利率與金融資產(chǎn)增長率之間是正相關(guān)的。[3]Gelb 通過實(shí)證研究1965～1985 年間34個(gè)國家的平均存款利率和GDP實(shí)際增長率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率與實(shí)際利率之間存在正相關(guān)關(guān)系。[4]Fuhrer 和 Moore 通過分析美國1965～1994 年的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國的短期名義利率與真實(shí)產(chǎn)出存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。[5]Bernanke和 Blinder通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦基金利率比M1、M2 對(duì)經(jīng)濟(jì)中實(shí)際變量的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)。[6]

對(duì)于利率能否影響產(chǎn)出的問題，大多數(shù)理論流派均作出了肯定的回答，但貨幣學(xué)派和理性預(yù)期學(xué)派則持否定的態(tài)度。貨幣學(xué)派認(rèn)為利率對(duì)產(chǎn)出的影響是間接的和微弱的。弗里德曼認(rèn)為，不同于貨幣對(duì)產(chǎn)出的直接影響，利率影響經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道是迂回的，甚至是“雜亂無章”和“崎嶇不平”的。同屬于貨幣學(xué)派的梅爾查也認(rèn)為，考慮到利率的期限結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)多樣性等因素，短期利率的變動(dòng)并不影響支出。[7]理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)體系存在理性預(yù)期和市場(chǎng)的自動(dòng)出清，那么產(chǎn)出的變化不是由利率等需求型沖擊所致，而是由真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量的供給型沖擊引發(fā)的。盧卡斯、薩金特等通過計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)名義利率的變動(dòng)無法解釋產(chǎn)出的變化。[8]

通過分析現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于利率是否存在產(chǎn)出效應(yīng)一直存在著爭論，而且已有的研究多是采用理論分析和實(shí)證分析，進(jìn)行邏輯嚴(yán)密的數(shù)理分析的研究則較少。本文運(yùn)用數(shù)理推導(dǎo)的方法研究封閉經(jīng)濟(jì)和開放經(jīng)濟(jì)不同背景下的利率產(chǎn)出效應(yīng)，并分析影響利率產(chǎn)出效應(yīng)的主要因素，在此基礎(chǔ)上根據(jù)我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀提出相應(yīng)的政策建議，以期為我國的利率市場(chǎng)化改革提供理論支撐。

二、封閉經(jīng)濟(jì)和開放經(jīng)濟(jì)的利率產(chǎn)出效應(yīng)

(一)封閉經(jīng)濟(jì)的利率產(chǎn)出效應(yīng)

新古典綜合學(xué)派的IS-LM模型是分析利率與產(chǎn)出關(guān)系的經(jīng)典模型。若不考慮對(duì)外經(jīng)濟(jì)，模型由兩條均衡曲線構(gòu)成：產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡曲線(IS曲線)與貨幣市場(chǎng)的均衡曲線(LM曲線)。如圖1所示，IS曲線與LM曲線的交點(diǎn)E0決定了初始的均衡利率r0和均衡產(chǎn)出水平Y(jié)0。當(dāng)一國的中央銀行提高貨幣供給量時(shí)，貨幣市場(chǎng)的均衡曲線LM向右移動(dòng)至LM1，新的交點(diǎn)位于E1，均衡利率降至r1。若經(jīng)濟(jì)體系存在價(jià)格粘性，則隨著名義利率的下降，實(shí)際利率也隨之下降，從而引致投資增加，產(chǎn)出增加。在圖中，新的均衡產(chǎn)出水平提高至Y1。因此，在封閉經(jīng)濟(jì)情況下，利率的產(chǎn)出效應(yīng)為利率下降，投資成本下降，引致投資和產(chǎn)出增長。

圖1 封閉經(jīng)濟(jì)的利率產(chǎn)出效應(yīng)

(二)開放經(jīng)濟(jì)的利率產(chǎn)出效應(yīng)

若考慮對(duì)外經(jīng)濟(jì)，即在開放經(jīng)濟(jì)條件下，則需對(duì)IS-LM模型進(jìn)行修正，從而形成新的IS-LM-BP模型。修正體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是引入國際收支均衡(外部均衡)曲線；二是將外部經(jīng)濟(jì)因素(主要是出口)引入IS曲線方程。

設(shè)凈出口(NX)為線性函數(shù):

