風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用的實(shí)證研究

蔣　偉，顧汶杰

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院， 陜西 西安 710061)

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用的實(shí)證研究

蔣偉，顧汶杰

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院， 陜西 西安 710061)

摘要:文章從風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用的機(jī)理分析出發(fā)，實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)生和企業(yè)成長(zhǎng)的作用。對(duì)企業(yè)創(chuàng)生作用的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的發(fā)展和增長(zhǎng)有助于地區(qū)新企業(yè)的創(chuàng)生，一方面風(fēng)險(xiǎn)投資為那些無(wú)法從傳統(tǒng)渠道融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，另一方面也刺激地區(qū)創(chuàng)新，促使新經(jīng)濟(jì)部門(mén)、新技術(shù)、新產(chǎn)品的出現(xiàn)，為創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)活動(dòng)提供更多機(jī)遇。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)作用的研究采用傾向得分匹配法，該方法有效剔除了風(fēng)險(xiǎn)投資家“選擇作用”對(duì)研究結(jié)果造成的偏差。研究結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資不但有助于企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，同時(shí)也有助于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等各項(xiàng)成長(zhǎng)能力的提升，有效促進(jìn)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)做大做強(qiáng)。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；企業(yè)創(chuàng)生；企業(yè)成長(zhǎng)；傾向得分匹配 選擇作用

一、 引言

21世紀(jì)前面十年，在兩大紅利的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。從供給端看，內(nèi)部的人口紅利帶來(lái)了大量廉價(jià)勞動(dòng)力，并推動(dòng)了儲(chǔ)蓄率提升以及潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；從需求端看，外部的全球化紅利帶來(lái)了外需的爆發(fā)式增長(zhǎng)和外資的大規(guī)模進(jìn)入，奠定了外向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的基礎(chǔ)。但現(xiàn)今，勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)逐漸喪失，外需和外資從漲潮到退潮，內(nèi)外兩大紅利加速衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，增長(zhǎng)速度換檔、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛和前期刺激政策消化的“三期疊加”現(xiàn)象顯著，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得撲朔迷離[1]。在2015年1月28日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定相關(guān)政策措施以支持發(fā)展“眾創(chuàng)空間”，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)搭建新的平臺(tái)。由此看出，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展的重要時(shí)期，國(guó)家越發(fā)重視創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，強(qiáng)調(diào)提高自主創(chuàng)新能力、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和發(fā)展中小企業(yè)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γ彩菍?duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的重要支持。因此從經(jīng)濟(jì)體系角度看，最為關(guān)鍵的應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從金融體系角度看，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣是最為關(guān)鍵的，而無(wú)論是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是金融結(jié)構(gòu)調(diào)整都與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展有著直接關(guān)系。

20世紀(jì)50年代風(fēng)險(xiǎn)投資最先從美國(guó)興起，之后歐洲、日本、以色列等國(guó)家都積極開(kāi)始扶持本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資一直是發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的主要資金來(lái)源，是科技創(chuàng)新的重要推動(dòng)力。相比歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家已趨于成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，直到最近十幾年，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有了突破性的發(fā)展，在推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展上起到了一定作用，但效果并不顯著，也很少有像美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資那樣的成功案例[2]。從目前實(shí)際情況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展并沒(méi)有取得預(yù)期的效果。因此，要使風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和科技創(chuàng)新發(fā)揮有效的促進(jìn)作用，推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康發(fā)展，就需要深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用機(jī)理，并通過(guò)實(shí)證研究從風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)生和成長(zhǎng)兩個(gè)角度入手進(jìn)行分析，了解我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)生和成長(zhǎng)各有何種作用。

二、 文獻(xiàn)綜述

(一) 創(chuàng)業(yè)企業(yè)概念

創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同于傳統(tǒng)成熟企業(yè)，指處于創(chuàng)業(yè)階段，具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性的創(chuàng)新開(kāi)拓型企業(yè)[3]。其主要特征包括:

1.具有很強(qiáng)創(chuàng)新精神和創(chuàng)造力

源于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)造能力和創(chuàng)新性，其誕生大多都伴隨著新產(chǎn)品或者是新服務(wù)的產(chǎn)生，這是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵因素，是對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品和服務(wù)的突破。這需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)于某一行業(yè)有著獨(dú)到研究，最終才能創(chuàng)造出新產(chǎn)品和新服務(wù)。

2.高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性

作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，初期在實(shí)力、資源還是市場(chǎng)等方面都有著明顯的不足，企業(yè)內(nèi)部各個(gè)方面的不成熟以及外部市場(chǎng)環(huán)境的高度不確定對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較弱，當(dāng)然如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)憑借其很強(qiáng)的創(chuàng)新精神和創(chuàng)造能力在風(fēng)險(xiǎn)投資的幫助下一旦成功就會(huì)獲得巨大收益，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)高額回報(bào)。

另外還包括對(duì)資源的強(qiáng)烈需求以及未來(lái)發(fā)展的高度不確定性的特征，其中對(duì)于未來(lái)發(fā)展的高度不確定性是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最主要特征。

(二) 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

實(shí)踐表明，風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作關(guān)系比風(fēng)險(xiǎn)資本金本身更加重要，因此也吸引了越來(lái)越多的學(xué)者從不同角度研究?jī)烧哧P(guān)系，分析研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)理，此外，近年來(lái)很重要的一個(gè)研究方面就是從宏觀層面和微觀層面分析研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響作用。

