組織間模仿能夠解釋IPO企業(yè)的承銷商選擇行為嗎？——基于新制度理論和組織學(xué)習(xí)理論的分析

王　疆， 陳俊甫

(1. 上海理工大學(xué) 管理學(xué)院， 上海 200093；

2. 廣島大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)部， 日本 廣島 7398511)

組織間模仿能夠解釋IPO企業(yè)的承銷商選擇行為嗎？——基于新制度理論和組織學(xué)習(xí)理論的分析

王疆1， 陳俊甫2

(1. 上海理工大學(xué) 管理學(xué)院， 上海 200093；

2. 廣島大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)部， 日本 廣島 7398511)

摘要:不同于以往IPO承銷商選擇的研究視角，文章基于新制度理論和組織學(xué)習(xí)理論，研究了組織間模仿對IPO承銷商選擇行為的影響。以2006-2012年我國中小板IPO事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)模仿是解釋IPO承銷商選擇的重要因素，并且在IPO企業(yè)的承銷商選擇中同時存在著不同類型的模仿行為。在面臨合法性壓力時，IPO企業(yè)的模仿屬于基于頻率的模仿，而非模仿領(lǐng)先者；同時，企業(yè)的模仿行為也受理性因素的驅(qū)動，企業(yè)會有選擇性的模仿那些已經(jīng)取得較好成果的行為，并且成果的顯著性程度也會對企業(yè)的模仿行為產(chǎn)生影響。

關(guān)鍵詞:IPO；承銷商選擇；基于頻次的模仿；基于特性的模仿；基于成果的模仿

一、 引言

當(dāng)企業(yè)決定首次公開發(fā)行股票時，必須要決定選擇哪家證券經(jīng)營機構(gòu)作為自己股票發(fā)行的主承銷商。主承銷商是股票發(fā)行人聘請的最重要的中介機構(gòu)，企業(yè)能否從眾多的證券經(jīng)營機構(gòu)中選擇一家合適的機構(gòu)作為自己的主承銷商會影響到股票發(fā)行和籌資工作的順利進行。因此，企業(yè)如何選擇主承銷商就成為一個值得關(guān)注的問題。

在現(xiàn)有文獻中，對IPO承銷商的研究主要是關(guān)注承銷商聲譽的作用機制[1-2]、承銷商聲譽與IPO抑價之間的關(guān)系[3-4]等，而極少有研究站在發(fā)行企業(yè)的立場上，對發(fā)行企業(yè)的承銷商選擇行為及其影響因素進行考察。

并且，已有的承銷商聲譽研究大多是在經(jīng)濟學(xué)理論框架下展開，基于信息不對稱理論解釋企業(yè)的承銷商選擇行為，認為企業(yè)是在價值最大化目標(biāo)的驅(qū)動下對承銷商進行選擇[5-7]。雖然企業(yè)會基于經(jīng)濟理性來進行決策，但考慮到企業(yè)的任何經(jīng)濟行為都嵌入在一定的社會環(huán)境中[8]，社會因素也會對企業(yè)的決策產(chǎn)生重要影響，特別是不確定性的存在更加凸顯了社會因素的重要性，而IPO正是一個復(fù)雜耗時而又充滿不確定性的過程。新制度理論認為，其他組織以往的行為方式是一個重要的社會因素，當(dāng)企業(yè)面臨不確定性時會以其他組織作為參照模型來作出自身的行為決策，即傾向于通過模仿其他企業(yè)的行為來獲取合法性[9]。因此，從模仿角度考察IPO企業(yè)的承銷商選擇行為能為我們提供一個新的視角，將有助于認識企業(yè)在不確定性條件下的行為決策過程。

由于模仿是個非常普遍的現(xiàn)象，許多不同領(lǐng)域的學(xué)者都基于自身研究領(lǐng)域的興趣對模仿現(xiàn)象各自進行了分析，闡述了不同類型的模仿現(xiàn)象[10]?；谛轮贫壤碚摵徒M織學(xué)習(xí)理論，已有研究已經(jīng)較好地區(qū)分了三種不同類型的模仿：基于頻次的模仿，即模仿大多數(shù)企業(yè)所廣泛采用的行為；基于特性的模仿，即模仿具備某種特征的企業(yè)的行為；基于成果的模仿，即模仿那些已取得較好成果的行為[11-12]。因此，考察不同類型的模仿對于企業(yè)決策的影響，有助于更深入地認識模仿對IPO承銷商選擇行為的影響。

不同于以往IPO承銷商選擇的研究視角，本文基于新制度理論和組織學(xué)習(xí)理論，研究組織間模仿對IPO承銷商選擇行為的影響，探討其他企業(yè)以往的行為是否會對當(dāng)前IPO企業(yè)的承銷商選擇決策產(chǎn)生影響。具體而言，本文以我國中小板首次公開發(fā)行事件為研究對象，回答以下兩個問題：模仿能否解釋中小板IPO企業(yè)的主承銷商選擇？如果存在模仿，那么什么類型的企業(yè)會成為模仿對象，以及不同類型模仿的影響是否存在差異？