(1)

設(shè)凈資本流出(F)為線性函數(shù)：

F =σ(rw-r)

(2)

其中，rw為外國利率，r為本國利率，σ為資本流動(dòng)的利率彈性系數(shù)，其取值的大小反映了資本跨國流動(dòng)的難易程度。

當(dāng)凈出口和凈資本流出相等時(shí)，國際收支達(dá)到均衡，有BP=NX-F =0 ?NX=F ；將凈出口方程與凈資本流出方程代入，可得國際收支均衡函數(shù)(BP曲線方程)：

即：

(3)

如圖2所示，IS曲線、LM曲線和BP曲線的交點(diǎn)E0決定了初始的均衡利率r0和均衡產(chǎn)出水平Y(jié)0。當(dāng)一國的中央銀行提高貨幣供給量時(shí)，貨幣市場(chǎng)的均衡曲線LM向右移動(dòng)至LM1，與IS曲線交于E1，均衡利率降至r1。根據(jù)利率平價(jià)理論，本國利率水平的下降導(dǎo)致本幣貶值，使凈出口增加。這時(shí)，BP曲線向右移動(dòng)至BP1，新的內(nèi)外均衡點(diǎn)位于E1，決定新的均衡產(chǎn)出水平提高至Y1。因此，由于利率下降，投資成本下降，本幣貶值，引致投資和出口增長，最終導(dǎo)致產(chǎn)出增長。

圖2 開放經(jīng)濟(jì)的利率產(chǎn)出效應(yīng)

根據(jù)IS-LM模型，利率產(chǎn)出效應(yīng)的強(qiáng)弱主要取決于三個(gè)因素：貨幣需求的利率彈性(決定LM曲線的斜率)、投資需求的利率彈性(決定IS曲線的斜率)和投資乘數(shù)(決定投資影響產(chǎn)出的效率)。

(一)貨幣需求的利率彈性

按照凱恩斯的流動(dòng)偏好理論，可將貨幣需求分為投機(jī)性需求和交易性需求兩個(gè)部分，這兩種貨幣需求與利率有不同的關(guān)系。投機(jī)性貨幣需求一般與利率成反比例關(guān)系，因?yàn)楫?dāng)利率提高時(shí)，債券價(jià)格下降，持有貨幣的成本變大，貨幣需求因而減少。反之，利率下降時(shí)，貨幣的需求將增加。而交易性貨幣需求在利率較低時(shí)缺乏利率彈性，主要由收入水平?jīng)Q定。當(dāng)利率較高時(shí)，人們會(huì)減少交易貨幣需求而將貨幣作為生息資本，因此，當(dāng)利率較高時(shí)，交易性貨幣需求具有利率彈性。貨幣需求的利率彈性的大小直接影響利率產(chǎn)出效應(yīng)的強(qiáng)弱。

(二)投資的利率彈性

利率變動(dòng)能否有效地影響投資，主要由投資需求的利率彈性的大小決定。根據(jù)凱恩斯的投資函數(shù)，投資具有負(fù)的利率彈性，因此投資的利率彈性越大，利率下降對(duì)投資的促進(jìn)作用就越明顯；反之，投資的利率彈性越小，利率下降對(duì)投資的促進(jìn)作用就越微弱。至于投資利率彈性本身的大小，主要受以下四個(gè)因素的影響：

一是經(jīng)濟(jì)周期。在經(jīng)濟(jì)處于蕭條和衰退階段時(shí)，由于企業(yè)和投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較為悲觀，其預(yù)期的投資收益率較低，因此在任何利率水平下，企業(yè)的投資意愿均較低。這時(shí)，即使利率下降，也很難激發(fā)企業(yè)的投資熱情，所以蕭條和衰退階段的投資利率彈性較小。

二是企業(yè)預(yù)期的資本邊際效率。根據(jù)凱恩斯理論，利率之所以與投資相關(guān)，是因?yàn)槠髽I(yè)的投資決策是建立在成本(利率水平)收益(資本邊際效率)比較的基礎(chǔ)上，只有預(yù)期的資本邊際效率大于現(xiàn)行利率水平時(shí)，企業(yè)才具有投資意向。這意味著，利率變動(dòng)只能影響企業(yè)預(yù)期的投資成本，若企業(yè)的預(yù)期收益同時(shí)發(fā)生改變，且方向與利率變動(dòng)方向相同，如在利率下降的同時(shí)企業(yè)的預(yù)期收益率也因某種因素而下降，甚至下降的幅度大于利率下降的幅度，在這種情況下，降低利率可能就不會(huì)刺激企業(yè)增加投資，此時(shí)的投資利率彈性就非常小。

