利率市場化“硬骨頭”

3月9日下午，全國政協(xié)小組討論會開始前，委員們陸續(xù)進場。

央行副行長易綱和前工商銀行行長楊凱生并肩而行。在回答《財經(jīng)國家周刊》記者關(guān)于“央行如何著手選擇基準利率”的提問時，央行副行長易綱笑著指了指身旁的楊凱生說：“這是利率市場化改革的關(guān)鍵，你要多聽聽楊行長的建議?！?/p>

此言印證了另一層深意：利率改革進入最后攻堅，商業(yè)銀行等市場化機構(gòu)將在基準利率的選定上起到重要作用，市場化力量將可能主導改革的關(guān)鍵步驟。

“事實上，從銀行角度看利率市場化，已然非常深刻?！逼职l(fā)銀行行長朱玉辰坦言，除了存款利率上限尚受管制外，其他已全部放開。而人們曾擔心的“存款搬家”、儲蓄理財化等伴生問題，也早已見怪不驚。

因而，改革的最后一塊硬骨頭，便聚焦在基準利率——這一整個金融市場利率體系中處于核心地位、起基礎(chǔ)性作用的“錨”。

而對于開頭提及的問題，楊凱生的回答是，“這需要市場來抉擇?！彼嬖V《財經(jīng)國家周刊》記者——銀行間貨幣市場利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR、央行票據(jù)發(fā)行利率、央行存貸款基準利率和國債收益率等幾大利率體系，未來將可能以“一攬子基準利率”的形式共存。

由此，必然要求央行從數(shù)量型行政性直接調(diào)控，向價格型經(jīng)濟性間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，并將空前觸及到現(xiàn)有的貨幣政策框架結(jié)構(gòu)調(diào)整。改革，也將不僅僅要求央行提升調(diào)控能力，亦要求其從調(diào)控手段、效果和貨幣政策傳導方式等方方面面，向自己“動刀”。

市場化利率之錨

“有政府批準還有擔保公司代償，我必須要回本息。”一位去年因常州市中小企業(yè)集合債券發(fā)生違約風險被“套牢”的陳姓投資人說，這樣的債券，政府能批就不能賴賬，自己的本息“一塊錢都不能少”。

當記者問及是否意識到高收益伴隨高風險時，他搖搖頭，反問說“沒有基準參數(shù)做對比，怎知風險高低”？

此基準參數(shù)，即市場化利率之錨——基準利率。現(xiàn)有的參考標準，一為被視作無風險利率的國債收益率，二為央行把關(guān)的銀行機構(gòu)存貸款基準利率。

一位匿名的銀監(jiān)會官員說，以基準利率的差價來衡量金融產(chǎn)品風險和收益，是金融市場的通行原則，但這在中國幾乎是缺失的。剛性兌付、市場活力偏低、政府隱性背書以及擔保市場混亂、債券市場長期割裂等諸多問題，都源自于此。

“財政部、央行、證監(jiān)會等數(shù)個部委均各自定規(guī)則、定規(guī)模、定管理辦法，金融市場割據(jù)已經(jīng)成為實體經(jīng)濟融資不暢的大難題?！痹摴賳T稱，缺乏統(tǒng)一的基礎(chǔ)制度安排，資金流通每道“關(guān)卡”時均逃不過“買路錢”，造成了大量資金脫實就虛的扭曲現(xiàn)狀。長此以往，將拖累整個經(jīng)濟發(fā)展。

去年11月，財政部首次發(fā)布了一、三、五、七、十年等關(guān)鍵期限國債及其收益率曲線，意在完善利率市場化環(huán)境下的基準利率體系，鋪設(shè)了金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一塊重要基石。

當時負責編制和提供國債收益率曲線的中債登公司副總經(jīng)理王平曾表示，此舉為十八屆三中全會“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”這一要求的落實舉措，進一步推動利率市場化。

但另位匿名人士稱，僅有關(guān)鍵期限的國債收益率曲線還不夠，很難充分發(fā)揮市場定價功能，無論機構(gòu)投資者還是個人投資者，大部分對其知之甚少，不懂怎么用也不敢輕易用，仍舊繼續(xù)以往的經(jīng)驗判斷，“市場教育還差了很大一截”。

“現(xiàn)有的參考作用不大。”一位股份制銀行人士坦言，不少金融機構(gòu)都還未學會定價時緊盯國債收益率曲線，更別提普通投資者了，市場活躍度也因此無法得到提高。