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 理論分析和文獻回顧

模仿是指仿照一定榜樣作出類似動作和行為的現(xiàn)象。不管在自然界還是人類社會，模仿都是一種非常普遍的現(xiàn)象[13-14]。在管理學(xué)中，許多領(lǐng)域的學(xué)者也關(guān)注到組織間模仿行為的普遍性并對此進行了不同的考察，如：組織結(jié)構(gòu)的選擇[15]；管理方法的采用[16]；銀行分支機構(gòu)的設(shè)立[17]；國際投資的決策[18-19]等。并且，創(chuàng)新管理、市場營銷、新制度理論、戰(zhàn)略管理等不同研究領(lǐng)域的管理學(xué)者都基于各自的研究視角對模仿現(xiàn)象作出了不同的理論解釋，這也意味著模仿本身是一個復(fù)雜的現(xiàn)象，可能存在不同類型的模仿[10]?；谛轮贫壤碚摵徒M織學(xué)習(xí)理論，Haunschild和Miner(1997)[11]首次從理論和實證上較好地區(qū)分了三種不同類型的模仿：即基于頻次的模仿、基于特性的模仿和基于成果的模仿，并在不同研究領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用[12-20]。本文遵循這一分類，嘗試考察三種不同類型的模仿與IPO承銷商選擇之間的關(guān)系。

基于頻次的模仿和基于特性的模仿主要強調(diào)社會環(huán)境的影響，其理論基礎(chǔ)主要來自于新制度理論。新制度理論的一個主要目的就是解釋組織行為和結(jié)構(gòu)的趨同現(xiàn)象，即為什么在現(xiàn)代社會中各種組織越來越相似？這一理論主要強調(diào)合法性機制的重要性，認為在組織的外部環(huán)境中存在著誘使或迫使組織采取具有合法性的組織行為和結(jié)構(gòu)的制度因素，對合法性的追求導(dǎo)致了組織行為和結(jié)構(gòu)的同質(zhì)化[21]。當(dāng)越來越多的組織或者那些更具合法性的組織采取了某一行為之后，為了獲得利益相關(guān)者的認可，提高自身行為的合法性，組織也會傾向于模仿這一行為。

相比較而言，基于成果的模仿主要強調(diào)技術(shù)理性的影響，其理論基礎(chǔ)主要來自于組織學(xué)習(xí)理論。在組織學(xué)習(xí)理論看來，模仿是指從他人的經(jīng)驗中進行學(xué)習(xí)。這樣的一種學(xué)習(xí)與學(xué)習(xí)者的直接經(jīng)驗無關(guān)，而主要藉由觀察別人的做法所進行的學(xué)習(xí)被稱作替代學(xué)習(xí)(vicarious learning)[22]。因此，基于成果的模仿可以看作是一種替代學(xué)習(xí)，組織通過觀察別人的做法，努力模仿那些取得較好成果的行為，而盡量回避失敗的行為，以提高自身的競爭能力。

近年來，在公司金融等研究領(lǐng)域，學(xué)者們也開始關(guān)注企業(yè)的模仿行為。Han(1994)[23]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在審計公司的選擇上存在著模仿現(xiàn)象，并且行業(yè)中不同地位企業(yè)之間模仿的可能性存在差異，審計市場的同形性主要是由于中等規(guī)模企業(yè)的模仿行為所導(dǎo)致。Haunschild和Miner(1997)[11]考察了企業(yè)并購活動中的投資銀行選擇問題，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資銀行選擇中存在著三種不同類型的模仿行為，并且成果顯著性和環(huán)境不確定性會影響企業(yè)的模仿行為。陳仕華、盧昌崇(2013)[24]研究了中國上市公司的并購溢價決策問題，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的并購溢價決策中存在著組織間模仿行為。支曉強等(2014)[25]發(fā)現(xiàn)中國上市公司在股權(quán)激勵方案設(shè)計時會模仿同行業(yè)或同省份已采納股權(quán)激勵制度的上市公司的股權(quán)激勵方案。沈洪濤、蘇亮德(2012)[26]則將關(guān)注焦點轉(zhuǎn)向企業(yè)信息披露，發(fā)現(xiàn)中國重污染行業(yè)上市公司在環(huán)境信息披露中存在顯著的模仿行為，且企業(yè)傾向于模仿其他企業(yè)的平均水平，而不是模仿領(lǐng)先者。

不過，在承銷商選擇研究領(lǐng)域，其他IPO企業(yè)以往的承銷商選擇對企業(yè)決策的影響卻極少引起學(xué)者們的關(guān)注。事實上，IPO是一個充滿不確定性的過程，主承銷商會對股票發(fā)行和籌資工作的順利進行產(chǎn)生重要的影響。在不確定性環(huán)境下，除了企業(yè)自身所搜集的信息之外，其他企業(yè)同類決策所傳遞的信號也會成為一個重要的決策依據(jù)[27]。特別是對于大多數(shù)擬上市企業(yè)來講，IPO是其首次經(jīng)歷類似事件，并沒有以往的經(jīng)驗可供參考，因而在IPO決策過程中也會更依賴于外部信息。因此，基于新制度理論和組織學(xué)習(xí)理論，本文嘗試在已有研究的基礎(chǔ)上，以我國中小板公司的IPO事件為研究對象，考察IPO企業(yè)在承銷商選擇上是否存在組織間模仿行為，以及不同類型模仿的影響是否存在差異。

(二) 研究假設(shè)