在宏觀層面上的研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)立和成長(zhǎng)的促進(jìn)作用會(huì)最終反映到宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上來(lái)，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要載體，通過(guò)分析宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用關(guān)系。美國(guó)作為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，學(xué)者普遍認(rèn)為其在高科技行業(yè)的領(lǐng)先地位是受到風(fēng)險(xiǎn)投資的大力推動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)了擁有新產(chǎn)品、新技術(shù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。從微觀層面上風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用的研究相對(duì)較多，從內(nèi)容上看包括：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和行為作用影響的研究，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)促進(jìn)行業(yè)企業(yè)價(jià)值增值和績(jī)效影響的研究以及風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市抑價(jià)和溢價(jià)的研究[4-6]。

Ueda和Hirukawa(2003)用全要素生產(chǎn)率作為創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)，采用美國(guó)制造業(yè)面板數(shù)據(jù)分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在不同行業(yè)對(duì)創(chuàng)新的作用不同，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)通信和計(jì)算機(jī)行業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)正相關(guān)，在醫(yī)藥和科技儀器行業(yè)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)[7]。Roosenboom和Popov(2012)通過(guò)搜集多國(guó)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響只存在于風(fēng)險(xiǎn)投資高的國(guó)家的樣本中，其在1991年至2005年間的VC/R&D比率為3.9%左右，但其風(fēng)險(xiǎn)投資占同時(shí)期行業(yè)創(chuàng)新的10.2%。另外，研究還發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)相對(duì)簡(jiǎn)單、稅收較低、監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松、政府支持風(fēng)險(xiǎn)投資、資本利得稅率較低的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資更有利于促進(jìn)創(chuàng)新[8]。Puri和Zarutskie(2012)使用過(guò)去25年相關(guān)數(shù)據(jù)研究對(duì)比分析有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的生命周期動(dòng)態(tài)，發(fā)現(xiàn)相比之下，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)成功和失敗規(guī)模都很大，不過(guò)其失敗率更低，績(jī)效更好。但到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間績(jī)效差距相對(duì)縮小了[9]。

相比國(guó)外，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資較晚起步，而理論研究大多從國(guó)家政策制度方面出發(fā)，相關(guān)數(shù)據(jù)分析研究近幾年才出現(xiàn)，且數(shù)量較少。萬(wàn)坤揚(yáng)、袁利金(2006)利用1994年到2003年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資金額和專利數(shù)量年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，以專利數(shù)量來(lái)衡量我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新有協(xié)整關(guān)系[10]。楊曄、談毅(2011)同樣采用節(jié)選配對(duì)的方法研究對(duì)比有風(fēng)險(xiǎn)投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的短期股價(jià)超額收益較低，但從長(zhǎng)期來(lái)看有著更高的超額收益率[11]。

(三) 文獻(xiàn)評(píng)述

雖然從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)生與成長(zhǎng)起到了積極推動(dòng)作用，但是由于各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異以及相關(guān)政策環(huán)境的不同導(dǎo)致了不同國(guó)家理論研究結(jié)果的差異，部分學(xué)者通過(guò)不同途徑研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效影響作用，所得結(jié)果并不一致，有些結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)揮出積極的促進(jìn)作用，但也有些研究結(jié)果并沒(méi)有得到該結(jié)論。不過(guò)眾多的研究方法都離不開(kāi)一個(gè)很重要的問(wèn)題，就是如何在剔除風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的選擇作用的前提下進(jìn)行研究，目前主流的方法是使用簡(jiǎn)單的節(jié)選配對(duì)方法控制風(fēng)險(xiǎn)投資家的選擇作用，但是由于樣本數(shù)量有限，對(duì)多目標(biāo)進(jìn)行節(jié)選配對(duì)幾乎找不到對(duì)照組，缺乏一定的嚴(yán)謹(jǐn)性和規(guī)范性，此外多數(shù)研究主要基于財(cái)務(wù)績(jī)效考量風(fēng)險(xiǎn)投資作用的方法過(guò)于片面不夠完善。

因此有必要在控制風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇作用的前提下對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同階段的影響作用進(jìn)行全面的檢驗(yàn)。了解眾多影響因素中風(fēng)險(xiǎn)投資作用的方向和大小，有助于為現(xiàn)階段大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)提供理論基礎(chǔ)和實(shí)踐指導(dǎo)。

三、 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用的機(jī)理分析

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程主要分為三個(gè)階段：資金融資、資金運(yùn)作和資金退出。融資階段其實(shí)質(zhì)就是將社會(huì)資本轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)資本，為投資階段做準(zhǔn)備[12]。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)真正起作用是在資金運(yùn)作階段，這個(gè)階段是風(fēng)險(xiǎn)投資給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金支持、后續(xù)管理支持以及提供增值服務(wù)的時(shí)期。

(一) 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持

創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性并存的創(chuàng)新開(kāi)拓性企業(yè)具有高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)、資金需求量大、企業(yè)規(guī)模小等特點(diǎn)，其生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)具有非常大的不確定性，既沒(méi)有抵押貸款能力，也沒(méi)有信貸記錄，且信息透明度很低，致使銀行和其他民間貸款機(jī)構(gòu)不能準(zhǔn)確判定對(duì)其貸款的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)程度，從而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)融資非常困難。不過(guò)近些年隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展，其已成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取運(yùn)營(yíng)資金的重要渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選取投資企業(yè)時(shí)憑借其專業(yè)的知識(shí)背景對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值做出準(zhǔn)確判斷，從而更好地解決風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。