倘若基準利率體系形成，企業(yè)無論是從銀行機構(gòu)直接獲取信貸融資，抑或從債券市場等間接融資，只要提供準確的財務信息和行業(yè)前景，市場上的評級機制便能為其未來收益和風險作出精準定價，全社會的資金使用效率將大幅度提升，實體經(jīng)濟的融資難、融資貴問題也能尋到出路。

上海銀監(jiān)局局長廖岷告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，利率市場化接下去的最大難點，在于全社會有效的、相對統(tǒng)一的無風險收益率基準的選擇和制定。而對此，國債收益率曲線優(yōu)選。因而，相關(guān)部門和市場主體應該共同研究如何培育市場，形成以國債為基礎(chǔ)，加信用利差和流動性溢價等進行定價傳導的機制，讓這條收益率曲線在我國金融市場的資源配置中真正發(fā)揮其作用，推動剛性兌付、各種軟約束、隱形信用等問題的逐步解決。

“一攬子利率”

然而，不同聲音出現(xiàn)在基準利率的具體選擇上。

廖岷就明確表示，國債收益率曲線因其作為“基礎(chǔ)設(shè)施”的特性，是為優(yōu)選。但央行調(diào)查統(tǒng)計司副司長、巡視員徐諾金卻指出，銀行間債券回購利率REPO更適合作為我國利率市場化之后的基準利率。

從交易規(guī)模、期限完整性、報價連續(xù)性的角度來看，我國貨幣市場上的銀行間貨幣市場利率（包括銀行間債券回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率）、上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR、央行票據(jù)發(fā)行利率、央行存貸款基準利率和國債收益率等幾大利率體系，均具有較強的代表性，基準利率也大致會從上述其中進行選擇。

徐諾金表示，在交易量上，2013年銀行間市場債券回購累計成交158.2萬億元，日均成交6327億元，同比增長11.2%;同業(yè)拆借累計成交35.5萬億元，日均成交1421億元，同比下降24.3%。無論是成交量還是增長勢頭，銀行間市場債券回購金額都高于銀行間同業(yè)拆借金額。期限結(jié)構(gòu)上，隔夜品種交易最為活躍，年均回購和拆借隔夜品種的成交量，均分別約占各自總量的八成左右，因而銀行間市場債券隔夜回購在交易量上具有明顯優(yōu)勢。

并且，REPO的穩(wěn)定性也較高。

通過對2007年至2013年SHIBOR、REPO和IBOR的日度數(shù)據(jù)進行分析，可發(fā)現(xiàn)各種利率的標準差與期限總體上正相關(guān)，僅SHIBOR三個月期的標準差小于7天期，隔夜利率的標準差都小于7天和3個月。隔夜利率中的標準差由大到小排列為IBOR，SHIBOR和REPO，SHIBOR，這恰好反映了銀行間同業(yè)拆借市場的市場敏感性。

事實上，一個好的基準利率應該具有六個屬性：市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性、穩(wěn)定性、可測性和可控性。而如何選擇基準利率并切實體現(xiàn)其六個屬性，也正是央行實施貨幣政策、調(diào)控市場的主要抓手和關(guān)鍵所在。

前述六個屬性中，市場性指其形成以市場供需為基礎(chǔ)，真實反映市場上資金的供求狀況;基礎(chǔ)性，即基準利率為其他利率的基礎(chǔ)，對其他利率的形成具有引導性和成因性影響，是貨幣市場有效運行的核心要素。

其他幾個屬性中，相關(guān)性則指基準利率通常是貨幣當局制定和實施貨幣政策的重要依據(jù)，其變化應該與其他利率的變化緊密相關(guān)，進而影響金融主體的投融資行為;穩(wěn)定性則指基準利率的變動要穩(wěn)定在一定幅度范圍之內(nèi)，不宜大起大落、大幅波動。

“此外，還要看參與主體?！毖胄薪鹑谑袌鏊鞠嚓P(guān)人士認為，央行在選擇基準利率時必須考慮其適用范圍。

記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，銀行間市場債券回購和同業(yè)拆借的參與主體相對廣泛，包括大中小型銀行、證券及基金公司、保險公司、外資金融機構(gòu)以及城市信用社、農(nóng)村信用社、財務公司、信托投資公司、金融租賃公司、資產(chǎn)管理公司、社?；?、投資公司、企業(yè)年金和其他金融機構(gòu)。而SHIBOR卻僅由18家市商提供報價，參與主體較少。