1. 基于頻次的模仿

基于頻次的模仿指的是企業(yè)會傾向于模仿那些已經(jīng)被大多數(shù)其他企業(yè)所采用的行為[11]。在新制度理論看來，當(dāng)越來越多的企業(yè)采用某一行為時，這一行為的合法性會得到強化，越說明這一行為是一個被廣泛接受的社會事實[9]。為了獲取合法性，企業(yè)會出于隨大流的從眾心理去模仿其他同類企業(yè)的行為。因此，當(dāng)越多的企業(yè)選擇某一家證券經(jīng)營機構(gòu)作為自己IPO的主承銷商時，這一選擇的合法性就會增強，這家券商被其他IPO企業(yè)選中的可能性也會增大。

另外，對大多數(shù)企業(yè)而言，IPO是其首次經(jīng)歷類似事件，缺乏可供參考的經(jīng)驗和信息。當(dāng)感知到自身經(jīng)驗和信息不足的時候，企業(yè)會忽略私有信息而傾向于跟隨市場中其他大多數(shù)企業(yè)的行動進行決策[28]。當(dāng)更多的企業(yè)采用某一行為時，關(guān)于這一行為價值的信息也會更多，當(dāng)前企業(yè)也就更容易獲取信息接受該行為。此時，頻次本身也正向傳遞了這一行為的價值信號[29]。此外，采取從眾行為也能減少決策失敗給決策者所帶來的負面效應(yīng)。在缺乏經(jīng)驗和信息的不確定性環(huán)境下，模仿其他企業(yè)所普遍采用的選擇，即使遭遇失敗，決策者也可以將原因歸咎于不可控的外部因素。但是，如果決策者根據(jù)自身所搜集掌握的私有信息作出不同于其他大多數(shù)企業(yè)的決策，此時遭遇失敗的話，則決策者需要承擔(dān)更大的管理責(zé)任[14,30]。因此，在不確定性環(huán)境下，為了維護其職業(yè)聲譽，減少決策失敗所帶來的負面效應(yīng)，決策者會主動忽略私有信息而采取從眾行為。

如上所述，從獲取合法性和減少失敗風(fēng)險的角度來看，企業(yè)會傾向于選擇一家被其他企業(yè)普遍選擇的券商作為自身IPO的主承銷商。因此，如果基于頻次的模仿成立的話，那么特定券商以往被其他IPO企業(yè)選中的次數(shù)越多，當(dāng)前企業(yè)選擇該券商作為承銷商的可能性就越大。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：特定券商以往被其他企業(yè)選中的次數(shù)會正向影響當(dāng)前企業(yè)選擇該券商作為主承銷商的可能性。

2.基于特性的模仿

相較于基于頻次的模仿，基于特性的模仿是一種選擇性的模仿，即企業(yè)會傾向于模仿那些具備某些特征的企業(yè)的行為[11]。早期的新制度理論研究[9]就曾指出，組織會傾向于模仿那些在其所處領(lǐng)域看上去更具合法性的其他組織。而合法性往往與組織的某些特性直接相關(guān)，如規(guī)模、成功、地位等[31]。一般而言，那些規(guī)模較大、較為成功或社會地位較高的企業(yè)更具合法性，也更容易成為模仿的對象[27]?；趥€體層次和組織層次的相關(guān)實證研究也大多支持這一觀點。在個體層次，創(chuàng)新擴散研究學(xué)者一直都非常強調(diào)高社會地位的意見領(lǐng)袖在創(chuàng)新擴散過程中的作用，認為個體是否接受某項創(chuàng)新會受到群體中高社會地位個體的行為的影響[32]。在組織層次，大量相關(guān)研究也證實了企業(yè)會傾向于有選擇性地模仿具備某些特性的其他組織。如Han(1994)[23]對審計公司選擇的研究發(fā)現(xiàn)，客戶企業(yè)會傾向于模仿行業(yè)中的領(lǐng)先者。Haunschild和Miner(1997)[11]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為并購活動選擇投資銀行時，會以大企業(yè)和成功企業(yè)的選擇作為參照系作出自身的行為決策。Fernhaber和Li(2010)[12]也發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)企業(yè)是否進行國際化會受到其他成功企業(yè)的同類行為決策的影響。因此，大企業(yè)、成功企業(yè)等這些具備特定顯著特征的企業(yè)的行為會影響到后續(xù)企業(yè)的行為決策。

本文的研究對象為中小板IPO企業(yè)，其特點是公司上市初期規(guī)模不大，因而這些企業(yè)在規(guī)模上的差異性相對較小。故本文關(guān)注成功這一特性，即考察成功企業(yè)的選擇是否會對其他企業(yè)的決策產(chǎn)生影響。如果基于特性的模仿成立的話，那么以往選擇特定券商的IPO企業(yè)越成功，則當(dāng)前企業(yè)選擇該券商作為承銷商的可能性就越大。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：以往選擇特定券商的IPO企業(yè)成功程度會正向影響當(dāng)前企業(yè)選擇該券商作為主承銷商的可能性。