面對(duì)眾多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在挑選創(chuàng)業(yè)企業(yè)并做出投資決策時(shí)需要經(jīng)過(guò)六個(gè)階段，包括尋找項(xiàng)目、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自我標(biāo)準(zhǔn)篩選、通用的標(biāo)準(zhǔn)篩選、評(píng)估項(xiàng)目的價(jià)值、評(píng)估項(xiàng)目的投資障礙、簽約投資。而在篩選的過(guò)程中以清晰的認(rèn)知、預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率和優(yōu)秀的管理者為基本準(zhǔn)則。清晰的認(rèn)知指企業(yè)有持續(xù)增長(zhǎng)的潛力、新的商業(yè)計(jì)劃能快速實(shí)施、企業(yè)擁有明確相關(guān)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和能準(zhǔn)確估算融資額度；預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率是指對(duì)于投資的退出渠道明確清晰和回報(bào)率高；優(yōu)秀的管理者是指企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)有很強(qiáng)的管理能力、凝聚力以及豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)篩選評(píng)估選出其認(rèn)為最具潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)之后，會(huì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂契約來(lái)約束雙方權(quán)利義務(wù)。而契約的具體內(nèi)容往往和風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱程度有關(guān)，程度越高，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家薪酬補(bǔ)償與業(yè)績(jī)掛鉤越緊密，且風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)要求擁有更強(qiáng)的控制權(quán)、清算權(quán)和股份兌換安排的權(quán)利，另外也會(huì)用分階段投資來(lái)解決風(fēng)險(xiǎn)投資被“套牢”的問(wèn)題，最終才能和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂投資契約。

(二) 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理支持

在管理階段主要是解決“價(jià)值增值”的問(wèn)題，這是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資方式的主要特征。與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂投資契約后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不但會(huì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，更重要的是會(huì)積極地參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中去，幫助企業(yè)快速發(fā)展以實(shí)現(xiàn)資金退出并獲得高額價(jià)值回報(bào)。所以，從風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)過(guò)程來(lái)看，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督管理是其能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值的重要一環(huán)。根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其上市之后董事會(huì)擁有更強(qiáng)的獨(dú)立性，企業(yè)創(chuàng)立者繼續(xù)出任CEO的可能性也會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的提高而降低[13]。風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的特點(diǎn)包括：管理目的是實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，管理以間接方式為主，管理以風(fēng)險(xiǎn)投資家為主體，管理的重點(diǎn)是解決戰(zhàn)略和策略問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資后管理有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)保值增值提供保障，為風(fēng)險(xiǎn)資本的資金循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)提供保障。風(fēng)險(xiǎn)投資后管理的內(nèi)容包括法律監(jiān)管和財(cái)務(wù)監(jiān)管，以及一系列增值服務(wù)。其具體內(nèi)容包括提供戰(zhàn)略規(guī)劃支持，提供人力資源支持，提供支持產(chǎn)權(quán)保護(hù)和研發(fā)支持，提供外部社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)支持，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)與約束，后續(xù)的融資支持和規(guī)范公司管理等等。

四、 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)生作用的實(shí)證分析

企業(yè)創(chuàng)生即指企業(yè)創(chuàng)立生成，是企業(yè)從無(wú)到有的過(guò)程，從內(nèi)涵上來(lái)看指的是企業(yè)從無(wú)形到有形的狀態(tài)變化。學(xué)者江三良(2010)給出了企業(yè)創(chuàng)業(yè)的定義，即企業(yè)創(chuàng)生的行為人通過(guò)對(duì)于創(chuàng)業(yè)資源的整合和獲取來(lái)創(chuàng)造和成立一個(gè)新企業(yè)，并不斷提升企業(yè)與環(huán)境的交換能力，帶領(lǐng)企業(yè)渡過(guò)初創(chuàng)的危險(xiǎn)期，并使其能夠持續(xù)生存的過(guò)程[14]。企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了從創(chuàng)生到成長(zhǎng)、成熟，最后到衰退的過(guò)程，影響企業(yè)創(chuàng)立和生成因素有很多，包括機(jī)會(huì)、能力、市場(chǎng)需求、人力資本、資金等各方面的資源。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，很重要的一個(gè)因素即風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)生的作用影響。因此該部分實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資這一因素對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)生的作用影響。

(一) 模型建立

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)生作用可以分為直接作用和間接作用兩種。直接作用主要是指風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)解決了資金上的需求，而間接作用是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)能夠推動(dòng)其創(chuàng)新，新技術(shù)和新產(chǎn)品也推動(dòng)了更多的創(chuàng)業(yè)者建立企業(yè)謀取利益。下面將建立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)生影響作用的計(jì)量研究模型。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)生的實(shí)證研究，Samila和Sorenson(2011)借鑒風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的研究模型(Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù))[15]，建立了如下計(jì)量模型：

lnYi,t=β1lnVCi,t+β2lnIi,t-1+β3lnPopi,t-1+εi,t

(1)

其中：被解釋變量Y為區(qū)域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)生情況，即區(qū)域內(nèi)新創(chuàng)建企業(yè)數(shù)量；解釋變量VC指區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模；I和Pop都是引入的控制變量，代表其他影響因素，I表示區(qū)域內(nèi)創(chuàng)新情況，專利申請(qǐng)數(shù)衡量，Pop表示區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)需求，用人口總量來(lái)衡量。根據(jù)已有研究表明這些影響因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)生起作用需要1年時(shí)間的作用，因此控制變量用t-1年的數(shù)據(jù)。Samila和Sorenson通過(guò)控制變量的引入使得模型更加全面，研究結(jié)果更具說(shuō)服力。

本文參考了Samila和Sorenson的研究方法，使用2003年至2012年間我國(guó)按省份區(qū)域的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。對(duì)于控制變量，本文選取人力資本、市場(chǎng)需求、研發(fā)投入和失業(yè)4個(gè)因素，建立如下模型：

lnYi,t=β1lnVCi,t+β2lnEdui,t-1+β3lnPopi,t-1+β4lnRdi,t-1+β5lnUnemi,t-1+εi,t

(2)