三是銀行的經(jīng)營決策。企業(yè)投資所需的資金很大程度上依賴于銀行的貸款，企業(yè)投資項(xiàng)目獲取銀行信貸支持的可能性與力度直接影響投資利率彈性的大小。商業(yè)銀行與普通企業(yè)不同，其經(jīng)營的首要原則是保證貸款的安全性，而不是盈利狀況。這意味著，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，銀行從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)企業(yè)投資貸款就會(huì)非常謹(jǐn)慎。這時(shí)即使利率下降，企業(yè)被引發(fā)的新增投資需求也很難得到銀行的融資支持，在這種情況下，投資的利率彈性就較小。

四是企業(yè)的預(yù)算約束狀況。企業(yè)的預(yù)算約束越強(qiáng)，企業(yè)投資對(duì)利率的變動(dòng)就越敏感，投資的利率彈性就越大；反之，企業(yè)的預(yù)算約束越弱，企業(yè)投資對(duì)利率的變動(dòng)就越遲鈍，投資的利率彈性就越小。而企業(yè)預(yù)算約束的強(qiáng)弱程度與企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)直接相關(guān)，一般而言，私營企業(yè)的預(yù)算約束較強(qiáng)，國有企業(yè)的預(yù)算約束較弱。這意味著，在一個(gè)國有企業(yè)占優(yōu)勢(shì)的國家里，利率的投資彈性較小。

(三)投資乘數(shù)

一般而言，利率產(chǎn)出效應(yīng)的大小除了與投資利率彈性相關(guān)以外，還取決于投資乘數(shù)的大小。根據(jù)凱恩斯主義的理論，可推導(dǎo)出投資乘數(shù)的方程：

C=C0+β(1-t)Y

(4)

M=M0+mY

(5)

Y=C+I+G+X-M

(6)

式(4)為消費(fèi)函數(shù)，其中C為消費(fèi)，C0為自主消費(fèi)，β為邊際消費(fèi)傾向，t為邊際稅率。式(5)為進(jìn)口函數(shù)，其中M為進(jìn)口，M0為自主進(jìn)口，m為邊際進(jìn)口傾向。式(6)為總產(chǎn)出函數(shù)，其中Y為總產(chǎn)出，I為投資，X為出口，G為政府支出。

(7)

由式(7)可解出投資乘數(shù)k：

(8)

根據(jù)式(8)可知：

第一，由于投資乘數(shù)大于0，所以投資增加將引致產(chǎn)出增加；投資乘數(shù)越大，投資的產(chǎn)出效應(yīng)就越大。

第二，投資乘數(shù)的大小由邊際消費(fèi)傾向、邊際稅率和邊際進(jìn)口傾向三個(gè)因素決定。

1.邊際消費(fèi)傾向與投資乘數(shù)

根據(jù)式(8)可得：

(9)

根據(jù)式(9)可知：邊際消費(fèi)傾向越高，投資乘數(shù)越大。一般來說，邊際消費(fèi)傾向受一國的財(cái)富分配狀況和公眾預(yù)期影響。若消費(fèi)者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及自身收入的預(yù)期較為樂觀，則其現(xiàn)期消費(fèi)對(duì)收入較為敏感， 此時(shí)邊際消費(fèi)傾向較高。若一國之收入分配不平均，貧富差距較大，由于富人邊際消費(fèi)傾向較窮人低，所以社會(huì)的平均邊際消費(fèi)傾向較低。因此，一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)越好，貧富差距越小，利率的產(chǎn)出效應(yīng)就越大。

2.邊際稅率與投資乘數(shù)

根據(jù)式(8)可得：

(10)

根據(jù)式(10)可知：邊際稅率與投資乘數(shù)負(fù)相關(guān)，邊際稅率越大，投資乘數(shù)越小。顯然，若一國民眾的稅負(fù)較高，利率的產(chǎn)出效應(yīng)就小。

3.邊際進(jìn)口傾向與投資乘數(shù)