3.基于成果的模仿

基于成果的模仿也是一種有選擇性的模仿行為，指的是企業(yè)會模仿那些已取得較好成果的行為[11]。此時，模仿主要是受行為結(jié)果好壞的驅(qū)動，而與采取這一行為的組織數(shù)量和特征無關(guān)。在組織學(xué)習(xí)理論看來，基于成果的模仿是一種替代學(xué)習(xí)，主要藉由觀察別人的做法來進行學(xué)習(xí)。通過觀察和比較他人行為的結(jié)果，潛在的模仿者會追隨那些取得較好成果的行為，而盡量回避失敗的行為。這一類型模仿的目的是讓其他企業(yè)來承擔(dān)信息搜索和試錯的成本和風(fēng)險，以降低自身的成本和風(fēng)險[10]。因此，基于成果的模仿更多的是一種理性行為，而不僅受社會因素的影響。

相關(guān)研究也證實了基于成果模仿的存在。如Lu(2002)[18]考察了日本企業(yè)的對外投資進入模式選擇，結(jié)果發(fā)現(xiàn)海外子公司的成果會顯著影響后續(xù)企業(yè)的進入模式選擇，即選擇某一進入模式的海外子公司的成功比率越高，那么后續(xù)企業(yè)選擇該進入模式的可能性就越大。Chen等(2011)[33]也發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否采用綠色信息技術(shù)會受到其他企業(yè)同類行為成果的影響，即其他企業(yè)采用綠色信息技術(shù)所取得的回報越大，則當(dāng)前企業(yè)模仿這一行為的可能性就越大。

資金超募是IPO可以直接觀察到的一個成果，企業(yè)IPO的一個重要目的是募集投資項目所需資金，因而資金超募符合IPO企業(yè)的利益。在發(fā)行股數(shù)一定的情況下，發(fā)行價格是企業(yè)募集資金的關(guān)鍵因素，發(fā)行價格越高企業(yè)募集資金總額就越多，而承銷商在新股發(fā)行定價方面起著重要作用[34-35]。因此，承銷商的行為和能力會對資金超募產(chǎn)生重要影響。企業(yè)可以通過觀察和比較其他IPO企業(yè)的資金超募情況來評價和判斷特定券商的能力，資金超募越多，則表示該選擇的成果越好，則企業(yè)模仿這一選擇的可能性就越大。因此，如果基于成果的模仿成立的話，那么特定券商以往承銷的IPO平均資金超募越多，則當(dāng)前企業(yè)選擇該券商作為承銷商的可能性就越大。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：特定券商以往承銷的IPO平均資金超募水平會正向影響當(dāng)前企業(yè)選擇該券商作為主承銷商的可能性。

不過這里需要注意的是，某一行為成果大小的評價主要取決于潛在模仿者的主觀感知，模仿者是在自身所掌握的信息范圍內(nèi)對行為結(jié)果作出評價，因此企業(yè)模仿的對象并不一定是客觀事實上的最佳實踐。事實上，對潛在模仿者而言，并不是所有的行為結(jié)果都同等重要，那些可見度高和特別突出的成果更容易引起關(guān)注[11]。因而，那些成果顯著和可見度高的行為更容易成為模仿的對象。具體到IPO而言，券商所承銷的IPO資金超募越突出就越容易成為輿論焦點，也更容易獲得潛在模仿者的關(guān)注。因此，如果成果的顯著性會影響到模仿行為的話，那么特定券商以往承銷的IPO最大資金超募程度越高，則當(dāng)前企業(yè)選擇該券商的可能性就越大。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)3b：特定券商以往承銷的IPO最大資金超募水平會正向影響當(dāng)前企業(yè)選擇該券商作為主承銷商的可能性。

三、 研究設(shè)計

(一) 研究模型

本文采用條件Logit模型來檢驗相關(guān)研究假設(shè)。條件Logit模型可以處理當(dāng)企業(yè)面臨不同選擇且每一選項都有其特定屬性時的數(shù)據(jù)，該模型主要關(guān)注被選擇項的特征及選項在個體上的差異對最終選擇的影響[36]。在這一模型中，備選選項的特征決定每個選項被選中的可能性。在本研究中，IPO企業(yè)在不同承銷商之間進行選擇時，IPO企業(yè)i選擇某一券商j的可能性取決于該選擇給IPO企業(yè)所帶來的預(yù)期效用πij，而預(yù)期效用是各券商j的各個可觀察特征向量Xij的函數(shù)，即πij=βiXij+εij，β是要進行估計的參數(shù)，ε為無法觀測到的選項特征。

IPO企業(yè)選擇某一券商是為了最大化預(yù)期效用。因此，只有當(dāng)πij>πik,j≠k，券商j才會被選中。根據(jù)Mcfadden(1974)[36]的研究，IPO企業(yè)i在J個備選券商中最終選擇j的概率可以用條件Logit的形式表現(xiàn)出來：

(1)

(二) 研究樣本

本文選用2006年6月IPO重啟以來的中小板IPO事件作為研究樣本。2006年6月19日至2012年11月2日期間共有651家中小板公司招股上市，剔除了關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到648起IPO事件作為本研究的初始樣本。

由于本文的研究內(nèi)容為組織間模仿行為，需要以以往企業(yè)的行為作為參照對象。參考Haunschild和Miner(1997)[11]的研究，本文將前兩年(2006年6月19日至2008年6月19日)的IPO事件設(shè)定為初始參照組，以便設(shè)定模仿變量和確定被選擇項。在前兩年共48家券商承銷了200起中小板IPO，其中北京證券在2006年被重組，其余的47家券商構(gòu)成本文的被選擇項集合。因此，每一起IPO事件都對應(yīng)47個觀測值，理論上共有21056個觀測值(448×47)。不過有52起IPO所選擇的承銷商是這47家之外的券商，所以在條件Logit回歸中這些樣本被剔除，最后實際納入回歸分析的觀測值為18612個(396×47)。