其中：Y代表地區(qū)企業(yè)創(chuàng)生情況；VC指地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模；Edu指地區(qū)內(nèi)人力資本水平；Pop指地區(qū)市場(chǎng)需求狀況；Rd指地區(qū)研發(fā)投入水平；Unem指地區(qū)失業(yè)水平，i表示地區(qū)，t表示年份，控制變量選用t-1期，Y和VC選用t期。

本文采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證研究，面板數(shù)據(jù)模型形式為：

yit=αi+xitβ+μit

(3)

其中，i=1,2,3…N，截面標(biāo)識(shí)，本文N=7;t=1,2,…,T，時(shí)間標(biāo)識(shí)，本文T=10，面板數(shù)據(jù)模型的擾動(dòng)項(xiàng)由μit和αi兩部分組成，μit包括了截面隨時(shí)間變化的不可測(cè)因素，即特異擾動(dòng)項(xiàng)；另一部分αi是與個(gè)體觀察單位有關(guān)，稱為個(gè)體效應(yīng)，它包括所有不隨時(shí)間變化但對(duì)被解釋變量有影響的因素。對(duì)于模型中的個(gè)體效應(yīng)，主要有兩種處理方式：一種將個(gè)體效應(yīng)視為隨機(jī)因素，對(duì)應(yīng)模型稱為“隨機(jī)效應(yīng)”模型；另一種將其視為隨時(shí)間改變的固定因素，對(duì)應(yīng)模型稱為“固定效應(yīng)”模型。對(duì)于模型的選取，一般通過(guò)hausman檢驗(yàn)判斷：隨機(jī)效應(yīng)模型將個(gè)體效應(yīng)歸到干擾項(xiàng)中，要求解釋變量與個(gè)體效應(yīng)之間是不相關(guān)的；固定效應(yīng)模型則不需要滿足這一假設(shè)條件，所以可通過(guò)檢驗(yàn)該假設(shè)條件是否滿足來(lái)選擇模型，滿足選用隨機(jī)效應(yīng)模型，反之選用固定效應(yīng)模型。

固定效應(yīng)模型：

yit=αi+xitβ+μit

(4)

隨機(jī)效應(yīng)模型：

yit=δ+xitβ+αi+μit

(5)

式中αi指截距中隨機(jī)變量部分，代表個(gè)體的隨機(jī)影響。

研究假設(shè)，H1：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)生有正向影響作用；H2：人力資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)生有正向影響作用；H3：市場(chǎng)需求對(duì)企業(yè)創(chuàng)生有正向影響作用；H4：研發(fā)投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)生有正向影響作用；H5：失業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)生具有影響作用，方向不確定(一方面可能部分失業(yè)人員會(huì)去積極的創(chuàng)業(yè)，且失業(yè)降低地區(qū)勞動(dòng)成本，另一方面會(huì)減少收入，抑制需求)。

(二) 變量及樣本選取

對(duì)于區(qū)域內(nèi)企業(yè)創(chuàng)生情況，用每個(gè)地區(qū)當(dāng)年新成立企業(yè)法人數(shù)衡量；對(duì)于區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模，用地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資金額來(lái)衡量；人力資本用地區(qū)受過(guò)大專及以上教育的人口數(shù)量來(lái)衡量；市場(chǎng)需求用地區(qū)總?cè)丝谶M(jìn)行衡量，研發(fā)投入水平用地區(qū)實(shí)際基礎(chǔ)研究、試驗(yàn)發(fā)展和應(yīng)用研究經(jīng)費(fèi)開(kāi)支來(lái)衡量；失業(yè)水平用地區(qū)城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)衡量(見(jiàn)表1)。

地區(qū)劃分：北京、上海、東北、華北、華東、中南、西部。

表1　指標(biāo)及數(shù)據(jù)來(lái)源

(三) 實(shí)證分析

實(shí)證研究采用stata軟件進(jìn)行，數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)處理，另外要進(jìn)行以下檢驗(yàn)：

1.Hausman檢驗(yàn)

對(duì)于面板數(shù)據(jù)的分析，需要利用Hausman檢驗(yàn)判斷選用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，H0:εi與Xit不相關(guān)；H1:εi與Xit相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，其p值小于顯著性水平0.05，說(shuō)明拒絕原假設(shè)，應(yīng)選用固定效應(yīng)模型。

2.對(duì)變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。

表2　Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

表3　相關(guān)系數(shù)表

表4　膨脹因子

表5　似然比檢驗(yàn)(Likelihood-Ratio Test)

表6　伍德里奇的序列檢驗(yàn)(Wooldridge test)

可以看出變量間的相關(guān)系數(shù)比較大，可能存在很高程度的信息重疊，模型可能存在多重共線性的問(wèn)題，再進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

由表4可知，Mean VIF值為18.95，高于合力值10，所以模型存在較高程度的多重共線性，其中E的方差膨脹因子最高，即38.09，因此需要提出E變量。提出E之后模型的Mean VIF值為6.63，可以看出模型的多重共線性問(wèn)題得到改善。

3.組間異方差檢驗(yàn)

對(duì)于是否存在組間異方差采用似然比檢驗(yàn)(Likelihood-Ratio Test)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

從表5看P值為0.0000，非常顯著地拒絕了同方差的原假設(shè)，認(rèn)為數(shù)據(jù)存在組間異方差，可采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

4.序列相關(guān)性

對(duì)于面板數(shù)據(jù)是否存在序列相關(guān)性，采用伍德里奇的序列檢驗(yàn)(Wooldridge test)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

