發(fā)展高收益?zhèn)瘜又行∑髽I(yè)融資

孫春濤　滿雪東

摘要：高收益?zhèn)?，是中小企業(yè)融資難題的最佳選擇。高收益?zhèn)軌蚪档椭行∑髽I(yè)融資成本，有效提高公司管理效率，推動企業(yè)并購，促進產業(yè)升級。目前我國的中小企業(yè)私募債規(guī)模小，流動性差，應大力推廣高收益?zhèn)墓及l(fā)行方式，為此必須強化信息披露監(jiān)管，完善信用評級，擴展投資群體，推進衍生交易。

關鍵詞：高收益?zhèn)?中小企業(yè) 融資 風險

一直以來融資難的問題是中小企業(yè)發(fā)展過程中始終繞不開的問題，尤其在當前我國經濟轉型的重要時期，中小企業(yè)承載著社會的未來和國家的希望，解決中小企業(yè)融資難問題更顯得重要與緊迫。在我國的金融體系中，商業(yè)銀行占據著絕對的主導地位，企業(yè)的融資需求也更多的依靠商業(yè)銀行信貸這一主要渠道獲得滿足。但由于受到自身資金規(guī)模較小，財務不規(guī)范及一些政策性因素的影響，要獲得商業(yè)銀行的信貸支持，對中小企業(yè)來說絕非易事，尤其每到信貸緊縮時，中小企業(yè)融資難的問題就更加凸顯出來。

一、中小企業(yè)的融資需求分析

企業(yè)的資金需求總體可以分為兩類，一類是短期資金需求，短期資金主要用于滿足企業(yè)的正常經營周轉，需求規(guī)模小，周期短，需求頻率高；一類是長期資金需求，長期資金主要用于滿足企業(yè)對資本金的要求，用于企業(yè)的長期投資，需求規(guī)模大，周期長，需求頻率不高。

中小企業(yè)的資金需求也可以分為上述兩種，但中小企業(yè)融資難更多的表現(xiàn)為后一種，即企業(yè)對長期資金的需求更難得到滿足。中小企業(yè)一般處于企業(yè)生命周期的初創(chuàng)階段與成長階段，這一階段的企業(yè)要獲得長足的發(fā)展，更多的需要長期的資本金，但中小企業(yè)未來成長不確定性高，因此中小企業(yè)長期資金的投入者需要承擔更多的風險，而商業(yè)銀行作為間接融資的中介，回避風險是其獲利的前提，因此中小企業(yè)通過商業(yè)銀行信貸渠道獲得長期資金支持存在較大難度。

為解決中小企業(yè)融資難的問題，我國政府在2003年就明確提出，要采取措施拓寬中小企業(yè)的直接融資渠道。在股權融資方面，先后建立了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，2013年1月新三板面世，為中小企業(yè)融資開通了方便渠道，但能夠通過中小板、創(chuàng)業(yè)板或新三板融資的企業(yè)還是很少，截至2014年10月，在全國工商注冊的中小企業(yè)超過4200萬家，而截至2015年10月，在中小板上市的企業(yè)776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)489家，新三板掛牌公司3803家，中小企業(yè)的融資需求遠遠得不到滿足。

二、高收益?zhèn)瘜鉀Q中小企業(yè)融資難的意義

高收益?zhèn)?，又稱垃圾債券，是指資信級別低于投資級（BBB級以下）或未被評級的公司債券，違約風險較高，屬于投機級債券。高收益?zhèn)陌l(fā)行主體通常有兩種，一種是曾經的藍籌公司，因遭遇困難，如市場需求轉變、經濟衰退或新競爭者加入，導致其盈利能力等資質下降，其債券淪為垃圾級；另一種是處于創(chuàng)業(yè)期的新興公司，因其缺乏經營歷史與雄厚資本，其評級尚未反映其未來的發(fā)展?jié)摿?。由于這些企業(yè)的資力薄弱，信用等級較低，在利用債券融資時不得不以較高的收益來補償其潛在的風險，以此吸引廣大投資者。

早在20世紀二三十年代，高收益?zhèn)统霈F(xiàn)在美國，到了20世紀五六十年代，一些小型公司發(fā)行高收益?zhèn)I集開拓業(yè)務用的資金，而到了20世紀七八十年代，高收益?zhèn)技馁Y金被大量用于杠桿收購等并購交易，不僅有力推動了企業(yè)并購重組活動，同時促使企業(yè)完善公司治理結構，提高了企業(yè)運營效率。