(11)

根據(jù)式(11)可知：邊際進(jìn)口傾向與投資乘數(shù)負(fù)相關(guān)，邊際進(jìn)口傾向越高，投資乘數(shù)越小。一國邊際進(jìn)口傾向的高低與該國對(duì)進(jìn)口的管制程度相關(guān)，對(duì)進(jìn)口的管制越嚴(yán)，邊際進(jìn)口傾向越低。所以，一國的經(jīng)濟(jì)開放度越高，其利率的產(chǎn)出效應(yīng)越小。

四、我國的利率產(chǎn)出效應(yīng)

(一)我國銀行利率體系的特點(diǎn)

由于歷史的原因，中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式與西方發(fā)達(dá)國家的運(yùn)行模式有很大的不同。因此，在運(yùn)用西方理論分析我國利率產(chǎn)出效應(yīng)時(shí)，首先必須了解我國銀行利率體系的特點(diǎn)：第一，與西方發(fā)達(dá)國家普遍對(duì)存款計(jì)復(fù)利不同，中國的商業(yè)銀行對(duì)其存款只計(jì)單利；這意味著在同等利率水平下，中國商業(yè)銀行比西方銀行支付更低的存款利息。第二，西方發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行的存款利率是浮動(dòng)的，有的是每日浮動(dòng)，有的是每周浮動(dòng)；而中國商業(yè)銀行的存款利率在存期內(nèi)是固定的，這導(dǎo)致在央行下調(diào)利率時(shí)，經(jīng)常出現(xiàn)存貸款利率倒掛(貸款利率低于存款利率)的現(xiàn)象。第三，西方發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行的存款利率結(jié)構(gòu)主要依據(jù)存款額度和賬戶性質(zhì)的不同而有所差別，如CD賬戶、儲(chǔ)蓄賬戶和結(jié)算賬戶的利率均不相同；中國商業(yè)銀行的存款利率結(jié)構(gòu)則主要依據(jù)存款期限的不同而有所差別。[9]第四，西方發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行不對(duì)活期存款計(jì)息，但向所有存款人(包括法人和個(gè)人)提供支票結(jié)算服務(wù)；中國商業(yè)銀行對(duì)活期存款計(jì)息，但不向個(gè)人提供支票結(jié)算服務(wù)。

(二)我國利率政策的基本特征

我國的利率政策也與西方國家有所差別，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

一是利率管制。長期以來，為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和安全，我國一直對(duì)利率進(jìn)行管制。1996年以前，我國央行對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行嚴(yán)格管制，各類金融機(jī)構(gòu)沒有任何定價(jià)權(quán)。1996年6月，我國開始了利率市場(chǎng)化改革，但是進(jìn)展一直較慢。截至2010年底，我國存款利率仍沒有放開，貸款利率市場(chǎng)化程度也僅僅達(dá)到50%左右。

二是利率政策的目標(biāo)是長期保增長，短期反通脹。多年來，我國利率政策的長期目標(biāo)一直是保持經(jīng)濟(jì)快速增長，短期目標(biāo)是降低通貨膨脹率。由于1990～1997年期間我國通貨膨脹比較嚴(yán)重，1994年通貨膨脹率達(dá)到了歷史高位24.1%，這段時(shí)期我國一直實(shí)行高利率政策，貸款利率一直維持在7.5%以上，存款利率一直在9%以上。在這種高利率政策的調(diào)控下，1997年我國的通貨膨脹率降至了1%。1998年之后，受到亞洲金融危機(jī)的影響，我國經(jīng)濟(jì)一直增長乏力，這段時(shí)期，我國一直施行低利率政策，1998～2010年的貸款利率一直在2%～4%之間，存款利率也一直維持在3%左右。在這種低利率政策的支持下，2003年我國GDP增速回到了10%以上。*本文中數(shù)據(jù)均來自歷年《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(三)我國利率的產(chǎn)出效應(yīng)

2008年以來，我國經(jīng)濟(jì)受世界金融危機(jī)的沖擊較大,內(nèi)外部各種影響因素也較為復(fù)雜,這段時(shí)期我國的利率產(chǎn)出效應(yīng)不明顯。本文基于1990～2008年的數(shù)據(jù)來分析我國的利率產(chǎn)出效應(yīng)。