結(jié)果顯示P值為0.0000，認(rèn)為存在序列相關(guān)性。

綜上所述，樣本數(shù)據(jù)主要存在的問(wèn)題有多重共線性、組間異方差和序列相關(guān)性，對(duì)于多重共線性問(wèn)題，通過(guò)剔除變量E，VIF<10，問(wèn)題得到解決，組間異方差和序列相關(guān)性可采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果如表7所示。

表7　回歸結(jié)果

表7結(jié)果顯示：模型的F值為33.78，顯著性P值為0.0000，所以模型是非常顯著的，另外模型總體R2為0.6481，說(shuō)明擬合度較好，模型的解釋能力可以接受。觀察模型中各個(gè)變量系數(shù)的顯著性P值。Rho=0.99888077，說(shuō)明符合擾動(dòng)項(xiàng)的方差主要來(lái)自個(gè)體效應(yīng)而不是時(shí)間效應(yīng)的變動(dòng)。另外F test that all u_i=0，F(xiàn)(6,59)=27.31 Prob>F=0.0000，顯著拒絕了所有各個(gè)樣本沒(méi)有自己的截距項(xiàng)的原假設(shè)，所以可以認(rèn)為每個(gè)個(gè)體有與眾不同的截距項(xiàng)，即固定效應(yīng)模型在一定程度上優(yōu)于普通最小二乘回歸模型。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)生在1%的顯著性水平上有一定的正向作用，說(shuō)明區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的發(fā)展和增長(zhǎng)對(duì)地區(qū)新企業(yè)的創(chuàng)生有一定的推動(dòng)作用，不但為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了資金支持，同時(shí)也刺激了地區(qū)的創(chuàng)新活動(dòng)水平，促使新經(jīng)濟(jì)部門(mén)、新技術(shù)、新產(chǎn)品的出現(xiàn)，為創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)提供更多機(jī)遇?？刂谱兞恐惺袌?chǎng)需求、研發(fā)投入和失業(yè)水平在1%顯著性水平上都對(duì)企業(yè)創(chuàng)生活動(dòng)有正向的影響作用，只有人力資本對(duì)于企業(yè)創(chuàng)生有正向影響作用的假設(shè)沒(méi)有得到證實(shí)。

綜上所述，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)生活動(dòng)有顯著的積極作用，一定程度上促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)立生成，假設(shè)H1得到證實(shí)?？刂谱兞恐?，失業(yè)、研發(fā)投入和市場(chǎng)需求均對(duì)企業(yè)創(chuàng)生活動(dòng)有顯著的積極作用，而人力資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響作用沒(méi)有得到證實(shí)。

五、 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)作用的實(shí)證分析

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期的影響作用，從實(shí)踐來(lái)看，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更好的業(yè)績(jī)，但有學(xué)者提出這除了風(fēng)險(xiǎn)投資的促進(jìn)作用之外，還可能是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家卓越的項(xiàng)目篩選能力，通過(guò)事先識(shí)別并選取具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，從而導(dǎo)致了具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有了更好的績(jī)效[16]。因此在實(shí)證研究過(guò)程中我們必須剔除由于風(fēng)險(xiǎn)投資家的項(xiàng)目選擇能力導(dǎo)致的潛在內(nèi)生性問(wèn)題，否則會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差，無(wú)法確定是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用還是風(fēng)險(xiǎn)投資家卓越的項(xiàng)目選擇能力導(dǎo)致的。因此本文利用傾向得分匹配法來(lái)剔除風(fēng)險(xiǎn)投資家的“選擇作用”造成的偏差，實(shí)證研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的作用。

(一) 傾向得分匹配法

傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM)作為一種統(tǒng)計(jì)學(xué)方法主要用于處理觀察研究的數(shù)據(jù)，消除數(shù)據(jù)偏誤和混雜因素，獲得反事實(shí)的結(jié)果，并將多個(gè)特征變量降維成一個(gè)指標(biāo)——傾向得分(PS)。該方法最早是由Paul Posenbaum和Donald Rubin在1983年提出[17]，多用于經(jīng)濟(jì)學(xué)、醫(yī)學(xué)、公共衛(wèi)生等領(lǐng)域。例如研究吸煙對(duì)人體健康的影響，研究者并不是隨機(jī)對(duì)照實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，而是觀察研究數(shù)據(jù)，因?yàn)槲鼰熣吆筒晃鼰熣叩男袆?dòng)和結(jié)果容易觀察到。由于不可能招收大量被試人員然后隨機(jī)分配到吸煙組和不吸煙組進(jìn)行隨機(jī)對(duì)照實(shí)驗(yàn)，因此需要通過(guò)觀察研究數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，但如果不對(duì)該數(shù)據(jù)加以調(diào)整，很容易得出錯(cuò)誤的結(jié)論。比如將吸煙組健康狀況最好的跟不吸煙組健康狀況差的做比較得出吸煙對(duì)健康無(wú)害的錯(cuò)誤結(jié)論，因?yàn)樵谶M(jìn)行對(duì)比研究時(shí)沒(méi)有消除組間干擾因素，很容易產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差，所以需要通過(guò)傾向得分匹配法來(lái)消除這些偏誤和混雜變量，以便對(duì)對(duì)照組和處理組進(jìn)行更合理的比較分析。

“傾向得分”是所有協(xié)變量的一個(gè)函數(shù)，其主要用于均衡處理組和對(duì)照組之間協(xié)變量的分布，對(duì)研究存在的混雜因素進(jìn)行類(lèi)似于隨機(jī)化的均衡處理，以消除偏誤。

(二) 模型設(shè)計(jì)

本文采用傾向得分匹配法構(gòu)建實(shí)證研究模型來(lái)考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的作用。研究樣本為n個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，Ti為指標(biāo)函數(shù)，Ti=1表示第i個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，Ti=0表示第i個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持。那么對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)i，風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)影響的平均處理效應(yīng)(ATT)為：