本文所使用的原始數(shù)據(jù)來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

(三) 變量設(shè)定

被解釋變量為每一起IPO事件中，券商被IPO企業(yè)選中作為主承銷商的情況。如果被選中我們標(biāo)識為1，沒有則為0，每一起IPO都對應(yīng)47個觀測值。主要的解釋變量為三種類型的模仿，具體情況如下：

(1)基于頻次的模仿。與以往研究類似，本文也用以往某一行為被采用的次數(shù)來衡量，即每家券商以往被選中作為主承銷商的次數(shù)。

(2)基于特性的模仿。本文用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量IPO企業(yè)的成功程度，然后計算每家券商以往所承銷的IPO企業(yè)平均ROE水平，如果某家券商以往所承銷的平均ROE越高，則表示該券商以往所承銷的IPO企業(yè)越成功。

(3)基于成果的模仿。本文用資金超募比例來衡量IPO的成果，即每家券商以往所承銷IPO的資金超募水平。如果平均資金超募越多，則表示該券商以往的成果越好。另外，我們用以往的資金超募的最大值來衡量成果的顯著性，即以往的最大資金超募越大，則表示該券商以往成果的顯著性程度越高。

根據(jù)已有的承銷商研究文獻，本文在回歸檢驗中控制了如下承銷商特征變量：承銷商聲譽，以IPO前一年承銷商的承銷金額是否排名前十衡量[37]；承銷商資產(chǎn)規(guī)模[5]；區(qū)位，即承銷商是否與IPO企業(yè)位于同一省份[38-39]，以及承銷商是否為上市公司。

四、 實證分析結(jié)果和討論

(一) 條件Logit回歸結(jié)果

(2)

對所有的企業(yè)i和券商j進行加總，則可以求得券商特征屬性Xm的平均概率彈性Em:

(3)

其中，J為備選券商總數(shù)，N為IPO企業(yè)總數(shù)，βm為券商特征屬性Xm的估計系數(shù)。由于本文樣本數(shù)據(jù)共有47家備選券商，在回歸結(jié)果中我們對所得到的估計系數(shù)乘以0.9787(=46/47)來計算平均概率彈性。

表1　變量的描述性統(tǒng)計

表1和表2分別給出了變量的描述性統(tǒng)計和條件Logit模型的回歸結(jié)果。表2中的模型1只包含了控制變量，回歸結(jié)果顯示，承銷商的規(guī)模、聲譽以及承銷商與IPO企業(yè)同處一地會顯著正向影響IPO企業(yè)的選擇，承銷商是否為上市公司的影響則不顯著。

在模型2-模型5中，我們分別納入三種類型的模仿變量來檢驗相關(guān)研究假設(shè)。在模型2中，對于IPO企業(yè)的承銷商選擇而言，基于頻次的模仿變量有顯著的正向影響。結(jié)果表明，當(dāng)一家券商以往被選中作為主承銷商的次數(shù)增加100%時，其被IPO企業(yè)選中作為主承銷商的平均概率彈性將提高4.38%(=0.0448×0.9787×100)。這一結(jié)論說明在中小板IPO企業(yè)的承銷商選擇中存在模仿大多數(shù)其他企業(yè)所采用選擇的行為，支持研究假設(shè)1。

模型3引入了基于特性的模仿這一變量?；貧w結(jié)果顯示，券商以往承銷的IPO企業(yè)的平均ROE水平對IPO企業(yè)的主承銷商選擇的影響不顯著。似然比檢驗結(jié)果也顯示，引入基于特性的模仿變量之后，模型卡方值增加非常小。這一結(jié)論說明中小板IPO企業(yè)在主承銷商選擇中沒有顯著模仿成功企業(yè)的行為，不支持研究假設(shè)2。究其原因，這可能與企業(yè)在應(yīng)對合法性壓力時采用防御性而非競爭性策略有關(guān)，對于特定企業(yè)而言，只要能夠遵守與其同類組織的最低標(biāo)準(zhǔn)就會被視為具有合法性[41-42]。因此，考慮到企業(yè)資源和能力的約束，企業(yè)會更多的出于隨大流的從眾心理去模仿其他大多數(shù)企業(yè)的行為，而非模仿領(lǐng)先者，這一結(jié)論也與沈洪濤和蘇亮德(2012)[26]對中國上市公司信息披露中的模仿行為研究結(jié)果相一致。

模型4引入了基于成果的模仿變量的影響。回歸結(jié)果顯示，券商以往所承銷IPO的資金超募水平顯著正向影響IPO企業(yè)的承銷商選擇，當(dāng)一家券商以往所承銷IPO的平均資金超募比例增加100%時，其被IPO企業(yè)選中作為主承銷商的平均概率彈性將提高81.07%(=0.8283×0.9787×100)。這一結(jié)論說明在中小板IPO企業(yè)的承銷商選擇中存在基于成果的模仿，企業(yè)會通過觀察和比較他人行為的結(jié)果來模仿那些已取得較好成果的行為，支持研究假設(shè)3a。