首先， 1990～2008年期間，我國總投資高速增長，年平均投資增長率高達(dá)18%。從我國的利率與投資增長率之間的變動(dòng)趨勢(shì)可以看出，我國實(shí)際存貸款利率與總投資增長率之間具有明顯的反向關(guān)系，在實(shí)際存貸款利率低的時(shí)期，總投資增長率就比較高，而在實(shí)際存貸款利率高的時(shí)期，總投資增長率就比較低。而名義存貸款利率和投資增長率之間的關(guān)系不明顯。這也說明，我國實(shí)施低利率政策對(duì)總投資有明顯的拉動(dòng)效應(yīng)。由于我國居民儲(chǔ)蓄缺乏利率彈性，利率政策對(duì)企業(yè)投資的影響主要通過資本成本渠道來起作用，資本供給渠道的作用不明顯。

其次， 1990～2008年，我國總消費(fèi)增長率迅速增長，平均年消費(fèi)增長率達(dá)到14.9%。這段時(shí)期，我國的實(shí)際存貸款利率與總消費(fèi)增長率之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，在實(shí)際存貸款利率高的時(shí)期，總消費(fèi)增長率下降；而在實(shí)際存貸款利率低的時(shí)期，總消費(fèi)增長率上升。而名義存貸款利率和總消費(fèi)增長率基本是正相關(guān)關(guān)系，即名義存貸款利率高的時(shí)期，則總消費(fèi)增長率高；名義存貸款利率低的時(shí)期，則總消費(fèi)增長率也低。這說明，在我國，實(shí)際利率對(duì)總消費(fèi)的影響主要體現(xiàn)在替代效應(yīng)上，而名義利率對(duì)消費(fèi)的影響主要體現(xiàn)在收入效應(yīng)上。而且我國的利率市場(chǎng)化程度低，政府對(duì)利率管制嚴(yán)格，當(dāng)通脹高企時(shí)，央行會(huì)提高名義利率來應(yīng)對(duì)通脹，但是一般來說，利率提高的幅度要小于通貨膨脹率，這樣就導(dǎo)致名義利率的上升伴隨著實(shí)際利率的下降。這也是在我國名義利率與實(shí)際利率對(duì)總消費(fèi)增長率產(chǎn)生不同的影響的原因。

第三， 1990～2008年，中國凈出口增長率比較穩(wěn)定，年平均凈出口增長率為0.38%。這段時(shí)期無論是名義存貸款利率還是實(shí)際存貸款利率對(duì)我國凈出口增長率都沒有產(chǎn)生明顯的影響。這是因?yàn)?，利率是通過改變匯率來影響凈出口增長率的，但是在我國，資本賬戶基本是封閉的，匯率受到政府的干預(yù)，不能自由浮動(dòng)，因此，利率也就不能通過匯率來影響進(jìn)出口，即我國凈出口增長率的變動(dòng)與利率基本無關(guān)。

五、結(jié) 論

從上述的分析可以看出，我國的實(shí)際存貸款利率與GDP增長率呈反向關(guān)系，即實(shí)際存貸款利率高的時(shí)期，GDP增長率低，而實(shí)際存貸款利率低的時(shí)期，GDP增長率高。而名義存貸款利率與GDP增長率間的關(guān)系并不明顯。這說明，在我國，低利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有較為明顯的推動(dòng)作用，從利率產(chǎn)出效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑上看，利率主要是通過投資和消費(fèi)的渠道影響中國GDP增長的。因此，我國在制定利率政策時(shí)應(yīng)考慮到利率產(chǎn)出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，根據(jù)實(shí)際情況制定行之有效的策略措施。為了更好地發(fā)揮利率政策的效果，我國應(yīng)進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革，逐步放開存貸款利率，培養(yǎng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，使利率能更好地反映我國資金實(shí)際的供給和需求狀況，完善我國市場(chǎng)資金的配置效果，更好地發(fā)揮利率的價(jià)格工具作用。但由于我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還不夠完善和成熟，經(jīng)濟(jì)情況還比較復(fù)雜，因此在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的過程中不可急于求成，在保證利率傳導(dǎo)渠道暢通的情況下，首先應(yīng)進(jìn)一步完善我國的社會(huì)保障制度，提高國有企業(yè)對(duì)利率政策的敏感性。

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