(6)

式(6)中Y1i和Y0i分別為同一個(gè)體有無(wú)處理兩種情況下的績(jī)效。若以本文研究為對(duì)象，即表示同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持情況下的成長(zhǎng)績(jī)效。而在這之前，就需要使用傾向得分匹配法進(jìn)行分析。我們需要找一組跟有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征相似的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對(duì)這兩組觀察對(duì)象進(jìn)行匹配比較。因?yàn)榭刂屏藘山M創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征相似，所以在一定程度上減少了偏誤，可以認(rèn)為研究結(jié)果的差異基本上是由有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的差異引起的。

1.估算傾向得分

傾向得分匹配法(PSM)的特點(diǎn)是創(chuàng)造隨機(jī)處理?xiàng)l件進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的比較分析，因此，需要滿足兩個(gè)假設(shè)條件：第一，條件獨(dú)立分布假設(shè)。設(shè)X(X=x1,x2,…,xk)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征變量，在這個(gè)假設(shè)下，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持是隨機(jī)分配的，這樣就可以比較相同特征因素的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的成長(zhǎng)績(jī)效；第二，共同支撐假設(shè)。給定特征變量X情況下，第i個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲風(fēng)險(xiǎn)投資支持的傾向得分為p(Xi)，假設(shè)傾向得分值在0和1之間，也就是具有相同特征變量X下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的正向概率，這一假設(shè)排除了分布在傾向得分值尾部的創(chuàng)業(yè)企業(yè)樣本，有助于提高匹配度。

“傾向得分”是所有協(xié)變量的一個(gè)函數(shù)，其主要用于“處理組”和“對(duì)照組”之間協(xié)變量的分布，對(duì)其進(jìn)行類(lèi)似于隨機(jī)化的均衡處理，用以消除存在的混雜因素造成的偏誤。

傾向得分的概念：

在觀察到的特征向量X條件下，研究對(duì)象i(i=1,…,N)被分配到“處理組”(T=1)條件概率。

第i個(gè)研究對(duì)象被分到“處理組”的概率可以表示為：

(7)

其中，T表示一個(gè)指示函數(shù)，若為“處理組”，則T=1，否則T=0。傾向得分值p(X)需要通過(guò)運(yùn)用Probit或者Logit等概率模型進(jìn)行估計(jì)。

運(yùn)用Probit模型來(lái)估計(jì)傾向得分值：

(8)

(9)

φ(h(Xi))表示邏輯分布的累積分布函數(shù)，h(Xi)是特征變量的線性函數(shù)或高階項(xiàng)組成的非線性函數(shù)。

2.樣本匹配

(10)

(11)

得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效影響的平均處理效應(yīng)后，需進(jìn)行可靠性驗(yàn)證。對(duì)“處理組”和“對(duì)照組”匹配的平衡性檢驗(yàn)，得出匹配后特征向量的標(biāo)準(zhǔn)偏差值和減小量。若匹配后各特征向量的標(biāo)準(zhǔn)偏差值小于20%，匹配效果較好，同時(shí)觀察匹配前后Probit模型估計(jì)的Pseudo-R2變化情況，綜合判斷平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。

(三) 指標(biāo)與樣本選取

本文主要內(nèi)容是針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)作用的實(shí)證研究，因此選取2004年6月25日到2012年底在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為對(duì)象，重點(diǎn)考察企業(yè)在上市前風(fēng)險(xiǎn)投資還未退出時(shí)對(duì)其成長(zhǎng)績(jī)效的影響情況。2004年開(kāi)始的中小板市場(chǎng)和2009年開(kāi)始的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要用于服務(wù)“兩高”和“四新”中小企業(yè)，相對(duì)主板市場(chǎng)而言包含了更多的具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要渠道，因此對(duì)本文來(lái)說(shuō)是理想的研究對(duì)象。最終確定了以2004年6月25日到2011年底在深圳中小板上市的637家企業(yè)和2009年10月30日到2012年3月19日在創(chuàng)業(yè)板上市的299家企業(yè)總共936家企業(yè)為樣本。

對(duì)于實(shí)證研究中所需要的測(cè)量指標(biāo)主要有兩大類(lèi)，一類(lèi)是根據(jù)前面可知需要選取一組創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征向量X(X=x1,x2,…,xk)，用于匹配有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；另一類(lèi)是衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的指標(biāo)變量，對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效，從兩方面考慮，一個(gè)對(duì)企業(yè)規(guī)模成長(zhǎng)的衡量，即將企業(yè)做大，另一個(gè)是對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的衡量，即將企業(yè)做強(qiáng)(見(jiàn)表8)。

表8　指標(biāo)及數(shù)據(jù)來(lái)源

(四) 實(shí)證分析

1.估計(jì)樣本傾向得分值

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)作用的實(shí)證研究，本文采用了傾向得分匹配法(PSM)，因此首選需要估計(jì)樣本的傾向得分值，分為有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的“處理組”和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的“對(duì)照組”，以樣本企業(yè)上市時(shí)間，上市募集資金規(guī)模，所屬行業(yè)，所在地區(qū)四方面的特征為變量，用Probit模型進(jìn)行估計(jì)各樣本的傾向得分值，為后續(xù)匹配做準(zhǔn)備，總體傾向得分值估計(jì)結(jié)果如表9所示。

表9　Probit模型回歸結(jié)果

圖1為用Probit模型估算得到的樣本傾向得分值，線上方部分為有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的傾向得分值分布，線下方部分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向得分值分布，可以看出各分值對(duì)應(yīng)上下兩部分有較好重疊，可以進(jìn)行后續(xù)對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的匹配工作。