在美國，高收益?zhèn)某霈F(xiàn)將大量中小企業(yè)的融資渠道從單一的商業(yè)銀行擴展到公開債券市場，讓廣大中小企業(yè)有了更為廉價的籌資方式，并逐漸成為中小企業(yè)最主要的融資方式。高收益?zhèn)司揞~游資進入有前景的中小企業(yè)，為中小企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源，使得信息技術等新興產業(yè)具備了大規(guī)模創(chuàng)新的資金實力，側面推動了科技的進步和經濟的發(fā)展，推動了美國經濟在20世紀80年代的長期繁榮。2008年全球金融危機以來，眾多金融工具市場都大規(guī)模收縮，但高收益?zhèn)袌鰠s日益壯大，這說明高收益?zhèn)粌H能夠滿足實體經濟的需要，同時對經濟環(huán)境具有很好的適應性。

我國發(fā)展高收益?zhèn)?，對當前經濟轉型期的企業(yè)具有重要的意義，尤其在全民創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的背景下，高收益?zhèn)菨M足大量中小企業(yè)開拓籌資新渠道的最佳選擇。首先，由于正規(guī)的融資渠道有限，我國的中小企業(yè)大多通過民間借貸獲取資金，這樣的借貸成本有的高達30%甚至50%以上，遠遠高于實體經濟的利潤率，沉重的債務負擔嚴重影響了中小企業(yè)的生存與發(fā)展。而在美國高收益?zhèn)钠骄蕿?2.1%，因此發(fā)展高收益?zhèn)瑸橹行∑髽I(yè)提供正規(guī)的融資渠道，規(guī)范融資市場行為，不僅有利于降低中小企業(yè)融資成本，保證企業(yè)有長期穩(wěn)定的資金來源，更能夠為金融市場注入活力，帶動整個市場乃至經濟的繁榮。

其次，高收益?zhèn)兄谥行∑髽I(yè)改善治理結構，提高管理效率。債券又稱固定收益證券，在發(fā)行時既已約定了未來的還本付息時間，因此債券對其發(fā)行人具有財務硬約束作用。這種財務硬約束作用會激勵高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)自覺的改善公司的治理結構，提高管理效率。

最后，高收益?zhèn)兄谕苿硬①徶亟M，促進產業(yè)轉型升級。我國當前正處于經濟轉型期，過剩的產能要淘汰，資源配置效率急需提高，新興的行業(yè)和企業(yè)大量出現(xiàn)，這些行業(yè)和企業(yè)有進一步擴張的訴求，這必然要求社會資源配置格局隨之改變，原有的格局必須打破，兼并重組是企業(yè)擴張的必由之路，也迫在眉睫。高收益?zhèn)軌驗樾屡d行業(yè)和企業(yè)的迅速擴張?zhí)峁┯辛Φ娜谫Y支持，使具有競爭力的管理者控制更多的資源，促進傳統(tǒng)產業(yè)升級，提高社會整體的資金使用效率。

三、我國高收益?zhèn)陌l(fā)展現(xiàn)狀

2012年5月22日上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺《上海證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務試點辦法》，中國版高收益?zhèn)行∑髽I(yè)私募債正式試水。

中小企業(yè)私募債發(fā)行采用備案制，發(fā)行人向滬深交易所提交備案材料并獲得《接受備案通知書》后，可在6個月內完成發(fā)行。相關法律法規(guī)對中小企業(yè)私募債的發(fā)行人在資信評級、盈利能力、資產負債率等方面未做硬性要求，債券發(fā)行人融資規(guī)模不受限制，資金用途靈活，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍。

自2012年6月至2014年8月底，共有572只中小企業(yè)私募債在交易所順利發(fā)行，期限在3年以內，以2—3年為主。已發(fā)行的572只債券中，有433只設立了不同形式的擔保，多數為連帶責任擔保，保證期多為債券存續(xù)期及債券到期之日起兩年。另有352只債券設立了特殊條款，內容主要為回售和調整票面利率，其他還包括定向轉讓、贖回、債券提前償還等特殊條款。

四、我國發(fā)展高收益?zhèn)酱鉀Q的問題

（一）建立以信息披露為核心的市場化監(jiān)管體系，推廣高收益?zhèn)墓及l(fā)行

我國的高收益?zhèn)壳安捎盟侥及l(fā)行的方式，這種做法適合于剛剛起步階段的市場，但相對于數量龐大的中小企業(yè)，私募的方式不能大量滿足企業(yè)的融資需求，因此，要把高收益?zhèn)兂芍行∑髽I(yè)的常規(guī)融資工具，推廣高收益?zhèn)及l(fā)行是必然。