“最可能的，是由數(shù)個關(guān)鍵利率組合為‘一攬子基準利率’?！鼻笆鲅胄腥耸客嘎?。

挑戰(zhàn)管理框架

多位受訪專家認為，基準利率的六大特性中，最重要的是可控性——即央行能否利用貨幣政策工具對基準利率進行有效調(diào)控，使其朝著央行所預期的方向變動。

目前，作為價格型貨幣政策框架的重要基礎(chǔ)，基準利率既要靈敏充分地反應金融市場資金供求的匹配狀況，又要充分及時反映央行的調(diào)控意圖。可以說，它是連接市場與央行的重要中介，既是央行貨幣政策操作的重要目標，也是金融市場的定價基礎(chǔ)。

那么，基準利率究竟由央行決定，還是由市場形成？這是決定貨幣政策框架的本質(zhì)，究竟是行政性直接調(diào)控，還是經(jīng)濟性間接調(diào)控。

此前，十八屆三中全會指出，要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，并更好地發(fā)揮政府作用。其意即讓市場在價格形成和資源引導中起決定性作用，政府則在此基礎(chǔ)上以經(jīng)濟性手段發(fā)揮間接調(diào)控作用。這一指導思想反映到貨幣政策框架結(jié)構(gòu)中，就必然要求央行從數(shù)量型行政性直接調(diào)控，向價格型經(jīng)濟性間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。

“央行傾向于積極推動市場化改革?！鼻笆鲅胄腥耸糠Q，原因有三：一是只有高度市場化的利率才能準確反映整個市場的資金供求狀況;二是只有通過市場形成的基準利率，才能成為市場定價的基礎(chǔ)，獲得市場認可;三是央行只有通過對市場形成的基準利率進行觀測，才能真正識別出市場資金供求狀況，準確把握市場。

而央行扮演的角色，包括一方面充分培育市場，使基準利率在市場充分競爭中形成，另一方面作為基準利率形成過程中的主體之一，以主導性作用來使基準利率朝著預期目標和方向運動。

“建議央行設(shè)置基準利率目標區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)由市場供求來決定利率水平和波動，超出區(qū)間上下限時，則進行引導和調(diào)控?！鼻笆鲢y監(jiān)會人士指出，以此才能保持基準利率相對穩(wěn)定。而這一切，勢必對央行現(xiàn)有調(diào)控手段、渠道提出挑戰(zhàn)。

他建議，未來調(diào)控可從兩方面入手：

一是方向性調(diào)控，依據(jù)貨幣政策最終目標，包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡等，來決定基準利率的上下走向變化;二是波幅調(diào)控，即央行要維持基準利率的基本穩(wěn)定。

具體說來，在方向性調(diào)控方式上，如果通脹上行、通脹缺口減少或經(jīng)濟上行、產(chǎn)出缺口縮小，則在允許區(qū)間內(nèi)上調(diào)基準利率，反之則下調(diào)。

波幅調(diào)控方面，則可以設(shè)定利率波動幅度范圍，例如每日變化不超過若干基點，若超出則進行調(diào)控。

而前述這兩類調(diào)控可用的貨幣政策性工具，一類是通過超額準備金利率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率等政策利率的方向變動，以及數(shù)量操作的配合來引導基準利率的方向性調(diào)整。另一類，則是日常政策性利率不變條件下的公開市場操作。

由此，利率市場化之后，央行面臨的一大問題便是工具箱里的貨幣政策工具是否夠用？

“問題很復雜，需要更多的思考?！鼻迦A大學經(jīng)濟管理學院院長、央行貨幣政策委員會委員錢穎一在兩會期間對《財經(jīng)國家周刊》記者表示。前銀監(jiān)會主席劉明康則認為，選定基準利率，一點不難。

前者或許難在規(guī)則制定，以及央行等機構(gòu)的調(diào)控、管理方式轉(zhuǎn)變和相關(guān)部委之間的協(xié)調(diào);而后者之“易”，或許意在將其交由市場，一切由市場來發(fā)現(xiàn)主導，使其同時兼具貨幣政策調(diào)控手段及市場化利率之錨的雙重身份。