圖1　傾向得分值對(duì)比圖

2.樣本匹配效果

根據(jù)前面得到的樣本傾向得分值，使用最近鄰匹配法進(jìn)行匹配。圖2和3分別為匹配前后“處理組”和“對(duì)照組”傾向得分值的概率分布情況?？梢钥闯鲈谄ヅ淝?，兩組傾向得分值概率分布存在一定偏差，說(shuō)明兩組各方面特征存在較大差異，如果直接進(jìn)行比較研究，所得推斷結(jié)果肯定會(huì)有偏差。而使用最近鄰匹配法匹配之后，兩組傾向得分值的概率分布基本一致，說(shuō)明兩組各方面特征已非常接近，匹配效果較好，混雜因素得到有效消除，可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的平均處理效果(ATT)分析。

圖2　匹配前

圖3　匹配后

3.平均處理效果(ATT)分析

使用最近鄰匹配法得到平均處理效果(ATT)如表10所示，其中處理組中有1個(gè)樣本不支持共同支撐假設(shè)予以剔除。

需進(jìn)行可靠性驗(yàn)證。對(duì)“處理組”和“對(duì)照組”匹配的平衡性檢驗(yàn)，得出匹配后特征向量的標(biāo)準(zhǔn)偏差值和減小量，如表11所示，可以看到四個(gè)特征變量在匹配后的偏差均小于20%，偏差得到顯著降低，另外匹配后PSR2為0.001明顯小于匹配前，所以可以認(rèn)為通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。

從表10中可以看出，無(wú)論在匹配前還是匹配后有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在1%水平上顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在完成匹配之后的平均處理效果(ATT)為15.197%，有風(fēng)險(xiǎn)投資的處理組凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為53.015%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)照組為37.818%，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的注入使企業(yè)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率提升了40.185%，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)“量”上的成長(zhǎng)有顯著的促進(jìn)作用。另外兩個(gè)衡量企業(yè)成長(zhǎng)“量”的指標(biāo)：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在匹配后兩組之間差異并不顯著，不過(guò)從數(shù)值上看，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)。

此外，衡量企業(yè)成長(zhǎng)“質(zhì)”的指標(biāo)中，無(wú)論是匹配前還是匹配后，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入比和技術(shù)崗位員工占比在5%水平上顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其匹配后的研發(fā)投入比平均處理效果(ATT)為1.167%，有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的研發(fā)投入比為4.925%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的研發(fā)投入比為3.758%，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的注入使企業(yè)研發(fā)投入比提升了31.054%；匹配后的技術(shù)崗位員工占比平均處理效果(ATT)為3.220%，有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)技術(shù)崗位員工占比21.680%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)技術(shù)崗位員工占比18.460%，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的注入使企業(yè)技術(shù)崗位員工占比提升了17.443%?？梢钥闯?，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)“質(zhì)”上的成長(zhǎng)也有顯著的促進(jìn)作用。雖然另外一個(gè)指標(biāo)申請(qǐng)專利數(shù)并不顯著，不過(guò)從數(shù)值上看有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)要比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的數(shù)值高。

表10　平均處理效果

注：(1)***、**和*表示在1%、5%和10%水平上顯著。(2)標(biāo)準(zhǔn)誤采用自抽樣法(Bootstrap)反復(fù)抽樣500次得到。(3)“處理組”為有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，“對(duì)照組”為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。

表11　平衡性檢驗(yàn)

綜上所述，運(yùn)用傾向得分匹配法，通過(guò)企業(yè)在上市時(shí)間、所在地區(qū)、所屬行業(yè)、上市募集資金四個(gè)特征向量的有效匹配剔除了混雜因素，避免了風(fēng)險(xiǎn)投資家“選擇作用”的影響后比較得出結(jié)論：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)投入比和技術(shù)崗位員工占比指標(biāo)上顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，表明了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在“量”和“質(zhì)”兩個(gè)維度的成長(zhǎng)都有積極的促進(jìn)作用，不但有助于企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，同時(shí)也有助于企業(yè)研發(fā)、創(chuàng)新等各項(xiàng)成長(zhǎng)能力的提升，有效促進(jìn)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)做大做強(qiáng)。

六、 結(jié)論與政策建議

(一) 研究結(jié)論

進(jìn)入21世紀(jì)，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有了突破性的發(fā)展，在推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展上發(fā)揮著一定的促進(jìn)作用，同時(shí)伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、高科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資更是成為推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、科研成果商品化的重要因素。因此，實(shí)證研究我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用影響可以為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展提供理論支持和政策指導(dǎo)作用。本文在理論上分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的作用機(jī)理，實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)生的作用以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)作用，得到的研究結(jié)論：

第一，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)作用的機(jī)理分析表明，風(fēng)險(xiǎn)投資不但為其提供發(fā)展所需資金，更是積極地參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督中去，風(fēng)險(xiǎn)投資家利用自身在資本市場(chǎng)、原材料和產(chǎn)品市場(chǎng)等方面的資金優(yōu)勢(shì)及人脈關(guān)系為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展提供幫助，以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更好的發(fā)展?jié)摿?、盈利能力和運(yùn)營(yíng)狀況，幫助企業(yè)快速發(fā)展以實(shí)現(xiàn)資金退出并獲得高額價(jià)值回報(bào)。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)生作用的實(shí)證研究結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)生在1%的顯著性水平上有一定的正向作用，說(shuō)明區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的發(fā)展和增長(zhǎng)對(duì)地區(qū)新企業(yè)的創(chuàng)生有一定的推動(dòng)作用。一方面風(fēng)險(xiǎn)投資為那些無(wú)法從傳統(tǒng)渠道融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了資金支持，另一方面也刺激了地區(qū)的創(chuàng)新活動(dòng)水平，促使新經(jīng)濟(jì)部門(mén)、新技術(shù)、新產(chǎn)品的出現(xiàn)，為創(chuàng)業(yè)者企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)提供更多機(jī)遇。另外控制變量中的市場(chǎng)需求、研發(fā)投入和失業(yè)水平在1%顯著性水平上都對(duì)企業(yè)創(chuàng)生活動(dòng)有正向的影響作用。