表2　條件Logit回歸分析結(jié)果

注：回歸系數(shù)下方括號內(nèi)為Z統(tǒng)計值。*、**、***分別表示p<0.1、p<0.05、p<0.01。

模型5考慮了成果顯著性的影響。結(jié)果顯示，券商以往所承銷IPO的成果顯著性水平會顯著正向影響其之后被選中的可能性，當(dāng)一家券商以往所承銷IPO的最大資金超募比例增加100%，其被IPO企業(yè)選中作為主承銷商的平均概率彈性將提高30.66%(=0.3133×0.9787×100)。這說明成果顯著性也會產(chǎn)生影響，那些成果顯著的行為更容易成為模仿的對象，支持研究假設(shè)3b。

模型6和模型7則同時將三種類型的模仿變量加入到模型中，模仿變量的回歸結(jié)果也與之前結(jié)果保持一致。

另外，似然比檢驗結(jié)果也顯示，除了模型3之外，相較于模型1，其他模型的卡方值都顯著增加。也就是說，加入模仿變量之后，相比較于只有控制變量時，模型的解釋能力顯著提高，表明模仿變量是解釋IPO企業(yè)的承銷商選擇行為的重要變量。特別是，相較于基于特性的模仿變量，基于頻次和基于成果的模仿變量對于IPO企業(yè)的承銷商選擇行為的影響更為顯著。

(二) 穩(wěn)健性檢驗

條件Logit模型的前提條件是數(shù)據(jù)能夠滿足無關(guān)選項的獨立性假定(Independence of Irrelevant Alternatives, IIA)，即兩個備選選項的機會發(fā)生比與其他選項無關(guān)[43]。本文借鑒Chang和Park(2005)[44]的研究，采用不同子樣本的方法來檢驗研究結(jié)果的可信性，即比較原樣本估計結(jié)果和刪除某些選項之后的結(jié)果是否一致。首先，本文在樣本中去除承銷次數(shù)最多的兩家券商，即國信證券和平安證券，它們分別承銷了82家和72家IPO企業(yè)，遠大于排在第三位的廣發(fā)證券的48家。具體回歸結(jié)果如表3中的模型8和模型9所示，我們發(fā)現(xiàn)三種類型的模仿變量的回歸系數(shù)和顯著性程度都與表2中的模型6和模型7的結(jié)果基本保持一致。此外，我們也嘗試將承銷次數(shù)較少的券商去除來檢驗研究結(jié)果的可信性。表3的模型10和模型11是去除了承銷次數(shù)少于3次的券商的回歸分析結(jié)果，其結(jié)果也與表2保持一致。所以，本文的研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表3　穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：回歸系數(shù)下方括號內(nèi)為Z統(tǒng)計值。*、**、***分別表示p<0.1、p<0.05、p<0.01。

五、 結(jié)論與建議

本文基于新制度理論和組織學(xué)習(xí)理論，以2006-2012年間我國中小板IPO事件為研究對象，從組織間模仿角度考察了IPO的承銷商選擇問題，得出了以下結(jié)論：(1)模仿是解釋IPO承銷商選擇的重要因素；(2)在IPO企業(yè)的承銷商選擇中同時存在著不同類型的模仿行為。具體來看：首先，在IPO承銷商選擇中，IPO企業(yè)會受社會因素的驅(qū)動而采取模仿行為，面臨合法性壓力時，企業(yè)更多的是出于從眾心理去模仿其他大多數(shù)企業(yè)的行為，而非模仿領(lǐng)先者；其次，企業(yè)的模仿行為也受理性因素的驅(qū)動，通過代理學(xué)習(xí)企業(yè)會有選擇性的模仿那些已經(jīng)取得較好成果的行為，同時成果的顯著性程度也會對企業(yè)的模仿行為產(chǎn)生影響。

本文的理論貢獻在于：首先，從模仿視角出發(fā)，本文將新制度理論和組織學(xué)習(xí)理論引入到承銷商選擇研究中，考察了其他組織同類行為對企業(yè)決策的影響，彌補了已有的基于經(jīng)濟學(xué)的承銷商選擇研究對社會因素缺乏考察的不足，為現(xiàn)有研究提供了一個有益補充。其次，將承銷商選擇研究的視角從傳統(tǒng)的效果分析轉(zhuǎn)向了承銷商選擇的決策過程。已有的承銷商選擇研究大多關(guān)注承銷商聲譽對IPO的影響，但承銷商的選擇過程卻少為人知。本文則將關(guān)注焦點投向決策者的行為，加深了我們對IPO承銷商選擇決策過程的認識。最后，本文也豐富了組織間模仿行為研究的成果，驗證了在IPO企業(yè)的承銷商選擇過程中也同樣存在著模仿行為，并且不同類型模仿行為的影響也有所不同。

本文的研究結(jié)果也能為我們提供一定的實踐啟示。管理者需要意識到，在IPO承銷商的選擇決策過程中，其他企業(yè)的以往行為也會對企業(yè)的決策過程產(chǎn)生影響，即模仿可能是一個重要的影響因素；同時，管理者也需要了解“模仿誰”同樣是一個重要的問題，因為并不是所有的企業(yè)都會成為潛在的模仿對象。并且，管理者也需要認識到模仿行為本身并不一定會帶來經(jīng)濟效益上的提升，合法性壓力驅(qū)動下的模仿行為可能會使企業(yè)遭受成本和效益上的壓力，因此管理者也需要有意識的去權(quán)衡合法性壓力和經(jīng)濟理性之間的關(guān)系。