風險防范是發(fā)展高收益?zhèn)暮诵膯栴}，也是首要問題。風險來自于信息不對稱，由于高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)分布于各行各業(yè)，要逐個去甄別這些企業(yè)的經營狀況，評判債券的投資風險，這對處于絕對信息劣勢的投資者來說既行不通也不公平，要推廣高收益?zhèn)墓及l(fā)行離不開及時、完整、準確的信息披露，因此強化信息披露及其追責機制是必要的更是重要的。

債券信用評級也是解決信息不對稱的有效途徑，在美國，凡公募發(fā)行的公司債券都要接受評級，而且很多企業(yè)在發(fā)行公司債券時要獲得兩個評級機構的評級。私募債券要有投資者提出申請，評估機構才予以評級。因此我國應加大力度完善債券的信用評級，保證對高收益?zhèn)顿Y風險評估的準確性，為高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展提供更好的支持。

另外構建全社會信用管理體系，向全社會公開企業(yè)的信用記錄，也可以對中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)峁娪辛χС帧?/p>

（二）構建風險偏好多樣化的資者群體，為高收益?zhèn)及l(fā)行提供市場基礎

擴大高收益?zhèn)氖袌鲆?guī)模，提高其流動性，前提必須是高收益?zhèn)斜姸嗤顿Y風險偏好不同的投資群體的支持。雖然高收益?zhèn)氖找娓?，但其投資風險也高，因此必須由具有大規(guī)模資金實力，同時又具備風險識別能力并愿意承擔高風險的機構投資者作為其主要投資群體。

我國債券市場投資者主體為商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司機構等。受監(jiān)管部門相關法規(guī)的限制，大多數機構投資者目前只能購買信用級別在投資級以上的債券，投資者同質化，市場投資理念和投資行為趨同，高收益?zhèn)l(fā)行市場基礎薄弱。同時，目前中小企業(yè)私募債的持有人數量不能超過200人，轉讓對象必須是符合條件的“合格投資者”，高收益?zhèn)袌隽鲃有試乐厥芟?，制約著高收益?zhèn)陌l(fā)展。因此，應逐步放寬對原有機構投資者的交易限制，提高其風險管理能力。同時逐步放開債券市場的準入制度，允許私募基金、對沖基金、風險投資機構、養(yǎng)老金、國外機構投資者等進入債券市場，吸引不同種類，不同風險偏好的投資者入市，擴大市場容量，活躍市場交易，刺激對高收益?zhèn)男枨蟆?/p>

（三）發(fā)展信用衍生品市場，為風險轉移打通渠道

發(fā)展高收益?zhèn)?，必須為投資人提供風險轉移的出口。美國高收益?zhèn)陌l(fā)展得益于信用違約互換和債務擔保憑證等創(chuàng)新工具的出現(xiàn)及信用衍生品市場的成熟，但信用衍生品監(jiān)管失控也是2007—2008美國次貸危機的幫兇。我國應借鑒發(fā)達國家的經驗，積極穩(wěn)妥地推進創(chuàng)新工具，嚴格規(guī)范衍生品市場的監(jiān)管，這樣才能有效對沖和轉移信用風險，為發(fā)展高收益?zhèn)龊蔑L險壓力舒緩。

參考文獻：

[1]歐陽輝，孟茹靜，曹輝寧.健全高收益?zhèn)?助力中小企業(yè)發(fā)展[N].上海證券報.2014.10.30

[2]徐曉靜.美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展經驗及對我國的啟示[J].中國證券期貨，2013（3）

[3]李志超.發(fā)展中國垃圾債券市場的建議[J].山西財稅，2013（8）

[4]金香蘭，陸崔崔.淺談垃圾債券[J].法制與經濟，2012（4）

[5]劉亮.歐美垃圾債券興衰對我國的啟示[J].武漢金融，2012（7）

[6]李遠航，張強，喬煜峰.中美債券市場制度的國際比較及其啟示[J].海南金融，2011（4）

[7]錢璟.垃圾債券空間大風險亦大[N].上海金融報，2006.03.21

（孫春濤，1970年生，遼寧葫蘆島人，東北財經大學講師。研究方向：公司金融、投資銀行。滿雪東，1965年生，遼寧大連人，東北財經大學副教授。研究方向：理財規(guī)劃、金融法規(guī)）