第三，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)作用的實(shí)證研究中使用傾向得分匹配法有效剔除了風(fēng)險(xiǎn)投資家“選擇作用”對(duì)研究結(jié)果造成的偏差，并最終得出結(jié)論：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)投入比和技術(shù)崗位員工占比指標(biāo)上顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，表明了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在“量”和“質(zhì)”兩個(gè)維度方面的成長(zhǎng)都有積極的促進(jìn)作用。從而表明風(fēng)險(xiǎn)投資不但有助于企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，同時(shí)也有助于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等各項(xiàng)成長(zhǎng)能力的提升，有效促進(jìn)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)做大做強(qiáng)。

(二) 政策建議

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資從上世紀(jì)80年代起步至今已有30年，但是對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新的推動(dòng)效果并不像發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)那么顯著，從目前實(shí)際情況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。鑒于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)以及理論研究證實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的積極作用，建議還需要出臺(tái)相關(guān)政策大力扶持發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。

1.完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資，建設(shè)完善的法律法規(guī)可以規(guī)范其投資行為，為其發(fā)展提供良好的法律環(huán)境和制度上的支持。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，均有較完善的法律法規(guī)，比如美國(guó)政府制定的《示范公司法》、《中小企業(yè)投資法案》，德國(guó)政府制定的《德國(guó)金融市場(chǎng)促進(jìn)法》、日本政府制定的《日本小型企業(yè)投資法》等為本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展提供法律保障。而我國(guó)雖然也有相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，比如說(shuō)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，但并不夠完善。因此應(yīng)進(jìn)一步加快相關(guān)制度建設(shè)，規(guī)范、支持風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展，例如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼，鼓勵(lì)其投資活動(dòng)；完善風(fēng)險(xiǎn)投資信息保障體系，減少信息不對(duì)稱，提高風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間溝通的有效性，減少風(fēng)險(xiǎn)和損失；建立有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金融中介服務(wù)體系，為其提供咨詢服務(wù)，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資；成立政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金等等。

2.建立有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的最主要目的就是獲得超額利潤(rùn)，而這一目的的實(shí)現(xiàn)需要風(fēng)險(xiǎn)投資有順利的退出渠道，這樣才能保證資金的循環(huán)利用，因此資金的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板的快速發(fā)展為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了有效的退出渠道，不過(guò)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時(shí)間較短，發(fā)展還不是很成熟，所以需要進(jìn)一步完善中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，充分發(fā)揮其在支持中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資活動(dòng)中的作用。此外，對(duì)于除了上市之外的其他退出渠道也要進(jìn)一步完善，應(yīng)積極探索股權(quán)回購(gòu)、企業(yè)并購(gòu)、破產(chǎn)清算等退出渠道。

3.培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才非常缺乏，這也一定程度上阻礙了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。對(duì)于整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家是核心，高素質(zhì)的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資更能篩選好的投資項(xiàng)目，并為企業(yè)提供監(jiān)督管理，為企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、決策支持等各方面提供幫助，使企業(yè)成功概率大大提升。因此，亟需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的培養(yǎng)。首先根據(jù)需要，應(yīng)培養(yǎng)具備管理、財(cái)務(wù)、技術(shù)、營(yíng)銷(xiāo)等專業(yè)知識(shí)的綜合型人才；其次通過(guò)薪酬激勵(lì)吸引高素質(zhì)的專業(yè)人才進(jìn)入該行業(yè)；另外可以引進(jìn)國(guó)外有經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員以及選拔人才出國(guó)學(xué)習(xí)深造，同時(shí)可以跟國(guó)外知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作交流，學(xué)習(xí)其投資管理經(jīng)驗(yàn)。

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(責(zé)任編輯畢開(kāi)鳳)

收稿日期:2015-04-21

作者簡(jiǎn)介:蔣偉，男，博士研究生，主要從事國(guó)際金融學(xué)研究；顧汶杰，男，碩士研究生，主要從事數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

中圖分類(lèi)號(hào):F830.593;F271

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1000-2154(2015)11-0054-14

Empirical Research on the Effects of the Venture Capital on Entrepreneurial Enterprise

JIANG Wei, GU Wen-jie

(SchoolofEconomicsandFinance,Xi’anJiaotongUniversity,Xi’an710061,China)

Abstract:Starting from the analysis of the effect of the venture capital on entrepreneurial enterprises, this paper conducts an empirical study to explore the function of venture capital on creation and growth of entrepreneurial enterprises. The study on creation of enterprises reveals that the development and growth of venture capital activities are conducive to the creation of regional new enterprises; on one hand, venture capital provides financial support for entrepreneurial enterprises which can not finance from traditional finance channels; on the other hand, venture capital stimulates regional innovation and promotes the emergence of new economic departments, new technologies and new products to provide more opportunities for entrepreneurs’ activities. Studying on the role of venture capital for entrepreneurial enterprises’ growth adopts PSM which removes the “selecting effect” of venture capitalists on the research results. The results show that venture capital will not only help to expand business scale, but also help to enhance development of different abilities including research and innovation etc., promote the cultivation of competitive advantage so as to make the enterprises bigger and stronger.

Key words:venture capital; entrepreneurial enterprises; enterprise creation; enterprise growth; PSM; select effect