當(dāng)然，本文也存在一些不足之處有待進一步的研究和加以完善。首先，本文沒有考慮企業(yè)自身差異對模仿行為的影響，未來研究可以通過考察企業(yè)特征的差異以及所面臨的不確定性程度的不同對企業(yè)模仿行為的影響進行研究，進一步地豐富我們對企業(yè)行為決策和模仿關(guān)系的認識。其次，本研究只考察了IPO時的承銷商選擇，而IPO對于絕大多數(shù)企業(yè)而言都是首次經(jīng)歷類似事件，因而無法考察企業(yè)在積累經(jīng)驗之后是否仍會采取模仿行為，以及其模仿程度和對象是否會發(fā)生變化。未來研究可以考慮將研究對象擴展到企業(yè)再融資的承銷商選擇，通過比較IPO與SEO承銷商選擇中模仿行為的差異，來考察企業(yè)在積累經(jīng)驗之后的行為決策過程。

參考文獻:

[1]郭海星,萬迪昉,吳祖光.承銷商值得信任嗎——來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)[J].南開管理評論,2011(3):101-109.

[2]CHEMMANUR T J,FULGHIERI P.Investment Bank Reputation,Information Production,and Financial Intermediation[J].The Journal of Finance,1994,49(1):57-79.

[3]郭泓,趙震宇.承銷商聲譽對IPO公司定價、初始和長期回報影響實證研究[J].管理世界,2006(3):122-128.

[4]BEATTY R P,RITTER J R.Investment Banking,Reputation,and the Underpricing of Initial Public Offerings[J].Journal of Financial Economics,1986,15(1):213-232.

[5]劉燁,方立兵,蔣毅.IPO盈余管理動機與承銷商選擇決策的互動關(guān)系及監(jiān)管啟示——基于雙邊匹配模型的研究[J].上海金融,2013(8):65-69，118.

[6]BOOTH J R,BOOTH L C,DELI D.Choice of Underwriters in Initial Public Offerings[J].Journal of Business and Policy Research,2010,5(2):131-158.

[7]HABIB M A,LJUNGQVIST A P.Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs:Theory and Evidence[J].Review of Financial Studies,2001,14(2):433-458.

[8]GRANOVETTER M.Economic Action and Social Structure:The Problem of Embeddedness[J].American Journal of Sociology,1985,91(3):481-510.

[9]DIMAGGIO P J,POWELL W W.The Iron Cage Revisited-Institutional Isomorphism and Collective Rationality in Organizational Fields[J].American Sociological Review,1983,48(2):147-160.

[10]ORDANINI A,RUBERA G,DEFILLIPPI R.The Many Moods of Inter-Organizational Imitation:A Critical Review[J].International Journal of Management Reviews,2008,10(4):375-398.

[11]HAUNSCHILD P R,MINER A S.Modes of Interorganizational Imitation:The Effects of Outcome Salience and Uncertainty[J].Administrative Science Quarterly,1997,42(3):472-500.

[12]FERNHABER S A,LI D.The Impact of Interorganizational Imitation on New Venture International Entry and Performance[J].Entrepreneurship Theory and Practice,2010,34(1):1-30.

[13]HURLEY S S L,CHATER N.Perspectives on Imitation:Mechanisms of Imitation and Imitation in Animals[M].Cambridge,MA:The MIT Press,2005:1-54.

[14]BONABEAU E.The Perils of the Imitation Age[J].Harvard Business Review,2004,82(6):45-54.

[15]MAHAJAN V,SHARMA S,BETTIS R A.The Adoption of the M-Form Organizational Structure:A Test of Imitation Hypothesis[J].Management Science,1988,34(10):1188-1201.

[16]WESTPHAL J D,GULATI R,SHORTELL S M.Customization or Conformity? An Institutional and Network Perspective on the Content and Consequences of TQM Adoption[J].Administrative Science Quarterly,1997,42(2):366-394.

[17]BARRETO I,BADEN-FULLER C.To Conform or to Perform? Mimetic Behaviour,Legitimacy—Based Groups and Performance Consequences[J].Journal of Management Studies,2006,43(7):1559-1581.

[18]LU J W.Intra-and Inter-Organizational Imitative Behavior:Institutional Influences on Japanese Firms’ Entry Mode Choice[J].Journal of International Business Studies,2002,33(1):19-37.

[19]王疆,陳俊甫.國際投資決策中的組織間模仿行為研究述評[J].外國經(jīng)濟與管理,2013(3):37-46.

[20]FABIAN F,MOLINA H,LABIANCA G.Understanding Decisions to Internationalize by Small and Medium-Sized Firms Located in an Emerging Market[J].Management International Review,2009,49(5):537-563.

[21]MEYER J W,ROWAN B.Institutionalized Organizations:Formal Structure as Myth and Ceremony[J].American Journal of Sociology,1977,83(2):340-363.

[22]BANDURA A.Social Learning Theory[M].New Jersey:Prentice-Hall,1977:15-55.

[23]HAN S K.Mimetic Isomorphism and Its Effect on the Audit Services Market[J].Social Forces,1994,73(2):637-664.

[24]陳仕華,盧昌崇.企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)與并購溢價決策——基于組織間模仿理論的實證研究[J].管理世界,2013(5):144-156.

[25]支曉強,孫健,王永妍，等.高管權(quán)力、行業(yè)競爭對股權(quán)激勵方案模仿行為的影響[J].中國軟科學(xué),2014(4):111-125.

[26]沈洪濤,蘇亮德.企業(yè)信息披露中的模仿行為研究——基于制度理論的分析[J].南開管理評論,2012(3):82-90,100.

[27]LIEBERMAN M B,ASABA S.Why Do Firms Imitate Each Other?[J].Academy of Management Review,2006,31(2):366-385.

[28]BANERJEE A V.A Simple Model of Herd Behavior[J].The Quarterly Journal of Economics,1992,107(3):797-817.

[29]ABRAHAMSON E,ROSENKOPF L.Institutional and Competitive Bandwagons:Using Mathematical Modeling as a Tool to Explore Innovation Diffusion[J].Academy of Management Review,1993,18(3):487-517.

[30]方軍雄.企業(yè)投資決策趨同:羊群效應(yīng)抑或“潮涌現(xiàn)象”?[J].財經(jīng)研究,2012(11):92-102.

[31]HAVEMAN H A.Follow the Leader-Mimetic Isomorphism and Entry into New Markets[J].Administrative Science Quarterly,1993,38(4):593-627.

[32]ROGERS E.Diffusion of Innovations[M].New York:Free Press,1995:300-329.

[33]CHEN A J,WATSON R T,BOUDREAU M-C,et al.An Institutional Perspective on the Adoption of Green Is & It[J].Australasian Journal of Information Systems,2011,17(1):23-45.

[34]王霞,徐曉東,王宸.承銷商聲譽、收益與創(chuàng)業(yè)板公司資金超募[J].華東師范大學(xué)學(xué)報:哲學(xué)社會科學(xué)版,2011(3):136-143,156.

[35]耿建新，張弛.IPO定價及詢價機制反思[J].證券市場導(dǎo)報，2013(3)：46-50.

[36]MCFADDEN D.Conditional Logit Analysis of Qualitative Choice Behavior[M]//ZAREMBKA P.Frontiers in Econometrics.New York:Academic Press,1974:105-142.

[37]徐浩萍,羅煒.投資銀行聲譽機制有效性——執(zhí)業(yè)質(zhì)量與市場份額雙重視角的研究[J].經(jīng)濟研究,2007(2):124-136.

[38]CORWIN S A,SCHULTZ P.The Role of IPO Underwriting Syndicates:Pricing,Information Production,and Underwriter Competition[J].The Journal of Finance,2005,60(1):443-486.

[39]LAU S T,YU J.Does Proximity Matter in International Bond Underwriting?[J].Journal of Banking & Finance,2010,34(9):2027-2041.

[40]HEAD K,RIES J,SWENSON D.Agglomeration Benefits and Location Choice:Evidence from Japanese Manufacturing Investments in the United States[J].Journal of International Economics,1995,38(3/4):223-247.

[41]KING B G,WHETTEN D A.Rethinking the Relationship between Reputation and Legitimacy:A Social Actor Conceptualization[J].Corporate Reputation Review,2008,11(3):192-207.

[42]黃順武,胡貴平.保薦制度、過度包裝與IPO定價效率關(guān)系研究[J].證券市場導(dǎo)報,2013(8):23-30.

[43]HAUSMAN J,MCFADDEN D.Specification Tests for the Multinomial Logit Model[J].Econometrica,1984,52(5):1219-1240.

[44]CHANG S J,PARK S.Types of Firms Generating Network Externalities and MNCs’ Co-Location Decisions[J].Strategic Management Journal,2005,26(7):595-615.

(責(zé)任編輯畢開鳳)

收稿日期:2015-05-05

基金項目:日本學(xué)術(shù)振興會科學(xué)研究費項目(22730299)；上海高校青年教師培養(yǎng)資助計劃(slg12011)

作者簡介:王疆，男，講師，管理學(xué)博士，主要從事戰(zhàn)略管理研究；陳俊甫，男，副教授，管理學(xué)博士，主要從事戰(zhàn)略管理研究。

中圖分類號:F830.91

文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1000-2154(2015)11-0044-10

Can Inter-organizational Imitation Explain in IPO Firms’ Selection of Underwriters?
Analysis Based on New Institutional Theory and Organizational Learning Theory

WANG Jiang1, CHEN Jun-fu2

(1.BusinessSchool,UniversityofShanghaiforScience&Technology,Shanghai200093,China;

2.FacultyofEconomics,HiroshimaUniversity,Hiroshima7398511,Japan)

Abstract:Different from the previous research on IPO firms’ selection of underwriters, this paper investigates the impact of inter-organizational imitation on IPO firms’ selection of underwriters based on new institutional theory and organizational learning theory. Using a sample of IPOs from 2006-2012 in china SME stock market, we find that imitation is an important factor to explain the IPO firms’ selection of underwriters and in the meantime they have different types of imitation behaviors. Under legitimate pressure, firms tend to imitate choices that have been frequently taken by other firms rather than those of the leading firms. Meanwhile, imitation is also motivated by rational factors and firms will selectively imitate practices that are perceived to provide favorable performance and the degree of the outcome salience will also affect firms’ imitation behaviors.

Key words:IPO; selection of underwriters; frequency-based imitation; traits-based imitation; outcome-based imitation